Para: Varlığı bir dert yokluğu yara

6881494634_7ae0ae1168_zAslA�nda bu uzun süredir yazmayA� düAYündüAYüm bir konu ancak Danimarka”nA�n bono ihraA� etmeyi durdurmasA� tetikleyici oldu. ülke 2015 yA�lA� iA�in 11.4 bn dolarlA�k ihraA� planlamA�AYtA� ve banka fiskal durumun iyi olmasA� nedeni ile bu kararA� alabileceAYini sA�yledi. Ancak bir an iA�in durumun bu olmadA�AYA�nA� var sayalA�m. YazacaAYA�m her AYey zaten 2008″den bu yana (daha A�nce de kavramlar vardA� elbette ama hA�z kazandA�) çok ateAYli AYekilde tartA�AYA�lan konular. Google”a MMT veya Chartalism, Metallism vs. yazarsanA�z aAYaAYA�da yazdA�klarA�mA�n alA�ntA� olduAYunu gA�receksiniz. Bu nedenle tek tek tüm kaynaklarA� belirtmeyeceAYim. AyrA�ca Warren Mosler”da tanA�AYtA�AYA�m ve bu konularda zaman zaman tartA�AYma fA�rsatA� bulduAYum birisidir. KA�sacasA� yazdA�AYA�m her AYey daha A�nceden yazA�lmA�AYtA�r, ben sadece tartA�AYma ufkumuzu geniAYletmek iA�in A�zetliyorum.

Vergi Barışı: Highway or my way?

CumhuriyetA�ilerin her iki kanadA� birden ele geA�irmesi ile her 2 yA�lda bir duyduAYumuz bir konu daha yüksek sesle telaffuz edilmeye baAYlandA�: Vergi affA�. Malum baAYta Apple(geA�enlerdeA�ihraA� ettiAYi bono dikkatinizi A�ekmiAYtir)A�olmak üzere ABD Şirketlerinin yurt dA�AYA�nda tuttuAYu ciddi bir miktar var. Bu para gerA�ekten ABD dolarA� dA�AYA� bir para birimi cinside tutuluyor da vergi affA� ile dolara A�evrilerek dolar trendine destek mi verecek yoksa zaten büyük kA�smA� dolar bazA�nda da(ikincisi) etkisi daha sA�nA�rlA� mA� kalacak daha sonra tartA�AYabiliriz. Ben daha ziyade vergi affA� iA�in var olan argümanA�n, yani “yatA�rA�mlar artar, işsizlik azalA�r ve zaten vergilendiremediAYimiz karA�n en azA�ndan bir kA�smA�nA� az bir oranla da olsa vergilendirebiliriz“‘i tartA�AYmak istiyorum.

Güney KA�brA�s: KüA�üktür ama kafalarA� karA�AYtA�rA�r…

G. KA�brA�s'A�n kendisi deAYil ancak alA�nan kararlar euro krizinde Yunanistan-A�spanya ve hatta Italya'da yaAYananlardan çok daha önemli olabilir. A�ncelikle ne kadar iyimser olursanA�z olun “otoritenin”A� “yatA�rA�mcA�” ile olan iliAYkisinin temelden deAYiAYtiAYini gA�rmeniz gerekir. Bugün IRS sadece ABD'de doAYup tüm A�mrününü Türkiye'de geA�irip, bu ülkede kazanA�p tasarruf ederen bir yatA�rA�mcA�nA�n tüm bilgilerini alA�p vergi getirebiliyor. Veya AB, pasaportunuzun G.KA�brA�s veya K. KA�brA�s veya Rus olmasA�na bakmaksA�zA�n banka hesabA�nA�za “vergi” salabiliyor.

G. KA�brA�s kararA�nA�n üzerinden 24 saat geA�ince bazA� detaylar da ortaya A�A�kmaya baAYladA�. A�ncelikle sevdiAYim bir benzetmeyi paylaAYmak istiyorum. Her kurtarma paketi A�ncesinde masada 4 alternatif bulunur.A�Bunlar: ülkeninA�vatandaAYlarA�nA� kazA�kla, kreditA�rleri kazA�kla, Alman vatandaAYlarA�nA� kazA�kla ve rakamlarla oynayarak kriz yokmuAY gibi davran. Azu ana kadar olan biten bu unsurlarA�n bir bileAYimi AYeklinde.A�KonuAYulanlara gA�re IMF ve Almanya mevduat vergisinin kabul edilmemesi durumdunda G. KA�brA�sA�A�40%lik bir traAY ve hatta eurodan A�A�kartA�lma ile tehdit etmiAY. ECB ise ELA'yA� kapatmaktan bahsetti ki, G. KA�brA�s bankalarA� tamamen ELA'ya dayanarak ayakta durabiliyor.

Bu tip bir “vergi” tarihe ilk deAYil. 1925A�AlmanyasA�'ndaA�1998 Asya krizinde ve yine 1992de A�talya'da uygulanmA�AY bir strateji. A�lk A�rnekte ülkenin nereye gittiAYi herkes tarafA�ndan biliniyor, A�kinci A�rnekte ise tam olarak uygulanamadA�. üA�üncü A�rnek ise çok farklA� bir ortamda ve boyutta uygulanmA�AYtA�. Sadece 0.6% civarA�nda olan vergi aynA� zamanda devaluasyonla da birleAYtirildiAYinden ülkenin rekabet güA�ü ve borA�larA� da gerektiAYi AYekilde adjust edilmiAYti. Böylece ekonominin yükseliAYe girmesi saAYlanmA�AYtA�. Her AYeyden A�nce bu kez atA�lan bu adA�m doAYrudan rekabet gücünü, borA� oranlarA�nA� vs. deAYiAYtirmediAYinden tamamen verimsiz bir adA�m. Muhtemelen etkisi beklenenin tam aksineA� negatif olacak.

Banka tasarrufu “borA�” hiyeraAYisinde zirvede oturan elemandA�r. Zira en basit kitap bile ilk kaybedenni hisse sahipleri olduAYundan baAYlar ve junior senior vs AYeklinde yukarA�ya doAYru gider. G. KA�brA�s A�rneAYinde ise “banka tasarruflarA�nA�n” ayrA�m gA�zetmeden korunmadA�AYA�nA� net bir AYekilde gA�rmüAY olduk. Bu geliAYme euro Bölgesi mevduatlarA�nda panik veya en hafifinden tedirginlik yaratacaktA�r, yaratmalA�. DahasA� Yunanistan vakasA�nda ECB kendi portfA�yünde bir a�?haircuta�? kabul etmemiAYti ancak sA�radan yatA�rA�mcA�larA�n mevduatlarA�na el atmakta sakA�nca gA�rmüyor.

üstteki paragraf gA�z A�nüne alA�narak gelen eleAYtiriler “nedenA� seniorA�bond holderlar cezalandA�rA�lmadA�” AYeklinde. Bu sorunun cevabA�nA� verebilmek iA�in G. KA�brA�s sistemini biraz A�alA�AYmamA�z gerekiyor.

http://bit.ly/ZlL0LWA�kimin (yani yerli-yabancA�) etkileneceAYini ve sistemin diAYer detaylarA�nA� bulabilirsiniz.A�http://bit.ly/YlE1A4

Sorunun cevabA� : A�ünkü senior bond miktarA� çok az gA�rünüyor/yok.A�A�Nitekim detay bazA�nda ekte gA�rebileceAYiniz üzere Laiki bank bunun en güzel A�rneAYi.

DiAYer sorulmasA� gerek soru ise ülke tahvillerinin neden etkilenmediAYi. A�YukarA�da bononun performansA�nA� görüyorsunuz.A�G. KA�brA�s'A�n battA�AYA� aleni olmasA�na veA�Yunanistan vakasA�A�bilinmesine rağmen nasA�l oluyor da bonolar bA�yle bir performans gA�sterebiliyor ve zarar gA�rmüyor? Bu soruyu herkes kendisine soracaktA�r amaA�olasA� cevaplardan biri bonolarA�n A�ngiliz kanunlarA�na gA�re ihraA� edilmiAY olmasA�. Bir kA�smA� da zaten batmA�AY olan bankalarA�n elinde bulunduAYundan traAYlanmasA� durumu zorlaAYtA�rabilirdi.A�Ancak gerekce ne olursa olsun yatA�rA�mcA�ya verilen sinyal çok tehlikeli : ParanA�zA� mevduata deAYil de bonolara koymuAY olsaydA�nA�z daha doAYru yapmA�AY olurdunuz. Nitekim bu karar kabul edilirse Haziran ayA�nda itfa sorumsuz atlatA�lacak.

Bundan sonra kurtarma paketi muhtemelen diAYer ülke parlamentolarA�nda sorunsuz oylanacaktA�r. RuslarA�n daA�A�en azA�ndan 2.5 bn euroluk kredinin vadesini uzatA�p faizleri düAYüreceAYi konuAYuluyor. Ancak seA�imlerin henüz yeni yapA�ldA�AYA� G. KA�brA�sta siyaset karA�AYabilir. BaAYkanA�n parlamentoda ezici bir A�oAYunluAYu yok ve komünist Akel vergileri ve AB üyeliAYini referanduma gA�türmeyi A�nerdi bile.Kabul edilmemesi piyasalarA� daha da karA�AYtA�rA�r. Hükümet 56 kiAYilik mecliste 29a��u bulmalA�.

Piyasalar aA�A�sA�nda bakarsak: GeliAYme Euro negatif olsa da A�nce Italya ve Ispanya spreadlerine etkilerini gA�rmemiz gerekiyor. Spreadlerde ciddi bir aA�A�lma ve ileride mevduat A�A�kA�AYA�nA� gA�steren rakamlar euroyu etkileyecektir. Daha A�nce de belirtmiAYtim , Dolar AB A�ve ABEa��nin A�yaptA�AYA�/yapacaAYA� hatalar nedeni ile deAYer kazanacak.

A�sviA�re'de neden bir hesap aA�mak istersiniz? Vergiden kaA�A�nmak ve/veyaA�(kaA�A�rmak ayrA� bir konu ve bu mailin konusu deAYil), paranA�zA� güvenli bir parabirimi olan frankta tutmak ve kanunlarA�n ortama gA�re deAYiAYmeyeceAYine dair inancA�nA�z. Peki kriz sA�rasA�nda ne oldu? Tüm bilgiler Almanya ve ABD'ye verildi, zira ABD A�sviA�reli bankacA�larA� tutuklamakla bile tehdit etti. SNB bir sabah FrankA�n deAYerine 1.20 tabanA�nA�n koydu. Bu durumda korunabileceAYiniz tek varlA�k AltA�n (GLD deAYil zira orada malA�n karAYA�lA�AYA� dolar). Hemen bu sene deAYil, belki 2014'te de deAYil, ancak altA�n kimsenin yükümlülüAYü olmamasA� nedeni ile çok uzak olmayan bir gelecekteA�ciddi deAYer kazanacak. Azimdilik ABD verileri ile düAYüyor vs. yorumlarA� yapmaya devam edelim.

A�evre ülke BonolarA� satA�AY yerken ABD ve Alman bonolarA� az da olsa deAYer kazanacak. Ancak FED toplantA�sA� nedeni le bir trend baAYlamasA� zor.

Hisse piyasalarA�? Para kamudan A�zele geA�meye baAYlayacak derken kastA�m tam da bu. Endeksler uzun süredir beklenen düzeltme iA�in bahane olarak kullanA�r mA� bilmiyorum ancak devlete olan güven azaldA�kA�a para A�ze sektA�r varlA�klarA�na doAYru gidecek. Bu nedenle orta vadede negatif olduAYunu düAYünmüyorum.

SonuA� olarak bu kararlaA�ister Pandora'nA�n kutusu aA�A�dA� diye düAYünün, ister tek A�A�kA�AYA� olan bir gece kulübünde “yangA�n var” diye baAYrA�ldA�AYA�na inanA�n veya hiA� A�nemsemeyin Euro Bölgesi önemli bir eAYiAYi daha aAYmA�AY oldu.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Fiscal Cliff’den Budget Deficit’e

Uzunca bir süredir duyduğunuz ve global piyasaları negatif etkileyen mali uçurum ‘fiscal cliff’ konusunun son haftalarda piyasaları daha fazla tedirgin ettiğini izledik. Bu sorun aslında kamu harcamalarında kısıtlamaya gidilmesi ve Başkan Bush döneminde ekonomiyi canlandırma adına konulan düşük vergi oranlarının 31 Aralık’ta son bulmasıyla başlayacaktı. Bu tarihe kadar uzlaşma olmaz ise vergi artışı ve azalan kamu harcamaları nedeniyle ABD ekonomisine yaklaşık 600 milyar dolar tutarında bir maliyet, global büyümede de 0,5 – 1%  aralığında gerileme, ABD işsizlik oranının tekrar 9,1%’a dönmesine yol açacak bir risk olarak gündemimizde yer aldı.  Yeni yeni toparlanma aşamasına giren ABD’nin bu iç sorunu gibi gözüksede büyüme oranlarındaki gerileme ile sınırlı kalmayacağı tahmin edilerek endeks getirlilerinde de sert  değer kayıpları öngörülüyordu.

Bu sorunun çözülmesi  için vergi indirimlerinin kısmen veya tamamen uzatılması en mantıklısı olur gibi düşünülse de, olayın iç yüzünün biraz daha karışık olduğunu biliyoruz. Seçim süresince 1%’lik zengin kesimi teşkil edenlerin vergi oranlarında artırım ve en az gelire sahip 20%’lik kesimden düşük vergi oranı vaadinde bulunurak tekrar başkan seçilmesi kolaylaşan Obama ile Temsilciler Meclisini ellerinde tutan ve 1%’lik zengin kesim’in desteğini alan Cumhuriyetçiler’in vergilendirme konusunda uzlaşamaması, piyasada risk algısının azalmasına yol açtı. Aslında her iki parti’nin de vergi kesintilerinin devamlılığı tarafında uzlaşabileceği sinyali alınırken azınlık 1%’lik zengin kesim’in vergi oranın 35%’ten %39,6’ya çekilerek artırılması uzlaşmanın varılamadığı önemli noktaların başında yer alıyordu. Son dakikalara kadar süren toplantılar yılın ilk saatlerinde meyvesini verirken hazırlanan paket demokratların elinde olan Senato’dan ve cumhuriyetçilerin egemenliğinde olan Temsilciler Meclisi’nden 257 oya karşılık 167 oyla kabul edildi. Demokratların ve Başkan Obama’nın son günlerdeki ısrarı sonucunda, zengin kesim’in vergi oranı’nın %39.6’ya çekilirken, vergi artış sınırının ise hane halkı gelirinin  $450 bin, kişisel gelirin ise $400 bin olarak belirlendiğini, işsizlik sigortasının uzatıldığını, sermaye ve temmettü kazançları’nın %23,8’e artırılması kararlaştırılarak vergi kalemi üzerinden kısmi olarak bu sorun halledilmiş oldu. Cumhuriyetçiler vergi indirimlerine ilave kamu hacama kesintilerini daha fazla yer almasını isteselerde sonuç alamadılar.

Mali uçurum son dakikada önlenmiş ve piyasalara derin bir nefes aldırmış olsa da, önümüzdeki aylarda yine politik tansiyon eşliğinde bütçe açığı sorunu ile volatil hareketler kaçınılmaz olacak. ‘Debt Ceiling’ olarak adalandırlılan ve son 40 yol içerisinde 91 kez arttırılan bütçe tavanı ve limitin artırılması konusu için anlaşmanın Şubat sonu gibi yapılması bekleniyor. Mali uçurumun bertaraf edilmesi ile bütçe’ye gelecek maliyeti(açık) 3 trilyon olması hesaplanırken, $1,2 trilyon tutarındaki ‘sequestration’ yani harcama kesintileri (medicare gibi devlet sağlık sigortası  kesintileri) ise  henüz(2 ay daha) devreye girmiş değil.

Kısacası belki de mali uçurumdan aşağı uçmak (vergi artırımı, kamu harcamalarında kesintiye gitmek) bazılarınca bütçe açığı sorununu aşmak anlamına geliyordu ama ABD ekonomisini durgunluğa yeniden sokmamak için kısa vadede en mantıklı hareketin yapıldığını ve piyasaya 2 ay gibi bir süre tanınmış olduğunu düşüyorum. Zaten dünkü yukarı yönlü piyasa hareketi ve VIX endeksindeki -18%’lik aşağı yönlü hareket bunu desteklemiş oldu. Ekonomik yönden bakacak olursak, vergi oranı artış limiti’nin en azından $400/$450 bin dolar gelirlilerden itibaren başlatılması tüketici harcamalarını ve dolayısıyla tüketim ve perakende sektörlerini destekler nitelikte olurken, lüks mal ve otomobil üreticilerine negatif etkisi olacaktır.

Orkun Duruöz

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

Uçurumdan Önce Son Son Çıkış

ABD seA�imleri nihayet Obamaa��nA�n zaferi ile sonra erdi. Sadece BaAYkana��A�n deAYil aynA� zamanda Senato ve Temsilciler Meclisinin de deAYiAYmediAYini görüyoruz. Yani statüko tamamen korunmuAY oldu. ABD sistemi BaAYkana��A�n çok AYey yapmasA�ndan ziyade az AYey yapabilmesi üzerine kurgulanmA�AY bir sistem. Devlet A�n plana A�A�kacaAYA�na serbest giriAYimin ekonomiyi ve sosyal hayatA� yA�nlendirmesi istenilen bir yapA�sA� var.

Nitekim farklA� partilerin kontrolündeki meclisler bu durumun realizasyonuna büyük A�lA�üde katkA�da bulunuyor. Ancak içinde bulunduAYumuz dA�nemin A�zelliAYi nedeni ile bu bA�lünme tehlikeli olabilir. KA�sa vadede ABDa��nin kaderini baAYkanlA�k seA�iminden ziyade mali uA�urumun nasA�l aAYA�lacaAYA� belirleyecek. Mali uA�urum konusunun detaylarA�na bakmadan A�nce Obamaa��nA�n atayacaAYA� yeni hazine bakanA�nA�n kim olacaAYA� piyasaya vereceAYi sinyal nedeni ile A�nem taAYA�yor. A�rneAYin Erskine Bowles gibi bir isim Obamaa��nA�n gerA�ekten aA�A�klarA� kapatmaya kararlA� olacaAYA�nA� gA�sterecektir. Mali uA�urum bildiAYiniz üzere pek çok Bush vergi indiriminin 31.12.2012de sonra ermesi ve ardından otomatik kA�sA�ntA�larA�n baAYlamasA�na verilen ad.Detay vermek gerekirse:

-Bush vergi indirimlerinin toplam maliyeti 55 bn dolarA� üst gelir 210 bn dolarA� orta ve alt kesimler olmak üzere yaklaAYA�k 265bn dolar seviyesinde oldu. Azimdi bu indirimlerin kA�smen sona erdirilmesi tartA�AYA�lA�yor.AAYaAYA�da cari durumu ve Obamaa��nA�n teklifini görüyorsunuz.

-GeA�en yıl borA�lanama tavanA�nA�n arttA�rA�lmasA� tartA�AYmalarA� sA�rasA�nda karara baAYlanan bir kA�sA�ntA� da savunma sanayine yA�nelik oldu. Burada toplamda 160bnA� ordu A�zelinde 110 bn dolar sA�z konusu ancak Obama 3. aA�A�k oturumda bu artA�AYA�n kA�tü bir fikir olduAYunu ve uygulamayacaAYA�nA� sA�yledi.

-2%lik ve yaklaAYA�k 140 bn dolar civarA�na gelen sosyal güvenlik vergi indirimi ve uzatA�lan işsizlik sigortasA�.

-ABDa��de son 10 yA�ldA�r Doc Fix diye bilinen ve devamlA� sona erdirilmesi sA�z konusu olan bir uygulama var. Bu uygulama asla sonra ermediAYi gibi her BaAYkan sona erdireceAYini sA�yleyerek hayali bir AYekilde bütA�e aA�A�AYA�nA� düAYürüyor. Doc Fix doktorlara Medicare üzerinden giden paranA�n sA�nA�rlandA�rA�lmasA� ile ilgili bir uygulama. Buradan da 105 bn dolar var. Muhasebe hilesi olmadan bakA�ldA�AYA�nda bu kalem aA�A�AYa 210 bn dolar civarA�nda bir AYey ekliyor.
A�eAYitli A�alA�AYmalarda fiscal cliff büyüklüAYü 500-650 bn civarA�nda gA�rünüyor. YukarA�daki büyüklükleri A�eAYitli kombinasyonlarla GDPa��nin 0-4%si arasA�na getirebilirsiniz. Temelde Demokratlar aA�A�klarA�n vergi artA�AYlarA� ile Cumhuriyetciler de harcamalarA�n kA�sA�lmasA� ile kapatA�lmasA� gA�rünüAYü savunduAYundan meclista bir A�apA�AYma yaAYanabilir. Vergi artA�AYlarA� a�?A�arpana�? etkisine de sahip olduAYundan Cumhuriyetcileri korkutuyor. Nitekim Obamaa��nA�n ilk ekonomi takA�mA�nda da gA�rev yapan Christina Romera��in THE MACROECONOMIC EFFECTS OF TAX CHANGES: ESTIMATES BASED ON A NEW MEASURE OF FISCAL SHOCKS, baAYlA�klA� A�alA�AYmasA�nda (her vakada olmasa da) vergi artA�AYlarA�nA�n negatif etkisinden bahsediliyor.

SeA�imden hemen sonra gelen satA�AYlarA� da sermaye piyasaklarA�nda gA�rülecek vergi artA�AYlarA�na baAYlayabileceAYimizi düAYünüyorum. YukarA�daki tablodan A�zetlemek gerekirse :

-Sermaye KazanA�larA�nda vergi Obama'nA�n planA�na gA�re 250K'nin altA�ndakiler iA�in 15% olmaya devam ederken 250K üzerinde 20%+3.8% olarak yani 8.8% artacak.

-Temettü gelirlerinde 250K'nin altA�nda 15% olmaya devam ederken 250K üstünde dahil olduAYunuz gelir vergisi dilimi +3.8% ile vergilendirilecek.

Peki UA�urum AAYA�labilecek Mi?

Temsilciler Meclisinin cumhuriyetcilerin kontrolünde olmasA� korkularA� arttA�rdA�. AslA�nda asA�l dikkat etmemiz gereken Tea Party-A�ay Partisinin Cumhuriyetci grupta ne kadar etkin olabileceAYi. Zira bu konuda radikal tavA�rlar sergileyenler onlar. KiAYisel gA�rüAYüm ilk baAYta negatif bir etki yaratacak tartA�AYma aAYamasA�ndan sonra konunun halledileceAYi ve hisse piyasasA�na pozitif yansA�yacaAYA�. Ancak AYimdilik kemerlerinizi baAYlayA�n.

Azant Manukyan

Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq