Resesyon ve Getiri Eğrisi Kontrolü Üzerine

Dün NBER, malumun ilamı diyebilirsiniz, ABD’nin Şubat 2020 tarihinde resesyona girdiğini ve tarihin en uzun süren büyüme döneminin sona erdiğini açıkladı.

İlginç bir şekilde muhtemelen bu resesyon aynı zamanda en büyük ve kısa resesyon olarak da tarihe geçecek. Grafikte gördüğünüz üzere resesyon sonu ve Fed faiz artışları arasında doğrudan bir ilişkiden bahsetmek mümkün değil. Ancak Fed’in işler düzelmeye başladığında ne yapacağı önemli. Cuma günü açıklanan veri Fed’in yarın alacağı karar üzerinde etkili olmayacaktır. Yeni istihdam alanları açılmadı, kayıp olan istihdamın sadece bir kısmı geri geldi. Bu hareketin aylarca diğer göstergelerle beraber devam etmesi gerekiyor ki Fed aldığı önemlerin geri sarılması konusunu gündeme alsın.

Geride bıraktığımız aylarda atılan adımlar neticesinde, libor oranları düştü, borçlanma için ihraca çıkan şirketlerin ABD benchmarklarına oranla verdiği spread daraldı, piyasada işlem gören finansal varlıkların fiyatları, spread ve likiditesi normalleşti. Dolayısı ile bu toplantıda şapkadan yeni bir tavşan çıkartılması gerekmiyor. Faiz artışı veya bilanço normalleşmesi işsizlik ve enflasyon beklentilerine bağlanacağından piyasayı rahatsız edecek bir adımdan ziyade bekle gör stratejisi en makul sonuç.

Ancak eksi faiz yüzsüzlüğünden vazgeçmek sorunda kalan piyasa getiri eğrisi kontrolü (GEK) fikrini işliyor. Yakın zamanda Williams gibi bir ismin konuyu gündeme getirmesi de bir fantezi ile karşı karşıya olmadığınızı düşündürüyor. Getiri eğrisi kontrolü yakın tarihte (2016) BOJ tarafından uygulanıyor olsa da Japonya-ABD karşılaştırmasını çok doğru bulmuyorum. Demografik durum, JGB’lerin UST’ler oranla uluslararası talebinin düşük olması, doların statüsü gibi pek çok farklı dinamikler söz konusu olduğundan ABD’yi ABD ile karşılaştırmayı tercih ediyorum. Yine tam bir karşılaştırma olmayacak ancak benzer bazı noktalar söz konusu.

1942 Örneği

Tarihten anlaşılacağı üzere Fed’in getiri kontrolüne girişmesinin nedeni ekonomik nedenlerden ziyade ABD’nin savaşa girmesinden kaynaklanıyor. Hazine ile görüşüldükten sonra Fed kısa vadeli menkulleri (bill) 0.375%, uzun vadelileri (UST- 31 yıllık) ise 2.5% seviyesine pegledi ve ara vadeleri de bu seviyelere uygun  (10 yıllıklarda 2%, 16 yıllık 2.25%) bir şekilde belirledi. Bu adımı attığınızda, Fed’in gücüne ve sözüne inanıyorsanız (merhaba İsviçre Merkez Bankası, nasılsın?) , piyasa getirilerinin yükselme riski sıfırlandığı için tahvillerde sermaye kaybı riski de sıfırlanacaktır. Savaş harcamaları yapması gereken Hazine açısından baktığınızda ise maliyetleri kontrol altında tutmak söz konusu olacak.

Ne zamana kadar? Yatırımcılar enflasyon konusunda bir kaygı duyana kadar. Böyle bir kaygı söz konusu olursa hızla satışa geçeceklerinden Fed’in satılan her tahvili alması gerekir ki bu o zaman söz konusu olmadığı gibi bugün de söz konusu olamaz. Ancak zaten savaş koşulları nedeni ile hükumet fiyat kontrolleri getirdiği için enflasyon fazla gündem olmuyor.

Aşağıda gördüğünüz üzere önce ABD ekonomisinin 1929 krizinden çıkmaya başlaması ardından da savaş ve silah ticaretin karşılığında ülkeye akan altın bankaların rezervlerini şişiriyor (bu yüzden kısa vadeli faizler de sıfıra yakın). Ancak 1942’den sonra rezevlerin azalmaya başladığını görüyoruz. Bu dönem piyasanın Fed’e güvenerek kısa vadelileri satıp uzun vadeli varlıkları satın aldığı dönem.

Aşağıda ise bu gelişmeyi grafiksel olarak görüyorsunuz. Fed Billeri satın alıyor (o dönem ihraç edilenin 87%’sini) ancak bonolarda asıl alıcı özel sektör (1947’den sonra kademeli olarak kontrol gevşetildi). Kısacası Fed piyasanın almak istemediğini alıyor, piyasanın tutmak istediği eğer Hazine ihracından fazla ise satıyor. Dolayısı ile verim eğrisi de orjinal durumunda kalmıyor ama seviyeler Fed’in koyduğu sınırlara riayet ediyor.

Kamu açısından baktığımızda ise aşağıda gördüğünüz üzere Borç/GDP oranı savaş harcamaları nedeni ile şu anda olandan bile daha yüksek. Ancak savaş sonrası gelen büyüme ile nominal borç fazla değişmese de GDP çok hızlı toparlandığı için soru hallediliyor. Zaten ekonominin savaş üretiminden normale dönmesi ve gerek terhis edilen askerler gerekse hayatın normal akışına dönmesi ile yatırımlar&hane halkı harcamaları aynı anda artmaya başladığı için Fed enflasyonist bir baskıda korkmaya başlıyor. Kademeli olarak piyasadan çekilirken , 3 Temmuz 1947’de 3/8 olan bill getirileri Fed aradan çıkınca sene sonunda 1% seviyesine geliyor, zaten “piyasa fiyatlama mekanizması ile ” getiri eğrisi kontrolü arasında ciddi farklar olduğunu görüyor ve bu stratejiye bir kaç yıl içinde son veriliyor.

ABD’nin Yeniden Getiri Eğrisi Kontrolüne İhtiyacı Var Mı?

Öncelikle akla ilk soru olarak gelen QE varken getiri eğrisi kontrolü nedir? QE miktarsal bir operasyon , GEK is fiyata yönelik bir operasyon. Piyasayı ikna ederseniz teorik olarak hiç alım yapmadan (ki Fed bunu HY bonolarda alacağım diyerek ama almayarak başardı) getiri eğrisini kontrol edebilirsiniz. Yakın zamanda Avustralya Merkez Bankası getiri eğrisi kontrolü getiren ilk MB oldu ve 3 yıllık getirilerde üst sınırı 0.25% olarak belirledi,yani Fed’in de  eğriyi değil tek bir bölgeyi hedeflemesi mümkün olabilir. Brainard daha önce 1 yıllıkları sıfıra sabitledikten sonra gerekirse 2-3-5 yıl diye gidilmesini önermişti.

Her şeyin yolunda gittiği bir GEK operasyonunda Fed bilançosunu QE’de olduğu kadar büyütmeden getirileri düşük tutacak ve böylece yatırım için gerekli kredilerden, mortgagelara, şirket borçlanma maliyetlerine kadar her şey düşük seviyelerde gerçekleşecek. Elbette ABD’nin borçlanma maliyeti de düşük kalacak.

Kısa vadede deflatif bir ortamda bulunduğumuz için GEK’in çalışacağını düşünüyorum. Ancak biraz daha uzun vadede kaygılarım var:

  • Her şeyden önce ne 1940 yılı ABD tahvilleri (dolar henüz tam rezerv parası olmadığından), ne JGB’ler ne de Avustralya tahvilleri global tahviller değil. Bugün X veya Y nedenle ABD tahvillerine güven azalırsa ABD dışından da gelebilecek ciddi bir satış potansiyeli var. Bu nedenle Fed’in uzun vadeye gidebileceğini sanmıyorum.
  • İkinci belirsizlik ekonomideki toparlanmanın hızı. Şayet gerçekten V gibi bir toparlanma olacaksa Fed beklenenden önce faiz artırmak zorunda kalacak demektir. Bu düşünce GEK’in kredibilitesini sarsar. Fed 1947 yılında enflasyona karşı faiz artışına gittiğinde uzun vadeli tavanı hala koruyordu. Ancak faiz artışı uzun vadelilerin çekiciliğini azaltınca satış geldi ve 6 aylık dönemde seviyeyi savunmak için Fed 10 bn dolar alım gerçekleştirdi. Fed Brainard’ın dediği gibi 2 yıllıkları sıfıra sabitledi (yarın noktalardan faizlerin seyrine dair tahminlerini göreceğiz) ve 1.5. yılda enflasyon momentum kazandı. Bu durumda FED 1- gelen satışı almak zorunda 2- pegi bozmak zorunda. İkisi de sorunlu.

Toparlasak yarın Fed’in geniş anlamlı bir GEK açıklama ihtimalinin sıfır olduğunu düşünüyorum, yeni bir resesyon dalgası gelmezse uzun vadeli olarak da sıfır. Ancak yarın veya bir kaç toplantı sonrasında verilerde toparlanma olmazsa bazı vadelere yönelik pegler söz konusu olabilir. Kısa vadede bu dolar negatif ama hisse, altın vb konularda pozitif algılanır. Orta vadede ise finansal stabilitenin daha da bozulması anlamına geleceğini düşünüyorum. Yarın FOMC’de dikkat etmemiz gereken diğer noktalara da değineceğim.

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Dünyayı durduran salgın…

Dünya bir asır önce karşılaştığı İspanyol Gribine benzer bir pandemi ile savaşıyor. Covid-19 üç ay içinde tüm dünyaya yayılacak kadar bulaşıcı ve özellikle 65 yaşının üzerindeki insanlar için öldürücü bir virüs.

Kısa vadede aşısı veya ilacı bulunma ihtimali düşük olan bu salgına karşı “sosyal mesafenin artırılması, izolasyon ve kısmi olarak ekonominin kapatılması yolu” ile mücadele etmek zorundayız.

İyi haber! Alınan önlemler sonuç veriyor…

İyi haber! Alınan önlemler sonuç vermeye başladı. Salgına karşı radikal önlemler alan Çin, Güney Kore ve Tayvan hastalığın yayılma hızını sınırlı can kaybıyla sağlık sistemlerini tehdit etmeyecek bir düzeye düşürdü.

Önlem almakta geciken ABD ve Avrupa ülkelerinde vaka sayısı artmaya devam ediyor. 65 yaş üstü nüfusun fazlalığı (ABD yüzde17, Avrupa yüzde 20) ve boş yoğun bakım yatak kapasitesinin sınırlı oluşu can kaybını artırıyor. Ölü sayısı, ölüm oranı ve Asya deneyimini kullanan matematiksel modelimiz Avrupa ve ABD’de hastalığın mayıs ayında kontrol altına alınacağını ve haziran başından itibaren hayatın normalleşeceğini söylüyor.

Kötü haber! Dünya ekonomisi durgunluğa giriyor

Kötü haber, salgına karşı alınan önlemlerin dünya ekonomisini durgunluğa sokması bekleniyor. Durgunluğun şiddeti ve süresi salgınla mücadelede sağlanacak başarıya ve ülkelerin durgunluğa karşı ne derece radikal programlar uygulayacağına bağlı olarak belirlenecek. OECD tahminine göre önlemlerin sıkı bir şekilde uygulandığı her ay büyüme 1,5 – 2 puan geriliyor. Salgının yayılmasını kontrol altına almak için üç ay boyunca ekonomilerin kısmi olarak kapatıldığı baz senaryoda küresel büyüme 4-6 puan geriliyor. Bu hesaba göre, sene başında yüzde 3 büyüyeceği öngörülen dünya ekonomisi 2020 yılında yüzde 2-3 daralıyor. Hastalığın kontrol altına alındığı ve hayatın normale döndüğü baz senaryoda 2021 yılında küresel ekonomide V şeklinde (yüzde 3- 3,5) bir canlanma görülüyor.

Salgının üç ayda kontrol altına alınamadığı ve/veya sonbaharda geri geldiği kötümser senaryoda dünya ekonomisi yüzde 4-5 geriliyor. İflasların ve işsizliğin arttığı, öngörülebilirliğin azaldığı bu senaryoda 2021 yılında ekonomide U şeklinde (yüzde 1- 2) sınırlı bir toparlanma görülüyor.

Mevcut piyasa değerlemeleri küresel büyümenin 2021 yılında U şeklinde hatta L şeklinde seyrettiği kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor. Dibi gördüğümüz konusunda halen emin değiliz. Ancak, mali gücü yeterli ve kalbi piyasalardaki oynaklığa dayanıklı yatırımcılar bu seviyelerden deneme atışı yapabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

1912 ve JP, Altın ve Kredi

FED başta olmak üzere merkez bankalarının izlediği politikaların ardından twitlerde, Facebookta, analizlerde vs sık sık JP. Morgan’ın “Gold is money, and nothing else.” cümlesini okuyoruz.  JP Morgan bu cümleyi nerede sarf etmiş? Neden sarf etmiş? Bob Marley gerçekten “kadın yok, göz yaşı yok” mu demiş, yoksa rahmetli Tanju Okan misali “kadınım ağlama” ?  Yıl 1907 , kusursuz fırtına tabir edilen 1907 Paniği yaşanıyor ve JP neredeyse tek başına tüm Wall Street’i kurtarıyor. Yıl 1912 , Fed’in kuruluşundan bir yıl önce. Kriz sonrası bir merkez bankası kurma isteği var ve J.P Morgan ifade vermeye çağrılıyor. Aşağıda ifadenin tamamı için bir link paylaşıyorum. Muazzam zamanlar, çok etkili bir adam ve okunması faydalı tutanaklar.  Alt sayfa sayısı 48’deyiz:

Sizin tipiniz hangisi? Roubini-Livermore-Buffett

Son günlerde endekslerle ilgili görüşlerime yönelik hem yatırımcılardan hem de Twitter aleminden gelen bir soru daha doğrusu “challange” var. Üstelik “kendi bil” düsturuna sahip birisine yönlendirildiğinde de cevap verilmesi çok zor bir soru. Malumunuz, veya şimdi oldu , SEC raporlarına göre Buffett pozisyonlarını azaltarak nakde geçmiş durumda : https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-08-03/buffett-s-cash-pile-hits-record-as-berkshire-holds-122-billion . Öncelikle Ağustos yani 2Ç 10Q’larda gündeme gelen bu durumun neden şimdi popülerleştiğini bilmiyorum. Muhtemelen endekslerde yeni zirveler oluşması üzerine shortta olanların tutunmaya çalıştıkları bir dal. Daha önce de Soros’un 10Q’larını paylaşırdım, benzer haberleri onun üzerinden de görürdük : https://www.cnbc.com/2017/02/17/george-soros-loaded-up-with-big-bets-against-the-stock-market.html (olmadı).

Ekim sonrası FED Bilançosu

Mart  2019 Balance Sheet Normalization Principles and Plans dokümanına göre: “when the Committee judges  that reserve balances have declined to a level consistent with efficient and effective implementation of monetary policy (repo piyasasında yaşananlar bu noktanın ötesine geçtiğimizi gösterdi), the SOMA portfolio will hold no more securities than necessary for efficient and effective policy implementation. Once that point is reached, the Committee will begin increasing its securities holdings to keep pace with trend growth of the Federal Reserve’s non-reserve liabilities and maintain an appropriate level of reserves in the system.”

Gelecek Zili Çalıyor!

Alarm zili mi yeni fırsatlara açılan bir kapı mi size kalmış.

Beş yıl süren bir çalışmanın ardından tarih kesin olmamakla beraber 11 Kasım’da Çin dijital merkez bankası parasını (DMBP) devreye alacak gibi görünüyor. Açıklamalar ve paylaşılan raporlar üzerinden söz konusu DMPB’nin özelliklerine bir bakalım. Ama önce bu konuya değindiğim eski bir çalışmayı paylaşıyorum. Bu linkte aşağıda paylaştığım pek çok konuyu zaten işlemiştim.

Öncelikle başlarken projenin blockchain tabanlı olmasına yönelik bir istek olduğunu ancak DMBP’nin parasal büyüklüklerden M0 (yani kağıt ve metal paralar) yerine yaratılacağından ve double eleven ( Bekarlar günü) harcamaları sırasında saniyede 92,771 işleme kadar işlem sayısı yükseldiğinden bu fikirden vazgeçilmiş. Hibrit bir teknoloji kullanılacağı anlaşılıyor. Yine net olan konulardan biri iki katmanlı bir yapı ile karşı karşıya kalacağımız. Önceki analizde doğrudan (tek katman) ve dolaylı (çift katman) olarak tanımladığım bir mimari bu. PBOC dijital parayı ticari banka ve finans kuruluşlarına onlar da hane halkına sunacak. İki katmanlı yani dolaylı bir yapı seçmelerinin dört ana nedeni var:

Almanya PMI ve ECB’nin Alternatifleri

Alman PMI verisi dipten kum çıkartmak için dalmaya devam ediyor. Temmuz ayında 45 seviyesinde sabit kalması beklenen veri 43.1’e gerilemiş. Çin yavaşladıkça Almanya da etkilemeye devam edecek. Nitekim yeni siparişler 44.3’ten 41.6’ya gerilemiş.

ECB toplantı öncesinde bugüne kadar neler yapıldığını hatırlamakta fayda var. Aşağıda FED ve ECB oranlarını görüyorsunuz (ECB için depo oranını kullandım).

Gördüğünüz üzere ECB ya geç hareket eder veya erken hareket ettiğinde de yüzüne gözüne bulaştırır. Yarın bizi şaşırtabilecek mi göreceğiz. Geriye baktığımızda elbette önce benchmark faizlerin sıfırlandığını gördük. Ardından depo oranı -0.40% seviyesine kadar çekildi ve QE devreye sokuldu. Asset purchase program adı altında banka 2.6 trilyon Euro civarında varlık alımında bulundu ve zirve seviyesinde aylık alımlar 80 bn euroya kadar çıktı. İç isyan, teknik nedenler ve dünya ekonomisinin verdiği destek neticesinde ECB başarılı olmuşçasına QE’yi sonlandırdı ve/veya sonlandırmak zorunda kaldı. Ancak ABD’de CPI 2% civarına  çıkıp (ve önümüzdeki aylarda çok net bir şekilde üzerine çıkacak) işsizlik oranı 4%’nin altına kayarken aynı oran Yunanistan, İtalya, İspanya gibi ülkelerde 10%’un üzerinde Fransa gibi merkezde olduğu var sayılan bir ülkede ise 8.7% seviyesinde bulunuyor. ABD’de krizin zirvesinde oran 10% olmuştu.

Merkez Bankası Dijital Parası: Yönetici Özeti

Bitcoin ve kripto para birimlerinin popülaritesinin hızla artması neticesinde pek çok merkez bankası da dijital para (CBDC) ihraç edip etmemesi gerektiğine dair çalışma grupları kurdu, analizler yaptı ve raporlar yayınladı. Temelde merkez bankaları zaten dijital paraya geçmiş durumda. Bankaların Merkez Bankası hesaplarında tuttuğu para/rezerv dijital para kavramına birebir uyan bir formattadır. Top yekûn dijital paraya geçiş ise söz konusu Merkez Bankasının bu hesapları bankacılık sektörü dışındaki diğer unsurlara yani finans dışı şirketlere ve kişilere açması ile gerçekleştirilebilir. Bu adım sırasında kripto paralarda kullanılan dağınık veri tabanı (DLT) teknolojisi kullanılabileceği gibi merkezi uygulama (CL) sürdürülerek de gerçekleştirilebilir. Hangi teknolojinin tercih edileceği tamamen kullanım kolaylığı, hızı ve maliyetine bağlıdır.

Libra: Yeni Bir Denge

Nihayet Facebook Libra projesinin whitepaper’ını açıkladı. Aşağıda sızan bilgilerle derlediğim noktalara yakın açıklamalar var ama adım adım gidelim. Öncelikle amaç sistem dışında kalmış olan 1.7 milyar insanı sisteme çekmek olarak açıklansa da Libra’nın her türlü ortamda kullanılmasının hedeflendiği anlaşılıyor. Cari kriptoparaların da benzer bir misyonu olduğuna değinildikten sonra (örneğin Lumen’in yaratıcılarının da hedefi buna benzer) “Mass-market usage of existing blockchains and cryptocurrencies has been hindered by their volatility and lack of scalability, which have, so far, made them poor stores of value and mediums of exchange”  volatilite ve ölçeklenebilirlik sorunları nedeni ile değişim ve değer özelliklerine sahip olmadıkları iddia ediliyor. Elbette özellikle BTC dünyasında store of value olduğu noktası çok şiddetli bir şekilde savunulacaktır.