İş Varant 5 Yaşında!

5 YAŞINDA!

İş Yatırım’ın ihraç ettiği yatırım kuruluşu varantlarının Borsa İstanbul’da işlem görmeye başlamasının üzerinden beş yıl geçti. İş Varant serüveni bundan beş yıl önce dayanak varlığı BIST30 endeksi olan iki adet varantla başlarken, bugün itibariyle piyasada 19 farklı dayanak varlık üzerine ihraç edilmiş 265 adet İş Yatırım varantı işlem görmekte. Geçen 5 yıllık zaman diliminde İş Yatırım gerçekleştirdiği 2190 adet varant ihracı ile yatırımcıları pay endeksi, pay, altın, döviz, düello ve petrol dayanak varlıkları üzerine ihraç edilen varantlarla buluşturdu. 2010 yılından itibaren sermaye piyasalarında önemli bir yer edinen varantların işlem hacmi toplamı prim olarak 25 milyar TL olarak gerçekleşti.

Petrol Varantları

petrol varantları blog

Dünya’da 2014-2015 yıllarının en önemli ekonomik gündem maddelerinden biri, belki FED’in faiz kararının da önünde en önemlisi, petrol fiyatları oldu. Petrol fiyatlarının hızla 45 ABD doları civarına gerilemesi ve son günlerdeki hızlı artışları,Türkiye’yi, petrol ihraç eden ülkeleri ve onlarla ticaret yapanları derinden etkiledi, etkiliyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme Dünya büyüme tahminlerini de aşağı çekti.

İkili (Binary) Opsiyonlar Kumar mı?

binary-options

Literatürde binary opsiyon olarak yer alan ikili opsiyonlar; bir finansal varlığın vade sonunda bir eşik değerin üzerinde (ya da altında) tamamlanması durumunda sabit bir ödeme yapan opsiyonlardır.

Eşik değer (Kullanım fiyatı) aşılmazsa ödenen prim yanar. Eşik değerin ne kadar aşıldığı; %1 ya da P, hiç farketmez. Standart düz opsiyonlarda opsiyon yazan tarafın kazanç potansiyeli sınırlı kayıp potansiyeli sınırsızken (opsiyon alan için de tersi geçerli); ikili opsiyonlarda olası kayıp da kazanç da tarafların ikisi için de sabittir. Örnek olarak; BIST30 endeksinin bugün 100,000 olan değerinin 2 ay sonraki kapanışının 105,000 üzerinde olması halinde sabit bir ödeme yapacak bir ikili opsiyonu alalım. Bunun prim tutarı bugün ödenir, vade sonunda endeks 105,000 üzerindeyse primden yüksek olan opsiyon ödemesi gerçekleşir. Kullanım fiyatı spot fiyatın ne kadar üzerindeyse; başka bir deyişle opsiyonun karda kapama ihtimali ne kadar düşükse; opsiyon ödemesi o kadar yüksek olacaktır.

Bu haliyle ikili opsiyonlar yatırımcı açısından hiç kompleks olmasa da, fiyatlaması ve hedge işlemleri açısından son derece kompleks ürünlerdir. Bu tür opsiyonları alan satan piyasa oyuncuları; özel hedge algoritmaları uygulamak zorunda kalır. Bu haliyle bu opsiyonlara kumar demek büyük haksızlık olur. Ancak piyasadaki uygulamalara da bir bakmakta fayda var. SPK’nın daha önce hakkında kumar oynanması için yer ve imkan sağlama başlıklı maddeden suç duyurusunda bulunduğu bazı ikili opsiyon siteleri gibi yapılar, yatırımcılara aslında finansal ürünler sunmamaktadır. Burada söz konusu işlemlerin vadesi çok kısa olduğu için muhataplarına yatırımcı demek de doğru olmaz, spekülatör daha yerinde bir ifade olur.

Özellikle Güney Kıbrıs gibi denetimin ve yasal düzenlemenin daha uygun olduğu ülkelerde kurulu olan bu tür şirketler, piyasaya internet üzerinden vadesi günlerle aylarla değil saatlerle dakikalarla ölçülen opsiyonlar sunmaktadır. Zaman aralığının bu kadar kısaldığı bir tabloda beklenen volatilite anlamını yitirecektir. Zaten anılan opsiyonların eşik değerleri, spot seviye ile hemen hemen aynı olduğu için; aslında dayanak varlığın önümüzdeki kısa sürede aşağı mı yoksa yukarı mı gideceğine yönelik bir bahis söz konusudur. İşin içinde zaman değeri olmadığı için vadede beklenen fiyat; spot fiyata eşittir, başka bir deyişle opsiyonun karda bitme ihtimali, zararda bitme ihtimaline eşittir. Piyasa beklentisi elbette önemlidir, ama bu kadar kısa vadeli değerlendirmelerde piyasa beklentileri veya temel analize dönük yaklaşımlar önemini yitirmekte; istatistiki sonuçlar öne çıkmaktadır; anılan ikili opsiyonlar içinse bu istatistik P’dir; yani kırmızı ve siyah (yeşili ihmal ediyoruz) ya da yazı tura istatistiği kadardır. Aslında anılan opsiyonların dışında, kaybın ya da kazancın sabit değil de lineer olduğu opsiyon yapılarında da eğer zaman değeri ortadan kalkıyorsa, işin finansal boyutu kaybolmaktadır. Ancak bu yapıların aritmetiği daha basit olsa bile, son kullanıcı tarafından anlaşılması daha zor oldukları için ikili opsiyonlar popüler olmuştur.

Şans faktörünün kavramlarla oynanarak işin içine bu kadar kolay dahil edilmesi, türev ürünlere haksızlık yapılmasına neden olabilir. Burada şans faktörünün ağırlığını arttıran; ürünün kendisi değil vadesidir. Aynı şekilde, türev olmayan spot piyasalarda da, mesela hisse senedi piyasasında da; alım satımların çok kısa zaman aralıklarında yapıldığı durumlarda (eğer flow bilgisi ya da algoritmik alım satımlar söz konusu değilse) da aynı şekilde sonucu belirleyecek faktör finansal değerlendirmelerden çok şans olacaktır.

Yasin Demir
Müdür | Hazine ve Portföy Yönetimi

Düello Varantlar

Uzun – Kısa stratejileri son senelerde bir hayli popüler olan bir konu. Uzun-kısa stratejileri piyasanın genel (sistematik) riskinden korunma sağlar. Düello varantlarında yatırımcılar mutlak getiriye değil, göreceli getiriye yatırım yapar.

Düello varantlar literatürde “outperformance options” olarak adlandırılan opsiyonların varant versiyonlarıdır. Bu varant yapısında yatırımcı için bir payın diğer paya göre sağladığı göreceli performans önem arz etmektedir. Burada performans ile kastedilen fiyatın yüzdesel olarak daha fazla artması veya daha az düşmesidir.

Yatırımcılar düello varantlar ile kısa-uzun stratejilerini (pair trade) gerçekleştirme imkanına sahip olur. Kısa pozisyon açmak için gerekli olan açığa satış işlemi yapılmadan, bir pay senedinin diğer pay senedine göre sağladığı ek getiri yatırımcılara ödenir. Böylece yatırımcılar açığa satış maliyetinden ve külfetinden kurtulur.

Düello Varantlarının Dayanak Varlıklarına Dayanak Pay Paritesi denir. Dayanak pay paritesi bir pay senedinin fiyatının bir başka pay senedinin fiyatına bölünmesi ile bulunacak orandır. Örnek olarak aşağıdaki iki hisse senedini ele alalım.

Düello Varantı

ABC pay senedinin fiyatı 6,40 TL olsun. XYZ pay senedinin fiyatı ise 6,09 TL. Bu durumda ABC/XYZ dayanak pay paritesi 1.05 (6.40/6.09=1.05) olacaktır.

Eğer yukarıdaki pay senedinin (ABC) fiyatı aşağıdakinden (XYZ) daha fazla artar ise dayanak pay paritesi değeri artacaktır. Eğer aşağıdaki pay senedinin (XYZ) fiyatı yukarıdakinden (ABC) daha fazla artar ise parite küçülecektir.

Ancak dayanak pay paritesinin değişmesi sadece pay senetlerinin fiyatının artması ile sınırlı değildir, fiyatlar düşerken de değişiklik gerçekleşir. Sonuçta yukarıdaki pay senedinin (ABC) fiyatı aşağıdakinden (XYZ) daha fazla düşer ise dayanak pay paritesi değeri küçülecektir. Eğer aşağıdaki pay senedinin (XYZ) fiyatı yukarıdakinden (ABC) daha fazla düşer ise parite büyüyecektir. Düello varantlarda dayanak pay paritesi iki pay senedi de aynı yüzdesel yükseliş veya düşüş gösterir ise değişmez. Önemli olan göreceli performanstır.

Düello varantlarda uzlaşı vade sonunda Dayanak Pay Paritesi ile kullanım fiyatının arasındaki farkın dönüşüm oranı ile çarpılması ile bulunur. Eğer Dayanak Pay Paritesi kullanım fiyatının, alım varantlarında altındaysa veya satım varantlarında üstündeyse, varantlar değersiz olarak itfa olur.

Düello varantlarında alım varantı alan yatırımcı yukarıdaki pay senedinde (ABC) uzun, aşağıdaki pay senedinde (XYZ) kısa pozisyon alır. Satım varantı alan yatırımcı ise aşağıdaki pay senedinde (XYZ) uzun, yukarıdaki pay senedinde (ABC) kısa pozisyon alır. Yatırımcı eğer yukarıdaki pay senedinin daha iyi performans göstereceğini düşünüyorsa alım varantı almalıdır. Eğer yatırımcı aşağıdaki pay senedinin daha iyi performans göstereceğini düşünüyorsa satım varantı almalıdır.

Diğer varantlardan farklı olarak düello varantlarında pay senetlerinin arasındaki korelasyon da fiyatlamada kullanılmaktadır. Düello varantı, özünde bir opsiyon olduğu için bir vadesi ve primi vardır. Dayanak pay paritesindeki değişiklikler bir kaldıraç ile düello varantının fiyatına yansımaktadır ve vade sonunda karda ya da sıfır değerle itfa olur. Yatırımcılar alacakları düello varantları seçerken, diğer varantlar gibi, vade, kaldıraç ve duyarlılık değerlerinin de uygun olduğundan emin olmalılar.

İş Yatırım’ın ihraç etmiş olduğu düello varantlar hakkında daha detaylı bilgiyi www.isvarant.com adresinde bulabilirsiniz. Örnek olarak gene aynı internet sitesinde yer alan “11 Soruda Düello Varantları” aşağıda sunulmuştur:

11 Soruda Düello Varantları

1. Düello Varantı Nedir?

Düello varantları literatürde “outperformance ” olarak adlandırılmaktadır. Bu varant yapısında yatırımcıya bir payın diğer paya göre sağladığı göreceli performans ödenmektedir. Örneklerini aşağıda görebilirsiniz.

2. Düello Varantları’nın Avantajları nelerdir?

Yatırımcılar kısa-uzun yatırım (pair trade) yapma imkanına sahip olur. Kısa pozisyon açmak için gerekli olan açığa satış işlemi yapılmadan bir pay senedinin diğer pay senedine göre sağladığı ek getiri yatırımcılara ödenir. Bu nedenle yatırımcıları açığa satış maliyetinden kurtarır.

3. Düello Varantları’nın Dayanak Varlıkları Nelerdir?

Düello Varantları’nın Dayanak Varlıklarına Dayanak Pay Paritesi denir.

Dayanak Pay Paritesi: BIST 30 Endeksinde yer alan paylardan varanta konu iki tanesinin fiyatlarının birbirine oranıdır. Vade sonunda Dayanak Pay Paritesi virgülden sonra dört haneye yuvarlanacak şekil de hesaplanır.

Örnek: GARAN / AKBNK düello varantının Dayanak Pay Paritesi
GARAN / AKBNK = 8,74 TL / 8,21 TL = 1,0646

Piyasada aktif 5 adet düello çifti bulunmaktadır.

  • GARAN / AKBNK
  • PGSUS / THYAO
  • ISCTR / GARAN
  • HALKB / VAKBN
  • KCHOL / SAHOL

4. Düello Varantları’nın Vade Sonu Dayanak Uzlaşı Fiyatı Nasıl Hesaplanır?

Düello varantları’nın vade sonunda dikkate alınacak Dayanak Varlık Uzlaşı Değeri, vade tarihinde ilgili pay senetlerinin Borsa İstanbul A.Ş”de ikinci seans sonu kapanış fiyatları kullanılarak bulunan vade sonu Dayanak Paritesi”dir.

5. Düello Varantları’nın Fiyatını Neler Etkiler?

Örnek 1:

ABB Pay Senedi’nin fiyatının 6,40 TL, XYZ Pay senedinin fiyatının ise 6,09 TL olduğunu varsayalım.
Bu durumda Dayanak Pay Paritesi; ABC / XYZ = 6,40 TL / 6,09 TL = 1,0509 (6,40/6,09=1,050903) olacaktır. Alım varantı için işleme koyma fiyatının (kullanım fiyatı) 1,0500 ve çarpanın 10 olduğunu varsayalım.
Vade sonunda ABC Pay senedi fiyatı 6,50 TL, XYZ Pay senedinin fiyatı ise 6,00 TL olursa, bu durumda dayanak pay paritesi 1,0833 (ABC / XYZ = 6,50 TL / 6,00 TL = 1,083333) olacaktır.

Böyle bir senaryoda işleme koyma fiyatı ile vade sonu uzlaşı değeri arasındaki farkın çarpan ile çarpılması sonucu elde edilen değer yatırımcıya nakit uzlaşı sonucunda ödenir ve varantın yatırımcıya sağladığı kar 0,33  TL’dir (10 * (1,0833-1,0500)).

Bu değerin sıfır ya da eksi bir değer olması durumunda varant dönüşümü gerçekleştirilmez ve varant sıfır değer  ile itfa olur

Örnek 2:

ABC Pay Senedi’nin fiyatının 26,50 TL, XYZ Pay senedinin fiyatının ise 6,26 TL olduğunu varsayalım.
Bu durumda Dayanak Pay Paritesi;

ABC / XYZ = 26,50 TL / 6,26 TL = 4,2332 (26,50/6,26=4,233226) olacaktır.
Satım varantı için işleme koyma fiyatının (kullanım fiyatı) 4,2300 ve çarpanın 1 olduğunu varsayalım.

Vade sonunda ABC Pay senedi fiyatı 25,50 TL, XYZ Pay senedinin fiyatı ise 6,20 TL olursa, bu durum da dayanak pay paritesi 4,1129 (ABC / XYZ = 25,50 TL / 6,20 TL = 4,112903) olacaktır.

Böyle bir senaryoda işleme koyma fiyatı ile vade sonu uzlaşı değeri arasındaki farkın çarpan ile çarpılması sonucu elde edilen değer yatırımcıya nakit uzlaşı sonucunda ödenir ve varantın yatırımcı ya sağladığı kar 0,12 TL’dir (1*(4,2300-4,1129)).

Bu değerin sıfır ya da eksi bir değer olması durumunda varant dönüşümü gerçekleştirilmez ve varant sıfır değer ile itfa olur.

6. Düello Varantları’nın Fiyatını Neler Etkiler?

Düello varantlarında dayanak pay paritesi iki pay senedi de aynı yüzdesel yükseliş veya düşüş gösterir ise değişmez. Önemli olan göreceli performanstır.

Diğer varantlardan farklı olarak düello varantlarında pay senetlerinin arasındaki korelasyon da fiyatlamada kullanılmaktadır. Düello varantı, özünde bir opsiyon olduğu için bir vadesi ve primi vardır. Dayanak pay paritesindeki değişiklikler bir kaldıraç ile düello varantının fiyatına yansımaktadır ve vadesonunda karda ya da sıfır değerle itfa olur. Yatırımcılar alacakları düello varantları seçerken, diğer varantlar gibi, vade, kaldıraç ve duyarlılık değerlerinin de uygun olduğundan emin olmalılar.

7. Düello Varantları’nın Fiyatları Sermaye Artırımı ve Temettü İşlemlerinden Etkilenecek mi?

Piyasa beklentilerine paralel temettü dağıtımı ve sermaye işlemlerinde gerekli ayarlamalar yapılarak fiyatların bu işlemlerden etkilenmemesi sağlanacaktır.

8. Düello Varantları’nı Diğer Varantlardan Nasıl Ayırırsınız?

Düello Varantların kısa kodlarında ilk iki harfte düello varantlarını çağrıştırabilmek için DU harfleri kullanılmaktadır.

9. Kimler Düello Alım veya Satım Varantları Almalı?

Örnek olarak Dayanak Pay Paritesi GARAN/AKBNK olan düello varantını alalım.

Eğer yatırımcılar GARAN pay senedinin, AKBNK pay senedine oranla daha iyi performans sergileyeceğini düşünüyorsa GARAN/AKBNK Düello Alım Varant’ını tercih etmelidir.

Eğer yatırımcılar AKBNK pay senedinin, GARAN pay senedine oranla daha iyi performans sergileyeceğini düşünüyorsa GARAN/AKBNK Düello Satım Varant’ını tercih etmelidir.

10. Düello Varantlarının Pair Trade’den Farkı Nedir ?

Düello varantların pair trade’den farkı, varantların pay senetleri ile olan farkı ile aynıdır. Düello varantı, özünde bir opsiyon olduğu için bir vadesi ve primi vardır ve vadesonunda karda ya da sıfır değerle itfa olur. Dolayısıyla eğer pay paritesi değişmezse; varant sıfır değerle itfa olabilir. Yatırımcıların pay senetlerindeki fiyat beklentilerinin vadesi bu nedenle önemlidir.

11. Düello Varantlarının Riskleri Nelerdir ?

Dayanak Pay Paritesi’ndeki değişiklikler bir kaldıraç ile düello varantının fiyatına yansımaktadır. Eğer beklentinin ters yönünde hareket gerçekleşirse düello varantının fiyatı da aynı şiddette gerileyebilir. Diğer yandan alım varantlarında vadesonunda dayanak pay paritesi kullanım seviyesinin altındaysa; düello varantı “sıfır” değerle itfa olacaktır. Satım varantlarında ise vadesonunda dayanak pay paritesi kullanım seviyesinin üstündeyse; düello varantı “sıfır” değerle itfa olacaktır.

Yiğit Arıkök

Direktör | Hazine ve Portföy Yönetimi

Vadeli İşlemlerde Likidite

Türkiye’de bir vadeli işlemler borsası kurulma çabaları 1994 senesinde gündeme gelmiş ve bu konuda adımlar atılmaya başlanmıştı. Ancak çeşitli faktörlerden dolayı (2001 senesinde döviz kuru üzerine bir piyasa kurulmuş olsa bile) işleyen bir piyasa için 2005 senesine kadar beklemek zorunda kalmıştık.

4 Şubat 2005 tarihinde İzmir’de kurulan Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası A.Ş. ilk etapta döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile atılım yapmış, ancak bir süre sonra ivme Endeks 30 vadeli işlem sözleşmelerine dönmüş ve işlem hacminin çok büyük bir kısmı bu sözleşmede gerçekleşmeye başlamıştı. Döviz sözleşmelerinde veya altın sözleşmelerinde kısıtlı işlemler olurken VOB’un itici gücü Endeks 30 sözleşmeleriydi.

Likiditenin dar olduğu VOB’un ilk dönemlerinde yatırımcılar “arbitraj” kavramı ile yeniden tanıştı. Arbitraj finans literatüründe yer alan önemli konseptlerden biri olmasına rağmen, Türkiye’de bu deyime verilen anlam zaman içerisinde farklılık göstermiştir. Özellikle bankacılıkta çapraz kur işlemleri ile ilişkilendirilmiş ve jargona böyle yerleşmişti. Risksiz kar sağlamak olarak da tanımlanabilecek arbitraj VOB’un açılması ile yeniden eski anlamı ile anılmaya başlandı.

Arbitrajın finansal piyasalarda doğru fiyat oluşumunu sağlaması açısından önemi ortadadır. Likiditenin olmadığı ve dolayısıyla fiyatın yanlış olduğu durumlarda arbitratörler piyasaya girerek fiyatın olması gereken yere çekilmesini sağlar. Arbitraj yapanlar likiditenin kaybolmasını engellemek ve doğru fiyat oluşumunu sağlamak gibi önemli bir göreve sahiptir.

Bu bakış açısını biraz ileri götürürsek arbitratörlerin gönüllü piyasa yapıcıları olduklarını öne sürebiliriz. Piyasa yapıcılar herhangi bir finansal enstrümanda hem alım hem de satım emri vererek işlem yapmak isteyen yatırımcılara likidite sağlar.

VOB’un ilk dönemlerinde spekülatörler karşısında likidite sağlayan arbitratörler işlem hacminin ve doğru fiyatın oluşmasını sağladılar. Özellikle ucuz ödünç veya fonlama maliyetine sahip olup spot piyasada endeksi replike edebilme alt yapısına sahip her kurum için iyi bir gelir kapısı yaratılmış oldu. Zamanla piyasanın etkinliğinin artması ve likiditenin kendi içerinde sağlanabilmesi ile arbitraj artık eskisi kadar popüler değil ancak hala zaman zaman Endeks 30 kontratlarında arbitraj devam ediyor.

VOB’da Endeks 30 kontratlarının başarısı diğer kontratlara yansımadı. Değindiğimiz gibi altın ve döviz kontratlarında da bir miktar işlem hacmi olsa da diğer kontratlarda ya hiç işlem olmadı ya da ihmal edilecek kadar az işlem oldu. Bizce bunun iki nedeni vard: Birinci neden taleple ilgili;yatırımcılar veya kendini riskten korumak isteyen üretici veya tüccarlar vadeli işlemleri nasıl kullanacaklarını bilmiyorlar, işlem yapmak maliyetli ve külfetli geliyor ve piyasaların işleyişine hakim değiller. Sonuçta vadeli işlemlerle ilgilenmiyorlar. İkinci neden ise likiditeyi sağlayacak kurumların olmaması. Özellikle elektrik sözleşmelerinde bu hususun etkin olduğunu gözlemlemek mümkün. Spot piyasa ile vadeli piyasa arasında arbitrajın gerçekleştirilememesinden dolayı bu sözleşmelerde etkin fiyat oluşumunu gözlemleyemiyoruz. İşlem yapmak isteyen yatırımcı karşısında kimseyi bulamıyor. Likidite olmayınca fiyat hareketleri keskin ve spot piyasadan uzak olma riski yatırımcıları uzak tutuyor.

VOB-VİOP birleşmesi sonrası yüksek işlem hacmi beklenen endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve pay vadeli işlem sözleşmeleri için ise başka bir hikaye ortaya çıkıyor. Endeks vadeli işlemlerinde işlem olurken pay vadeli işlem sözleşmelerine talep olmaması beklenen bir şey değildi. Bu sözleşmelerde işlem hacmi eksikliğinin belli bir kısmı VİOP piyasasının acele ile açılmasına bağlanıyor. Hem yerli hem de yabancı aracı kurumlar alt yapılarını VOB’da açılacak sözleşmeler için hazırlamaktaydı. Ancak ibre birden bire BIST’e dönünce altyapı değişikliklerini yapmak zaman aldı. Değişiklikler için çalışılırken yeni açılan piyasada likiditenin olmadığını gören aracı kurumlar diğer geliştirmelere öncelik verdi. Endeks 30 sözleşmelerinde gerçekleşen arbitraj işlemlerinin pay senedi işlemlerine yansımamasını ancak böyle açıklayabiliyoruz.

Yakın zamanda yatırımcıları VİOP’a çekmek için BİST bir dizi adım attı. Bunların başında piyasa yapıcılık sistemini daha etkin hale getirmek ve yatırımcının bilgisini arttırmak geliyor. İş Yatırım da sermaye piyasalarını geliştirmek olan misyonunun sonucu olarak bu faaliyetlere destek vermek için hazırlıklara başladı. İş yatırım daha önce VOB’da altın ve döviz sözleşmelerinde piyasa yapıcısı görevinde bulunmuştu. 8 Mayıs 2014 itibari ile VİOP pay vadeli işlem sözleşmelerinde de İş Yatırım resmi piyasa yapıcı oldu. VİOP’da işlem gören pay senedi vadeli işlem sözleşmelerinde alım-satım kotasyonu verilmeye başlandıktan sonra işlem hacminde keskin artış oldu. Önümüzdeki dönemde bu trendin devamını bekliyoruz.

Yatırımcıların vadeli işlemlere olan ilgisini arttırmak için gereken ikinci adım eğitim düzeyini arttırmak. Bu konuda da BİST’in bir eğitim atağı mevcut. İş Yatırım da bu atağa pay senedi vadeli işlem sözleşmeleri üzerine yapılacak eğitime katkıda bulunarak katıldı 9 Haziran 2014 Pazartesi günü saat 18:30’da Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Eğitim salonunda yapılan eğitimde pay senedi üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin işleyişi, dinamikleri, fiyatlandırılması ve piyasa yapıcılık mekanizmasının likiditeye katkısı sunuldu.

Eğitimde yer verilen “VİOP Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri” başlıklı sunum için;

Yiğit Arıkök

Direktör | Hazine ve Portföy Yönetimi

Sanal Para: Bitcoin

Bitcoin iki üç yıldır dönem dönem gündeme gelse de; ABD Kongresi”nde ele alınana kadar geleneksel medyanın kadrajına girmemişti. Son haftalarda hızlı değer artışlarıyla beraber daha hararetle tartışılmaya başlandı. Dün BDDK’nın da konuyla ilgili açıklama yapma ihtiyacı hissetmesi üzerine, ben de bu konuda bir şeyler karalamaya karar verdim.

Bitcoin özetle; kapsamlı algoritmalarla oluşturulan anahtar şifrelerden oluşan sanal bir para. Bu oluşturma işlemi yüksek işlemci performansı gerektirdiği için çok kolay bir şekilde üretilemiyor. Üretiminin devam ettiği durumda da ulaşabileceği maksimum adet 21,000,000; arzı bu miktarla sınırlı. Bitcoin internet üzerinde çeşitli alışveriş işlemlerinde kullanılabiliniyor. Yaygınlığı, kabul görmesi gittikçe artıyor. En son Güney Kıbrıs’ta Lefkoşa Üniversitesi okul ücreti olarak bitcoin kabul edeceğini açıklamış. P2P denilen yöntemle transferi yapıldığı için; fiziki olmamasına rağmen anonim bir şekilde el değiştirebiliyor. Bu da yasadışı ticarette bitcoin’i tercih edilen bir takas aracı haline getiriyor. İtirazlar ve endişeler bu noktada yükselmeye başlıyor. Diğer yandan bitcoin’in kardeşleri de var. Bunların da yaygınlığı gittikçe artıyor.

Peki bitcoin yeni bir para birimi olabilir mi? Bu sanal para geleneksel paraların pabucunu dama atabilir mi? Üretimini ve kullanımını düşündüğümüzde yeni bir para sistemine kavuşabilir miyiz? İnternette Bitcoin’in potansiyel reformlarına inanan çok sayıda insan var; para üretiminin artık devletlerin tekelinden çıkmasından, para transferi ve depolaması için bankalara ihtiyaç kalmayacak olmasından hareketle mevcut ekonomik sistemin bile değişebileceğini savunanlar var.

Peki gerçekten bu mümkün mü? Bitcoin üzerinden gidersek, arzı sınırlı olduğu için bunu bir para birimi olarak adlandırmak çok doğru değil. Bunu altın, gümüş gibi bir emtiaya benzetmek daha doğru olacaktır. Para miktarı, ekonomik aktiviteye bağlı olarak artabilir, gereğinden hızlı da artabilir (enflasyon), hatta azalabilir de. Bu anlamda arzedilen Bitcoin miktarı değişemeyeceği için bir paranın fonksiyonunu gösteremeyecektir. Dolayısıyla Bitcoin’in bir kredi unsuru olması da mümkün değil çünkü Bitcoin arzı tamamlandıktan sonra krediye konu olduğunda; faizini ödeyecek yeni Bitcoin bulunamayacaktır. Bu ancak diğer sanal para birimlerinin arzıyla halledilebilecek bir konu olur. Sonuçta değişik isimlere sahip envai çeşit “altcoin”, sn. Asaf Savaş Akat’ın tanımlamasıyla sikkeler, her biri kendi türü içinde limit taşısalar da aslında toplamda limitsiz bir arzı mümkün kılıyorlar. Bu şekilde baktığımızda her türün bir limiti olan fakat tür sayısının limiti olmayan bir sistem söz konusu oluyor ki, Bitcoin özelinde bir metadır desek bile bu sitemin tümü bir para sistemi olabilir. Peki böyle yeni bir sistem geçerli olabilir mi? İnternette spekülasyonu yapılıyor ama zaman içinde bakkaldan sanal para ile ekmek almak mümkün olacak mı?

Yeni para sistemi için yeni bir ekonomik sistem gerekir. Teknoloji ne kadar ilerlemiş olsa da, fiziki sınırları ortadan kaldırmış olsa da; ekonomik sistem uzun zaman önce neyse şimdi de o… Değişen para politikaları, maliye politikaları üretilen zenginliğin miktarını, paylaşılmasını, sosyal yönleri vs. manipüle etmeye yönelik ama takas sisteminde bir değişiklik yok; madeni paradan kağıt paraya, çek defterinden kredi kartına kadar bütün takas araçları, Ecu, Euro, Yeni Türk Lirası vs. yeni paralar vs. işin özünde hiçbir değişiklik yapmıyor. Hükümranlığın en temel göstergelerinden biri para bastırmak; para yaratma hakkını gücünü elinde tutmak; bu tarih boyunca böyle olmuş. Bir yeri fetheden, tahta yeni geçen hükümdar ilk iş para bastırmış. Reich gibi zenginlik kavramı ile devlet kavramı içiçe geçmiş. Günümüzde de bu şekilde devam ediyor; eğer bitcoin kalıcı ve kayrarlı olacaksa, üreticisinin hükümranlığını da tescil etmiş olur. 21.yy”da bu üstünlüğü kurmak için ordular tanklar tüfekler elbette şart değil, bilgi ve teknoloji de önemli sermaye ve silah unsurları; peki bitcoin üreticileri bilgi ve teknolojiyi üstünlük kuracak şekilde bulunduruyorlar mı ? Özetlersek yeni ekonomik sistem yok, yeni para sistemi de yok. Hükümranlık egemenlik yok; o zaman yeni para birimi de yok.

Kaba bir tahminle günümüzün en çok kabul görmüş takas birimleri dolar, euro ve altındır. Birçok insan bunların değerlerine bile güvenemiyor. Ortada haklı gerekçeler de var ama hayat da bir yandan devam ettiği için sistemin dışına çıkmak pek mümkün değil. Yine de milyarlarca dolar (euro, bitcoin vs. herneyse) toplamındaki servet sahibi olan insanlar, fonlar, şirketler vs. de kendilerini bu paraların spekülatif değerlerinden korunmanın yollarını arıyorlar. 1990″lardan bu yana en popüler olanı, 2008 kriziyle beraber popülaritesi tavan yaptı; enflasyona endeksli tahviller. İnsanlar devletlerin para arzını kontrol etmeme riskine karşı kendilerini korumak için ürünler geliştiriyorlar. Peki Bitcoin’in spekülatif arzına nasıl önlem alınabilir? Bu mümkün mü yoksa bu sanal paranın da Minsky anı gelecek mi? 21 milyonla sınırlı enflasyon olmaz dense de; envai çeşit sanal paranın piyasaya sürülmesi, bunlarda bir enflasyon yaratacaktır ve değerleri hızla düşecektir. Dolayısıyla bu anlamda bir otorite olmadığı için, üreticisi anonim olan bir para biriminin arzını kontrol etmek mümkün olmayacaktır.

2.Dünya Savaşı’nda Almanların sahte İngiliz Poundu basma çalışmalarını anlatan Die Faelscher filmi bu konuda güzel bir örnektir. Almanlar İngilizlere ekonomik bir darbe vurabilmek için gerekirse uçakla havadan atacakları (Helicopter Ben- Bernanke bundan söz etmiyordu kuşkusuz) sahte para basmaya çalışmışlar. Eğer başkasının geçerliliğini kabul ettiği ve benim de üretebileceğim bir para varsa; hele bir de sahte de olmayacaksa neden üretmeyeyim ki?

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Olası TCMB Sürprizleri

TCMB Başkanı Erdem Başçı’nın 27 Ağustos’ta yaptığı toplantıdan sonra piyasada TCMB’nin gerektiğinde piyasalara sunabileceği sürpriz ürün ya da mekanizmanın neler olabileceğine yönelik sorular arttı. Brezilya Merkez Bankası’nın benzer tedbirlerini üzerine piyasada bu yöndeki sorular arttığı için olası TCMB aksiyonları üzerine beyin jimnastiği yapmakta fayda var:

1) Brezilya Merkez Bankası, piyasalara  swap ve repo yöntemiyle dolar vererek, geçici döviz talebini karşılamaya çalışacak. Swap ve benzeri şekilde verdiği dolar; piyasada acil döviz talebini karşılayacak ama yükselen fiyatlardan dolar yükümlülüklerini kapatmak istemeyen oyunculara zaman kazandıracak. Depo (mevduat) yerine swap ile bu işlemi yapması piyasadan real çekmesine ve real likiditesinin azalmasına yol açacağı için para piyasasında faizleri bir miktar yukarı getirebilir. Ayrıca repo ile de döviz cinsi menkul kıymetleri (Eurobond vs.) fonlamakta zorluk çeken oyunculara likidite sunacak. Ayrıca vadeli işlem piyasasında da müdahale ediyor.

2) TCMB’nin benzer adımlar atmasını bekleyebiliriz, ancak bizde bunların yerine daha önce de yaptığı gibi döviz depolarla (mevduat) bankalara geçici döviz likiditesi sunabilir. Piyasa ile swap ya da döviz reposu daha önce yaptığı bir uygulama değil, bu ürünleri ya da hatta belki telaffuz ettiği kur seviyesi üzerinden opsiyonları kullanması teorik olarak mümkün, ancak pratikte biraz zor görünüyor.

3) Tahvil alımları; TCMB piyasaya daha önce likidite vermek amacıyla Hazine ihraçlarını geri alacağı tahvil alım ihaleleri düzenlemişti, ancak TL likiditesini daha fazla arttıracak bu adımı bu konjonktürde düşünmeyecektir, ancak TL likiditesini azaltacağı bir dolar müdahalesiyle beraber düşünülebilinir, piyasa tarafından ikinci el faizlere müdahale anlamını da getireceği için bunu çok düşük bir ihtimal olarak görüyoruz.

4) Rezerv Opsiyon Katsayısı; bu aslında bir nevi swap anlamına geliyor. Rezerv Opsiyon Katsayısı mekanizması ile TCMB bankalara munzam yükümlülükleri için TL yerine belli bir katsayıyla altın ya da döviz bloke etme hakkı tanıyor. Buradaki katsayıyla oynayarak bankaların altın ve döviz olarak tuttuğu miktarın bir kısmının serbest kalmasını sağlayabilir, bu adım yüksek ihtimal dahilinde olmakla beraber sürpriz bir müdahale aracı olmayacaktır.

5) Zorunlu karşılık oranlarında değişiklik; bu da sürpriz bir araç olmayacağı gibi Rezerv Opsiyon Katsayısı ile beraber kullanılabilir, tek başına böyle bir adım atılması ihtimalini düşük görüyoruz, ancak Rezerv Opsiyon Katsayısı ile de oynayarak buradan likidite sağlama imkanı yüksek olacaktır.

6) Jackson’s Hole Annual Meeting; aslında bu toplantı TCMB’nin bir para piyasası aracı olmamakla beraber Merkez Bankası bu toplantılarda FED’in tahvil alımlarında korkulduğu gibi bir tablo olmaması ve/veya  ABD 10 yıllık faizlerinin gerilemesi yönünde bir izlenim edinmiş olabilir. Piyasaya karşı güvenli duruşu bu izleniminden kaynaklanıyor olabilir.

Başkan dünkü konuşmasında faiz artışı konusunda çok olumsuz konuştuğu için, bu yöndeki bir adım da bu saatten sonra gerçekten sürpriz olur; ancak kurun gerilemesi (ve enflasyonist etkilerinin azalması) ve piyasalardaki risk priminin azalması konusunda geleneksel bir adım olacaktır.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

53 Yeni Aracı Kuruluş Varantı

Onu İMKB30 Endeksi, kırk üçü pay senedi üzerine, toplam elli üç yeni aracı kuruluş varantı 28 Ocak Pazartesi günü işlem görmeye başlayacak.

Varantlar, pay senedi üzerine ihraç edilecek. Endeks ve pay senedi varantlarının vade sonu tarihi 30 Nisan 2013 olacak.

Spot piyasaya göre daha fazla kaldıraç ve düşük komisyon sağlayan varantlar, uzun vadeli yatırım ve riskten korunma işlemlerinde kullanılabiliyor. Varantlar İMKB Varant Pazarı altında Piyasa Yapıcı sistemilye işlem görürken, yatırımcılar Varant Risk Bildirim formunu imzaladıktan sonra herhangi bir aracı kuruluştan işlem yapabilir.

Yeni ihraçlarla birlikte halen işlem gören pay senedi ve İMKB30 Endeksi dayanaklı varantlar, ABD Doları/Türk Lirası kuruluna dayalı ve Altın’ın Türk Lirası ve Amerikan Doları bazındaki fiyatına daylı vanilla, kuanto ve flekso varantlarıyla ilgili detaylı bilgiye www.isvarant.com ve konuyla ilgili daha önce yayınlanan diğer blog yazılarımızdan ulaşabilirsiniz.

Egzotik Varant Dönemi Başlıyor

Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo