Halka Arz Şehir Efsaneleri-2: Bu Halka Arz Fiyatı Çok Pahalı (mı)?

“Bu halka arz fiyatı çok pahalı”, “Böyle bir fiyat mı olur ?”. Bir halka arzın talep toplama tarihleri açıklandığında bireysel yatırımcıların ilk söyledikleri bu tarz (ve bazen bol argolu) ifadeler oluyor.  En son Mavi arzında gördüm, ilk reklam yayınlandıktan yaklaşık 30 saniye sonra bir forumdaki yorum “43 Liraya hisse fiyatı mı olur?”.

Şimdi hiçbir halka arz pahalı fiyatlanmıyor gibi bir şey söyleyecek değilim.

Ama her arz için söyleniyor ve arzdan sonraki borsadaki performanslara bakıldığında her halka arzın pahalı fiyatlandığını kimse söyleyemez.

Öncelikle, gördüğüm bir sorun, yatırımcıların şirketleri hisse fiyatlarının birebir kıyaslayarak değerlendirmesidir. Yıllar evvel Coca-Cola İçecek halka arzında (rakamlar temsilidir), bir yatırımcı Efes İçecek 5TL’yken ben niye 10TL’ye Coca-Cola İçecek alayım demişti. İki şirketin hisse fiyatlarını birebir karşılaştırmak tam anlamıyla elma ile ananası karşılaştırmaya benzer, aynı bölgenin meyvası bile değiller. Bir şirketin kapanış fiyatı 10 TL, ödenmiş sermayesi de 10 milyon TL olsun. Demek ki piyasa değeri 100milyon TL. Aynı şirket o akşam bedelsiz sermaye artışı ile ödenmiş sermayesini 50 milyonTL’ye çıkarsa, şirkete giren çıkan para olmadığından piyasa değeri aynı kalır ve o gün hisse 2 TL’den işlem görmeye başlar. Bu durumda aynı şirket bir gün öncesinden daha ucuz mu oluyor? Hayır, şirketin toplam piyasa değeri değişmedi 100 milyon TL.  Dolayısıyla, karşılaştırılması gereken hisse fiyatı değil şirketin toplam piyasa değeri. Peki kiminle karşılaştırılacak?  Tercihen aynı sektörde aynı işi yapan başka bir şirketle.

Piyasada gördüğüm başka bir sorun da halka arzlarda fiyatlamanın nasıl yapıldığının bilinmiyor olmasıdır. Mevzuat arz fiyatının bir çalışma ve raporla tespit edilmesini öngörür. Yayınlanan fiyat tespit raporlarını incelediğinizde bir değerleme çalışması yapıldığı ve değer bulunduğunu sonra da bir halka arz ıskontosundan bahsedildiğini görürsünüz. Değerleme çalışmasının bir tekniği yöntemi var da bu ıskonto nasıl belirleniyor ?

Bu noktada halka arzları yine 2’ye ayıracağım:

1. Ağırlıklı Kurumsal Yatırımcılara Pazarlanan Halka Arzlarda Fiyatlama

Kurumsal yatırımcılar finansal değerleme çalışmalarını yapabilme kapasite ve becerisine sahip yatırımcılardır., Bu yatırımcılara “bak ben bir fiyat tespit rapor hazırladım, fiyat bu ve makul” diyerek onları bir şirkete yatırım yapmaya ikna etmeniz zor. Dolayısıyla, birkaç aşamalı bir yol izleniyor.

Öncelikle, şirket yönetimi halka açıklayacağı bilgilerle sınırlı olarak halka arza aracılık edecek yerli ve yabancı kuruluşların araştırma analistlerine bir sunum yaparak kendilerini tanıtıyorlar. Araştırma analistleri bu bilgiler ışığında ve kendi görüşleri doğrultusunda şirkete ilişkin araştırma raporu hazırlıyorlar ve kurumsa yatırımcılara incelemeleri için iletiyorlar. Kurumsal yatırımcılar rapordaki bilgiler doğrultusunda şirket ilgilerini çekiyorsa kendi değerlendirmelerini yapıyorlar, aracı kurumların satış ekipleri de bu değerlendirme sonucunda kurumsal yatırımcıların talep ve fiyat beklentilerini öğrenmeye çalışıyorlar.

Bu noktada aracı kurumlar halka açılan şirkete gelen geri bildirimler doğrultusunda halka arzın hem talep toplama aşamasında hem de arz sonrası borsadaki performans açısından başarılı olacağını düşündükleri fiyat aralığı önerisinde bulunuyorlar. Değerleme çalışması ile bulunan değer ile kurumsal yatırımcıların halka arzdan almaya razı oldukları düşünülen fiyat aralığı arasındaki fark da halka arz ıskontosu oluyor.

Halka açılan şirketin aracı kurumlardan gelen fiyat aralığına göre karar verdiği durumda, talep toplama sırasında piyasa koşullarında önemli bir değişim olmadığı noktada o fiyat aralığının pahalı belirlenmiş olduğu söylenemez.  Tabii ki halka açılan şirketin yatırımcı geri bildirimlerini dikkate almadan bir fiyat aralığı belirlemeleri durumunu hariç tutmak gerekir.

Arz fiyat aralığı belirlendikten sonra halka açılan şirketin yönetimi arzla ilgilenen ve şirket yönetimi ile görüşmek isteyen kurumsal yatırımcılarla “roadshow” toplantıları gerçekleştirir. Yatırımcılar bu toplantılarda akıllarındaki soruların cevaplarını şirket yönetiminden alıp, endişelerini gidermeye ve kararlarını netleştirmeye çalışırlar. Toplantı sonrasında son bir değerlendirme yapıp halka arzdan talepte bulunup bulunmama kararlarını netleştirirler.

2. Ağırlıklı Bireysel Yatırımcılara Pazarlanan Halka Arzlarda Fiyatlama

Bireysel yatırımcıların hepsinin kendi değerleme çalışmalarını yapması beklenemez. Hem bunu hem de yatırımcı adedi göz önünde bulundurulduğunda yukarıda anlattığıma benzer bir geri bildirim mekanizması çalıştırma imkanı da yok.

Dolayısıyla, bu arzlarda lider aracı kurum değerleme çalışmasını yapar, kendi tecrübesi ve piyasa koşulları çerçevesinde bir halka arz ıskontosu belirler ve halka açılan şirkete sunar. Dolayısıyla, bu arzlarda fiyat aralığı (veya tek fiyat) piyasa oyuncuları geri bildirimlerine dayanmadığından piyasa beklentilerine ne kadar uygun olduğu soru işaretidir. Bu tarz arzlarda yatırımcıların lider aracı kurumun değerleme ve fiyat belirleme konusundaki tecrübe ve güvenilirliğini değerlendirmesi gerekir.

Her iki çeşit halka arzda da fiyat aralığı ile talep toplanıyorsa, talep toplama dönemi sonunda da gerek kurumsal gerek bireysel yatırımcıların hangi fiyattan ne kadar talep girdiklerine bağlı olarak nihai halka arz fiyatı belirlenir. Bu noktada Türkiye’de bireysel yatırımcıların da fiyat aralığı içinde istedikleri fiyattan talepte bulunabildiklerini hatırlatmak isterim.

Tek fiyattan talep toplanan arzlar (ki bunlar bireysel yatırımcıların ağırlıklı olduğu arzlardır) yatırımcıların herhangi bir fiyat tercih etme imkanı bulunmamakta, o fiyatı pahalı bulduğu noktada talep girmemesi gerekmektedir.

Mete Gorbon

Müdür | Kurumsal Finansman

Halka Arz Şehir Efsaneleri-1: Paylar, yabancılara daha ucuz bir fiyattan mı satılıyor?

Yıllardır sürekli karşılaştığım bir soru, hatta suçlamadır:

– Halka arzlarda yurt dışındaki yatırımcılara daha ucuza satılıyor değil mi?

Cevabım hep “yok öyle bir şey.” olsa da karşı taraf hiçbir zaman altta kalmaz.

– Öyle öyle, sizi bilemem tabii ama öyle yapılıyor.

Öncelikle, mevzuat böyle bir şeye izin vermiyor.

Fiyat aralığından talep toplanıyor olsa dahi talep toplama sonucunda tek bir halka arz fiyatı belirlenir ve tüm yatırımcılar için o halka arz fiyatı üzerinden işlem yapılır. Herhangi bir gruba daha ucuza satmak mümkün değil mi? Mümkün tabii. Ama açık açık halka arz izahnamesinde o yatırımcı grubunun tanımlanması ve o gruba iskonto yapılacağının belirtilmesi koşuluyla… Yani öyle bir gruba ucuza satılacaksa diğer tüm yatırımcıların bundan haberi oluyor.

Türkiye Gıda, Tarım ve Hayvancılık Sektörleri ve Birleşme ve Devralma İşlemleri

gıda tarım hayvancılık

Türkiye’nin iklim ve toprak yapısı, bir kaç tropikal bitki hariç, her türlü bitkisel üretimin ve hayvan yetiştiriciliğinin ekonomik olarak yapılmasına uygundur. Dünya Gıda ve Tarım Organizasyonu (“FAO”) verilerine göre Türkiye üretilebilen ürün çeşitliliğinde dünyada üst sıralarda bulunmaktadır. Dünya ticaretinde 25 meyvede ilk üç üreticiden biri olan Türkiye, fındık, incir, kayısı üretimde tartışmasız lider konumundadır.

Türkiye Elektrik Sektöründeki Birleşme Devralma Trendleri

elektrik sektörü

Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak, önümüzdeki 10 yıl boyunca her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekmektedir.

Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam elektrik üretimindeki payının%30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir. Ayrıca, başlamış olan özelleştirme programı ile EÜAŞ’a ait toplam kurulu gücü 16000MW olan termik ve hidrolik santralların özelleştirilmesi ile kamuya ait pazar payının azaltılması ve daha rekabetçi bir piyasaya ulaşılması öngörülmektedir.

Mevduata Cazip Alternatif

İş Yatırım Kurumsal Finansman Müdürü Başak Selçuk, konuk yazar olarak mevduata alternatif yatırım araçlarıyla ilgili sorularımızı cevapladı. Değerli görüşleri için kendisine teşekkür ederiz…

Tasarruflarımı mevduata alternatif nerede değerlendirebilirim?

Türkiye’deki tasarrufların %70’in üzerinde bir kısmı mevduatta kalan kısım ise fonlarda ve hazine bonolarında değerlendiriliyor. %10’un altında olan çok sınırlı bir kesim de Borsa’da yatırım yapmayı tercih ediyor.

Hal böyle olunca, yatırımcıların büyük bir kısmı piyasaya yeni giren bankaların sundukları cazip mevduat faiz oranları üzerinden bile hesaplansa, nette %8,5 (1 aylık bileşik brüt mevduat faizi %10) civarında bir getirinin üzerine çıkamıyor. Tüketici enflasyonuna ilişkin beklenti de yıllık %7-7,5 civarında olunca yatırımcıların reel getirisi %1-1,5 ile sınırlı kalıyor.

Alternatif yatırım arayışını artıran bu durumda, ihraçcı şirketin kredi riskine bağlı olarak devlet tahvillerinin üzerine “Ek Getiri” ödeyen ve düzenli faiz geliri sunan “Özel Sektör Tahvilleri” son 3 yılda ulaştığı 42,7 milyarlık ihraç rakamı ile değerlendirmeye değer bir alternatif olarak öne çıkıyor.

Mevcut piyasa koşullarında 2 yıllık devlet tahvillerinin üzerine %3 (300 baz puan) ek getiri ödeyen özel sektör tahvili yatırımcılarına %12,60 (nette %11,30) bileşik getiri sunuyor. Bu rakam 1 aylık bileşik mevduat faizi ile kıyaslandığında oldukça cazip.

İş Yatırım, son olarak  Mercedes Benz Finansman’ın 75 milyon TL büyüklüğünde 2 yıl vadeli sabit faizli tahvili ile Rönesans Holding’in 175 milyon TL’lık 3 yıl vadeli değişken faizli tahvil ihraçlarını nitelikli yatırımcıya satış yöntemiyle gerçekleştirdi.

En son halka arz yöntemiyle gerçekleştirilen ihraç ise Pakpen Plastik Boru ve Yapı Elemanları’nın geçtiğimiz Mayıs sonunda tamamlanan 100 milyon TL nominal tutarlı 2 yıl vadeli 3 ayda bir kupon ödemeli işlemi oldu. Pakpen’in gösterge devlet tahvilinin üzerine %4 (400 baz puan) ek getiri ödeyen tahvili yatırımcısına Ağustos ayındaki faizlere göre güncellenen yeni kuponu ile yıllık bileşik %14,17 getiri sunuyor.

Mevduata göre vergi avantajı var mı?

Bireysel yatırımcıların stopaj kesintisi sonrası elde edeceği net getiride özel sektör tahvilleri yatırımcıların sıklıkla tercih ettikleri 6 aydan kısa vadeli mevduata göre %5 avantajlı. Bireysel yatırımcılar için 6 aydan kısa vadeli mevduata uygulanan stopaj kesintisi %15 düzeyindeyken, bu oran özel sektör tahvilleri için %10.

2-3 yıl vade çok uzun tasarrufumu farklı alanlara kaydırmak istersem ne olacak?

Türkiye’de vergi teşviklerine rağmen kısa vadeli yatırım tercihi devam ediyor, TL mevduatın ortalama vadesi halen 60 gün ancak çoğu mudi genelde mevduatını uzatmayı tercih ediyor.

Özel sektör tahvilleri ise bazı kıymetlerde aylık, bazılarında ise 3 ve 6 aylık kupon ödemesi yaptığı için yatırımcılara alışmış oldukları düzenli getiriyi sunmaya devam ediyor.

Yatırımcılar tahvillerini vadesinden önce satmak isterlerse ikincil piyasada oluşacak fiyata göre anaparalarını o güne kadarki birikmiş faizleri ile birlikte geri alıyor. Ancak, tahvillerin fiyatları piyasa faiz oranlarındaki dalgalanmalara bağlı olarak değişebildiğinden geri alınacak anapara miktarında piyasa riski mevcut.

Oysa ki tahvilleri vadesine kadar elinde tutan yatırımcılar için faiz oranlarındaki artış ya da azalışlar, ihraççının ödeyeceği toplam faiz tutarında bir değişikliğe neden olmayacağından tahviller tasarrufların uzun vadeli kısmı için daha uygun…

Kredi riskinden çekiniyorum, hangi özel sektör tahvilini satın alayım?

Kredi riskinin tespiti için ihraççı firmanın finansal durumunun analiz edilmesi gerekiyor, halka arz yöntemi ile yapılan ihraçlarda dokümanlar çok detaylı hazırlandığından, yatırımcılara bu analizi yapmak için yeterli veri sağlanıyor. Halka arz yöntemini uygulayan ihraççılar kamuya aydınlatma, finansal denetim ve raporlama yükümlülüklerine girdiklerinden ihraççıların finansal durumunun takibi daha kolay oluyor.

Bu nedenle İş Yatırım olarak halka arz yöntemi ile gerçekleşen ihraçları öncelikle şeffaflık ve bilgiye kolay ulaşım açısından öneriyoruz.

Bunun yanı sıra bağımsız derecelendirme kuruluşları tarafından kredi derecelendirme notu almış ve almış olduğu kredi notu en üst 3 seviyede olan ihraççıların tahvil ihraçları da içermekte oldukları düşük kredi riskleri nedeniyle rahatlıkla tercih edilebilir.

Nasıl Yatırım Yapılabilir?

Halka arz yöntemiyle yapılan tahvil ihraçlarına bireysel ve kurumsal yatırımcılar herhangi bir nitelik sınırlaması olmadan katılabilir. Genelde 1.000 TL’lik minimum talep tutarı belirlenen ihraçlardan yatırımcılar dilediği tutarda talepte bulunabilir.

Başak Selçuk

Müdür | Kurumsal Finansman

Enerji Borsası Ne Getirecek?

Türkiye enerji sektörü; gerek büyüme potansiyeli,  gerek yatırım ihtiyacının büyüklüğü, gerekse de cari açık etkisi nedeni ile ekonominin uzun yıllardır önemli gündem maddelerinden birini oluşturmaktadır.

İlk olarak, Türkiye enerji  sektörü hakkında  kısa bazı rakamsal bilgi vermenin,  sektörün büyüklüğünün anlaşılması açısından faydalı olacağını düşünüyorum.

2012 yılsonu itibariyle elektrik üretimi toplam kurulu gücü 57.000MW ve toplam tüketim 242 milyar kwh seviyesinde bulunmaktadır. İhtiyacımızın  %98’nin ithalat ile karşılandığı doğal gazın ise,  2012 yılı tüketimi  45 milyar m3’ün üstünde gerçekleşmiştir.  Makroekonomik açıdan bakıldığında 2012 yılında, Türkiye’nin enerji hammadde ithalatı 60,1 milyar$ seviyesindedir ve bu durum ülkemizdeki tüm kesimler için büyük bir yük oluşturmaktadır.

Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak,  önümüzdeki 10 yıl boyunca  her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekiyor.  Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam üretimdeki payının %43’ten  %30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir.

Yatırımcıların yatırım kararını etkileyen ana faktörler nelerdir? 

Yıllık yüksek yatırım ihtiyacı, gerek yerli gerekse de yabancı yatırımcıların Türkiye elektrik sektörüne yatırım yapma isteğinin önemini artırmaktadır.  Yatırımcılar, yatırım yapacakları bir alanda büyüme, şeffaflık, öngörülebilirlik, finansman bulabilme, adil mevzuat yapısı,  pazardan çıkabilme imkanı, getiri oranı vb. gibi faktörlere bakarak yatırım yapma ya da yapmama kararı verirler. Bu kapsamda Türkiye elektrik sektörü yatırımcılara fırsatlar sunmakta ve çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcı gerek proje geliştirme gerekse de şirket satın almaları ile Türkiye pazarına girmiştir. Önümüzdeki dönemde özellikle elektrik üretim özelleştirmeleri ile birlikte gerek özel sektörün  pazar payının artması, gerekse de yerli ya da yabancı yeni oyuncuların pazara girmesi beklenmektedir. Sektörün,  %6’nın üzerinde Yıllık Bileşik Büyüme Oranına sahip olması, Türk Bankacılık sektörünün son yıllarda 20 milyar $’ı aşkın bir kaynağı (sadece enerji sektorü yatırımlarına verilen kredi) yatırımcıların hizmetine sunmuş olması, özelleştirmelerle pazara hızlı giriş imkanının olması, yenilenebilir enerji kaynaklarında yatırım teşvik imkanı, yerli kömür santrallarına verilen ekstra teşvikler  ve bunun gibi konular yatırımcıların yatırım yapma iştahını artırmaktadır. Bununla birlikte olumsuz etkisi olan bazı konu başlıkları da vardır.

Mevcut durumda yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan unsurlar nelerdir?  

Elektrik satış fiyatı ile ilgili geleceğe yönelik  bir öngörüde bulunabilmek hiç kolay değildir. Her ne kadar PMUM spot piyasası ile belli bir fiyat tabanı oluşturulmuş olsa da, fizibilitelerde kullanılabilir  bir referans fiyat mekanizmasının olmaması, şirketlerin öngörü yapabilme kabiliyetini kısıtlamaktadır. Bu durum, proje finansmanı kredilerinden, şirket birleşme devralma süreçlerine kadar birçok işlemde ilgili tarafların mutabakata varmalarını zorlaştırmakta ve süreçlerin gecikmesine ya da bazen sonuçsuz kalmasına sebep olmaktadır. Kamunun fiyatlarda sübvansiyon uygulaması ve maliyet artışlarının fiyatlara tam olarak yansıtılmaması, bu sorunun daha da büyümesine yol açmaktadır.

Ayrıca, yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan diğer bir unsur olarak,  yeni projelerin gerçekleştirilmesi ile ilgili bürokratik konuların çok zaman alması, çaba gerektirmesi  ve kamulaştırma konusunda olduğu gibi maliyetin yükselmesi gösterilebilir.

Ayrıca, yatırım yapmaktan ziyade, lisans ticareti yapmayı hedefleyen bazı yatırımcılar, geçtiğimiz dönemde birçok projenin gecikmesine ya da yapılamamasına sebep olmuştur. Bununla birlikte, 2013 Mart ayında kanunlaşan 6446 sayılı yeni Elektrik Piyasası Kanunu getirdiği hükümler ile bu problemi minimum seviyeye indirmiştir.

EPİAŞ ve Enerji Borsaları bir çözüm olabilir mi? 

Yine 6446 sayılı kanun ile birlikte ülkemizde bir Enerji Borsası’nın kurulmasına karar  verilmiştir. İlgili mevzuata göre 2013 Eylül ayı sonuna kadar EPİAŞ’ın (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) kurulması ve ikincil mevzuatın yayınlanması ile 2014 Nisan ayında EPİAŞ’ın faaliyetlerine başlaması hedeflenmektedir. Önümüzdeki dönemde, elektrik spot piyasalarının EPİAŞ, elektrik türev piyasasının Borsa İstanbul, elektrik dengeleme ve fiziki takas işleminin ise TEİAŞ tarafından gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Bu sistemin oturması ile birlikte, piyasada gerek şeffaflığın artması gerekse de “referans fiyatlama” mekanizması ile birlikte yatırımcıların, elektrik satış fiyatı açısından daha kolay bir şekilde planlama yapabilmeleri ve önlerini görebilme imkanına kavuşmaları hedeflenmektedir.

Capital Dergisi ile ortak hazırladığımız Geniş Açı ekinde, bu konuyu ilgili bütün tarafları ile değerlendirdik. Enerji piyasasının mevcut durumu, şeffaf ve iyi işleyen bir piyasaya kavuşmak için yapılması gerekenler ve Türkiye’nin uzun vadeli hedeflerini masaya yatırdık.

Geniş Açı’nın Ekim ayında yayınlanan “Enerji Borsası Ne Getirecek?” konulu sayısına buradan ulaşabilirsiniz.

İyi okumalar…

Reha Pamir

Müdür | Kurumsal Finansman