Dünyayı durduran salgın…

Dünya bir asır önce karşılaştığı İspanyol Gribine benzer bir pandemi ile savaşıyor. Covid-19 üç ay içinde tüm dünyaya yayılacak kadar bulaşıcı ve özellikle 65 yaşının üzerindeki insanlar için öldürücü bir virüs.

Kısa vadede aşısı veya ilacı bulunma ihtimali düşük olan bu salgına karşı “sosyal mesafenin artırılması, izolasyon ve kısmi olarak ekonominin kapatılması yolu” ile mücadele etmek zorundayız.

İyi haber! Alınan önlemler sonuç veriyor…

İyi haber! Alınan önlemler sonuç vermeye başladı. Salgına karşı radikal önlemler alan Çin, Güney Kore ve Tayvan hastalığın yayılma hızını sınırlı can kaybıyla sağlık sistemlerini tehdit etmeyecek bir düzeye düşürdü.

Önlem almakta geciken ABD ve Avrupa ülkelerinde vaka sayısı artmaya devam ediyor. 65 yaş üstü nüfusun fazlalığı (ABD yüzde17, Avrupa yüzde 20) ve boş yoğun bakım yatak kapasitesinin sınırlı oluşu can kaybını artırıyor. Ölü sayısı, ölüm oranı ve Asya deneyimini kullanan matematiksel modelimiz Avrupa ve ABD’de hastalığın mayıs ayında kontrol altına alınacağını ve haziran başından itibaren hayatın normalleşeceğini söylüyor.

Kötü haber! Dünya ekonomisi durgunluğa giriyor

Kötü haber, salgına karşı alınan önlemlerin dünya ekonomisini durgunluğa sokması bekleniyor. Durgunluğun şiddeti ve süresi salgınla mücadelede sağlanacak başarıya ve ülkelerin durgunluğa karşı ne derece radikal programlar uygulayacağına bağlı olarak belirlenecek. OECD tahminine göre önlemlerin sıkı bir şekilde uygulandığı her ay büyüme 1,5 – 2 puan geriliyor. Salgının yayılmasını kontrol altına almak için üç ay boyunca ekonomilerin kısmi olarak kapatıldığı baz senaryoda küresel büyüme 4-6 puan geriliyor. Bu hesaba göre, sene başında yüzde 3 büyüyeceği öngörülen dünya ekonomisi 2020 yılında yüzde 2-3 daralıyor. Hastalığın kontrol altına alındığı ve hayatın normale döndüğü baz senaryoda 2021 yılında küresel ekonomide V şeklinde (yüzde 3- 3,5) bir canlanma görülüyor.

Salgının üç ayda kontrol altına alınamadığı ve/veya sonbaharda geri geldiği kötümser senaryoda dünya ekonomisi yüzde 4-5 geriliyor. İflasların ve işsizliğin arttığı, öngörülebilirliğin azaldığı bu senaryoda 2021 yılında ekonomide U şeklinde (yüzde 1- 2) sınırlı bir toparlanma görülüyor.

Mevcut piyasa değerlemeleri küresel büyümenin 2021 yılında U şeklinde hatta L şeklinde seyrettiği kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor. Dibi gördüğümüz konusunda halen emin değiliz. Ancak, mali gücü yeterli ve kalbi piyasalardaki oynaklığa dayanıklı yatırımcılar bu seviyelerden deneme atışı yapabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Tarihten Bir Salgın

Popüler ornek İspanyol gribi olsa da ben farklı çağrışımlar nedeni ile tarihte daha geri gidiyorum. Whatsapp gruplarında dolaşan kafasına su bidonu veya kedisine maske takan kişi fotoğraflarına  baktığımda aklıma önce Venedik festivali geliyor. Giden veya ilgi duyanlar varsa bu festivalde çok popüler maskelerden biri  olan “Medico Della Peste”’ mutlaka dikkatini çekmiştir.  Sağda gördüğünüz üzere gagalı bir maske giyen “veba” doktoru. Karnaval döneminde şehrin en ünlü maske ustalarından birisi ile konuşma şansımız olmuştu. O yüzyılda (17yy) mikrop kavramı gelişmediği için hastalıkların hava/koku yolu ile bulaştığını düşünen doktorlar (miasma teorisi) maskenin gagasına yerleştirdikleri iyi kokularlarla hastalığı suzerek kendilerini koruma altına aldıklarını düşünür.

2020 Beklentileri-2 : Hisselerde Rotasyon

NRF verilerine göre Şükran Günü-Siber Pazartesi aralığında ,2018’e oranla 14%lik artışla,  yeni bir rekor olan 189.6 milyon kişi alışveriş yaptı . Kişi başına harcama ise ortalama 361.90 dolar oldu ki geçen yıl bu rakam 313.29 dolar seviyesindeydi. 124 milyon kişi mağazaları kullanırken 142.2 milyon kişi web siteleri kullanmış ve 75 milyon kişi de her ikisi kullanmış görünüyor. Son grupta bulunanlar diğer iki grupta bulunanlardan 25% fazla harcama ile ortalama 366.79 dolarlık alışveriş yapmış. Çarpıcı bir gelişme olarak da online alışverişlerde ilk kez Kara Cuma Siber Pazartesini geçmiş. Genel istihdam trendi açısından da önemli . Kısacası ABD tüketicisi ayakta ve sağlam.

2020 Beklentileri-1 : Geri Dönüş Yılı

Pek iyi olmasa da iyi ile karneyi alıp bu yıl sınıfı geçebileceğimi düşünüyorum. Aslında yıllık tahminler gördüğüm kadarı ile 3’e ayrılıyor. 1.si TV’lerde gördüğümüz “destek kırılırsa düşer, direnç kırılırsa yükselir” tarzında paylaşılan beklentiler. Bu tür tahminler ekseriyetle tutar ancak yorumcu nedense maaşla çalışmaya devam eder. 2.sini Saxobank tahminleri olarak adlandırıyorum. Saxobank’ın da belirttiği (ve adlandırdığı gibi) bunlar piyasa tahmininden ziyade tahmin sınırlarımızı geniş tutmaya yönelik beklentiler. Gerçekleşme ihtimalleri sıfıra yakın ancak gerçekleşmesi durumunda dünya değişebilir. 2019 tahminlerinin hiç birisinin gerçekleşmediğini görüyoruz. Bu tip tahminlerimiz 1. şıkkın aksine çok nadiren, belki 1 veya 2 kez tutar. Ancak ya kendi tahminlerimize inanmadığımız ya da cesaretimiz olmadığı için yine maaşlı çalışmaya devam ederiz.

FED’in iki sonraki adımı

FED’in bir sonraki adımı piyasa açısından büyük oranda belli. FED fund vadelilerine baktığımızda bu yıl artış yok, seneye ise 1 faiz indirimi geliyor. Benim de görüşüm malum, FED bu yıl faiz artırmaya devam edecek. Fazla zaman harcayacak bir şey yok , kimin haklı çıkacağını zaman gösterecek. Aşağıda reel faizler ve GDP var.

Resesyon reel faizlerin büyümeyi aştığı noktada geliyor. Henüz bu durumun tekrarından uzak bir noktadayız Ancak sanırım asıl tartışmamız gereken konu faiz 2.5% veya 3.0% seviyesinden sıfıra çekildikten sonra neler olacağı. 1990’da faizler 8.25’ten 3%’e indirilmiş. 2001’de 6.50%’den 1.0%’e, 2008’de de 5.25’ten 0.25%’e düşürülmüş. Yani kısa veya uzun vadeli ortalama miktardan çok daha düşük bir faiz indirimi söz konusu olabilecek.

İstenilen ama cari yapıda henüz mümkün olmayan şey kağıt paranın yerini tamamen dijital paraya bırakması. Böylece MB ve bankalar eksi faiz uygulamasına geçtiğinde hane halkının manevra alanı büyük ölçüde daralır. İleride olacak bir senaryo ama bir sonraki resesyonda kullanılabilecek araçlardan birisi değil. Bir sonraki adım paranın “vadesi” olması gibi daha teknik stratejiler de olabilir. Şimdilik bunlara hiç girmiyorum.

Daha realist bir araç QE’lerin devamı olabilir. Piyasanın daha önce hiç bilmediği daha doğrusu akına getirmediği bu uygulama bilançonun 800 bn dolar olduğu bir noktada işe yaramış olabilir (biraz gri bir alan bu, henüz literatür de bir uzlaşmaya varabilmiş değil). Ama 3.5 veya 3 trilyon dolar civarında başlayıp 5-6 trilyona çıkartmak marjinal olarak aynı etkiyi göstermeyecektir. Japonya vakası da inancımızı sarsan bir vaka. Bir gün “bu gün” gelirse FED’in uyması gereken kurallar değiştirilerek kamu varlıkları yerine kurulduğunda yaptığı gibi özel şirket tahvilleri ve hisse almasına onay verilmesinin daha doğru olacağını düşünüyorum.

Kısa vadede karşılaşmamız mümkün olan strateji ise anlaşılan enflasyon seviyesi ve hedeflemesi konusu olacak. Şu anda 2% ideal seviye olarak görünse de geride bıraktığımız uzun yıllar boyunca PCE çok az süre için 2% ve üstü seviyelerde vakit geçirdi. FED’in ekonomik bir zayıflık yokken bu konuya yönelik bir müdahalesi olmadığını biliyoruz. Burada en basit teklif 2% olan enflasyon hedefinin ör. 4% olarak revize edilmesi. Böylece piyasalar merkezin daha uzun süre daha güvercin davranacağından emin olacak ve başta beklentiler olmak üzere pek çok davranış biçimini buna göre ayarlayacak. Ama 2 veya 4 şayet FED hedefin uzun süre altında kaldığında  herhangi bir adım atmayacaksa (örneğin 3 yıl boyunca 3’te kalırsa) netice fazla değişmeyecektir. Williams’ın basit örneğine bakalım: Enflasyon vaktinin 80%sini ortalama 2% 20%sini 1% civarında geçirsin. Yani ortalama 1.8% civarında olmalı. Ki bu durumda piyasanın uzun vadeli enflasyon beklentisi de istenildiği gibi 2% değil 1.8% olarak gerçekleşir.

Yukarıdaki senaryomuza dönelim. Herhangi bir nedenden yeni bir resesyona girdik, faizler sıfıra çekildi ancak benim gibi düşünenler MB’lerin bu işin altından kalkamayacağına inandığı için enflasyon beklentileri gerileyecektir. Bu durumda reel faizler , Japonya örneğinde olduğu gibi, sıfır sınırında olmamıza rağmen düşmeyecek ve hatta artacak ve talep daha da ötelenecek. 2 FED başkanının önerilerinden bir tanesi Fiyat Seviyesi Hedeflemesi bir diğer de kuzeni diyebileceğimiz Ortalama Enflasyon Hedeflemesi. Örnek vermek gerekirse; şayet FSH stratejisi uygulanıyorsa ve seviye yine 2% ise 2019 yılında enflasyon 3% olduğunda piyasanın 2020 beklentisi 1% olacaktır. eğer EH stratejisi içinde olsak beklentiler 2020 yılında oranın 2% olmasın yönünde oluşacak ve fiyatlamalara girecekti. Aşağıda günümüzde uygulanan 2% hedefi vs FSH stratejisini görebilirsiniz.

Bu durumda bir sonraki resesyonda enflasyon 0.5%’e veya -1%e düştüğünde FSH stratejisinde piyasalar 2% seviyesine dönüşü değil 5% seviyesine kadar pasif bir FED duruşunu fiyatlamaya başlayacaktır (tabii ben çok kısa vadeli bir aralıkta bakıyorum, birkaç yıl 3% de olabilir). Yükselen enflasyon beklentileri sayesinde reel faizler gerileyecek ve işler yoluna girecek (New Keynesiansanız böyle en azından) Aşağıda 2% FSH hedefi olsa  günümüzde PCE’de nasıl bir “piyasa hedef”i olması gerektiğini görüyorsunuz. Bu anlattıklarımın bir versiyonu da nominal GDP hedeflemesi.

FED başkanlarının yaptığı hiç bir tartışma boşa değildir ve çok bilgilendiricidir. Hazırlandıklarına inanıyorum. İşe yarayacağına ise pek inanmıyorum.

Şant Manukyan 

Müdür | Uluslararası Piyasalar