20 Kasım Görüşmesi ve 1844

hw-stock-mkt-mh

Bu günlerde Twitter aleminde, heyecanlA� sitelerde ve takipA�ilerinde tatlA� bir telaAY var. 20 KasA�m”da A�ngiliz Parlamentosu”nun bazA� üyeleriniA�170 yıl sonra -ki doAYru deAYil- ilk kez “paranA�n yaratA�lmasA�” konusunu tartA�AYacak.A�Benim de sA�k sA�k bahsettiAYim ve genel kabul gA�rmüAY bilgilerin nasA�l hatalA� olduAYunu anlatmaya A�alA�AYtA�AYA�m bir konu bu. Blog”da Sistem NasA�l A�alA�AYA�yor-1, Sistem NasA�l A�alA�AYA�yor-2 ve Kapitalizmin Krizi üzerine: Hayek ve A�zel ParaA�yazA�larA�na bakabilirsiniz. Ancak bu heyecanlA� siteler sadece 20 KasA�m toplantA�sA�na ve 1844″ten sonra “ilk toplantA�” olmasA� noktasA�na odaklanmA�AY gA�rünüyor.

Sistem Nasıl Çalışıyor-1

AltA�n StandardA� GerA�ekte NasA�l A�alA�AYA�r?

Bu ilk bA�lüm, A�nümüzdeki günlerde günümüz ve yakA�n geleceAYi yazacaAYA�m. Nixon Azoku uzun süren dengesizliklerin bir anda sona erdirilmesi olduAYu gibi A�nümüzdeki dA�nemde dolarA�n aAYA�rA� kuvvetlenmesi benzer bir adA�ma neden olacak. En büyük sorun QE’nin para basma, kredinin mevduattan geldiAYi, altA�n sisteminin altA�n kadar para vs. sanA�ldA�AYA� bir ortamdan geA�iyor olmamA�z.

Dünya gA�rünürde yavaAY, sA�radan insan iA�in hissedilmeyen ama geri planda hA�zla yeni bir para sistemine doAYru yol alA�yor. Akademik yayA�nlar, bir anda ortaya A�A�kan bitcoin ve benzeri para birimler, Apple Wallet, Alibabaa��nA�n A�ina��in en büyük para fonunu oluAYturmasA�, elektronik para tartA�AYmalarA� ve global dengesizlikler bunun iAYaretleri. YazA�ya A�nce altA�n sistemine deAYinerek baAYlayacaAYA�m. ardından Bretton Woods, sonrasA� ve cari sistemin incelenmesiyle bir sonuca varmaya A�alA�AYacaAYA�m. Bu iyidir AYu kA�tüdür olarak bir tespitim yok. Henüz kaldA�raA�lA� FX seviyesinde olan bizim piyasamA�z aA�A�sA�ndan çok uzun bir yol olsa da gelecek zannedilenden daha yakA�na��

Tarih Yazılırken: There are no flags, and we’re fixed.

YarA�n finans dünyasA�nda bundan sonra kimsenin AYahit olamayacaAYA� birA�iAYlem son kezA�yapA�lacak. Dikkatimizden kaA�masA�n diye bugünden paylaAYA�yorum :)A�GümüAY Fixing sona erecek….

GümüAY Fixing 19yy. sonunda (gümüAY 1897 altA�n ise 1919a��da baAYladA�) gerA�ekten anlamlA�ydA�. Zira iletiAYimin zor, dünyanA�n büyük olduAYu o dA�nemlerde finans merkezleri arasA�nda farklA� fiyatlamalar olmasA� son derece mümkündü. Fixing bir benchmark olarak bu soruna A�are oluyordu. Azu anda da A�eAYitli ürünlerin tetiklenip tetiklenmediAYi, stoklarA�n veya anlaAYmalarA�n deAYeri vsA�fixing’e gA�re belirlenebilir (ve bu konuda manipülasyon iddialarA� zaten var)A� ancak fiyatA�n ne olduAYunu Bloomberg veya CNBC-ea��yi aA�an herkes anA�nda zaten gA�rebiliyor.

A�lk Fixing iAYlemleri NM Rothschild & Sons, Mocatta & Goldsmid, Samuel Montagu & Co, Pixley & Abell ve Sharps & Wilkins adlA� Şirketler arasA�nda yapA�lA�rdA�. A�lk Fixing deA�Sharp&Wilkins ofisinde gerA�ekleAYmiAYtir. Günümüz sistemine ana hatlarA� ile 1967a��de geA�ildi. 1999a��da ise tamamen telefon bazlA� bir iAYleme dA�nüAYtü. Azu anda ise Bank of Nova Scotia-ScotiaMocatta, Barclays Bank Plc, HSBC Bank USA ve Societe Generale arasA�nda yapA�lA�yor(du).

Kabaca iAYlem AYu AYekilde ilerliyor, baAYkan üyelere bir aA�A�lA�AY fiyatA� deklare eder, üyeler bunu yatA�rA�mcA�larA�na iletir ve gelen talimata gA�re kendilerini alA�cA� veya satA�cA� olarak aA�A�klarlar. Arz ve talebin birleAYtiAYi seviyede de fiyat FIXa��lenir.A�Ekte tarihten bir Fixing görüyorsunuz. DB ve SG oyundan A�A�ktA�klarA�nA�/A�A�kacaklarA�nA� aA�A�kladA�lar. Azu anda sadece HSBC ve NS aktif ve son Fix 14 AAYustos’ta yapA�ldA�ktan sonra bu gelenek tarihe karA�AYacak.

GümüAY Fixingi altA�nda farklA� olarak günde sadece 1 defa USD-GBP-EUR bazA�nda aA�A�klanA�r. Fiyat fix edildiAYinde de baAYkan konu kA�smA�nda gA�rdüAYünüz cümleyi telafuz eder “There are no flags, and we’re fixed”.A�Ama bu kezA�sonsuza kadar 🙂

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Yatırımcıları ikna etmek…

“Az gittik, uz gittik, dere tepe düz gittik. Bir de bakmışız ki bir arpa boyu yol gitmişiz.” Böyle başlardı çocukken dinlediğimiz masallar. Anlam veremezdik, sorardık. Dere tepe düz gidip bir arpa boyu yol nasıl gidilir?

Masal bu, derdi büyüklerimiz. Masalda her şey olur.

Alınan önlemlere rağmen cari açığın neden inmediğini soran yatırımcılarımıza masal ile karışık bir cevap veriyorum: Türkiye burası, her şey olur.

Ekonomi yönetimi 2010 yılı Kasım ayından beri “yüksek cari açık ve kısa vadeli finansmanın” Türkiye için yarattığı tehdide karşı önlem alıyor.

Aradan üç yıl geçti. Bir yığın önlem alındı. Ama açıklanan rakamlara göre bir arpa boyu yol bile gidememişiz.

2010 yılında Türkiye’nin cari açığı 45 milyar dolar ile milli gelirin %6.2’si düzeyindeydi.

2013 yılında Türkiye’nin cari açığı 65 milyar dolar ile milli gelirin %8.0’i düzeyine yükseldi.

Alınan önlemlere rağmen neden cari açık yükseldi? Türkiye daha hızlı mı büyüyor?

Maalesef hayır. 2010 yılında büyüme hızımız %8.9 idi. 2013 yılında büyüme hızımızın %3.8’e gerilemesini bekliyoruz.

Büyümenin 5 puana yakın gerilemesine rağmen cari açığımızın 2 puana yakın artmasını anlatmak kolay değil. Özel sektörün yaptığı yatırımlarda bir artış yok. Tam tersine azalmış.

Dış dengemizdeki bozulmayı araba sevdası ile anlatmak istemiyoruz. Cep telefonu hiç olmaz! Allah’tan altın ticareti ve enerji yardımımıza yetişiyor. Altın ticareti hariç bakıldığında cari açığın 45 milyar dolardan 53 milyar dolara yükseldiğini görüyoruz.

Altın hariç bakıldığında cari açık milli gelirin yüzdesi olarak %6,1’den %6,5’e yükselmiş.

Enerji ithalatındaki artışı vurgulayınca, durumun o kadar da kötü olmadığına ikna oluyorlar. Türkiye’nin enerji ithalatı 38 milyardan 56 milyar dolara çıkmış.

Altın ve enerji hariç bakınca cari dengemizde bir düzelme var. Ama yatırımcılarımız tam olarak ikna olmuyor.

Bizim gibi enerji ithalatçısı olan Kore ve Çin’i örnek veriyorlar. Türkiye’nin diğer gelişmekte olan ülkelere göre dış dengede kırık not aldığını söylüyorlar.

Sabredin biraz diyorum. 2014 yılında zayıf TL, yüksek faiz düşük büyüme üçlüsü ekonomide yeniden dengelenmeyi destekleyecek.

Cari açığın 2014 yılında 65 milyar dolardan 48 milyar dolara gerilemesini bekliyoruz. Milli gelirin %8.0’inden, %5.9’una gerileyen cari açık iyi bir gelişme.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kış Geliyor (mu?)

Piyasalar aA�A�sA�ndan en zor dA�nemler jeopolitik geliAYmelerin zaten var olan belirsizlikleri arttA�rdA�AYA� dA�nemlerdir. Fiyatlara bir anda sA�cak savaAY riski girdiAYinde ucuz veya pahalA� kavramlarA� geA�erliliAYini yitirir. Yine benzer günlerden geA�iyoruz. Suriye gerginliAYini Irak savaAYlarA� ile karAYA�laAYtA�rmayA� doAYru bulmuyorum. Gerek yapA�lmasA� olasA� müdahalenin amacA� gerekse global ekonomik durum çok farklA�.

Doksanlarda yaAYanan ilk savaAYta ekonomiler daha kuvvetli olduAYu gibi A�in vb ülkelerin petrol talebi çok daha az, S. Arabistan gibi ülkelerin ek kapasitesi ise çok daha fazlaydA�. Bugün ise Libya ve Irak kapasitesinin çok azA�nA� kullanabiliyor.Iran petrolü ambargo nedeni ile piyasaya giremiyor, MA�sA�r SüveyAY kanalA� üzerinden baskA� oluAYtururken S. Arabistan vs fazla kapasiteye sahip deAYil. A�te yanda Suriye operasyonu Libya operasyonuna benzerlik taAYA�yabilir. Bu kA�sa vadede petrol fiyatlarA�nA�n yeniden düAYmesine ve piyasalarA�n pozitif tepkisine neden olacaktA�r. Ancak gerek Brent gerekse WTI 110 dolarA�n üzerinde dünya ekonomisi iA�in tehlikeli. FEDa��in petrol fiyatlarA� üzerinde elbette fazla bir etkisi yok. DahasA� uzun vadeli beklentilerini de deAYiAYtirmeyecektir. Ancak kA�sa vadede ekonominin yavaAYlamasA� ve belirsizliklerin artmasA�na karAYA� A�nlem olarak QEa��nin azaltA�lmasA�nA� A�teleyebilir.

A�te yandan AltA�n ilk hedefimiz olan 1420 dolarA� gA�rdü. Sakin a�?güvenli limana�? analizlerine kanmayA�n. Kimsenin Suriye veya MA�sA�r nedeni ile koAYarak altA�n aldA�AYA�nA� sanmA�yorum. KonuAYtuAYum hiA�bir yatA�rA�mcA� ve fon yA�neticisi bA�yle bir iAYlem yapmA�AY deAYil ancak baAYkalarA�nA�n yaptA�AYA�na inanA�yorlar. AltA�n 1420 (ki bu yazA�nA�n yazA�ldA�AYA� gün 1434 dolarA� da gA�rdü) ve GümüAY 24.90 seviyelerinde biraz zorlanabilir. Ancak üzerine doAYru bir hareket yaptA�klarA�nda 1480 ardından 1550 ile 26.20 dolar seviyeleri gündeme gelecektir.

GeliAYmekte olan ülkelerde yaAYanan satA�AYlarA�n da temeli elbette Suriye gerginliAYine dayanmA�yor. BRIC, ayrA�AYma vb propagandalarla piyasaya verilen a�?dolar zayA�f deAYil siz güA�lüsünüza�? havasA� FEDa��in birkaA� kelimesi ile bozuldu. Hindistana��da rupee dikiAY tutmazken Brezilya 60 milyar dolarlA�k müdahale paketi aA�A�kladA� ve bu yazA�nA�n yazA�ldA�AYA� günün akAYamA� muhtemelen faizleri 8.50%den 9.0%a��a yükseltmiAY olacak. DahasA� henüz A�ina��in 4% civarA�nda bir büyüme oranA�na gerilemesi, Almanya seA�imlerinin ardından Yunanistan, Portekiz, Ispanya, Italya ve hatta Fransaa��nA�n yeniden tartA�AYA�lA�r hale gelmesi gibi konular fiyatlanmA�AY deAYil. ABD borsalarA� iA�in çok negatif deAYilim (hatta iyimserim) ancak aklA�mA�zda tutmamA�z gereken 2008 krizi bitmedi, sadece form deAYiAYtirerek dünyayA� turluyor ve son duraAYA� yeniden ABD olacak.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Merkez bankaları sadece altın almıyor

AltA�nA�n düAYüAYü ile beraber merkez bankalarA�nA�n alA�m spekülasyonlarA� yine gündeme geldi. Ama ilginA� bir AYekilde ciddi miktarlarda hisse senedi aldA�klarA� çok fazla konuAYulmuyor. SalA� günü A�sviA�re Merkez BankasA� (SNB) FX rezervlerinde hisse senedinin payA�nA�n yüzde 12'den yüzde 15'e A�A�ktA�AYA�nA� aA�A�kladA�. Ki bu rakamsal olarak 67 milyar franklA�k hisse senedi anlamA�na geliyor. Detaylara baktığımızda yatA�rA�mA�n geliAYmiAY ülke hisse senedi endekslerine yapA�ldA�AYA�nA� ve pasif bir AYekilde yA�netildiAYini görüyoruz. AyrA�ca bir iki deAYil yüzlerce hisse senedi satA�n alA�nmA�AY durumda.

BilanA�oyu incelediAYimizde A�sviA�re Merkez BankasA�'nA�n hisse almak iA�in bono satmaktan ziyade elindeki nakdi kullandA�AYA� gA�rülüyor. Ve gA�rülen bir diAYer detay da elinde AYu anda 82 milyar dolar daha var. Eklemem gereken bir diAYer nokta da herkes BOJ'un ne kadar agresif bir hareket yaptA�AYA�ndan bahsederken A�sviA�re Merkez BankasA�'nA� unutuyor. Zira AYu anda bu bankanA�n bilanA�osu A�sviA�re'nin GSMH'sA�nA�n yüzde 84'üne ulaAYmA�AY durumda. Bu büyük merkez bankalarA� arasA�nda bir rekor ve BOJ'un büyüklüAYünden de fazla.

Konumuza dA�nersek; Israil Merkez BankasA�'nA�n Apple aldA�AYA�nA� (600+ dolardan) geA�en yıl A�A�kan haberlerde okumuAYtuk. Daha yakA�n bir tarihe gelirsek; BOJ A�nceki toplantA�da hisse alA�mlarA�nA� arttA�racaAYA�nA� ve 2014 itibarA� ile 35.2 milyar dolara dolara yükselteceAYini aA�A�kladA�. Central Bank Publication 60 merkez bankasA� ile yaptA�AYA� gA�rüAYmelerin neticesinde yüzde 23'ünün hisse aldA�AYA�nA� belirtiyor. Bank of Kore, A�in hisselerinden de oluAYan portfA�yünü 18.6 milyar dolara yükseltmiAY durumda. Hisselerin toplam rezerv içindeki oranA� yüzde 5.4. Bunlar hiA�te küA�ümsenecek oranlar deAYil. Mutlaka sorulacaktA�r; FED doAYrudan hisse alA�mA� yapamaz. OlaAYanüstü durumlarda kullanA�lan 13-3 maddesi dahil, ki Dodd Frank ile beraber Hazine'nin onayA� gerekiyor, bA�yle bir adA�m atA�lmasA� hemen duyulacaktA�r. Ancak bir SPV veya dolaylA� olarak future piyasasA�nda hareket etmek vs A�okta zor olmasa gerek.

Bütün bunlar merkez bankalarA�n sadece likidite vererek veya faizleri aAYA�rA� düAYük tutarak deAYil aynA� zamanda yatA�rA�m yaparak da piyasalarA� etkilediAYini gA�steriyor. SA�z konusu bankalarA�n piyasalarA� manipüle ettiAYi inanA�cA�na sahip deAYilim. Zira gerA�eAYin her zaman ortaya A�A�kmak gibi kA�tü bir huyu vardA�r. Ancak oyunun içinde çok büyük, normal yatA�rA�mcA�lardan farklA� kaygA�lara sahip ve kar-zarar mentalitesi farklA� kurumlarA�n bulunmasA� verimli bir piyasa oluAYmasA�nA� da engelliyor. DahasA� risk algA�sA�nA� bozuyor, yatA�rA�m kararlarA�nA� deAYiAYtiriyor. Ancak ana trendi deAYiAYtiremeyeceAYinden bir süre sonra sorun çok daha büyük bir AYekilde yeniden karAYA�mA�za A�A�kA�yor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Bir Satışın Anatomisi

Geride bA�raktA�AYA�mA�z günlerde pek çok kaynaktan altA�nda yaAYanan hareketin nedenlerine yA�nelik yorumlarA� yeterince dinlemiAY veya okumuAY olduAYunuzu düAYündüAYümden bu konuya girmiyorum. AA�A�klamalarA� temel, teknik veya komplo teorileri AYeklinde sA�nA�flandA�rabiliriz.

1.630 seviyesinin aAYA�lamamasA� ve 1.520’nin kA�rA�lmasA� bir satA�AYA�n habercisiydi ancak hA�zA� herkesi AYaAYA�rttA�. Benim yapmak istediAYim daha A�nce yaAYanan benzer geliAYmeler üzerinden giderek gelecek hakkA�nda makul bir tahminde bulunmak.YaAYanan iki günlük satA�AYA�n son 30 yA�lA�n en sert satA�AYA� olduAYuna dair yorumlar kulaAYA�nA�za A�alA�nmA�AYtA�r. O halde 30 yıl geriye dA�nerek 1980 balonunu incelememiz doAYru olacaktA�r. AltA�n 1979 yA�lA�nA� sonu 1980 yA�lA� Ocak ayA�na kadar sadece 2 ay civarA�nda bir sürede yüzde 100’ün üstünde deAYer kazanmA�AY ve 800 dolarA� hA�zla aAYmA�AYtA�. Bu tip bir yükseliAYin ardından sert bir satA�AY gelmesi AYaAYA�rtA�cA� olmasa gerek. Nitekim 450 dolarlara da aynA� hA�zla gerilemiAYti. Bugün ise 1.900 dolara olan rally bile çok uzun vadeye yayA�lan bir hareket AYeklinde gerA�ekleAYti. Zirve A�ncesi son dibi aldA�AYA�mA�zda ise yükseliAYin sadece yüzde 25 civarA�nda olduAYunu görüyoruz. Zirvenin ardından aylarca süren bir konsolidasyon yaAYandA�. Yani 1980 spekülatif hareketinin benzeri bir hareketi bu kez gA�rmediAYimize inanA�yorum. Yine aynA� sertlikte bir hareket 1999 sonunda Nasdaq’ta yaAYandA�. Endeks çok kA�sa, yine birkaA� ay, bir süre içinde yüzde 80 prim yaptA� ve ardından hA�zla deAYer kaybederek ayA� piyasasA�na girdi.

Peki… Bu iki A�rnek bu kez geA�erli deAYil ise tarihten hangi A�rneAYi altA�nda yaAYanan bu iki günlük harekete baz olarak kullanabiliriz? Bence 1987 Kara Pazartesi iyi bir A�rnek olabilir.Tüm dünyada yaAYanan ama elbette ABD borsalarA�nA�n A�ne A�A�ktA�AYA� bu A�A�küAYte Dow sadece 2 gün içinde yüzde 40 civarA�nda bir düAYüAY kaydetmiAYti. AraAYtA�rma komiteleri kuruldu, bilgisayarlardan margin callara pek çok gerekce A�ne sürüldü ancak yine de satA�AY kA�smen karanlA�kt kaldA�. Bu satA�AY A�ncesinde Dow’da aAYA�rA� hA�zlA� veya volatil diyebileceAYimiz bir yükseliAY kaydedilmemiAYti. Ancak satA�AY sonrasA�nda endeks 1987 yA�lA�nA�n tüm primini geri verdiAYi gibi yeni bir zirve yapmasA� da 1989 yA�lA�nA� buldu. Volatilite satA�AY A�ncesi dA�neme gA�re satA�AY sonrasA� altA� ayda yükseldi. 1929 senaryolarA� yoAYun bir AYekilde tartA�AYA�lA�r oldu.

AltA�nda da benzer bir senaryo bekliyorum. 1.420 aAYA�lmadA�AYA� sürece satA�AYlar devam edebilir ve 1.270 seviyeleri gA�rülebilir. Ancak boAYa piyasasA�nA�n bittiAYini düAYünmüyorum. AltA�n 2011 zirvesinden bu yana yüzde 29 gerilemiAY durumda. Azayet bu gerileme ekonomik aktivitenin ve riskin azalmasA�ndan kaynaklanA�yor olsa ise bakA�r gibi endüstriyel bir emtia da 2011 zirvesinde gA�re tam da yüzde 29 gerilemiAY olmazdA�. Her durumda bu seviyelerden alA�m yapmak riskli ve yeni bir yukarı hareket iA�in de bir iki yıl beklemenizi gerektirebilir.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo

Son zamanlarda altın en gözde yatırım araçlarından biri haline geldi. Türk yatırımcısı için ise altının daha da özel bir yeri var. Yatırımcılar tarihsel olarak Cumhuriyet altını gibi fiziksel altına rağbet gösterirken, son yıllarda altına diğer yollardan da yatırım yapma imkanı ile tanıştı. Altın yatırım fonları veya bankalardaki altın mevduat hesapları fiziksel yatırıma cazip alternatifler olarak yatırımcıların hizmetine sunuldu. Yurtdışındaki örneklerinin gösterdiği performansın çok gerisinde kalan Türk Borsa Yatırım Fonu (BYF) sektöründe bile en büyük payı Altın BYF’leri üstleniyor. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında (VOB) hem 1 gram altının Türk Lirası fiyatı hem de ons altının ABD doları fiyatı üzerinden vadeli sözleşmeleri işlem görüyor.

İş Yatırım dayanak varlığı altın olan aracı kuruluş varantlarının ilk ve tek ihraççısı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun yanında aslında nakavtlı varantlar olan Turbo Sertifika adı altında sunulmuş diğer ihraççıların ürünleri de buluyor.

Her ne kadar dayanak varlığı altın olan yapılandırılmış ürünlerin işlem hacimleri şu an için kısıtlı da olsa, yatırımcıların bu ürünler hakkındaki bilgi dağarcığının artması ile ileride talebin artacağını düşünüyoruz. Bu nedenden dolayı yeni ihraçlar için hazırlıklarımız devam ediyor.

Altına yatırımının ayrı bir özelliği bulunuyor: altın fiyatı aynı zamanda Türk Lirası kur etkisini de içerir. Bu özellikle Türk Lirası bazında işlem gören bir ürün aracılığı ile gerçekleştirilen işlemlerde daha da belirgin hale gelir.

Gram altının fiyatı, ons altının yurtdışı fiyatının Türk Lirası ile çarpımı baz alınarak elde ediliyor. Bir de ons ölçeğini grama çevirmek için sabit dönüştürme katsayısı ( 1/31,1035) ile çarpımı gerekiyor. Bir başka deyiş ile ons altının ABD doları fiyatı üzerinden bir gramın Türk Lirası cinsinden ne kadar ettiği bulunuyor. Buradaki en aşikar kur riski yurtdışındaki altının fiyatının değişmediği halde Türk Lirasının değer kazanmasıdır. Bu durumda yatırımcıların altın pozisyonları Türk lirası cinsinden azalma riski ile karşı karşıyadır. Bu riski belli ölçüde Türk Lirası – ABD Doları Döviz kuru varantları ile bertaraf etmek mümkündür, ancak bu varantlar, hakkında derin bilgiye sahip olmayı gerektirdiği için ve dönüşüm hesapları karışık olacağı için pratikte pek uygulanmamaktadır.

Kur riskini bertaraf etmenin en kolay yolu gerekli bilgi birikimine sahip yapılandırılmış ürün ihraççılarının bu doğrultuda ürünler çıkarmasıdır. Kur riski taşımayan yapılandırılmış ürünler yurt dışında sıklıkla ihraç edilmekte ve bu yönde talep gösteren yatırımcılar tarafından rağbet görmektedir.

Ancak kur riski göründüğünden daha karmaşık bir olgudur. Bunun nedeni kur riskinin yatırımcının bakış açısına göre değişkenlik göstermesidir. Elinde altın bulunduran bir yatırımcıyı ele alarak bu olguyu daha kolay açıklayabiliriz. Yatırımcının ons altın fiyatının artacağı beklentisi ile gram altının Türk Lirası cinsinden işlem gören bir araca yatırım yaptığını ve beklentisinin doğru çıkarak ons altının 1.700 dolardan 1.750 dolara yükseldiğini varsayalım. Bunun yanında Dolar Türk Lirası kuru 1.80’den 1.75’e düşmüş olsun. Altının ons fiyatı 50 dolar arttığı halde gram altının değeri hemen hemen aynı kalacaktır. Beklentisi doğru çıktığı halde yatırımcı hiç kar elde edemeyecektir.

Eğer yatırımcının varlıklarını dolar bazında değerlendirdiğini varsayarsak (dolar bazlı yatırımcı), kur riskinden korunmak için yatırımcı ons altının dolar cinsinden fiyatını sunan bir ürüne yatırım yapmalıdır. Mesela VOB’da işlem gören VOB Dolar/Ons Vadeli İşlem Sözleşmesi uygun bir örnek olabilir. Varantlarda ise bunun karşılığı literatürde “Flexo” (veya “Composite”) diye tabir edilen yapılardır. Flexo varantlarda kullanım fiyatı ve vade sonu fiyatı bir döviz cinsinden hesaplanır ve uzlaşı olması durumundan ödeme başka bir döviz cinsine cari kur ile çevrilerek yapılır. Örnek olarak flexo altın varantı 50 dolar kar etmişse, yatırımcıya 50 dolar karşılığı cari kurdan çevrilerek Türk lirası olarak ödenir. Yatırımcı isterse kolaylıkla elde ettiği ödemeyi tekrar dolara dönebilir. Sonuçta 50 dolar kar elde eder. Döviz kuru ne olursa olsun hep 50 dolar karşılığı Türk lirası alacağı için dolar bazlı yatırımcı kur riskinden kurtulmuş olur.

Bu noktada “Neden Türk Lirası bazında ödeme yapılıyor, Yatırımcıya doğrudan 50 dolar ödenemez mi?” diye sorabilirsiniz. Bunun nedeni ihraç edilen yapılandırılmış ürünlerin Türk lirası bazında kote edilmeleri gereğidir.

Flexo varantlar dolar bazlı yatırımcılar için çözüm sunuyor. Peki, yatırımcı varlıklarını dolar bazında değil, Türk Lirası bazında değerlendiriyorsü İkinci örnekte Türk Lirası bazlı yatırımcıyı ele alalım. Yatırımcıya yukarıdaki örnekte 50 doların karşılığı ödenecek, ancak 50 dolar cari kurdan çevrileceği için ne kadar Tük Lirası’na tekabül edeceği belirsizliğini koruyacaktır. Bu tür yatırımcı için de çözüm var: Quanto varantları.

Quanto varantta, döviz kuru sabitlenir. Bu nedenden dolayı bazen “sabit kurlu varant” diye de adlandırılmaktadır. Dayanak varlıktaki değişimi bire bir sunmak için çoğu kez sabitlenen kur da bire bir olarak belirlenir. Yukarıdaki örneğe tekrar dönersek quanto varantlarda dolar ons fiyatı 50 dolarlık ödeme gerektiriyorsa quanto varant 50 TL ödeme yapar. Türk Lirası bazlı yatırımcı kendi döviz cinsinden olmayan bir varlığa döviz kuru riski taşımadan yatırım yapar. Dayanak varlık ne kadar kazandırırsa, yatırımcı o kadar Türk Lirası elde eder. Quanto yapılar altın dışındaki diğer varlık veya göstergelere kolaylıkla uygulanabilir.

Altın varantları ister TL bazlı olsun, ister Flexo veya Quanto olsun belirli bir amaca hizmet ettiklerinin altını çizmek lazım. Hiçbirinin diğerlerinden daha üstün olduğunu ileri sürmek doğru olmaz. Hepsinin farklı özellikleri bulunduğundan önemli olan yatırımcının kendine uygun varantı seçmesidir. Altının TL cinsinden fiyatına yatırım yapmak isteyen yatırımcı için Flexo veya Quanto varantları uygun değildir. Aynı şekilde dolar bazlı yatırımcı için quanto varantları uygun olmayacağı gibi TL bazlı yatırımcılar da Flexo ile istedikleri getiriyi elde edemeyebilirler.

Flexo alan yatırımcı ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar dolar kazanacağını bilir. Quanto alan yatırımcı ise ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar TL kazanacağını bilir.

“Ben dolar bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar dolar kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için Flexo varantı uygundur. “Ben TL bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar TL kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için ise Quanto varantlar uygundur. Bu bakış açısı ile Flexo veya Quanto varanttan birinin diğerinden daha iyi olduğunu iddia etmek mümkün değildir. Çünkü bahsi geçen birbirinin alternatifi değil, farklı kesimlere hizmet eden iki farklı üründür.

Biz üç çeşit varantın da piyasamızda yer almasının gerektiğini düşünüyoruz. Gram altının TL fiyatı üzerine varantlarımız halen işlem görüyor. Flexo ve Quanto için ise önümüzdeki hafta başvuru sürecini başlatmayı planlıyoruz.

Yiğit Arıkök

Direktör | Yurtiçi Piyasalar

Simyacı

 

 

Paulo Coelho’nun adının kitlelerce duyulmasını sağlayan ve çok satan bu kitabındaki hikayenin aslında bizim bildiğimiz anlamıyla altın veya simya ile çok ilgisi yok.  Ancak altın yatırımı yapanlar için simyanın önemi büyük. Dünyadaki arzı sınırlı, üretim maliyeti yüksek olan altın, bakırdan üretilebilseydi fiyatı geri dönmemek üzere düşerdi. Son zamanlarda bakırdan değilse de kağıttan yapılıp yapılmadığı tartışılıyor: Dünyada  2008 krizinden sonra tırmanışını hızlandıran altın fiyatları, finansal simyacıları gündeme getirdi. Altın özelinde değerli madenlere ya da emtiaya olan yüksek talep, yatırımcıların bu ürünlere yatırım yapmasını ve yatırımlarını nakte çevirmesini kolaylaştıracak ürünleri de beraberinde getirdi. Bu ürünler dünya piyasalarında gelişimine 2008 krizinden çok önce başlamış olmakla beraber bizim gündemimize biraz daha geç girdi. Ortaçağ’da bakır başta olmak üzere, ucuz elementlerden altın yapamayan simyacıların aksine, finansal simyacılar kağıttan altın yapmayı başardılar. Bunu söylerken altını temsil eden finansal ürünlerin kağıt değerinde olduğunu söylemiyorum. Bu finansal ürünlerin sanayide kullanımı hariç, yatırım anlamında altının bütün işlevlerini yerine getirebildiğine işaret ediyorum.

Hızlı yükseliş, altını bireysel yatırımcılar nezdinde de popüler kıldı. Bu yükselişleri izleyen sert düşüşler, muhafazakar yatırımcılar kadar spekülasyon arayan oyuncular için de altını popüler hale getirdi.

Burada ürünlere girmeden önce altın ile ilgili karışıklık yaratan bazı kavramlara açıklık getirmek gerekiyor. Gazetelerde ya da kuyumcularda gördüğümüz gram altın fiyatı Türk Lirası bazında olduğu için, değer artış azalışları kadar Türk Lirası’ndaki değişiklikleri de yansıtıyor. Türk Lirası değer kaybettiğinde -yani dolar yukarı gittiğinde-, altın da paralel bir yükseliş gösteriyor. Dolayısıyla fiyatı 93 TL’den 96 TL’ye yükseldi dediğimiz zaman, aslında altının mı yükseldiğini, yoksa kurun 1,80’den 1,82’ye yükselmesinin mi buna neden olduğunu bilmemiz gerekir. Sonuç değişmez desek de, bu yükseliş dolar kaynaklıysa altına yatırım yapmadan dolarla da aynı sonuca ulaşabiliriz. Başka bir deyişle, Türk Lirası bazında altın aldığımız zaman aslında dolaylı olarak dolara da yatırım yapmış oluyoruz. Bu ikilem gazetede global piyasalarda altın fiyatlarındaki ralliyi okuyan yatırımcıların baktıklarında önemli değişiklik göremediği zamanları açıklıyor. Doların değer kaybı sonucunda ons altın fiyatının 1,600 dolardan 1,700 dolara yükseldiği bir periyotta kur da aynı nedenle 1,82’den 1,70’e gerilemiş olabilir. Bu da altın fiyatının Türk Lirası bazında çok da değişmemesine neden olur.

Bu hatırlatmadan sonra altında pozisyon almak isteyen yatırımcıların Türkiye’de ne gibi alternatifleri olduğunu sıralayalım ve bu alternatifleri kısaca tanıtalım. Altında pozisyon almak derken, sadece altının yükselişi yönündeki değil, düşüşü yönündeki de beklentileri değerlendirmeyi kastediyorum.

En çok rastlanan fiziki olarak altın almak ve satmak; bir ölçü birimi olan “çeyrek”, artık ülkemizde tek başına da altını ifade eden bir söz haline geldi. Külçe, tam, yarım veya çeyrek olsun bu şekilde yatırım yapmanın avantajı, aldığınız altını fiziki olarak görmektir. Ancak yüksek bir alım satım makasına razı gelmeniz gerekiyor. Altını bozmak istediğiniz zaman bu anlamda zararlı olabiliyorsunuz. Ayrıca altınla ilgili olumsuz beklentileriniz olduğunda tek yapabileceğiniz, varsa elinizdeki altını satmak olur. Ancak elinizde altın yoksa düşüşü yönünde pozisyon alamazsınız.

Bankaların da altın mevduatı, sertifikası gibi ürünleri bulunuyor. Bu ürünler fiziki olarak arkasında altın olan yatırım araçları; yani karşılığında isterseniz gidip fiziki olarak  altın alabilirsiniz anlamına geliyor. Alım satım makası ve kısa pozisyonla ilgili kısıtlar burada da var, ancak saklamayla ilgili külçe altın almaya göre bir rahatlık da mevcut. Bu günlerde bankalar altın günleri düzenleyerek yastık altındakileri ekonomiye kazandırmanın peşine düştüler. Değişik bankalar belli şubelerde yatırımcılara evlerindeki çoğu ziynet eşyası altınları getirip TL olarak ya da yine altın olarak mevduat yapma imkanı sunuyorlar.

Altın fonları 2000’lerin ikinci yarısında popülaritesini arttırdı. Bu fonlar da ağırlıklı olarak fiziki altına yatırım yapıyorlar. Alım satım makası ile ilgili problem burada söz konusu değil, fon katılma paylarını aynı fiyattan alıp satmak mümkün. Ancak bu fonlar kısa vadeli yatırımlar için uygun değil. Çünkü fon fiyatı, içindeki varlıkların bir gün önceki piyasa ortalamasına göre belirlenmiş fiyatlardan hesaplanıyor. Yani siz bugün altının yeterince yükseldiğini düşündüğünüzde; verdiğiniz satım emri, bugünkü ortalamadan yarın gerçekleşiyor. Uzun vadeli bir yatırım olduğunda bu çok da önemli bir fark değil. Bu üründe bir diğer problem de fonun en iyi ihtimalle %100’ünün altına yatırılabilecek olması. Pratikte bu oran daha düşük oluyor ve fon altının yükselişinden ve düşüşünden %100 oranında değil %90, %95 gibi oranlarda etkileniyor. Yine kısa pozisyon alma ihtimali yok. Altına dayalı borsa yatırım fonları da var. Bu fonların konvansiyonel fonlardan bir farkı gün içinde İMKB Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem görüyor olmaları. Dolayısıyla altının yükseldiğini düşündüğünüz an, o seviyeye denk gelen fiyattan fonunuzu satabilirsiniz ya da yeterince düştüğüne inandığınızda alabilirsiniz. Ancak bu defa işin içine tekrar alım satım makası girecek. Tabi bu alım satım makası fiziki olarak altın almakla kıyaslandığında ufak kalacaktır.

Bu noktada simyaya geri dönüyoruz; altın yatırımı yapmanın alternatif yolları, likiditesi sorunlu yukarıdaki ürünler yerine daha likit, daha kolay alınıp satılan ve işlem maliyetlerinin çok daha ucuz olduğu türev ürünlere yönelmekte yatıyor. Dünyada çok yaygın olmasına karşın ülkemizde o kadar yaygın olmayan bir ürün vadeli işlem sözleşmeleridir. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nda işlem gören altına dayalı sözleşmeler, yatırımcılara dilerlerse Türk Lirası ya da Amerikan Doları bazında altın yatırımı yapma imkanı sağlıyor. Üstelik burada uzun pozisyon alabileceğiniz gibi kısa pozisyon da alabilirsiniz. Altının 1,900 dolara yükseldiği anda “artık yeter bu düşer” diyorsanız satış yapabilirsiniz. Bir cazip nokta da burada pozisyon aldığınızda pozisyon büyüklüğü kadar değil, daha küçük bir kesri olan teminat tutarı kadar para yatırmanız gerekir. Bu paraya da ayrıca nema ödenir. Örnek olarak 100 gramlık bir tek sözleşmenin fiyatı 99,700 TL olsun; 100 gram alarak ya da satarak pozisyon almak isteyen bir yatırımcının bu tutarı değil, 750 TL teminatı yatırması yeterli olacaktır. Eğer dolar bazında sözleşmede pozisyon alınması isteniyorsa, yaklaşık 1600-1700 dolar büyüklüğünde bir sözleşme almak (satmak) için 200 TL teminat yatırmak yeterlidir. Yatırımcı eğer elindeki 100,000 TL ile altın almak yerine VOB’da sözleşme almak isterse, yapması gereken 750 TL yatırıp 1 sözleşme almaktır. Eğer 100,000 TL’yi teminat olarak yatırıp bunun izin verdiği oranda sözleşme alırsa, parasının 10 katından fazla pozisyon alır ve kendine bu oranda bir kaldıraç yaratır. Karı ya da zararı altının hareketinin bu oranda artmış olarak portföyüne yansıyacaktır. Buna dikkat ettikten sonra kontrollü bir şekilde bu kaldıraçtan istifade etmek mümkündür. VOB’da dezavantaj vade sonlarında pozisyonu devam ettirmek için pozisyon kapatıp yeni pozisyon alma zorunluluğudur. Likidite ile ilgili problemler piyasa yapıcılığının devreye girmesi ile geride kalmıştır. İş Yatırım Türk Lirası veya Amerikan Doları bazında tüm altın sözleşmelerinde piyasa yapıcılığı yaparak piyasaya likidite ve derinlik kazandırmaktadır.

Altın yatırımı yapmanın bir diğer alternatifi ise, İMKB’de Varant Pazarı’nda işlem gören altın varantlarında işlem yapmaktır. Burada İş Yatırım’ın ihraç ettiği hem alım, hem satım varantları işlem görmektedir. Dolayısıyla altın yükselişine pozisyon almak isteyen yatırımcı alım varantı, altının düşüşüne yatırım yapmak isteyen yatırımcı satım varantı alarak beklentisini pozisyona çevirebilir. Varantlar ile ilgili püf noktaları başka bir yazının konusu olmakla beraber, avantajları özetle yine kaldıraç sağlamaları, düşük işlem maliyetlerine sahip olmaları olarak özetlenebilir. Dezavantaj noktası ise, belli bir vadeleri olması ve bu nedenle yatırım perspektifinin bu vadeyle sınırlı olmasıdır. Mevcut durumda varantlar kısa ve orta vadeli alım satım için uygundur, ancak uzun vadeli yatırımcılar için çok uygun değildir.

Altına yatırım yapan anapara korumalı fonlar ya da benzer yapılandırılmış ürünler de mevcuttur. Burada listelediğimiz ürünler piyasalardaki gelişmelere yönelik beklentilerden yararlanmak için sağlıklı işleyen piyasalarda işe yarar. Yazının başında belirttiğimiz gibi altında işlem yapan oyuncuların büyük çoğunluğu bunu spekülatif amaçla yapmaktadır. Ancak dünyanın çok kötü bir sona gittiğini ve Mad Max ya da Waterworld’deki bir distopyanın bizi beklediğine inanan yatırımcılar da alternatif olarak altın yatırımı yapmaktadır, bu şekilde düşünenler için finansal ürünler bir çare olamaz çünkü felaket beklentileri gerçekleşirse bu finansal ürünler ya da finansal kurumlar da ayakta kalamaz. Onlar için en iyi çare fiziksel olarak altını alıp sağlam bir kasaya koymakta yatıyor. Simyaya geri dönersek, altına dayalı ürünlerle sentetik olarak altın üretildiğini söylemek kısmen doğru olsa da tamamen doğru değildir. Çünkü bu ürünleri ihraç eden kurumlar kendilerini gerçek altın alarak ya da satarak korumaktadırlar. Elbet bunu yapmayan, riske eden kurumlar olabilir. Ayrıca altındaki sert hareketler bu kurumların sermayelerini eritebilir. Ancak bunun sistemin geneli için bir risk oluşturduğunu söylemek iddialı olur. Daha doğrusu global para sisteminin geldiği noktada sistemik risk altında ya da değerli metallerde değildir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar