Yöneticiler ve Alım Satım İşlemleri -1

alım satım

4 Mart 2014 tarihli “Yöneticiler ve Piyasa Bozucu Eylemler” başlıklı yazımdan sonra mevzuatta meydana gelen bazı değişiklikler ve sıklıkla yöneltilen sorular üzerine konuyu tekrar gündeme almakta yarar görüyorum. Ancak, bu defa kapsamı genişleterek alım satım işleminin yapılmasından, işlemin piyasa bozucu eylem sayılıp sayılmamasından ve elde edilen net kazançların ihraççıya iadesine kadar olan süreci A’dan Z’ye üç yazı dizisi halinde ve olabildiğince yalın bir şekilde anlatmaya çalışacağım.

Hız Tuzağı

Filmseverler hatırlayacaklardır; 2011 yılında vizyona giren, Brad Pitt’in canlandırdığı Billy Beane’in Oakland Athletics beyzbol takımında istatistiki veriler yardımıyla yakaladığı başarıyı anlatan “Moneyball” adlı filmi Oscar’a da en iyi film kategorisi başta olmak üzere 6 kategoride aday gösterilmişti.  Filmin alıntı yapıldığı “Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game” adlı kitabın yazarı Michael Lewis, 31 Mart’ta yayınlanmasına rağmen şimdiden En Fazla Satan Kitaplar kategorisinde ilk sıraya yerleşen “Flash Boys” ile bu sefer film kriterleri yerine birçok piyasa düzenleyici kurumu ve hatta FBI’ın dikkatini çekmiş durumda.

High Frequency Trader’ları konu alan kitap Amerika Hisse Senedi piyasalarındaki emir iletim hızına yönelik yapılan yatırımlarla kazanılan milisaniyelik avantajla nasıl gerçek emirlerin frontlandığı detaylandırılıyor. Aslında, emir iletim hızını arttırmaya yönelik yarışı 2007-2010 yılları arasında Spread Network adlı firma Chicago ile New York arasındaki 1300 kilometrelik mesafeye düz bir fiber-optik hattı döşemek için $300 milyon harcayarak başlattı. Hattı kullananların normalde 17 milisaniye olan erişim hızını 13 milisaniyeye indirebildiği ancak 4 milisaniyelik avantajın o dönemde senelik $14 milyonluk bir fatura karşılığında geldiğini belirtmek gerekir (bir insanın gözünü açıp kapama hızı 150 milsaniyedir).

Kitapta yer alan iddialar Amerika piyasalarında o kadar ses getirdi ki, Nisan ayının ilk haftasında halka açılarak $3 milyar piyasa değerine ulaşması beklenen HFT şirketi Virtu Financial (VIRT)’da bu kararını ertelemek zorunda kaldı.  Bir not olarak Virtu Financial’ın son 5 sene içerisinde sadece 1 gün zarar ettiğini belirtmeden geçemeyeceğim. HFT şirketlerine yönelik SEC, CFTC ve FBI’ın başlattığı inceleme, son dönemde NASDAQ’ta yüksek hacim ve hisse senedi fiyatına sahip hisse senetlerindeki satışlarında arkasındaki nedenlerden birisi olarak öne çıkmaktadır.

Son yıllarda hisse senedi piyasalarında artan HFT işlemlerinin ayrıca, Spot FX işlemlerindeki günlük $5 trilyonluk hacmin %40’ına ulaştığı belirtiliyor. Piyasa yapıcısı bankaların Londra, New York ve Chicago’da bulunan işlem serverlarına mümkün olduğu kadar yakın lokasyonlarda data merkezlerini kuran HFT’ler, emir iletim hızlarını 1 milisaniyenin altına indirmiş durumdalar. FX piyasalarında işlem yapan HFT’lerin ellerindeki hızın verdiği avantajla, en fazla işlem gören EUR/USD, USD/JPY ve EUR/JPY pariteleri arasında anlık arbitraj fırsatları yakalamaya çalıştığı, diğer kurumların gecikme süreleri nedeniyle yüksek montanlı emirler öncesi pozisyon aldıkları, FX platformları arasındaki arbitraj fırsatlarını yakaladıkları ve örnek olarak ekonomik verilere hızlı tepki vermeye yönelik modeller üzerinde yoğunlaştıkları bilinmektedir. Ancak, FX piyasalarının hisse senedi piyasaları gibi merkezileştirilmemiş oluşu ve eksik olan şeffaflık nedeniyle, Amerika’da HFT’lere yönelik incelemelerin FX piyasalarına uzanması şimdilik uzak bir ihtimal olarak gözükmektedir.

Regülasyon dalgasının finans piyasalarında yayıldığı bir dönemde, HFT’lere 1987 yapımı Wall Street filmindeki Gordon Gekko karakteriyle özdeşleşen “Insider Trading” konseptinin 21. Yüzyıl damgası vurulduğu takdirde, hisse senedi piyasalarına ek olarak global FX hacimlerinde de dalgalanmalara neden olabileceğinden gelişmeleri yakından takip etmekte fayda olacaktır.  

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Şirketlerin Kendi Paylarını Geri Alması (Buyback)

Şirketlerin kendi paylarını geri alması (buyback), pay piyasasının son zamanlarda önemli oranda değer kaybetmesi nedeniyle  bazı yatırımcıların gündeminde yeniden yer almaya başladı. Hızla düşen  piyasa ortamında orta ve uzun vadeli olumlu beklentiler yerini bazıları için kaygılı bekleyişe bırakmışsa, payların geri alımı konusunun düşünülmesi de doğaldır.

Geri alım işlemine  gerek olup olmadığının değerlendirilmesi ve bunun sonucunda geri alım kararının alınması, nihayetinde  şirketin tasarrufundadır. Geri alım konusu önemlidir ve bir dizi kurala bağlıdır. Bununla ilgili bazı konulara dikkat çekmek isterim.

Geri alım kararı nasıl alınır?

Normal şartlarda genel kurulun geri alım programını onaylayarak yönetim kuruluna yetki vermesi esastır. Azami 18 ay için verilebilecek bu yetki çerçevesinde, geri alım işlemleri ancak borsadan gerçekleştirilebilir. Peki şirket dilediği kadar geri alım yapabilir mi? Geri alınan  payların toplam nominal değeri, şirketin ödenmiş/çıkarılmış sermayesinin ’unu aşamaz. Bu sınırın aşılması durumunda, aşıma konu olan payların alım tarihinden itibaren 6 ay içerisinde elden çıkarılması gerekir.

Geri alım işlemlerinde dikkat edilmesi gereken bir diğer husus ise, geri alım için verilen fiyat emrinin, mevcut fiyat tekliflerinden veya en son gerçekleşen satış fiyatından daha yüksek olamayacağı ve bir gün içinde yapılacak geri alım miktarının ise , payların son üç aydaki günlük işlem miktarı ortalamasının %’ini geçemeyeceğidir.

Acil bir durum olduğu düşünüldüğünde genel kurul yetkisi beklenmeli midir?

Şirketin yönetim kurulu, yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak düşüncesiyle, genel kurulun yetkilendirme kararı olmadan da, söz konusu makul gerekçe ile  geri alım koşullarını içerecek şekilde geri alım tarihinden en az 2 iş günü öncesinde kamuya açıklama yapmak şartıyla geri alım yapabilir. Ancak genel kurul yetkisi olmaksızın yapılan geri alım işlemleri için genel kurula mutlaka bilgi sunulması unutulmamalıdır.

Geri alınan paylardan doğan haklar kullanılabilir mi?

Ana şirketin iktisap ettiği kendi payları ile finansal tablolarına tam konsolide olan bağlı ortaklıkları tarafından iktisap edilen ana şirket payları, ana şirketin genel kurulunun toplantı nisabının hesaplanmasında dikkate alınmaz. Ayrıca, bedelsiz paylar hariç olmak üzere, şirketin  iktisap ettiği kendi payları herhangi bir pay sahipliği  hakkı  da vermeyecektir. Buna ilave olarak, tam konsolidasyona dahil olan şirketler tarafından iktisap edilen ana şirket paylarına ait oy hakları ile buna bağlı hakların da donacağının bilinmesi gerekir.

Geri alınan paylar için azami elde tutma süresi nedir?

Geri alınan paylar ile bu paylardan dolayı edinilen bedelsiz paylar en fazla 3 yıl elde tutulabilir ve 3 yıl içinde elden çıkarılmayan payların sermaye azaltımı yoluyla iptal edilmesi gerekir.

Şirket geri aldığı ve elden çıkardığı  paylardan kar elde edebilir mi?

Şirket, geri aldığı paylarını finansal durum tablosunda (bilanço) özkaynaklar altında bir indirim kalemi olarak kaydetmek durumundadır. Payların elden çıkarılmasında oluşacak kazanç ve kayıplar ise gelir tablosuyla ilişkilendirilemeyecek; dolayısıyla kar/zarar söz konusu olmayacaktır.

Geri alınan paylar nasıl elden çıkarılabilir?

Şirket borsadan yapmak durumunda olduğu geri alım işlemi sonucunda edindiği paylarını, geri alım süresi dolduktan sonra ve yine ancak borsada satış yöntemiyle elden çıkartabilir. Bu paylar nedeniyle edinilmiş olan bedelsiz paylar için de aynı koşullar geçerlidir.

Geri alım işlemi yapılamayacak bir dönem var mıdır?

Kayıtlı sermaye sisteminde olan şirketler tarafından sermaye artırmına dair yönetim kurulu kararı tarihi ile, esas sermaye sisteminde olan şirketlerde de sermaye artırmına dair alınan genel kurul kararı ile sermaye artırımı işleminin tamamlandığı tarihe kadar geri alım yapılamayacağı biilnmelidir.

Geri alım işleminde kamuyu aydınlatma işlemleri nasıl yapılır?

Şirketlerin geri alım işlemlerinde, geri alım programının duyurulması ve yapılan geri alım işlemleri sonrası detayların özel durum açıklaması ile kamuya açıklanması gibi detaylara SPK’nın 2011/32 sayılı haftalık bülteninden  erişmek mümkündür.

Son olarak, yapılan geri alım işlemi sonrasında, geri alınan payların bedelleri düşüldükten sonra kalan özkaynak, en az ödenmiş/çıkarılmış sermaye ile mevzuat gereği dağıtılmasına izin verilmeyen yedek akçelerin toplamı kadar olması gerektiği de unutulmamalıdır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Merkez bankaları sadece altın almıyor

AltA�nA�n düAYüAYü ile beraber merkez bankalarA�nA�n alA�m spekülasyonlarA� yine gündeme geldi. Ama ilginA� bir AYekilde ciddi miktarlarda hisse senedi aldA�klarA� çok fazla konuAYulmuyor. SalA� günü A�sviA�re Merkez BankasA� (SNB) FX rezervlerinde hisse senedinin payA�nA�n yüzde 12'den yüzde 15'e A�A�ktA�AYA�nA� aA�A�kladA�. Ki bu rakamsal olarak 67 milyar franklA�k hisse senedi anlamA�na geliyor. Detaylara baktığımızda yatA�rA�mA�n geliAYmiAY ülke hisse senedi endekslerine yapA�ldA�AYA�nA� ve pasif bir AYekilde yA�netildiAYini görüyoruz. AyrA�ca bir iki deAYil yüzlerce hisse senedi satA�n alA�nmA�AY durumda.

BilanA�oyu incelediAYimizde A�sviA�re Merkez BankasA�'nA�n hisse almak iA�in bono satmaktan ziyade elindeki nakdi kullandA�AYA� gA�rülüyor. Ve gA�rülen bir diAYer detay da elinde AYu anda 82 milyar dolar daha var. Eklemem gereken bir diAYer nokta da herkes BOJ'un ne kadar agresif bir hareket yaptA�AYA�ndan bahsederken A�sviA�re Merkez BankasA�'nA� unutuyor. Zira AYu anda bu bankanA�n bilanA�osu A�sviA�re'nin GSMH'sA�nA�n yüzde 84'üne ulaAYmA�AY durumda. Bu büyük merkez bankalarA� arasA�nda bir rekor ve BOJ'un büyüklüAYünden de fazla.

Konumuza dA�nersek; Israil Merkez BankasA�'nA�n Apple aldA�AYA�nA� (600+ dolardan) geA�en yıl A�A�kan haberlerde okumuAYtuk. Daha yakA�n bir tarihe gelirsek; BOJ A�nceki toplantA�da hisse alA�mlarA�nA� arttA�racaAYA�nA� ve 2014 itibarA� ile 35.2 milyar dolara dolara yükselteceAYini aA�A�kladA�. Central Bank Publication 60 merkez bankasA� ile yaptA�AYA� gA�rüAYmelerin neticesinde yüzde 23'ünün hisse aldA�AYA�nA� belirtiyor. Bank of Kore, A�in hisselerinden de oluAYan portfA�yünü 18.6 milyar dolara yükseltmiAY durumda. Hisselerin toplam rezerv içindeki oranA� yüzde 5.4. Bunlar hiA�te küA�ümsenecek oranlar deAYil. Mutlaka sorulacaktA�r; FED doAYrudan hisse alA�mA� yapamaz. OlaAYanüstü durumlarda kullanA�lan 13-3 maddesi dahil, ki Dodd Frank ile beraber Hazine'nin onayA� gerekiyor, bA�yle bir adA�m atA�lmasA� hemen duyulacaktA�r. Ancak bir SPV veya dolaylA� olarak future piyasasA�nda hareket etmek vs A�okta zor olmasa gerek.

Bütün bunlar merkez bankalarA�n sadece likidite vererek veya faizleri aAYA�rA� düAYük tutarak deAYil aynA� zamanda yatA�rA�m yaparak da piyasalarA� etkilediAYini gA�steriyor. SA�z konusu bankalarA�n piyasalarA� manipüle ettiAYi inanA�cA�na sahip deAYilim. Zira gerA�eAYin her zaman ortaya A�A�kmak gibi kA�tü bir huyu vardA�r. Ancak oyunun içinde çok büyük, normal yatA�rA�mcA�lardan farklA� kaygA�lara sahip ve kar-zarar mentalitesi farklA� kurumlarA�n bulunmasA� verimli bir piyasa oluAYmasA�nA� da engelliyor. DahasA� risk algA�sA�nA� bozuyor, yatA�rA�m kararlarA�nA� deAYiAYtiriyor. Ancak ana trendi deAYiAYtiremeyeceAYinden bir süre sonra sorun çok daha büyük bir AYekilde yeniden karAYA�mA�za A�A�kA�yor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Kurumsal Yönetim Notları Ne Kadar İnandırıcı?

Küresel ekonomilerin durgunluk yaşadığı ve yatırım yapma iştahının azaldığı son yılların ardından, dünya genelinde krizden çıkış beklentilerinin yavaş yavaş olumluya dönmeye başlaması, iyi kurumsal yönetim uygulamalarının önemini bir kez daha gündeme getirdi.  Kurumsal yönetim, Türkiye’de de 2013 yılında  şirketlerin büyümesi ve faaliyetlerinin sürdürülebilirliği açısından en önemli göstergelerden biri olacak. Zira, ülkemize yönelen uluslararası sermayenin kalitesini ve miktarını artırmak, ancak kurumsal yönetim anlayışının yaygın olarak  kabul görmesiyle mümkündür.

Yatırımcılar, ilgilendikleri şirketlerin kurumsal yönetim uygulamaları hakkında nasıl bilgi edinecekler?

Yatırımcıların, özellikle de bireysel olanların şirketlerle görüşüp kurumsal yönetime ne denli önem verildiğinin anlaşılması konusunda detaylı bilgi alma olanakları yoktur. Buna bazen coğrafi engeller, bazen organizasyon yapısındaki eksiklik ve bazen de bilgilendirme konusundaki isteksizlik neden olur.

Nasıl ki şirketlerin borçlanma araçlarını almak isteyen yatırımcılar için kredi dereceleri önemli bir rehber niteliği taşıyorsa, şirketin hisse senedini alıp ortak olmak isteyen yatırımcılar için de kurumsal yönetim derecesi önemli bir rehberdir. Çünkü şirketin, ortaklık haklarının kullanımı ve iyileştirilmesi konusundaki duruşunu;

  1. pay sahipleri,
  2. kamuyu aydınlatma ve şeffaflık,
  3. menfaat sahipleri,
  4. yönetim kurulu

şeklinde dört ana başlık altında detaylı olarak gösterir. Alınan notlar, bu duruşun ne kadar iyi ya da kötü olduğunun göstergesidir. Kredi derecelendirmesinde notun seviyesinin harflerle gösterilerek herkes tarafından kolayca anlaşılması sağlanırken, kurumsal yönetim derecelendirmesinde yine kolayca anlaşılacak şekilde rakamlarla ifade edilir. Böylece yatırımcılar, şirketle hiç görüşmeden ortaklık haklarının kullanımının kalitesi ve atılan her adımda menfaat sahiplerinin beklenti ve haklarının ne denli gözetildiğine dair bilgi edinebilecekleri bir rapora sahip olurlar, ki bu da şirkete ortak olup olmama konusunda verilecek kararda etkilidir.

Kurumsal yönetim derecelendirmesi her şirket için farklı mı uygulanıyor?

Derecelendirme şirketleri çalışmalarını, SPK’nın ağırlıklarını belirlediği ana başlıklar çerçevesinde kamuya açıkladıkları derecelendirme metodolojilerine uygun olarak yerine getirir. Bana göre derecelendirme sürecinin en önemli unsuru, derecelendirme uzmanlarının çalışmalarını bir kontrol listesi yaklaşımıyla kağıt üzerinde değil, fiili olarak gerçekten uyum sağlandığına kanaat getirecek şekilde yürütmeleridir.

Türkiye’de bugün itibarıyla borsa şirketleri arasında kurumsal yönetim derecesine sahip 45 şirket bulunuyor. Alınan derecelere bakıldığında, 43 şirket 8 ve üzerinde notlar alırken, 12’si, 9 ve üzerinde notlar almış. Bu notlar ilk bakışta, bir taraftan Türkiye’de kurumsal yönetim ilkelerini çok iyi seviyede uygulayan şirketler olduğu konusunda memnuniyet sağlarken, bir yandan da bu şirketlerin artık iyi uygulama anlamında neredeyse atacakları adım kalmadığı konusunda da endişe uyandırıyor.

Türkiye’deki şirketler mükemmel mi?

Neredeyse mükemmel kıvamını temsil eden bu notların, yatırımcılar ve profesyoneller nezdinde itibarının azalmaya başladığını üzülerek görmeye başlıyorum. Burada dikkat çeken bir kaç konu var;  ilki, kurumsal yönetim ilkelerinin başlıca hususlarına henüz SPK tarafından uyumu zorunlu hale getirilmeden uyum sağlamış şirketlerin aldığı dereceler, uyumu zorunlu hale getirildikten sonra alınan bazı derecelerden geri kalabiliyor. Aynı konuda uyum sağlamış şirketler arasında alınan derecelerin, farklı derecelendirme şirketleri tarafından nasıl bu denli uyumsuz olabileceği rahatsızlık uyandırmaya başlıyor. Hatta verilen notların sıhhati konusunda soru işaretleri oluşmasına neden oluyor. Bunun son işaretini, TKYD tarafından gerçekleştirilen son Kurumsal Yönetim Zirvesi’ nde gözlemleme fırsatı buldum. Notlar bu denli yüksek seyredince, yüzlerde ironik bir tebessüm oluşuyor.(!)

Dikkat çeken ikinci konu ise, ilkelere uyum sağlamaya hevesli olan bazı şirketlerin, İMKB Kurumsal Yönetim Endeksi’nde işlem görmeye yetecek seviyede not alabileceklerken, endeks ortalaması olan 87,46’ nın (8,75) çok altında kalıp yatırımcılar nezdinde “kötü” olarak algılanma kaygısı nedeniyle, derecelendirme yaptırmaktan kaçınmalarıdır.

Kredi derecelendirmesinin esas olarak rakamlara dayalı bir çalışma olması nedeniyle benzer durumdaki şirketlerin benzer notlar almaları kaçınılmazdır. Ancak kurumsal yönetim dereceledirmesinde uygulamanın gerçekliği konusunda bir kanaat kullanılıyorsa, bu kanaatinhakkaniyetli ve inandırıcı olması gereklidir. Yatırımcılar ve genel olarak kamuoyunda oluşmaya başlayan bu olumsuz algı, kurumsal yönetim anlayışına zarar vereceği gibi, orta vadede sermayenin ülkemize yönelmesine de olumsuz etki edecektir. Unutmayalım ki, yabancı yatırımcıların Türkiye’yi, genellikle karşılaştırdıkları Doğu Avrupa’ya göre tercih etmelerinin önemli nedenlerinden biri, Türkiye’deki iyi kurumsal yönetim uygulamalarıdır. Yatırım yapılabilir seviyeye yükseldiğimiz bugünlerde uluslararası sermayenin daha fazla gelmesi için orta ve uzun vadeli beklentilerimiz yüksekken, bu inandırıcılığın bozulmaması gerekir.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Hangi borsa daha güvenilir?

Küresel çalkantı dönemlerinde hisse senedi yatırımcılarının risk alma iştahında azalma meydana gelmesi ve daha güvenilir borsa/şirket arayışlarına girilmesi doğal bir reflekstir. Peki bir hisse senedinin güvenilir olup olmadığı konusunda yatırımcılar rotayı nasıl belirlemeli? Konuyu etkileyebilecek bir çok değişken olması nedeniyle bu soruya standart bir formulle yanıt verilmesi zor, ancak güven konusuna biraz değindiğimizde, rota da kendiliğinden belirlenecektir.

Hisse senedini güvenli kılan en önemli unsurlardan biri, o hisse senedinin fiyatını ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli gelişmelere zamanında, doğru, tam ve mümkün olan en düşük maliyetle  erişimin mümkün olmasıdır. Bir diğer önemli unsur ise, spekülatif (kar amaçlı alım satım)  işlemler ya da önemli iktisadi/siyasi gelişmeler karşısında, hisse senedi fiyatında meydana gelebilecek ani dalgalanmaların asgari seviyede olmasıdır. Hisse senedi fiyatının bu tür ani ve etkili gelişmeler karşısında istikrarını koruyabilmesi ise,  öncelikle hisse senedinin derinliğiyle,  yani fiyat adımlarının sıralı ve kuvvetli olan çok sayıda alım satım emirleri içermesine bağlıdır.

Hisse senedinin derinliği, şirketin halka açıklık oranının yüksekliği ile doğrudan ilgilidir. Buna göre, faaliyet ve finansal performansı ile büyüklüklerinin aynı olduğu varsayılan iki şirketi ele aldığımızda, halka açıklık oranı yüksek olan şirketin hisse senetlerinin, diğer şirketin hisse senetlerine göre daha güvenli olduğu söylenebilir. Bu tür hisse senetleri, istendiği zaman ya da beklenmeyen önemli ve ani  gelişmeler karşısında kolay satılabilme  kabiliyetinin yüksekliği nedeniyle, diğer hisse senetlerine göre daha fazla tercih edilir ve yatırım kararlarında öncelik taşır. Yukarıda belirttiğim varsayımlar çerçevesinde, bu şekilde öncelikli olarak tercih edilen şirketlerin daha değerli olması da beklenen bir sonuçtur.

Bu konuda mutlaka dikkat edilmesi gereken bir  husus ise, şirketlerin halka arz oranlarıyla fiili dolaşım oranlarının aynı olmayabileceği ve bu iki kavramın kesinlikle farklı anlamlar taşıdığıdır. 100 milyon TL sermayesinin  0’unu, yani 30 milyon TL’sini halka arz eden bir şirket düşünelim; şirketin kurucusu, yakın aile üyeleri ya da şirketin bağlı ortaklıkları tarafından borsadan söz konusu şirketin hisse senetlerinde 10 milyon adet alım yapılmış olsun; bu durumda,  şirketin halk arz oranı 0 olmakla birlikte, fiili dolaşım oranı, yani yatırımcıların borsada işlem yapabileceği büyüklük, olmaktadır. Bu konuda mağduriyetleri önlemek için tedbir alma gereği hisseden Sermaye Piyasası Kurulu da, 23.07.2010 tarihli kararıyla şirketlerin fiili dolaşım oranlarının, halka arz oranları olarak kabul edileceğini ilan etti. Buna göre, bizim örneğimize konu olan şirketin halka arz oranı 0 değil, olarak kayda geçecektir. Dolayısıyla yatırımcıların, yatırım kararlarını verirken ve şirketin kurumsal yapısı hakkında değerlendirme yaparken, Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından ilan edilen fiili dolaşım oranlarını dikkate almaları son derece önemlidir. Zira, şirketlerin fiili dolaşım oranları (gerçek halka arz oranları), ortaklar dahil bütün menfaat sahiplerinin haklarının gözetilmesi konusunda da etkili olmaktadır.

Güvenilir borsa üzerine değerlendirme yaparken elbette uyuşmazlık durumları için ihtisas mahkemelerinin önemi ve benzeri konulardan da söz edilmelidir. Ancak, daha ziyade piyasa işleyişi üzerinde durduğumuz için, bir hisse senedinin ne kadar güvenilir olduğu, iktisada giriş  derslerinde anlatılan tam rekabet koşullarına ne derece yakın olduğuyla ilgilidir. Bu tür hisse senetlerinin sayısının çokluğu ise, işlem görülen borsaya olan güveni ve ilgiyi artırır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Dünyanın gerisinde kalmak…

Dünya ekonomisi Avrupa’dan ve Orta doğu’dan gelen şoklara rağmen küresel ölçekte genişleyici para politikaları sayesinde ağır aksak büyümesini sürdürüyor. Dünya imalat sanayi PMI endeksi ABD ve Çin’in toparlanmasıyla Eylül ayında 48,9 ile Ağustos ayındaki 48,1 seviyesinin üzerine çıkarak son beş aylık gerileme eğilimini bozdu.
Avrupa borç krizi konusunda risk algısı iyileşmeye devam ediyor. Avrupa Merkez Bankası’nın eyleme geçeceği beklentisiyle İspanya ve İtalya’nın borçlanma piyasalarından başlayarak bankacılık hisselerine ve borsa geneline yayılan yükseliş zaman zaman görülen dalgalanmalara rağmen devam ediyor.

Sistemik öneme sahip İspanya ve İtalya’nın batmasına izin verilmeyeceğine güvenen yatırımcıların alımlarıyla MSCI Avro bölgesi endeksi Eylül ayında %3,2, son üç ayda % 9,5 getiri sağladı. Wall Street sene sonunda otomatik olarak devreye girecek mali tedbirlerin baskısına rağmen geçtiğimiz ay 2,4%, son üç ayda %5,8 artarak güçlü bir performans gösterdi.

Küresel büyüme beklentilerindeki artışa duyarlı gelişmekte olan ülke borsaları Eylül ayında %5.8 getiri ile gelişmiş ülke piyasalarının üzerinde performans sağladı. Çin’in Eylül ayı PMI verileri 50.1 ile önceki aya göre 1 puana yakın yükselerek ekonomide yumuşak iniş senaryolarını destekledi.

Türkiye hisse senetleri Mayıs ayından beri ilk kez dünya piyasalarından olumsuz anlamda ayrıştı. Gelişmiş ülkelerdeki %5,8’lik artışa karşı MSCI Türkiye endeksi Eylül ayından beri yatay bir seyir izledi. İMKB’nin dünyaya göre geride kalmasında bozulan bütçe performansı yüzünden kamu mallarına ve vergilere yapılan zamlar, kamu payı olan Halkbank ve Türk Telekom hisselerinde blok satış yapılabileceği açıklaması ve Suriye ile gerginliğin askeri boyuta taşınması etkili oldu.

Toplam gelirlerinin üçte ikisi dolaylı vergilerden oluşan merkezi bütçe iç talebin ve ithalatın daralması yüzünden tahminlerin üzerinde açık vermeye başladı. Gelirlerdeki azalmaya rağmen harcamalarını sert bir şekilde kısmak istemeyen hükümet vergi oranlarını artırarak ve kamu mallarına zam yaparak bütçedeki bozulmayı sınırladı. Bu sayede borç çevirme oranlarının piyasaları rahatsız edecek şekilde artmasının önüne geçildi.

Ancak yapılan vergi ve fiyat artışlarının önümüzdeki aylarda enflasyon ve büyümeyi olumsuz etkilemesi bekleniyor. Hükümetin içki, sigara, benzin, doğal gaz, elektrik, otomotiv gibi temel ürünlerde yaptığı zamların ve vergi ayarlamalarının tüketici enflasyonunu toplamda 1,2 puan yükseltmesi bekleniyor. Söz konusu tahmine maliyetlerindeki artış nedeniyle üretici şirketlerin zam yapması sonucu gelecek ikincil etkiler dahil değil.

Ekonominin içinde bulunduğu zorlu iç ve dış konjonktür nedeniyle hükümetin yaptığı vergi ayarlamaları ve kamu zamlarının ikincil etkilerinin sınırlı olmasını bekliyoruz. Bu nedenle Merkez Bankası’nın uygulamakta olduğu genişleyici para politikasında kısa vadede bir değişikliğe gitmesini beklemiyoruz. Merkez Bankası çekirdek enflasyonun görünümü bozulmadıkça mevcut politikasını sürdürecektir.

Ancak seçim yoğun gündem nedeniyle hükümetin kamu harcamalarını ve vergi artışlarını artırmaya devam edeceği önümüzdeki üç yıllık dönemde Merkez Bankası’nın “enflasyondaki bozulmanın kısa vadeli olduğu ve orta vadede hedefin tutturulacağı” savını savunması giderek zorlaşacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü