Resesyon ve Getiri Eğrisi Kontrolü Üzerine

Dün NBER, malumun ilamı diyebilirsiniz, ABD’nin Şubat 2020 tarihinde resesyona girdiğini ve tarihin en uzun süren büyüme döneminin sona erdiğini açıkladı.

İlginç bir şekilde muhtemelen bu resesyon aynı zamanda en büyük ve kısa resesyon olarak da tarihe geçecek. Grafikte gördüğünüz üzere resesyon sonu ve Fed faiz artışları arasında doğrudan bir ilişkiden bahsetmek mümkün değil. Ancak Fed’in işler düzelmeye başladığında ne yapacağı önemli. Cuma günü açıklanan veri Fed’in yarın alacağı karar üzerinde etkili olmayacaktır. Yeni istihdam alanları açılmadı, kayıp olan istihdamın sadece bir kısmı geri geldi. Bu hareketin aylarca diğer göstergelerle beraber devam etmesi gerekiyor ki Fed aldığı önemlerin geri sarılması konusunu gündeme alsın.

Geride bıraktığımız aylarda atılan adımlar neticesinde, libor oranları düştü, borçlanma için ihraca çıkan şirketlerin ABD benchmarklarına oranla verdiği spread daraldı, piyasada işlem gören finansal varlıkların fiyatları, spread ve likiditesi normalleşti. Dolayısı ile bu toplantıda şapkadan yeni bir tavşan çıkartılması gerekmiyor. Faiz artışı veya bilanço normalleşmesi işsizlik ve enflasyon beklentilerine bağlanacağından piyasayı rahatsız edecek bir adımdan ziyade bekle gör stratejisi en makul sonuç.

Ancak eksi faiz yüzsüzlüğünden vazgeçmek sorunda kalan piyasa getiri eğrisi kontrolü (GEK) fikrini işliyor. Yakın zamanda Williams gibi bir ismin konuyu gündeme getirmesi de bir fantezi ile karşı karşıya olmadığınızı düşündürüyor. Getiri eğrisi kontrolü yakın tarihte (2016) BOJ tarafından uygulanıyor olsa da Japonya-ABD karşılaştırmasını çok doğru bulmuyorum. Demografik durum, JGB’lerin UST’ler oranla uluslararası talebinin düşük olması, doların statüsü gibi pek çok farklı dinamikler söz konusu olduğundan ABD’yi ABD ile karşılaştırmayı tercih ediyorum. Yine tam bir karşılaştırma olmayacak ancak benzer bazı noktalar söz konusu.

1942 Örneği

Tarihten anlaşılacağı üzere Fed’in getiri kontrolüne girişmesinin nedeni ekonomik nedenlerden ziyade ABD’nin savaşa girmesinden kaynaklanıyor. Hazine ile görüşüldükten sonra Fed kısa vadeli menkulleri (bill) 0.375%, uzun vadelileri (UST- 31 yıllık) ise 2.5% seviyesine pegledi ve ara vadeleri de bu seviyelere uygun  (10 yıllıklarda 2%, 16 yıllık 2.25%) bir şekilde belirledi. Bu adımı attığınızda, Fed’in gücüne ve sözüne inanıyorsanız (merhaba İsviçre Merkez Bankası, nasılsın?) , piyasa getirilerinin yükselme riski sıfırlandığı için tahvillerde sermaye kaybı riski de sıfırlanacaktır. Savaş harcamaları yapması gereken Hazine açısından baktığınızda ise maliyetleri kontrol altında tutmak söz konusu olacak.

Ne zamana kadar? Yatırımcılar enflasyon konusunda bir kaygı duyana kadar. Böyle bir kaygı söz konusu olursa hızla satışa geçeceklerinden Fed’in satılan her tahvili alması gerekir ki bu o zaman söz konusu olmadığı gibi bugün de söz konusu olamaz. Ancak zaten savaş koşulları nedeni ile hükumet fiyat kontrolleri getirdiği için enflasyon fazla gündem olmuyor.

Aşağıda gördüğünüz üzere önce ABD ekonomisinin 1929 krizinden çıkmaya başlaması ardından da savaş ve silah ticaretin karşılığında ülkeye akan altın bankaların rezervlerini şişiriyor (bu yüzden kısa vadeli faizler de sıfıra yakın). Ancak 1942’den sonra rezevlerin azalmaya başladığını görüyoruz. Bu dönem piyasanın Fed’e güvenerek kısa vadelileri satıp uzun vadeli varlıkları satın aldığı dönem.

Aşağıda ise bu gelişmeyi grafiksel olarak görüyorsunuz. Fed Billeri satın alıyor (o dönem ihraç edilenin 87%’sini) ancak bonolarda asıl alıcı özel sektör (1947’den sonra kademeli olarak kontrol gevşetildi). Kısacası Fed piyasanın almak istemediğini alıyor, piyasanın tutmak istediği eğer Hazine ihracından fazla ise satıyor. Dolayısı ile verim eğrisi de orjinal durumunda kalmıyor ama seviyeler Fed’in koyduğu sınırlara riayet ediyor.

Kamu açısından baktığımızda ise aşağıda gördüğünüz üzere Borç/GDP oranı savaş harcamaları nedeni ile şu anda olandan bile daha yüksek. Ancak savaş sonrası gelen büyüme ile nominal borç fazla değişmese de GDP çok hızlı toparlandığı için soru hallediliyor. Zaten ekonominin savaş üretiminden normale dönmesi ve gerek terhis edilen askerler gerekse hayatın normal akışına dönmesi ile yatırımlar&hane halkı harcamaları aynı anda artmaya başladığı için Fed enflasyonist bir baskıda korkmaya başlıyor. Kademeli olarak piyasadan çekilirken , 3 Temmuz 1947’de 3/8 olan bill getirileri Fed aradan çıkınca sene sonunda 1% seviyesine geliyor, zaten “piyasa fiyatlama mekanizması ile ” getiri eğrisi kontrolü arasında ciddi farklar olduğunu görüyor ve bu stratejiye bir kaç yıl içinde son veriliyor.

ABD’nin Yeniden Getiri Eğrisi Kontrolüne İhtiyacı Var Mı?

Öncelikle akla ilk soru olarak gelen QE varken getiri eğrisi kontrolü nedir? QE miktarsal bir operasyon , GEK is fiyata yönelik bir operasyon. Piyasayı ikna ederseniz teorik olarak hiç alım yapmadan (ki Fed bunu HY bonolarda alacağım diyerek ama almayarak başardı) getiri eğrisini kontrol edebilirsiniz. Yakın zamanda Avustralya Merkez Bankası getiri eğrisi kontrolü getiren ilk MB oldu ve 3 yıllık getirilerde üst sınırı 0.25% olarak belirledi,yani Fed’in de  eğriyi değil tek bir bölgeyi hedeflemesi mümkün olabilir. Brainard daha önce 1 yıllıkları sıfıra sabitledikten sonra gerekirse 2-3-5 yıl diye gidilmesini önermişti.

Her şeyin yolunda gittiği bir GEK operasyonunda Fed bilançosunu QE’de olduğu kadar büyütmeden getirileri düşük tutacak ve böylece yatırım için gerekli kredilerden, mortgagelara, şirket borçlanma maliyetlerine kadar her şey düşük seviyelerde gerçekleşecek. Elbette ABD’nin borçlanma maliyeti de düşük kalacak.

Kısa vadede deflatif bir ortamda bulunduğumuz için GEK’in çalışacağını düşünüyorum. Ancak biraz daha uzun vadede kaygılarım var:

  • Her şeyden önce ne 1940 yılı ABD tahvilleri (dolar henüz tam rezerv parası olmadığından), ne JGB’ler ne de Avustralya tahvilleri global tahviller değil. Bugün X veya Y nedenle ABD tahvillerine güven azalırsa ABD dışından da gelebilecek ciddi bir satış potansiyeli var. Bu nedenle Fed’in uzun vadeye gidebileceğini sanmıyorum.
  • İkinci belirsizlik ekonomideki toparlanmanın hızı. Şayet gerçekten V gibi bir toparlanma olacaksa Fed beklenenden önce faiz artırmak zorunda kalacak demektir. Bu düşünce GEK’in kredibilitesini sarsar. Fed 1947 yılında enflasyona karşı faiz artışına gittiğinde uzun vadeli tavanı hala koruyordu. Ancak faiz artışı uzun vadelilerin çekiciliğini azaltınca satış geldi ve 6 aylık dönemde seviyeyi savunmak için Fed 10 bn dolar alım gerçekleştirdi. Fed Brainard’ın dediği gibi 2 yıllıkları sıfıra sabitledi (yarın noktalardan faizlerin seyrine dair tahminlerini göreceğiz) ve 1.5. yılda enflasyon momentum kazandı. Bu durumda FED 1- gelen satışı almak zorunda 2- pegi bozmak zorunda. İkisi de sorunlu.

Toparlasak yarın Fed’in geniş anlamlı bir GEK açıklama ihtimalinin sıfır olduğunu düşünüyorum, yeni bir resesyon dalgası gelmezse uzun vadeli olarak da sıfır. Ancak yarın veya bir kaç toplantı sonrasında verilerde toparlanma olmazsa bazı vadelere yönelik pegler söz konusu olabilir. Kısa vadede bu dolar negatif ama hisse, altın vb konularda pozitif algılanır. Orta vadede ise finansal stabilitenin daha da bozulması anlamına geleceğini düşünüyorum. Yarın FOMC’de dikkat etmemiz gereken diğer noktalara da değineceğim.

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

FED Faiz Artırmalı mı?

imf-fed-faiz-artisini-ertelemeli-41639-04062015163456

Küresel krizi geride bırakalı yedi yıla yakın zaman geçti. Ancak uygulanan olağandışı genişleyici maliye ve para politikalarına rağmen küresel büyüme halen kırılgan bir konumda. Dünya ekonomisi ABD ekonomisinin önderliğinde uçan tek motorlu bir uçak görünümü çiziyor. Avrupa ve Japonya finansal krizden çıktı ama büyüme hızları %1,0-1,5 bandını aşamıyor. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme oranlarında (Hindistan hariç) kriz öncesine göre 2-3 puanlık gerileme söz konusu.

Olduğun Gibi Görün veya Göründüğün Gibi Ol

spider-chart-levels_atlanta-fed

Yukarıdaki görselde tıpkı katılım oranı gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasılsa gündemden düşen Yellen’in örümcek ağı var. Atlanta FED’in hazırladığı bu göstergede orta daire 2007 yılında istihdam piyasasında bir nevi “zirveyi” gösteriyor. Faizlerin 5.25% bilançonun 800 bn dolar olduğu dönem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanço 4.5 trilyon dolarda. Aşağıdaki görselde  ise aynı kaynaktan ücretlerin gelişimi.

atlanta-fed_individual-wage-growth

Peki faiz Eylül ayında artacak mı? Elimizdeki son FOMC açıklaması bu. Bu açıklamada artışla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is  (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.”  Sanırım yukarıdaki tablo zaten “further improvement”‘in yaşandığını gösteriyor. Ancak toplantı sonrası elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diğeri de 173K . En ufak bir sorun yok. İşsizlik oranı 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. Ücret artışı da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.

İkinci konuda ne düşünüyorlar? İşte bu daha kritik. Çünkü ilk koşulun yerine getirildiğinden 99% eminiz. ancak ikinci koşulu quantify etmek çok zor. Burada ise geçen hafta Jackson Hole’da konuşan VP Fischer’i baz almak zorundayız. Ne demişti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.”  En azından Fischer da enflasyon’un toparlanacağını düşünüyor.  Bu durumda bence artık zaten hacmi dibe vurmuş olan Fed Fund piyasalarında görülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalı, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa çöküşü olmazsa. Dahası G-20 toplantında seslendirilen şu görüşe de “çok şükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . Ağacı tartışmaktan ormanı tartışamıyoruz….

Faiz artışı daha önceki dönemlere oranla gerçek anlamda bir sıkılaştırma olmayacak. Sadece daha az gevşek bir döneme geçiş olacak . Fiyatlamalar da şu anda baskın görüşün beklediği gibi olmayacak. Asıl sorun faiz artışlarının bir dahaki resesyonda ilaç olacak kadar artış gösteremeyecek olması. Onu da daha sonra tartışırız ama artık geciken faiz artışı gelmeli. Veya Aralığa bırakmadan gereken düzenlemeler yapılarak Ekim ayına işaret edilmeli…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

İşsizlik ve FED

fed

Cuma günü açıklanacak NFP verisi (yine) çok önem taşıyor. Ancak FED bu veriye çok fazla önem verdiği için değil. Piyasa FED’in bu veriye çok fazla önem verdiğine “inandığı” için. Dolayısı ile verinin fiyatlama üzerinde etkisi olacağı konusunda hepimiz mutabık olsak da FED üzerindeki etkisi tartışmaya açık.

Fırtına mevsimi yeni başlıyor

businessman-umbrella-storm-shutterstockAsya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.

Resesyon Kapıyı Hep Çalar

150501160534-rough-economic-seas-780x439

Emin her meslekte insanın başına bir kez gelmiştir. Güzel bir fikir kafanızda olgunlaşmaya başlar, yavaş yavaş, parça parça bu fikirleri kullanırsınız, notlar alırsınız ve zihninizde birleştirmeye başlarsınız ki bir anda başka bir meslektaşınız tamamlanmış hali ile sizden önce ortaya çıkar.

Siz de ardı ardına gelen 3 duygu ile baş başa kalırsınız. Önce “hayalkırıklığı” -ama bu benim fikrimdi-, sonra “takdir”-ama hakikaten güzel yazmış- ve en son “motivasyon”-neyse bir dahakine görüşürüz, ben daha iyisini yazacağım-.

Bir süredir maillerimde, daha geçen hafta Antalya’da yaptığım kısa sunumda ve çeşitli üniversitelerde verdiğim lecturelarda ABD büyümesinin ortalama süresini aştığını, artık FED’in faizleri ötelemesinin bir fırsat değil risk olduğuna değiniyorum. Cuma gün HSBC baş ekonomisti Stephen King “The World Economy’s Titanic Problem” adında bir rapor yayınladı. Ve raporunda bir sonraki resesyonda MB ve diğer kurumların ne tepki verebileceğini ve ihtimalleri paylaştı.

Önce içinde bulunduğumuz durumun karşılaştırmalı olarak yerine bakalım. Bunun için Minneapolis FED’in sunduğu imkanlardan faydalanıyorum ve https://www.minneapolisfed.org/publications/special-studies/rip/recession-in-perspective linkini kullanıyorum. İlk tabloda istihdam konusunda resesyonun bir öncekine göre çok daha şiddetli olmasına rağmen toparlanmamın da yine daha kuvvetli olduğunu görüyoruz. Ancak konumuz büyüme, yani ikinci tablo.

2. Dünya Savaşından sonra tüm resesyonları tabloya koyduğunuzda 2007 resesyonu Output yani çıktı yani üretim açısından en büyük gerilemeyi göstermiş. Toparlanma tabına bastığımızda ise en zayıf toparlanmanın kaydedildiğini görüyoruz. Öyle ki 1980’de Volcker’in bilinçli olarak ekonomiyi  resesyona soktuğu dönem bile bir süre sonra daha hızlı bir toparlanma kaydetmiş.

  • Kısacası geçen uzun süre,düşük faiz ve büyük geri çekilmeye rağmen toparlanma ve dipten zıplama ortalamanın altında kalmış durumda.

Büyümenin resmi olarak süresini ise Nber’den takip ediyoruz: Gördüğünüz üzere 73 ay ile tüm dönemlerin ve 2. Dünya Savaşı sonrası dönemin ortalamasının üzerinde bir büyüme döneminin içindeyiz. Ancak birim büyüme olarak baktığımızda yukarıda da belirttiğim gibi en zayıflarından bir tanesi : http://www.nber.org/cycles.html . Dolayısı ile verimlilikte/teknolojide büyük bir atılım olmazsa yeni bir resesyona olan uzaklığımız büyümede geride bıraktığımız uzaklığa oranla çok daha yakın olmalı. Benim tahminim önce 2015 sonu gibi Avrupa 2016’dan sonra da ABD’nin resesyona gireceği.

Açıkçası Stephen’ın fikirleri orijinal olmasa da raporu ilk o yazdığı için aşağıda paylaşacaklarım mecburen bir özet olarak nitelendirilebilir ( Vallahi ilk ben düşünmüştüm ama 🙂 )

Bu durumda neler yapılabilir:

1- Faiz indirimleri:  FED’in çalışmalarında normal faiz seviyesinin (terminal rate diyelim) 3.75% olduğu görülüyor. Ancak bu görmemiz zor bir seviye.  FED’in faiz artışı için çıtası bence piyasanın düşündüğünden çok daha düşük ancak yükselte(bile)ceği seviye de çok düşük. İşlerin iyiye gitmesi ile veya S&P’nin aşırı yükselmesi ile (Yellen’in uyarısı çok önemliydi ve yeterince üzerinden durulmadı) FED faiz arttıracak. Ancak 2.0%yi bile bulmasını zor görüyorum.  Bu durumda faiz indirimi resesyon sırasında bir işe yaramayacak. HSBC’nin tespitine göre faizler daha önce resesyonlar sırasında ortalama 6.20% minimumda ise 5.0% düşürülmüş. Dolayısı ile bugün faizler işe yarayacak bir silah değil.

2- Elbette QE: QE1 ve QE2’nin finansal piyasaların çalışması ve uzun vadeli faizleri aşağıya çekmekte faydalı olduğunu düşünmeme rağmen QE3 ve bilanço 4+ trilyon olduktan sonra uygulanabilecek bir QE’nin faydalı olabileceğini düşünmüyorum. Servet etkisi üzerinden gördüğümüz fayda ise son derece sınırlı görünüyor. Bu nedenle olası bir QE’de olası bir resesyonda kurtarıcı olmayacak.

3- Enflasyon hedeflemesini terk etmek : Ekonomide enflasyon baskısının görülmemesi nedeni ile faizleri arttırmamanın bir neticesi de varlık fiyatlarında aşırı şişkinlik olabilir. Nitekim, daha önce paylaştığım bazı hataları olsa da, Shiller PE oranları hisse senedi piyasalarının tarihi ortalamasının çok üzerinde olduğunu gösteriyor (bence çok daha yükselecek). Bu durumda 1980’lerde Japonya’da olduğu gibi düşük enflasyon ve fakat yükselen varlık fiyatları, artan krediler, düşük işsizlik ve para tabanı gibi unsurlar bir arada olabilir ve sadece enflasyona odaklanarak belirlenen bir faiz politikası krizin kendisini davet edebilir. Ancak günümüze dönersek düşük bir enflasyon ve yüksek endeksler olması dışında büyüme, kredi hacmi kalemlerde paralellik arzeden bir durum yok. Bu nedenle endeksleri hedefleyen bir faiz artışı resesyonun öne çekebilir.

4- Para politikasından değil Mali politikalardan medet ummak: Aslında herkesin aklında olan bir düşünce. Özellikle borçlanma oranlarının bu kadar düşük olduğu bir dönemde devletlerin büyük alt yapı yatırımlarına gitmesi gerektiğini başta Krugman olmak üzere pek çok ekonomist savunuyor. Ancak zaten yüksek olan borç oranları, yaşlanan nüfusun getirdiği sosyal sorunlar ve sağlık harcamaları nedeni ile  yüksek ve yükselmeye, bütçeler de açık vermeye devam edecek. Bu nedenle büyük çapta mali politikaların uygulanabilmesi ve başarılı olması zor görünüyor.

5- Para Basılır: Banka rezervlerini büyüten QE’nin gerçek anlamda para basmak olmadığını daha önce çok vurguladım. Bernanke’nin 1929’u incelediği konuşmasında bahsettiği “Helikopterden Para Atmak” ise gerçek anlamda para basmak demek. Devletin borçlanmasını piyasa üzerinden değil de doğrudan MB tarafından fonlandığı bir ortamda hanelere gönderilecek bir çek veya  kamu projesi nominal GDPyi hızlandırabilir. Ancak büyük ihtimalle para biriminin hızla değer kaybetmesinin ardından güven unsuru da yok olacak ve yanlış anlaşılan QE nedeni ile 7 yıldır beklenen ve gelmeyen hiper-enflasyon aniden gerçekten gelecektir. Bu tip bir adım  enflasyon yolu ile borcun eritilmesinin bir yolu olarak görülebilir. Ancak şunu eklemem gerek ki derin bir bono piyasası ve gelişmiş bir finans piyasasına sahip ülkede yatırımcı kendisine atılmak istenen bu “kazığın” farkına çabuk varacak ve hemen cezalandıracaktır. Dolayısı ile ABD’den bir Zimbabwe çıkartmak çok zor diye düşünüyorum.

6- Yapısal adımlar: Düşük faizleri formüle etmenin bir yolu da tüketim ve yatırımlardan çok daha büyük miktarda tasarruf olmasıdır. Global dünyada yatırım fazlalığının halen devam ettiğini biliyoruz. Devletler ise yukarıda saydığım nedenlerle harcama potansiyeline sahip değil. Bu durumda “tasarruflar” azaltılmalı. “Nakit paranın ortadan kaldırılması” gibi yakın gelecekte çok daha fazla duyacağımız alternatifleri kenara bırakıp Stephen’ın düşüncesine gelirsek sorun “emeklilik yaşını yükseltmek” . Böylece daha uzun süre geliri olan insanlar daha kısa sürecek emeklilikleri için daha az tasarrufta bulunabilir ve tüketimlerini arttırabilir. Aksi durumda düşük faizler hedeflenen gelecek getirisini sağlamak için daha çok tasarrufa daha çok tasarruf da daha düşük faizler demek olacak. Ancak bu alternatif politik olarak uygulanması zor bir adım olduğundan zor görünüyor.

Kısacası fazla birşey yapılamaz. Ve gelecek olan resesyon da annelerimizin resesyonu olmaktansa (1973 veya 1980anneannelerimizin resesyonu (1929 veya 1937-ki 37 resesyonu 29 nedeni ile pek hatırlanmaz ama aşırı serttir) şeklinde vücut bulacağından başımız belada demektir. Olası nedenleri ve riskleri ise Stephen yazmadan paylaşmaya çalışacağım!

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

Sabır: Hotel California vs The Final Countdown

Aslında tüm olan biten içinde (özellikle doların değer kazanmasında) FED’in sabır kelimesini düşürüp düşürmeyeceği veya faizi Haziranda arttırıp arttırmayacağı sandığınızdan daha az rol oynuyor olsa da herkes doğrusunun bu olduğunu düşünüyorsa elbette ağırlığı da FED’in stratejisine vermemiz gerekiyor.

Düşecek, ama bir sor neden?

A�AYsizlik ve FED

Yukarıda işsizlik oranını ve FED’in ekonomik projeksiyonlarında kullandığı alt ve üst beklenti sınırlarını görüyorsunuz. Geride kalan yıllarda aradaki makas önce kapandı ve nihayet oran bandın içine de girmeye başladı. O dönemde FED’in kendi çalışmalarını da kullanarak FED’in kendisi ve yancılarının üzerinde büyük gürültü koparttığı “Katılım oranında gerileme” konusunun dönemsel değil büyük ölçüde demografik ve yapısal olduğunu paylaştığım çok yazı olmuştu. Bugün her nasılsa Katılım Oranı yerinde çakılı olsa da ne FED’in ne de yancılarının ağzından bu nokta konu ediliyor.

Güneşin fethi uzak…

Güneşin fethi uzak…

Bir Amerikalı, bir Rus ve Temel uzay yolculuğu üzerine konuşuyorlar. Temel’in Amerikalı ve Rus ile ne işi olur, uzay yolculuğundan ne anlar diye sormayın. Fıkra bu. Her şey olur. Amerikalı, tüm özgüveniyle Aya ilk biz gittik, Mars’a da biz gideceğiz diyor. Rus uzaya ilk nasıl gittiysek Mars’a da biz gideceğiz diyor. Temel aşağı mı kalacak. Mars’a hanginiz giderse gitsin, biz güneşe gideceğiz diye ısrar ediyor.  Amerikalı ve Rus hayatlarında ilk kez bir konuda anlaşıp Temel’i gerçekçi olmaya davet ediyor. Güneşe gidemeyeceğini, daha yaklaşırken uzay aracının eriyeceğini anlatmaya çalışır. Temel aldırmaz bile. Herhalde önlemimi alacağım, öğlen sıcağında gitmeyeceğim der.

Büyük hedefler konulmasına karşı değiliz. Yüksek hedefler bir ailenin, şirketin veya ulusun bir amaç için bir araya gelip, canla başla çalışmasını sağlayabilir.  Bu anlamda ulaşılabilir bulmasak da Cumhuriyetin yüzüncü yılı için konan 2023 hedeflerini destekliyoruz.  Ancak uzun vadeli hedefler için geleceğe bakarken hemen önümüzdeki engele takılıp düşmeyelim. En büyük 10 ekonomi arasında yer almayı hedeflerken en kırılgan 5 ekonomi arasında yer almak acı veriyor. Nereden çıktı şimdi bunlar, ne güzel fıkra anlatıyordun demeyin. Geçtiğimiz haftalarda piyasalarda fıkra tadında bir kriz yaşandı. Olay hükümet kanadı ve Cumhurbaşkanından Merkez Bankası’na yapılan yüksek dozlu müdahaleler ile başladı.

Petrol fiyatlarındaki düşüşü arkasına alan Merkez Bankası Ocak ayından başlayarak politika faizinde 75 baz puan,  üst bantta 50 baz puan faiz indirimine gitti. Fed’in faiz artışını öne alabileceği yönündeki işaretler ve ABD dolarındaki güçlenme sinyallerine rağmen risk alarak yapılan faiz indirimi hükümeti ve Cumhurbaşkanını mutlu etmedi. Büyük hedefleri olan bir ülke küçük faiz indirimleri ile yetinemezdi. Eleştirilerin dozu arttıkça piyasalardaki gerginlik arttı. Türk lirası dolara karşı %14 değer kaybederken, gösterge faiz oranı %9 seviyesine ulaştı. Merkez Bankası’nın faiz indirim adımlarına rağmen küresel dalgalar ve politika şoku ile finansal koşullar sıkılaştı. Temel güneşe gitmeyi hedeflerken yediği istem dışı kavança ile tekneyi ve yolcuları tehlikeye attı.

Bundan sonra ne olacak.  Hükümet ve ekonomi işini doğru yapıp, tekneyi ilk limana sokmaya çalışacaklar. Üç ay içinde yapılacak genel seçimler öncesinde vites küçültmek politik olarak arzu edilen bir durum değil. Ancak doların dünya piyasalarında %10 – %20 aralığında değer kazanmasının beklendiği bir ortamda başka çaremiz yok.
Lafı uzatma sadede gel diyen okurlar için güncele dönelim. Haftaya piyasaları ısıtabilecek üç temel olay var.  Merkez Bankasının Salı günü,  Fed’in Çarşamba günü açıklayacağı  para politikası kararları ve Fitch’in Cuma günü açıklayacağı gözden geçirme raporu.

Türkiye’nin algılanan iktisadi ve siyasi riskinde geçtiğimiz haftalarda sert bir kırılma yaşandı. Küresel yatırımcılar Türkiye’yi yeniden en kırılgan beş ülke arasında görmeye başladı. Hal böyle iken Merkez Bankası’nın faiz indirerek ateşe benzin dökmesini beklemiyoruz.

ABD’de açıklanan son veriler büyümenin sanıldığı kadar güçlü olmadığını gösteriyor. ABD hanehalkı düşük petrolün getirdiği faydanın önemli bir kısmını tasarruf etmeye başladı. İstihdamdaki artışa rağmen ücret artışlarının yavaş olması da  ekonominin çok güçlü olmadığını gösteriyor.

Bu nedenle Fed’in Çarşamba günü yapacağı açıklamada “sabırlı” kelimesini koruyacağını ve faiz artırmakta aceleci olmayacağını öngörüyoruz. İlk faiz indiriminin Haziran ayı yerine Eylül veya Aralık ayında olmasını daha muhtemel buluyoruz.

Fitch cephesinde de görece iyimser bir görüşümüz var. Dış  konjonktürdeki bozulma  ve politika risk primindeki artışa rağmen  Türkiye’nin notunda veya görünümünde bir bozulma öngörmüyoruz. Dış denge ve enflasyon cephelerinde elde edilen kazanımlar Fitch’in bekle ve gör politikasını  sürdürmesi için yeterli olacaktır.

Toparlayacak olursak Türkiye ekonomisi ve piyasalar önümüzdeki aylarda zorlu bir konjonktürden geçecek. Söz konusu konjonktürde ekonomi yönetiminin güneşin fethine değil gemiyi limana yakın sulara götürmesinde fayda var. Benzer şekilde yatırımcılar önceliği büyümeye değil sermayenin korunmasına vermeli.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

mail rapor altı TEFAS

Para: Varlığı bir dert yokluğu yara

6881494634_7ae0ae1168_z

Aslında bu uzun süredir yazmayı düşündüğüm bir konu ancak Danimarka’nın bono ihraç etmeyi durdurması tetikleyici oldu. Ülke 2015 yılı için 11.4 bn dolarlık ihraç planlamıştı ve banka fiskal durumun iyi olması nedeni ile bu kararı alabileceğini söyledi. Ancak bir an için durumun bu olmadığını var sayalım. Yazacağım her şey zaten 2008’den bu yana (daha önce de kavramlar vardı elbette ama hız kazandı) çok ateşli şekilde tartışılan konular. Google’a MMT veya Chartalism , Metallism vs yazarsanız aşağıda yazdıklarımın alıntı olduğunu göreceksiniz. Bu nedenle tek tek tüm kaynakları belirtmeyeceğim. Ayrıca Warren Mosler’da tanıştığım ve bu konularda zaman zaman tartışma fırsatı bulduğum birisidir. Kısacası yazdığım her şey daha önceden yazılmıştır, ben sadece tartışma ufkumuzu genişletmek için özetliyorum.

 

Ayın karanlık yüzü…

dark side of the moon

Küresel piyasalar petrol fiyatlarında devam eden gerileme ve Avrupa Merkez Bankası’nın yılın ilk çeyreğinde FED benzeri bir varlık alımına başlayacağı beklentisi ile 2014 yılını bahar havasında bitirdi. Ancak yeni yıla bahar havasından çok kara kış koşullarında başlandı.

Piyasalardaki iyimserlik düşen petrol fiyatlarının büyüme beklentisini yukarı çekerken enflasyon tehdidini azaltacağı ve parasal genişlemenin devam edeceği varsayımına dayanıyordu. Ocak ayında açıklanan veriler büyüme cephesinde sınırlı bilgi veriyor.

Ancak enflasyon cephesindeki gerilemenin piyasaların istediğinden daha sert olacağı anlaşılıyor. Aralık ayında avro bölgesi tüketici fiyatları senelik olarak %0,2 gerileyerek deflasyon işareti veriyor. Tek bir gözlemden çıkarak deflasyona girildiğini söylemek doğru olmaz. Ancak avronun değer kaybettiği ve ekonominin durgunluğa girmediği bir konjonktürde fiyatların gerilemesi hayra alamet değil.

Avrupa’nın Japonya benzeri bir deflasyon döngüsüne girmesi harcamaların ertelenerek ekonominin uzun süreli bir durgunluğa girmesine ve borç sarmalının içinden çıkılamaz bir hale gelmesine neden olabilir. Küresel büyümenin (ABD hariç) yavaşlama sinyalleri verdiği bir ortamda avro bölgesinin borç-deflasyon- durgunluk döngüsüne girmesi önemli bir risk.

Avrupa Merkez Bankası FED benzeri bir varlık alımıyla durgunluk ve deflasyon riski ile savaşacağını vurgulayarak deflasyon verisine rağmen piyasalardaki satışların sertleşmesini şimdilik engelledi. Ancak gerek Almanya cephesinden gelen muhalefet gerekse Yunanistan seçim anketlerinde önde olan Syriza’nın borçları yeniden yapılandırmak istemesi durumun kırılganlığını artırdı ve Avrupa borsalarında sert bir satış dalgası başlattı.

Türkiye mevcut küresel konjonktürden olumlu etkilenen az sayıda gelişmekte olan ülkeden biri olmaya devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve düşük faiz oranları cari dengenin finansmanına yönelik endişeleri azaltarak ve enflasyon görünümünün düzelmesi faiz indirim beklentisini artırarak Türkiye piyasalarındaki yükselişi destekledi.

Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Piyasalar petrol fiyatlarındaki gerileme nedeniyle Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerini göz ardı ediyor.

Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalması durumunda 2015 yılında enerji faturamızda yaklaşık 20 milyar dolarlık bir gerileme olacağını tahmin ediyoruz. Ancak ayın bir de karanlık yüzü var. Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın dış ticaret ve turizm kanalından Türkiye ekonomisine maliyetini 11 milyar dolar civarında hesaplıyoruz.

Dolayısıyla kısa vadede Avrupa Merkez Bankası’nın QE açıklaması ve Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimi beklentisiyle piyasalar yükselse de orta vadede gerek büyümenin yavaşlaması gerekse FED cephesinde piyasaların önündeki risklerin devam ettiğine inanıyoruz. 

Bu nedenle olumlu görüşümüzü henüz korumakla beraber Borsa İstanbul’un 90.000 seviyesini aşması durumunda kademeli olarak satış yapılabileceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma