Küresel krizi geride bırakalı yedi yıla yakın zaman geçti. Ancak uygulanan olağandışı genişleyici maliye ve para politikalarına rağmen küresel büyüme halen kırılgan bir konumda. Dünya ekonomisi ABD ekonomisinin önderliğinde uçan tek motorlu bir uçak görünümü çiziyor. Avrupa ve Japonya finansal krizden çıktı ama büyüme hızları %1,0-1,5 bandını aşamıyor. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme oranlarında (Hindistan hariç) kriz öncesine göre 2-3 puanlık gerileme söz konusu.
YukarA�da tA�pkA� katA�lA�m oranA� gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasA�lsa gündemden düAYen Yellen’in A�rümcek aAYA� var. Atlanta FED’in hazA�rladA�AYA� bu gA�stergede orta daire 2007 yA�lA�nda istihdam piyasasA�nda bir nevi “zirveyi” gA�steriyor. Faizlerin 5.25% bilanA�onun 800bn dolar olduAYu dA�nem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanA�o 4.5 trilyon dolarda. AAYaAYA�daki grafikte ise aynA� kaynaktan ücretlerin geliAYimi.
Peki faiz Eylül ayA�nda artacak mA�? Elimizdeki son FOMC aA�A�klamasA� bu. Bu aA�A�klamada artA�AYla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.” SanA�rA�m yukarA�daki tablo zaten “further improvement”‘in yaAYandA�AYA�nA� gA�steriyor. Ancak toplantA� sonrasA� elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diAYeri de 173K . En ufak bir sorun yok. A�AYsizlik oranA� 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. ücret artA�AYA� da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.
A�kinci konuda ne düAYünüyorlar? A�AYte bu daha kritik. A�ünkü ilk koAYulun yerine getirildiAYinden 99% eminiz. ancak ikinci koAYulu quantify etmek çok zor. Burada ise geA�en hafta Jackson Hole’da konuAYan VP Fischer’i baz almak zorundayA�z. Ne demiAYti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.” En azA�ndan Fischer da enflasyon’un toparlanacaAYA�nA� düAYünüyor. Bu durumda bence artA�k zaten hacmi dibe vurmuAY olan Fed Fund piyasalarA�nda gA�rülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalA�, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa A�A�küAYü olmazsa. DahasA� G-20 toplantA�nda seslendirilen AYu gA�rüAYe de “A�ok AYükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . AAYacA� tartA�AYmaktan ormanA� tartA�AYamA�yoruz….
Faiz artA�AYA� daha A�nceki dA�nemlere oranla gerA�ek anlamda bir sA�kA�laAYtA�rma olmayacak. Sadece daha az gevAYek bir dA�neme geA�iAY olacak. Fiyatlamalar da AYu anda baskA�n gA�rüAYün beklediAYi gibi olmayacak. AsA�l sorun faiz artA�AYlarA�nA�n bir dahaki resesyonda ilaA� olacak kadar artA�AY gA�steremeyecek olmasA�. Onu da daha sonra tartA�AYA�rA�z ama artA�k geciken faiz artA�AYA� gelmeli. Veya AralA�AYa bA�rakmadan gereken düzenlemeler yapA�larak Ekim ayA�na iAYaret edilmeli…
Azant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
Cuma günü aA�A�klanacak NFP verisi (yine) çok A�nem taAYA�yor. Ancak FED bu veriye çok fazla A�nem verdiAYi iA�in deAYil. Piyasa FEDa��in bu veriye çok fazla A�nem verdiAYine a�?inandA�AYA�a�?A�iA�in. DolayA�sA� ile verinin fiyatlama üzerinde etkisi olacaAYA� konusunda hepimiz mutabA�k olsak da FED üzerindeki etkisi tartA�AYmaya aA�A�k.
Asya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.
Eminim her meslekte insanA�n baAYA�na bir kez gelmiAYtir. Güzel bir fikir kafanA�zda olgunlaAYmaya baAYlar, yavaAY yavaAY, parA�a parA�a bu fikirleri kullanA�rsA�nA�z, notlar alA�rsA�nA�z ve zihninizde birleAYtirmeye baAYlarsA�nA�z ki bir anda baAYka bir meslektaAYA�nA�z tamamlanmA�AY hali ile sizden A�nce ortaya A�A�kar.
Siz de ardA� ardA�na gelen üA� duygu ile baAY baAYa kalA�rsA�nA�z. A�nce “hayal kA�rA�klA�AYA�” -ama bu benim fikrimdi-, sonra “takdir”-ama hakikaten güzel yazmA�AY- ve en son “motivasyon”-neyse bir dahakine gA�rüAYürüz, ben daha iyisini yazacaAYA�m-.
Bir süredir yazA�larA�mda daha geA�en haftaA�Antalya’da yaptA�AYA�m kA�sa sunumda ve A�eAYitli üniversitelerde verdiAYim lecture’larda ABD büyümesinin ortalama süresini aAYtA�AYA�nA�,A�artA�k FED’in faizleri A�telemesinin bir fA�rsat deAYil risk olduAYuna deAYiniyorum. Cuma gün HSBC baAY ekonomisti Stephen King “The World Economy’s Titanic Problem” adA�nda bir rapor yayA�nladA�. Ve raporunda bir sonraki resesyonda MB ve diAYer kurumlarA�n ne tepki verebileceAYini ve ihtimalleri paylaAYtA�.
A�nce içinde bulunduAYumuz durumun karAYA�laAYtA�rmalA� olarak yerine bakalA�m. Bunun iA�in Minneapolis FED’in sunduAYu imkanlardan faydalanA�yorum ve AYuA�linki kullanA�yorum. A�lk tabloda istihdam konusunda resesyonun bir A�ncekine gA�re çok daha AYiddetli olmasA�na rağmen toparlanmamA�n da yine daha kuvvetli olduAYunu görüyoruz. Ancak konumuz büyüme, yani ikinci tablo.
A�kinci Dünya SavaAYA�’ndan sonra tüm resesyonlarA� tabloya koyduAYunuzda 2007 resesyonu Output yani A�A�ktA� yani üretim aA�A�sA�ndan en büyük gerilemeyi gA�stermiAY. Toparlanma tabA�na bastA�AYA�mA�zda ise en zayA�f toparlanmanA�n kaydedildiAYini görüyoruz. A�yle ki 1980’de Volcker’in bilinA�li olarak ekonomiyi A�resesyona soktuAYu dA�nem bile bir süre sonra daha hA�zlA� bir toparlanma kaydetmiAY.
Büyümenin resmi olarak süresini ise Nber’den takip ediyoruz: GA�rdüAYünüz üzere 73 ay ile tüm dA�nemlerin ve A�kinci Dünya SavaAYA� sonrasA� dA�nemin ortalamasA�nA�n üzerinde bir büyüme dA�neminin içindeyiz. Ancak birim büyüme olarak baktığımızda yukarA�da da belirttiAYim gibi en zayA�flarA�ndan bir tanesi.A�DolayA�sA�yla verimlilikte/teknolojide büyük bir atA�lA�m olmazsa yeni bir resesyona olan uzaklA�AYA�mA�z büyümede geride bA�raktA�AYA�mA�z uzaklA�AYa oranla çok daha yakA�n olmalA�. Benim tahminim A�nce 2015 sonu gibi Avrupa 2016’dan sonra da ABD’nin resesyona gireceAYi.
AA�A�kA�asA� Stephen’A�n fikirleriA�orijinal olmasa da raporu ilk o yazdA�AYA� iA�inA�aAYaAYA�da paylaAYacaklarA�m mecburen bir A�zet olarak nitelendirilebilir (Vallahi ilk ben düAYünmüAYtüm ama 🙂
Bu durumda neler yapA�labilir:
1- Faiz indirimleri: FED’in A�alA�AYmalarA�nda normal faiz seviyesinin (terminal rate diyelim) 3.75% olduAYu gA�rülüyor. ancak bu gA�rmemiz zor bir seviye.A� FED’in faiz artA�AYA� iA�in A�A�tasA� bence piyasanA�n düAYündüAYünden çok daha düAYük ancakA�yükselte(bile)ceAYi seviye de çok düAYük. A�AYlerin iyiye gitmesi ile veya S&P’nin aAYA�rA� yükselmesi ile (Yellen’in uyarA�sA� çok önemliydi ve yeterince üzerinden durulmadA�) FED faiz arttA�racak. Ancak 2.0%yi bile bulmasA�nA� zor görüyorum.A� Bu durumda faiz indirimi resesyon sA�rasA�nda bir iAYe yaramayacak. HSBC’nin tespitine gA�re faizler daha A�nce resesyonlar sA�rasA�nda ortalama 6.20% minimumda ise 5.0% düAYürülmüAY. DolayA�sA� ile bugün faizlerA�iAYe yarayacak bir silah deAYil.
2-Elbette QE: QE1 ve QE2’nin finansal piyasalarA�n A�alA�AYmasA�A�ve uzun vadeli faizleri aAYaAYA�ya A�ekmekte faydalA� olduAYunu düAYünmeme rağmen QE3 ve bilanA�o 4+ trilyon olduktan sonra uygulanabilecek bir QE’nin faydalA� olabileceAYini düAYünmüyorum. Servet etkisi üzerinden gA�rdüAYümüz fayda ise son derece sA�nA�rlA� gA�rünüyor. Bu nedenle olasA� bir QE’de olasA� bir resesyonda kurtarA�cA� olmayacak.
3-Enflasyon hedeflemesini terk etmek: Ekonomide enflasyon baskA�sA�nA�n gA�rülmemesi nedeni ile faizleri arttA�rmamanA�n bir neticesi de varlA�k fiyatlarA�nda aAYA�rA� AYiAYkinlik olabilir. Nitekim , daha A�nce paylaAYtA�AYA�mA�bazA� hatalarA� olsa da, Shiller PE oranlarA� hisse senedi piyasalarA�nA�n tarihi ortalamasA�nA�n çok üzerinde olduAYunu gA�steriyor (bence çok daha yükselecek). Bu durumda 1980’lerde Japonya’da olduAYu gibi düAYük enflasyon ve fakat yükselen varlA�k fiyatlarA�, artan krediler, düAYük işsizlik ve para tabanA� gibi unsurlar bir arada olabilir ve sadece enflasyona odaklanarak belirlenen bir faiz politikasA� krizin kendisini davet edebilir. Ancak günümüze dA�nersek düAYük bir enflasyon ve yüksek endeksler olmasA� dA�AYA�nda büyüme ,kredi hacmi kalemlerde paralellik arzeden bir durum yok. Bu nedenle endeksleri hedefleyen bir faiz artA�AYA� resesyonunA�A�ne A�ekebilir.
4- Para politikasA�ndan deAYil Mali politikalardan medet ummak: AslA�nda herkesin aklA�nda olan bir düAYünce. A�zellikle borA�lanma oranlarA�nA�n bu kadar düAYük olduAYu bir dA�nemde devletlerin büyük alt yapA� yatA�rA�mlarA�na gitmesi gerektiAYini baAYta Krugman olmak üzere pek çok ekonomist savunuyor. Ancak zaten yüksek olan borA� oranlarA�, yaAYlanan nüfusun getirdiAYi sosyal sorunlar ve saAYlA�k harcamalarA� nedeni ile A�yüksek ve yükselmeye, bütA�eler de aA�A�k vermeye devam edecek. Bu nedenleA�büyük A�apta mali politikalarA�nA�uygulanabilmesi ve baAYarA�lA� olmasA� zor gA�rünüyor.
5- Para BasA�lA�r: Banka rezervlerini büyüten QE’nin gerA�ek anlamda para basmak olmadA�AYA�nA� daha A�nce çok vurguladA�m. Bernanke’nin 1929’u incelediAYi konuAYmasA�nda bahsettiAYi “Helikopterden Para Atmak” ise gerA�ek anlamda para basmak demek. Devletin borA�lanmasA�nA� piyasa üzerinden deAYil de doAYrudan MB tarafA�ndan fonlandA�AYA� bir ortamdaA�hanelere gA�nderilecek bir A�ek veyaA�A�kamu projesi nominal GDPyi hA�zlandA�rabilir. Ancak büyük ihtimalle para biriminin hA�zla deAYer kaybetmesinin ardından güven unsuru da yok olacak ve yanlA�AY anlaAYA�lan QE nedeni ile 7 yA�ldA�r beklenen ve gelmeyenA�hiper-enflasyon aniden gerA�ekten gelecektir. Bu tip bir adA�mA�A�enflasyon yolu ile borcun eritilmesinin bir yolu olarak gA�rülebilir.A� Ancak AYunu eklemem gerek ki derin bir bono piyasasA� ve geliAYmiAY bir finans piyasasA�na sahip ülkede yatA�rA�mcA� kendisine atA�lmak istenenA�bu “kazA�AYA�n” farkA�na A�abuk varacak ve hemen cezalandA�racaktA�r. DolayA�sA� ile ABD’den bir Zimbabwe A�A�kartmak çok zor diye düAYünüyorum.
6- YapA�sal adA�mlar: DüAYük faizleri formüle etmenin bir yolu da tüketim ve yatA�rA�mlardan çok daha büyük miktarda tasarruf olmasA�dA�r. Global dünyada yatA�rA�m fazlalA�AYA�nA�n halen devam ettiAYini biliyoruz. Devletler ise yukarA�da saydA�AYA�m nedenlerle harcama potansiyeline sahip deAYil. Bu durumda “tasarruflar” azaltA�lmalA�. “Nakit paranA�n ortadan kaldA�rA�lmasA�” gibi yakA�n gelecekte çok daha fazla duyacaAYA�mA�z alternatifleri kenara bA�rakA�p Stephen’A�n düAYüncesine gelirsek sorun “emeklilik yaAYA�nA� yükseltmek” . Böylece daha uzun süre geliri olan insanlar daha kA�sa sürecek emeklilikleri iA�in daha az tasarrufta bulunabilir ve tüketimlerini arttA�rabilir. Aksi durumda düAYük faizler hedeflenen gelecek getirisini saAYlamak iA�in daha çok tasarrufa daha çok tasarruf da daha düAYük faizler demek olacak. Ancak bu alternatif politik olarak uygulanmasA� zor bir adA�m olduAYundan zor gA�rünüyor.
KA�sacasA� fazla birAYey yapA�lamaz. Ve gelecek olan resesyon da annelerimizin resesyonu olmaktansa (1973 veya 1980)A� anneannelerimizin resesyonu (1929 veya 1937-ki 37 resesyonu 29 nedeni ile pek hatA�rlanmaz ama aAYA�rA� serttir) AYeklinde vücut bulacaAYA�ndan baAYA�mA�z belada demektir. OlasA� nedenleri ve riskleri ise Stephen yazmadan paylaAYmaya A�alA�AYacaAYA�m!
Azant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
AslA�nda tüm olan biten içinde (A�zellikle dolarA�n deAYer kazanmasA�nda)A�FED’in sabA�r kelimesini düAYürüp düAYürmeyeceAYi veya faizi Haziranda artA�rA�p artA�rmayacaAYA� sandA�AYA�nA�zdan daha az rol oynuyor olsa da, herkes doAYrusunun bu olduAYunu düAYünüyorsa elbette aAYA�rlA�AYA� da FED’in stratejisine vermemiz gerekiyor.
DüAYecek ,ama bir sor neden?
YukarA�da işsizlik oranA�nA� ve FED’in ekonomik projeksiyonlarA�nda kullandA�AYA� alt ve üst beklenti sA�nA�rlarA�nA� görüyorsunuz. Geride kalan yA�llarda aradaki makas A�nce kapandA� ve nihayet oran bandA�n iA�ine de girmeye baAYladA�. O dA�nemde FED’in kendi A�alA�AYmalarA�nA� da kullanarak FED’in kendisi ve yancA�larA�nA�n üzerinde büyük gürültü koparttA�AYA� “KatA�lA�m oranA�nda gerileme” konusunun dA�nemsel deAYil büyük A�lA�üde demografik ve yapA�sal olduAYunu paylaAYtA�AYA�m çok yazA� olmuAYtu. Bugün her nasA�lsa KatA�lA�m OranA� yerinde A�akA�lA� olsa da ne FED’in ne de yancA�larA�nA�n aAYzA�ndan bu nokta konu ediliyor.
Bir Amerikalı, bir Rus ve Temel uzay yolculuğu üzerine konuşuyorlar. Temel’in Amerikalı ve Rus ile ne işi olur, uzay yolculuğundan ne anlar diye sormayın. Fıkra bu. Her şey olur. Amerikalı, tüm özgüveniyle Aya ilk biz gittik, Mars’a da biz gideceğiz diyor. Rus uzaya ilk nasıl gittiysek Mars’a da biz gideceğiz diyor. Temel aşağı mı kalacak. Mars’a hanginiz giderse gitsin, biz güneşe gideceğiz diye ısrar ediyor. Amerikalı ve Rus hayatlarında ilk kez bir konuda anlaşıp Temel’i gerçekçi olmaya davet ediyor. Güneşe gidemeyeceğini, daha yaklaşırken uzay aracının eriyeceğini anlatmaya çalışır. Temel aldırmaz bile. Herhalde önlemimi alacağım, öğlen sıcağında gitmeyeceğim der.
Büyük hedefler konulmasına karşı değiliz. Yüksek hedefler bir ailenin, şirketin veya ulusun bir amaç için bir araya gelip, canla başla çalışmasını sağlayabilir. Bu anlamda ulaşılabilir bulmasak da Cumhuriyetin yüzüncü yılı için konan 2023 hedeflerini destekliyoruz. Ancak uzun vadeli hedefler için geleceğe bakarken hemen önümüzdeki engele takılıp düşmeyelim. En büyük 10 ekonomi arasında yer almayı hedeflerken en kırılgan 5 ekonomi arasında yer almak acı veriyor. Nereden çıktı şimdi bunlar, ne güzel fıkra anlatıyordun demeyin. Geçtiğimiz haftalarda piyasalarda fıkra tadında bir kriz yaşandı. Olay hükümet kanadı ve Cumhurbaşkanından Merkez Bankası’na yapılan yüksek dozlu müdahaleler ile başladı.
Petrol fiyatlarındaki düşüşü arkasına alan Merkez Bankası Ocak ayından başlayarak politika faizinde 75 baz puan, üst bantta 50 baz puan faiz indirimine gitti. Fed’in faiz artışını öne alabileceği yönündeki işaretler ve ABD dolarındaki güçlenme sinyallerine rağmen risk alarak yapılan faiz indirimi hükümeti ve Cumhurbaşkanını mutlu etmedi. Büyük hedefleri olan bir ülke küçük faiz indirimleri ile yetinemezdi. Eleştirilerin dozu arttıkça piyasalardaki gerginlik arttı. Türk lirası dolara karşı %14 değer kaybederken, gösterge faiz oranı %9 seviyesine ulaştı. Merkez Bankası’nın faiz indirim adımlarına rağmen küresel dalgalar ve politika şoku ile finansal koşullar sıkılaştı. Temel güneşe gitmeyi hedeflerken yediği istem dışı kavança ile tekneyi ve yolcuları tehlikeye attı.
Bundan sonra ne olacak. Hükümet ve ekonomi işini doğru yapıp, tekneyi ilk limana sokmaya çalışacaklar. Üç ay içinde yapılacak genel seçimler öncesinde vites küçültmek politik olarak arzu edilen bir durum değil. Ancak doların dünya piyasalarında %10 – %20 aralığında değer kazanmasının beklendiği bir ortamda başka çaremiz yok.
Lafı uzatma sadede gel diyen okurlar için güncele dönelim. Haftaya piyasaları ısıtabilecek üç temel olay var. Merkez Bankasının Salı günü, Fed’in Çarşamba günü açıklayacağı para politikası kararları ve Fitch’in Cuma günü açıklayacağı gözden geçirme raporu.
Türkiye’nin algılanan iktisadi ve siyasi riskinde geçtiğimiz haftalarda sert bir kırılma yaşandı. Küresel yatırımcılar Türkiye’yi yeniden en kırılgan beş ülke arasında görmeye başladı. Hal böyle iken Merkez Bankası’nın faiz indirerek ateşe benzin dökmesini beklemiyoruz.
ABD’de açıklanan son veriler büyümenin sanıldığı kadar güçlü olmadığını gösteriyor. ABD hanehalkı düşük petrolün getirdiği faydanın önemli bir kısmını tasarruf etmeye başladı. İstihdamdaki artışa rağmen ücret artışlarının yavaş olması da ekonominin çok güçlü olmadığını gösteriyor.
Bu nedenle Fed’in Çarşamba günü yapacağı açıklamada “sabırlı” kelimesini koruyacağını ve faiz artırmakta aceleci olmayacağını öngörüyoruz. İlk faiz indiriminin Haziran ayı yerine Eylül veya Aralık ayında olmasını daha muhtemel buluyoruz.
Fitch cephesinde de görece iyimser bir görüşümüz var. Dış konjonktürdeki bozulma ve politika risk primindeki artışa rağmen Türkiye’nin notunda veya görünümünde bir bozulma öngörmüyoruz. Dış denge ve enflasyon cephelerinde elde edilen kazanımlar Fitch’in bekle ve gör politikasını sürdürmesi için yeterli olacaktır.
Toparlayacak olursak Türkiye ekonomisi ve piyasalar önümüzdeki aylarda zorlu bir konjonktürden geçecek. Söz konusu konjonktürde ekonomi yönetiminin güneşin fethine değil gemiyi limana yakın sulara götürmesinde fayda var. Benzer şekilde yatırımcılar önceliği büyümeye değil sermayenin korunmasına vermeli.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma
AslA�nda bu uzun süredir yazmayA� düAYündüAYüm bir konu ancak Danimarka”nA�n bono ihraA� etmeyi durdurmasA� tetikleyici oldu. ülke 2015 yA�lA� iA�in 11.4 bn dolarlA�k ihraA� planlamA�AYtA� ve banka fiskal durumun iyi olmasA� nedeni ile bu kararA� alabileceAYini sA�yledi. Ancak bir an iA�in durumun bu olmadA�AYA�nA� var sayalA�m. YazacaAYA�m her AYey zaten 2008″den bu yana (daha A�nce de kavramlar vardA� elbette ama hA�z kazandA�) çok ateAYli AYekilde tartA�AYA�lan konular. Google”a MMT veya Chartalism, Metallism vs. yazarsanA�z aAYaAYA�da yazdA�klarA�mA�n alA�ntA� olduAYunu gA�receksiniz. Bu nedenle tek tek tüm kaynaklarA� belirtmeyeceAYim. AyrA�ca Warren Mosler”da tanA�AYtA�AYA�m ve bu konularda zaman zaman tartA�AYma fA�rsatA� bulduAYum birisidir. KA�sacasA� yazdA�AYA�m her AYey daha A�nceden yazA�lmA�AYtA�r, ben sadece tartA�AYma ufkumuzu geniAYletmek iA�in A�zetliyorum.
Küresel piyasalar petrol fiyatlarında devam eden gerileme ve Avrupa Merkez Bankası’nın yılın ilk çeyreğinde FED benzeri bir varlık alımına başlayacağı beklentisi ile 2014 yılını bahar havasında bitirdi. Ancak yeni yıla bahar havasından çok kara kış koşullarında başlandı.
Piyasalardaki iyimserlik düşen petrol fiyatlarının büyüme beklentisini yukarı çekerken enflasyon tehdidini azaltacağı ve parasal genişlemenin devam edeceği varsayımına dayanıyordu. Ocak ayında açıklanan veriler büyüme cephesinde sınırlı bilgi veriyor.
Ancak enflasyon cephesindeki gerilemenin piyasaların istediğinden daha sert olacağı anlaşılıyor. Aralık ayında avro bölgesi tüketici fiyatları senelik olarak %0,2 gerileyerek deflasyon işareti veriyor. Tek bir gözlemden çıkarak deflasyona girildiğini söylemek doğru olmaz. Ancak avronun değer kaybettiği ve ekonominin durgunluğa girmediği bir konjonktürde fiyatların gerilemesi hayra alamet değil.
Avrupa’nın Japonya benzeri bir deflasyon döngüsüne girmesi harcamaların ertelenerek ekonominin uzun süreli bir durgunluğa girmesine ve borç sarmalının içinden çıkılamaz bir hale gelmesine neden olabilir. Küresel büyümenin (ABD hariç) yavaşlama sinyalleri verdiği bir ortamda avro bölgesinin borç-deflasyon- durgunluk döngüsüne girmesi önemli bir risk.
Avrupa Merkez Bankası FED benzeri bir varlık alımıyla durgunluk ve deflasyon riski ile savaşacağını vurgulayarak deflasyon verisine rağmen piyasalardaki satışların sertleşmesini şimdilik engelledi. Ancak gerek Almanya cephesinden gelen muhalefet gerekse Yunanistan seçim anketlerinde önde olan Syriza’nın borçları yeniden yapılandırmak istemesi durumun kırılganlığını artırdı ve Avrupa borsalarında sert bir satış dalgası başlattı.
Türkiye mevcut küresel konjonktürden olumlu etkilenen az sayıda gelişmekte olan ülkeden biri olmaya devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve düşük faiz oranları cari dengenin finansmanına yönelik endişeleri azaltarak ve enflasyon görünümünün düzelmesi faiz indirim beklentisini artırarak Türkiye piyasalarındaki yükselişi destekledi.
Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Piyasalar petrol fiyatlarındaki gerileme nedeniyle Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerini göz ardı ediyor.
Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalması durumunda 2015 yılında enerji faturamızda yaklaşık 20 milyar dolarlık bir gerileme olacağını tahmin ediyoruz. Ancak ayın bir de karanlık yüzü var. Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın dış ticaret ve turizm kanalından Türkiye ekonomisine maliyetini 11 milyar dolar civarında hesaplıyoruz.
Dolayısıyla kısa vadede Avrupa Merkez Bankası’nın QE açıklaması ve Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimi beklentisiyle piyasalar yükselse de orta vadede gerek büyümenin yavaşlaması gerekse FED cephesinde piyasaların önündeki risklerin devam ettiğine inanıyoruz.
Bu nedenle olumlu görüşümüzü henüz korumakla beraber Borsa İstanbul’un 90.000 seviyesini aşması durumunda kademeli olarak satış yapılabileceğine inanıyoruz.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma
YukarA�da AYayet 4 trilyonluk FED bilanA�osunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabA� var. A�alA�AYmanA�n akademik detaylarA�nA� da daha A�nce paylaAYmA�AYtA�m. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaAYtA�AYA�m FED’in kendi OC’u faiz artA�AYA�na iAYaret ediyor ama bunun çok A�tesinde piyasanA�n bence hatalA� durduAYu nokta konuya cari enf-iAYsizlik seviyelerinden bakarak yaklaAYmasA�. (Konumum nedeni ile bana A�akmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlA�AY biliyorsun sen bunu deyin)