Gelelim FOMC konusuna, önce en çok sorulan sorunun cevabı. Evet FED’in QE’yi azaltmaya başlayacağına inanıyorum. Büyük bir ihtimalle 10-15 bn dolar civarında ve JH toplantısında sunulan akademik çalışmalara paralel olarak sadece hazine tahvillerinde olacak. Rakam 10 bn dolar da olsa 20 bn dolar da olsa 15 trilyon dolarlık bir ekonomi açısından bence fazla bir anlam ifade etmiyor. Ancak normalleşme açısından çok şey ifade ediyor.
Ancak asıl önemli olan FOMC sonrası nasıl bir fiyatlama olabilir. Bu toplantıda 3 ana noktaya dikkat etmemiz gerekiyor.
- QE azaltılacak mı?
- İletişim nasıl sağlanacak
- FED ekonomik beklentileri ne yönde olacak.
Bence en tehlikesiz konu, yani QE,gereksiz yere en fazla ilgiyi çekiyor. QE konusunda 3 alternatif var:
- QE ertelenir
- QE azaltılır ama a)agresif azaltılır 20+ b) çekingen azaltılır.
Bu ihtimalleri aşağıda yazacağım diğer olasılıklarla beraber değerlendirmemiz gerekecek ancak tek başına baktığımızda 1. ihtimal negatif fiyatlanmaz. Zira QE’nin azaltılması büyük ölçüde fiyatlara yansıdı bile. 2. ihtimal de 20+ bir azalma dışında negatif fiyatlanmaz.
İletişim
Devamlı olarak işsizlik verisi bazlı düşünüyor olsak da FED’in bu lüksü yok. Neyi neden yaptığını tüm yönleri ile paylaşmak durumunda:
1-QE’ye dokunmuyoruz çünkü hedeflerimizden uzağız.
2-QE’yi azaltıyoruz çünkü hedeflerimizi yakalamak üzereyiz, ama her ay otomatik azalacak sanmayın veri bazlı karar vermeyi sürdüreceğiz ve mutluyuz
3-QE’yi azaltıyoruz çünkü negatif etkileri baskın olmaya başladı mutsuzuz (enflasyon tehlikesi, fiyatlarda balon, repo ve teminat piyasasında sorunlar).
2013 ve muhtemelen 2014 beklentilerinde aşağı yönde revizyonlar olurken QE’yi neden azalttıklarını anlatmak biraz zor olabilir.
FED bir rakam açıklayıp kendi kelimeleri ile “2014 ortasına kadar” aynı miktarda indirmeyi mi tercih edecek veya hızını veri akışına göre ayarlayacağını mı söyleyecek. 1 madde ile karşılaşırsak Bernanke basın toplantısında Aralık penceresini açık tutarak “iyi haberi” “kötü haberle” dengeleyecektir. 1 ve 2 nolu seçeneklerin aşrı fiyatlanmasını beklemiyorum. Ancak 3. madde negatif fiyatlanacaktır.
Fwd Guidance
FED’in QE ve para politikası, daha da daraltırsak faizler, arasında bir bağ kurulmasını istemediğini biliyoruz. Bu nedenle şayet bir QE gelirse bunun sıkı para politikasının ilk adımı olmadığının altını çizmek isteyecektir. Ancak QE’den bağımsız olarak 2016 beklentileri açıklandığında piyasa bazı tespitler yapmak durumunda. Bu konu kesinlikle QE’den çok daha önemli.
1- 2016 beklentileri ABD ekonomisinin potansiyeli (özellikle işsizlik) altında tutularak açıklanır.
2-2016 beklentileri ABD ekonomisinin potansiyeline ve işsizlik “full employment” seviyesine paralel açıklanır. (Bu kelimelerin rakamsal karşılığı aslında tartışmalı. Potansiyel 3.5% ve 5.5% mi yoksa yeni gerçekler karşısında 2.5-3% ile 6.5% mi?) . Bu 2016’da 4% civarı bir faiz gerektirir ki FED faiz beklentilerinde 2016 için 2% bir seviye verebilir. Böylece artış hızının yavaş olacağı ve or. 2018’de normal seviyeye getirileceği sonucu çıkar.
3-Bir diğer ihtimal şu anda dolaylı yapılan bu kez açıktan enflasyon veya işsizlik seviyesi-faiz artışı ilişkisi net bir şekilde kurulur. Yani 6.5 ve 2.5 rakamları ve olası reaksiyonlar üzerinde durumu netleştirecek oynamalar yapılır.
Fiyatlamalar
Senaryomu şu şekilde:
1-QE 10-15bn dolar civarında ve hazine bonoları üzerinden azaltılır
2-İlk yarı GDP’sinin ardından 2013 alt hedefini tutturmak için ABD ekonomisinin ikinci yarıda 2.8% büyümesi gerekiyor. Üst band ise tamamen gündem dışı kaldı (3.3% büyümesi gerek). Bu nedenle büyüme beklentisi downgrade edecek. 7.3% işsizlik oranı , yanlış nedenlerle olsa da, hem sözel 7% hedefine hem de yazılı verilen FOMC hedeflerine yaklaştı/geldi. Bu nedenle aşağı bir revizyon gelecektir. hedefler için bknz: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20130619.pdf
3- 19 üyenin 14’ü 2015’de ilk faiz arttırımını bekliyor. Muhtemelen daha fazla sayıda üye beklentisini 2016’ya kaydıracak. 1 üye 2013 3 üye 2014 beklentisinde. Onların da grafikte “sağa doğru” shift etmesi söz konusu olacaktır.
Bu durumda FED ekonomiyi çok kuvvetli görmemesine rağmen pozitif etkisinin azalması ve yan etkilerinin artması nedeni ile QE’yi azaltırken faiz artışı beklentisini ötelemiş olacak (bu cümle absürd olduğu için QE Aralıkta azaltılır görüşü ekonomik olarak çok hatalı değil). Bunun 10 yıllıklar üzerinde pozitif olmasını ve ilk aşamada 2.45%-2.60% seviyesine kadar geri çekilmesini bekliyorum. Bugün gelen hareket shortların, ki son dönemin en fazlası, kısmen kapatılmasına neden olacaktır ancak yine de potansiyel var.
Endekslerin her üçü de 50 günlüğü aştı ve Nasdaq önderliğinde yükseliyor. Sene sonunda çok daha yüksek seviyeler bekliyorum. CFTC verileri aşırı bir long göstermiyor (hatta short). Ancak düzeltmelerin çok güdük olması nedeni ile ilk hareket bir realizasyon olabilir. Nasdaq longumu koruyorum.
Euro-Yukarıdaki senaryo Euro pozitif ancak geçtiğimiz günlerde detayını attığım gibi Almanya secim belirsizliği nedeni ile agresif bir yükseliş yaşanmayabilir.
QE’nin ertelenmesi durumunda yukarıdaki senaryo daha şiddetli, QE 20+ azaltılması durumunda ise aksi şekilde (ancak fwd guidance ve 2016 sayesinde) ancak geçici olarak fiyatlara yansıyacaktır.
Summers haberinin ardından Obama’nın FOMC sonrası bir iki hafta içinde yeni başkanı açıklayacağı haberleri dolaşmaya başladı. FED’in tarihinde 19 başkan yardımcısının hiç biri Başkan olmayı başaramadı. Genellikle bir önceki başkanın atadığı yardımcı yeni başkan tarafından değerlendirme dışı tutularak dışarından bir isim getirildiğini gördük. Yellen ise Obama tarafından atanmıştı. Ve bankacılık komitesinden 17-6 (hepsi R) oyla onay almıştı. Yellen’in koltuğu dolduracağından kimsenin şüphesi yok. Ancak sabahta belirttiğim gibi Obama (ekonomik veya başka bir nedenle) agresif bir başkan istiyorsa Summers’ın gitmesi Yellen’i otomatik olarak öne çekmez. Tek sorunu politik olarak iç çemberin dışında bulunması.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar