Resesyon Kapıyı Hep Çalar

150501160534-rough-economic-seas-780x439

Emin her meslekte insanın başına bir kez gelmiştir. Güzel bir fikir kafanızda olgunlaşmaya başlar, yavaş yavaş, parça parça bu fikirleri kullanırsınız, notlar alırsınız ve zihninizde birleştirmeye başlarsınız ki bir anda başka bir meslektaşınız tamamlanmış hali ile sizden önce ortaya çıkar.

Siz de ardı ardına gelen 3 duygu ile baş başa kalırsınız. Önce “hayalkırıklığı” -ama bu benim fikrimdi-, sonra “takdir”-ama hakikaten güzel yazmış- ve en son “motivasyon”-neyse bir dahakine görüşürüz, ben daha iyisini yazacağım-.

Bir süredir maillerimde, daha geçen hafta Antalya’da yaptığım kısa sunumda ve çeşitli üniversitelerde verdiğim lecturelarda ABD büyümesinin ortalama süresini aştığını, artık FED’in faizleri ötelemesinin bir fırsat değil risk olduğuna değiniyorum. Cuma gün HSBC baş ekonomisti Stephen King “The World Economy’s Titanic Problem” adında bir rapor yayınladı. Ve raporunda bir sonraki resesyonda MB ve diğer kurumların ne tepki verebileceğini ve ihtimalleri paylaştı.

Önce içinde bulunduğumuz durumun karşılaştırmalı olarak yerine bakalım. Bunun için Minneapolis FED’in sunduğu imkanlardan faydalanıyorum ve https://www.minneapolisfed.org/publications/special-studies/rip/recession-in-perspective linkini kullanıyorum. İlk tabloda istihdam konusunda resesyonun bir öncekine göre çok daha şiddetli olmasına rağmen toparlanmamın da yine daha kuvvetli olduğunu görüyoruz. Ancak konumuz büyüme, yani ikinci tablo.

2. Dünya Savaşından sonra tüm resesyonları tabloya koyduğunuzda 2007 resesyonu Output yani çıktı yani üretim açısından en büyük gerilemeyi göstermiş. Toparlanma tabına bastığımızda ise en zayıf toparlanmanın kaydedildiğini görüyoruz. Öyle ki 1980’de Volcker’in bilinçli olarak ekonomiyi  resesyona soktuğu dönem bile bir süre sonra daha hızlı bir toparlanma kaydetmiş.

  • Kısacası geçen uzun süre,düşük faiz ve büyük geri çekilmeye rağmen toparlanma ve dipten zıplama ortalamanın altında kalmış durumda.

Büyümenin resmi olarak süresini ise Nber’den takip ediyoruz: Gördüğünüz üzere 73 ay ile tüm dönemlerin ve 2. Dünya Savaşı sonrası dönemin ortalamasının üzerinde bir büyüme döneminin içindeyiz. Ancak birim büyüme olarak baktığımızda yukarıda da belirttiğim gibi en zayıflarından bir tanesi : http://www.nber.org/cycles.html . Dolayısı ile verimlilikte/teknolojide büyük bir atılım olmazsa yeni bir resesyona olan uzaklığımız büyümede geride bıraktığımız uzaklığa oranla çok daha yakın olmalı. Benim tahminim önce 2015 sonu gibi Avrupa 2016’dan sonra da ABD’nin resesyona gireceği.

Açıkçası Stephen’ın fikirleri orijinal olmasa da raporu ilk o yazdığı için aşağıda paylaşacaklarım mecburen bir özet olarak nitelendirilebilir ( Vallahi ilk ben düşünmüştüm ama 🙂 )

Bu durumda neler yapılabilir:

1- Faiz indirimleri:  FED’in çalışmalarında normal faiz seviyesinin (terminal rate diyelim) 3.75% olduğu görülüyor. Ancak bu görmemiz zor bir seviye.  FED’in faiz artışı için çıtası bence piyasanın düşündüğünden çok daha düşük ancak yükselte(bile)ceği seviye de çok düşük. İşlerin iyiye gitmesi ile veya S&P’nin aşırı yükselmesi ile (Yellen’in uyarısı çok önemliydi ve yeterince üzerinden durulmadı) FED faiz arttıracak. Ancak 2.0%yi bile bulmasını zor görüyorum.  Bu durumda faiz indirimi resesyon sırasında bir işe yaramayacak. HSBC’nin tespitine göre faizler daha önce resesyonlar sırasında ortalama 6.20% minimumda ise 5.0% düşürülmüş. Dolayısı ile bugün faizler işe yarayacak bir silah değil.

2- Elbette QE: QE1 ve QE2’nin finansal piyasaların çalışması ve uzun vadeli faizleri aşağıya çekmekte faydalı olduğunu düşünmeme rağmen QE3 ve bilanço 4+ trilyon olduktan sonra uygulanabilecek bir QE’nin faydalı olabileceğini düşünmüyorum. Servet etkisi üzerinden gördüğümüz fayda ise son derece sınırlı görünüyor. Bu nedenle olası bir QE’de olası bir resesyonda kurtarıcı olmayacak.

3- Enflasyon hedeflemesini terk etmek : Ekonomide enflasyon baskısının görülmemesi nedeni ile faizleri arttırmamanın bir neticesi de varlık fiyatlarında aşırı şişkinlik olabilir. Nitekim, daha önce paylaştığım bazı hataları olsa da, Shiller PE oranları hisse senedi piyasalarının tarihi ortalamasının çok üzerinde olduğunu gösteriyor (bence çok daha yükselecek). Bu durumda 1980’lerde Japonya’da olduğu gibi düşük enflasyon ve fakat yükselen varlık fiyatları, artan krediler, düşük işsizlik ve para tabanı gibi unsurlar bir arada olabilir ve sadece enflasyona odaklanarak belirlenen bir faiz politikası krizin kendisini davet edebilir. Ancak günümüze dönersek düşük bir enflasyon ve yüksek endeksler olması dışında büyüme, kredi hacmi kalemlerde paralellik arzeden bir durum yok. Bu nedenle endeksleri hedefleyen bir faiz artışı resesyonun öne çekebilir.

4- Para politikasından değil Mali politikalardan medet ummak: Aslında herkesin aklında olan bir düşünce. Özellikle borçlanma oranlarının bu kadar düşük olduğu bir dönemde devletlerin büyük alt yapı yatırımlarına gitmesi gerektiğini başta Krugman olmak üzere pek çok ekonomist savunuyor. Ancak zaten yüksek olan borç oranları, yaşlanan nüfusun getirdiği sosyal sorunlar ve sağlık harcamaları nedeni ile  yüksek ve yükselmeye, bütçeler de açık vermeye devam edecek. Bu nedenle büyük çapta mali politikaların uygulanabilmesi ve başarılı olması zor görünüyor.

5- Para Basılır: Banka rezervlerini büyüten QE’nin gerçek anlamda para basmak olmadığını daha önce çok vurguladım. Bernanke’nin 1929’u incelediği konuşmasında bahsettiği “Helikopterden Para Atmak” ise gerçek anlamda para basmak demek. Devletin borçlanmasını piyasa üzerinden değil de doğrudan MB tarafından fonlandığı bir ortamda hanelere gönderilecek bir çek veya  kamu projesi nominal GDPyi hızlandırabilir. Ancak büyük ihtimalle para biriminin hızla değer kaybetmesinin ardından güven unsuru da yok olacak ve yanlış anlaşılan QE nedeni ile 7 yıldır beklenen ve gelmeyen hiper-enflasyon aniden gerçekten gelecektir. Bu tip bir adım  enflasyon yolu ile borcun eritilmesinin bir yolu olarak görülebilir. Ancak şunu eklemem gerek ki derin bir bono piyasası ve gelişmiş bir finans piyasasına sahip ülkede yatırımcı kendisine atılmak istenen bu “kazığın” farkına çabuk varacak ve hemen cezalandıracaktır. Dolayısı ile ABD’den bir Zimbabwe çıkartmak çok zor diye düşünüyorum.

6- Yapısal adımlar: Düşük faizleri formüle etmenin bir yolu da tüketim ve yatırımlardan çok daha büyük miktarda tasarruf olmasıdır. Global dünyada yatırım fazlalığının halen devam ettiğini biliyoruz. Devletler ise yukarıda saydığım nedenlerle harcama potansiyeline sahip değil. Bu durumda “tasarruflar” azaltılmalı. “Nakit paranın ortadan kaldırılması” gibi yakın gelecekte çok daha fazla duyacağımız alternatifleri kenara bırakıp Stephen’ın düşüncesine gelirsek sorun “emeklilik yaşını yükseltmek” . Böylece daha uzun süre geliri olan insanlar daha kısa sürecek emeklilikleri için daha az tasarrufta bulunabilir ve tüketimlerini arttırabilir. Aksi durumda düşük faizler hedeflenen gelecek getirisini sağlamak için daha çok tasarrufa daha çok tasarruf da daha düşük faizler demek olacak. Ancak bu alternatif politik olarak uygulanması zor bir adım olduğundan zor görünüyor.

Kısacası fazla birşey yapılamaz. Ve gelecek olan resesyon da annelerimizin resesyonu olmaktansa (1973 veya 1980anneannelerimizin resesyonu (1929 veya 1937-ki 37 resesyonu 29 nedeni ile pek hatırlanmaz ama aşırı serttir) şeklinde vücut bulacağından başımız belada demektir. Olası nedenleri ve riskleri ise Stephen yazmadan paylaşmaya çalışacağım!

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68