Gittikleri gibi gelecekler…

FED’in  varlık alımlarını azaltacağı sinyali ile gelişmekte olan ülkelerde başlayan satış baskısı devam ediyor.  Küresel risk iştahına duyarlı Türkiye piyasaları gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından payını fazlasıyla alıyor.

MSCI Türkiye hisse senedi endeksi son üç ayda %22,3  gerileyerek  gelişmekte olan ülkelerin neredeyse üç katı değer kaybetti. Tahvil piyasasında durum daha iyi değil 10 yıllık devlet tahvili faizleri 300 baz puanlık bir artışla %9,2’ye yükseldi. Gelişmekte olan ülke piyasalarında Mayıs ortasında başlayan satışlar haklı bir gerekçeye dayanıyor. Sermaye hareketlerinin görece serbest olduğu son 25 – 30 yıllık  dönemde FED tarafından yapılan parasal sıkılaştırmalar gelişmekte olan ülke piyasalarında ağır kayıplara yol açtı.

Kısa vadede piyasaların yönü konusunda piyasa profesyonelleri hem fikir. Geçtiğimiz iki hafta içinde dört ileri gelen uluslararası yatırım bankası  Türkiye piyasaları için satış verdi.  Borsa İstanbul’un %66’sı,  euro tahvillerin %50’si,  devlet iç borçlanma senetlerinin %27’si yabancı yatırımcıların elinde olduğu için kısa vadede yönün aşağı yönlü olması kaçınılmaz.

Asıl önemli olan orta vadede ne olacağı.  Bu sorunun cevabına göre yatırımcılar zararını sineye çekip gitmeye veya oyuna devam etmeye karar vermeli.  Bizim görüşümüzü biliyorsunuz.  Gelişmekte olan ülkeler genelinde ve Türkiye özelinde hakim olan satışlara rağmen gerek Borsa İstanbul için, gerekse  devlet iç borçlanma senetleri ve euro tahviller için AL tavsiyesi verdik. İyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var: (i) Piyasaların FED’in verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz. (ii) “Cari açığı ve finansman açığı yüksek ülkelerin satılması”  ezberine katılmıyoruz.

FED ile başlayalım.  Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED ABD ekonomisinde güçlü büyüme devam ederse parasal genişlemenin yavaşlayacağı ve duracağı mesajını veriyor.   FED’in  son beş yılda piyasalara verdiği  likiditeyi  menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz.  Enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına  ve doların  güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Gelelim “cari açığı yüksek ülkelerin kırılganlığı” görüşüne.  Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı ne zaman bozulsa uluslararası yatırım bankaları tarafından benzer  raporlar  yayınlanır.  Cari açığı ve finansman açığı yüksek olan piyasalara SAT tavsiyesi verilir.  Bu ülkelerin ekonomi yönetimlerine paralarının değerini korumak için şok faiz artışları önerilir.  Cari fazla veren, yüksek tasarrufu  ve yüksek rezervleri  olan ülkeleri “sağlam”, Cari açık  veren, tasarruf oranı ve rezervleri  düşük olan ülkeleri  “zayıf” olarak sınıflandıran bu yaklaşıma katılmıyoruz.

Türkiye için “sağlam” veya “zayıf” şablonları yerine Nassim Taleb’in son kitabında  yaptığı “antifragile” “kırılgan olmayan” “dirençli”  tanımlamasının  daha uygun olduğuna inanıyoruz.  Nassim Taleb son kitabı Antifragile ‘da  belirsizliğin yüksek olduğu günümüz dünyasında dıştan gelen şoklar karşısında esneyebilen, hatalarından ders alan,  öğrenebilen ve kendini değiştirebilen esnek sistemlerin sağladığı avantajlara vurgu yapıyor.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimiz için  Türkiye ekonomisinin esnekliğinin ve değişim gücünün sağladığı yatırım fırsatlarını önümüzdeki işleyeceğiz. Yabancılar satıp gittiği için mağdur olan yerleşik yatırımcılarımız için, Atatürk’ün  bir sözünden çıkarak “gittikleri gibi gelecekler” diyerek bitiriyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma