Küresel Konjonktür ve Para Politikası

Geçtiğimiz hafta piyasaları etkileyen iki önemli gelişme yaşandı. Uluslararası Para Fonu (IMF) Dünya Ekonomisinin Görünümü raporunda küresel büyümeye yönelik tahminlerini aşağı çekti. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası hem gösterge faizi hem de faiz koridorunun alt ve üst sınırlarını 50 baz puan aşağı çekerek para politikasını gevşetmeye devam edeceğinin sinyali verdi. 

IMF Ekim ayında yayınladığı raporda 2013 yılında dünya ekonomisinin büyümesinin %3.5 düzeyinde olacağını tahmin ediyordu. Nisan raporunda küresel büyüme tahmini 0.2 puan aşağı çekilerek %3.3 olarak revize edildi. Tahmin değişikliğinde Brezilya (-%0.5), Fransa (-%0.4), İtalya (-%0.4), İngiltere (-%0.3), Rusya (-%0.3) gibi ülkelerdeki sert yavaşlama etkili oldu.

Büyüme tahminlerindeki gerilemeye karşı Nisan raporunda finansal istikrarın sağlanmasında geçtiğimiz senelere göre önemli ilerleme sağlandığı vurgulandı. Avrupa’da yılın ikinci yarısında alınan cesur kararlar ve ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi küresel risk iştahının artmasını sağladı. ABD ve Japonya’da uygulanan aşırı genişleyici para politikaları ve küresel risk iştahındaki artış küresel sermayenin gelişmekte olan borçlanma piyasalarına akışını hızlandırdı.

IMF tarafından öngörülen küresel konjonktür Türkiye ekonomisi ve piyasaların 2013 yılı performansı açısından önemli ipuçları veriyor. Reel ekonomi ile başlayalım. Fransa, İngiltere ve İtalya’nın sert bir şekilde yavaşladığı bir global konjonktürde Türkiye ihracat cephesinde yakaladığı ivmeyi sürdürmekte  zorlanacak. İhracat pazarlarındaki daralmanın Türkiye’nin büyümesi üzerinde aşağı yönlü baskı yaratması kaçınılmaz gözüküyor.

Sermaye hareketleri ile devam edelim. G4 merkez bankalarının para politikasını gevşetmeye devam etmesi ve küresel risk iştahındaki artış Türkiye gibi makul hızla büyüyen ve faiz oranları görece yüksek gelişmekte olan ülkelere para akışını hızlandıracak.
Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ve dış kaynakla büyüyen ülkeler için iyi yönetilmesi gereken bir fırsat  yaratıyor.  Bankaların ve şirketlerin yurtdışından kolay kaynak sağladığı bu konjonktür Türkiye’nin büyümesini daha ucuz ve daha uzun vadeli kaynakla finanse etmesini  sağlayacak. Ancak bol ve ucuz yabancı kaynak ekonominin temel dengeleri açısından önemli bir risk oluşturuyor.  Cari açığın finansmanının kolaylaşması, Türkiye’nin dış borcunun ve finansal kaldıracının kontrolsüz artmasına ve Türk lirasının aşırı değer kazanmasına neden olabilir.

Durumun farkında olan Merkez Bankası bir yandan sıcak para girişindeki artışa karşı faizleri indirirken diğer yanda munzam karşılık oranları ve rezerv opsiyon mekanizması ile kredi büyümesini dizginlemeye çalışıyor. Ancak son yıllarda yaşanan tecrübe para politikası ile reel kur değer kaybederken, kredi büyümesinin dizginlenmesi ve enflasyonun kontrol altına alınmasının çok zor olduğunu gösteriyor. Bizim görüşümüz BDDK’nın Haziran 2011’de olduğu gibi devreye girerek kredi artışını frenlemesinin kaçınılmaz olduğu yönünde.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma