Gittikleri gibi geri gelecekler…

Küresel risk iştahı iyileşmeye devam ediyor. Salgına karşı bir aşının deneysel kullanım için yaz aylarında hazır olacağı ümidi ve Japonya’nın remdesivir ilacının kullanımına onay vermesi ekonomilerin yakında açılacağına dair beklentileri kuvvetlendiriyor.

Avrupa’da Almanya, İtalya ve Hollanda’nın ardından Fransa’da sosyal mesafe önlemlerini azaltan ülkeler konvoyuna katıldı. Salgının yeni merkezi konumundaki ABD’de eyalet bazında farklılaşan bir açılma süreci tartışılıyor.

Gelişmiş ülke borsaları mayıs başındaki kayıpları geri alarak nisan ayındaki yükseliş trendine geri dönüyor. Nisan ayında yaşanan yüzde 10’un üzerindeki değer kazancı sayesinde ABD hisselerinin sene başından beri kaybı yüzde 9’a, Japonya’nın kaybı yüzde 12’ye, Avrupa’nın kaybı yüzde 20’ye geriledi.

ABD Doları’nın gerilemesi, durgunluğun sona ereceğini fiyatlayan verim eğrisi ve gelişmekte olan ülke paralarında son bir kaç gündür devam eden değer artışları ve Brezilya varlıklarında görülen tepki alışları risk iştahının yeniden güçlenmeye başladığını teyit ediyor.

Salgına karşı başarılı mücadelesine rağmen Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki yükselişe sınırlı oranda katılıyor. Kısa vadeli dış borç servisinin yüksekliği nedeniyle Türk Lirası’nda devam eden kayıplar ve benzer ülkelere göre daha yüksek CDS oranları Borsa İstanbul’un yükselişe katılışını sınırlıyor.

Yüksek betalı Türkiye varlıklarının küresel risk iştahının toparlanmaya başladığı bir ortamda geride kalmasını teknik olarak ayı sinyali olarak görüyoruz. Yüksek betalı bir piyasa olarak Türkiye varlıklarının risk iştahı yükselirken daha iyi, gerilemelerde daha kötü performans göstermesini beklerdik.

Yurtiçinde faiz oranlarının düşüklüğü nedeniyle yerleşik yatırımcının borsaya yöneldiği bir ortamda dünya piyasalarındaki yükselişe katılamamamız yabancı yatırımcıların Türkiye varlıklarında satış yapmaya devam ettiğini gösteriyor.

Hazine ve Maliye Bakanı Berat Albayrak’ın geçen hafta küresel yatırımcılara yönelik yaptığı başarılı sunuma rağmen yabancı yatırımcının satış yapmaya devam etmesi önümüzde zorlu bir süreç olduğunu gösteriyor. Salgına karşı başarılı mücadelemiz, ekonomide açılma işaretleri ve ucuz değerlememiz yabancı yatırımcıyı Türkiye’ye çekmek için yeterli olmuyor.

Risk iştahı iyileşirken Türkiye varlıklarını almayan yabancı yatırımcılar, risk iştahı bozulurken muhtemelen satışlarını hızlandıracaklar. Dolayısıyla Türkiye varlıklarında kısa vadede oynaklık yüksek olmaya devam edecek.

Ama enseyi karartmayın. Salgına karşı başarılı mücadele eden Türkiye, ekonomisini de benzer başarıyla açabilirse orta vadede yabancı yatırımcının tavrı değişecektir. Biz işimizi iyi yaparsak ve kapıyı açık tutarsak bugün Türkiye’ye ilgi göstermeyen yatırımcılar gittikleri gibi geri geleceklerdir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Hisse Halka Arzıyla İle İlgili Bilmeniz Gereken 7 Önemli Konu

1. Hisse Halka Arzı Nedir?

Halka arz, bir şirketin paylarının Borsa İstanbul Pay Piyasasında işlem görmesi için yatırımcılara çağrı ve ilan yoluyla satışıdır. Şirketler finansman kaynağı, likidite, kurumsallaşma, tanıtım ve itibar sağlamak amacıyla halka açılırlar.

Dünyanın gerisinde kalmak…

dunyanin_gerisi

Dünya piyasalarında yaşanan yükseliş ve politik belirsizliğin azalmasına paralel Borsa İstanbul ağustosun son haftasında görece güçlü bir performans gösterdi. Ancak ay genelinde Borsa İstanbul küresel piyasaların oldukça gerisinde kaldı. Ağustos ayı başından itibaren küresel piyasalardaki %2,0’lik yükselişe rağmen MSCI Türkiye %3,4 geriledi.

Neler oluyor? Küresel risk iştahına duyarlı ve yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul Ağustos ayında neden dünya piyasalarının 6 puana yakın gerisinde kaldı. Bundan sonra ne olacak? Borsa İstanbul dünya piyasalarının gerisinde kalmaya devam edecek mi?

Türkiye piyasaları sonbahara dalgalı bulutlu bir hava ile giriyor. Başbakanın ve yeni bakanlar kurulunun açıklanması ile yaz aylarında piyasaları etkileyen politik belirsizlik büyük ölçüde ortadan kalktı.

Ancak Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama işaretleri ile Irak ve Ukrayna kaynaklı jeopolitik riskler nedeniyle ekonomi cephesinde aşağı yönlü riskler devam ediyor. Bu nedenle Borsa İstanbul’un önündeki risklerin fırsatlardan daha fazla olduğuna inanıyoruz. 

Siyaset cephesiyle başlayalım. Başbakanın ve yeni bakanlar kurulunun açıklanması ile AKP hükümetinin piyasa dostu politikalar izlemekten vazgeçeceğine yönelik endişeler büyük ölçüde giderildi. Başbakan yardımcısı Babacan’ın ve Maliye Bakanı Şimşek’in mevcut görevlerini sürdürmesi piyasaları rahatlattı.

Ancak komplo senaryoları sevenler için siyaset sahnesinde risklerin ortadan kalktığını söylemek mümkün değil. Popülist söylemleri ile tanınan Kurtulmuş, Akdoğan ve Canikli gibi isimlerin bakanlar kuruluna girmelerini genel seçimler giden yolda ve sonrasında izlenebilecek popülist politikaların işaretleri olarak okumak mümkün.

Ekonomi cephesiyle devam edelim. Temmuz ayı rakamları büyük pazarlarımızdan Irak’ta yaşanan iç savaşa rağmen ekonomideki yeniden dengelenmenin devam ettiğini göstererek piyasalara moral verdi. Irak’a olan ihracatımızdaki %45 gerilemeye rağmen Avrupa’ya olan ihracattaki %11 artış Temmuz ayını kurtardı.

Ancak Avrupa ekonomisinden gelen son veriler benzer performansın önümüzdeki aylarda sürdürülmesinin zor olduğunu gösteriyor. Ağustos ayına ait öncü göstergeler Avrupa ekonomisindeki toparlanmanın hız kestiğini gösteriyor. Irak’a olan ihracatımızın sert bir şekilde gerilediği bir ortamda Avrupa ekonomisindeki yavaşlama işaretleri Türkiye ekonomisi için zorlu bir döneme işaret ediyor.

Jeopolitik riskler ile devam edelim. Rusya ile ABD ve Avrupa arasındaki restleşme devam ediyor. Batının Rus şirketlerinin ve bankacılık sektörünün finansman imkanlarını kısıtlamasına karşı Rusya gıda ithalatına sınırlamalar getirdi.
Moskova batının Ukrayna’ya müdahaleye devam etmesi durumunda ithalat alanındaki sınırlamaları havacılık, otomotiv ve gemi yapımı gibi sektörleri de kapsayacak şekilde genişleteceğinin işaretini verdi. AKP hükümeti ve iş dünyası bu durumun Türkiye için yeni ihraç pazarları yaratabileceğine inanıyor.

Biz tam tersini düşünüyoruz. Rusya’ya konulan yaptırımlar Türkiye için önemli bir risk oluşturuyor. Batı ile Rusya arasında devam eden gerginlik Avrupa ekonomisini yeniden durgunluğa sokarak Türkiye ekonomisinin büyümesini önemli ölçüde aşağı çekebilir.

En büyük ihracat pazarlarımızdan Irak’ta iç savaş devam ederken Avrupa’nın durgunluğa girmesi seçimlere giden Türkiye’nin iç talebi canlandırmak için popülist politikalara başvurmasına neden olabilir.

Toparlayacak olursak: Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama işaretleri ile Irak ve Ukrayna kaynaklı jeopolitik riskler nedeniyle Borsa İstanbul’un önündeki risklerin fırsatlardan daha fazla olduğuna inanıyoruz. Bu nedenle yükselişleri satış fırsatı olarak görmeye devam ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Artık demir almak zamanı geldi bu limandan…

Gelişmekte olan piyasalar Nisan ayına iyimser bir erken bahar havasında girdiler. ABD ekonomisindeki yavaşlama sinyallerinin mevsim normallerine göre çok kötü hava koşullarından kaynaklandığının görülmesi ve Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin azalması gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını artırdı.

Türkiye beklenmeyen bir atakla yarışta öne geçti

Türkiye Mart ayında açık ara en güçlü performans gösteren borsa oldu. MSCI Türkiye endeksi %17 getiri ile gelişmekte olan ülke borsalar ortalamasının altı katına yaklaşan bir performans sergiledi.

Borsa İstanbul’daki yükselişte gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki artısın yanı sıra iki temel neden rol oynadı:

  • Merkez Bankası’nın Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğinin sinyalini vermesi
  • Yolsuzluk suçlamalarına rağmen yerel seçimlerde AKP’nin oy oranını büyük ölçüde koruması.

Merkez Bankası’nın hayat öpücüğü piyasayı kurtardı

Merkez Bankası ile başlayalım. Ekonomide sert bir yavaşlama olması durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi. S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti.

Seçim sonrası istikrar beklentisi yükselişi hızlandırdı

Yerel seçimler ile devam edelim. Geçici resmi sonuçlara göre AKP 30 Mart 2014’te yapılan yerel seçimlerde Türkiye genelinde %43 oy alarak açık ara birinci oldu. Parti 2009 yılı yerel seçimlerinde Türkiye genelinde %39 oy almıştı. Kesinleşmemiş sonuçlara göre AKP Ankara ve İstanbul’da oyların sırasıyla %48 ve %45’ini alarak bu iki şehirde de belediye başkanlığını korudu. Haziran ayında yaşanan Gezi olayları ve 2013 sonunda patlak veren yolsuzluk suçlamaları 2014 yılı yerel seçimlerini AKP ve Başbakan Erdoğan’ın güven oylamasına dönüştürdü. İktidar ve muhalefet partilerinin izlediği sert politika da yerel seçimlerin genel seçim ortamına dönüşmesinde etkili oldu.

Seçim sonuçları Erdoğan’ın cumhurbaşkanı olma ihtimalini artırdı gözüküyor

Yerel seçimleri başarıyla arkada bırakan Başbakan Erdoğan önümüzdeki dönemde izleyeceği stratejiyi yakında oluşturacak. Ortak beklenti yerel seçimlerdeki yüksek destekten sonra Başbakan Erdoğan’ın Ağustos’ta iki turlu halk oylamasıyla seçilecek cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aday olması ve yerini Cumhurbaşkanı Gül’e bırakması.

Başbakan’ın mevcut anayasa ile cumhurbaşkanlığına aday olacağı konusunda şüphelerimiz var. AKP’nin yerel seçimlerde aldığı oylar BDP’nin desteğini almadan Başbakan’ın cumhurbaşkanlığını ikinci turda kazanmasını zorlaştırıyor. CHP ve MHP’nin genel kabul gören ortak bir aday üzerinde – Eski Genelkurmay Başkanı İlker Başbuğ gibi anlaşması durumunda Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı hedefi zora düşebilir.

Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı konusundaki kararını etkileyecek bir diğer konu da Gülen Cemaati ile yaşanan kavga. Yakın dönemde yapılan kanun değişiklikleri ile yasama organı üzerinde artan kontrol ve MİT’in yetkilerinin arttırılması başbakanlığın gücünü daha da arttırdı. Erdoğan’ın Gülen cemaati ile kavgasını başbakanlık görevinde sürdürmesi daha mantıklı.

Erdoğan’ın Başbakan olarak erken seçime gitme ihtimali bizce daha yüksek

Başbakan Erdoğan’ın belediye seçimlerinin rüzgarını AKP iktidarını sağlamlaştırmak için kullanıp erken seçimi gündeme getirmesini daha olası bir senaryo olarak görüyoruz. Seçim sonuçları Türk seçmeninin istikrar ve büyümeyi yolsuzluk ve rüşvet iddialarına göre daha fazla önemsediğini gösteriyor. Muhalefetin ülkeyi yöneteceğine karsı güven eksikliği de AKP’nin oy oranlarını korumasında etkili oluyor. Hükümetin bu konjonktürü kullanmak istemesi daha olası.

Yurtdışından ve yurtiçinden kaynaklanan şoklara rağmen yılın ilk çeyreğinde ekonomide önemli bir yavaşlama yaşanmaması yerel seçimde AKP hükümetini destekledi. Avrupa ekonomisindeki canlanmaya duyarlı ihracatımızdaki artış iç talepteki yavaşlamayı şimdiye kadar telafi etti. Bu durumun değişebileceğinin farkında olan hükümet yılın ikinci yarısında ekonomik büyümede olası bir yavaşlama endişesiyle erken seçim yapmak isteyebilir.

Bundan sonra ne olacak?

Seçimlerden önce piyasa oyuncularının çoğu AKP’nin %40-%45 bandında oy almasının piyasa için en iyi senaryo olduğu düşüncesindeydi. Açıklanan sonuçlar piyasanın iyi senaryo bandı içinde geldi. Piyasalar “politik istikrar” diye isimlendirilebilecek bu senaryoyu satın almaya iki hafta önce gelen ve AKP’nin %45 oy olacağını öngören Konda anketi sonrasında başladı. Borsa seçim öncesi hafta ortasında başlayan yükseliş ile sene basından beri kaybının fazlasını geri aldı.

Yaptığımız hesaplamalar son dönemde yaşanan yükselişe rağmen Türk varlıklarının gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek bir risk primiyle işlem gördüğünü gösteriyor. Ancak risk primindeki artısın önemli bir kısmının ekonomi cephesinde artan risklere ait olduğunu kabul etmek lazım.

Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin benzer ülkelere göre büyümesinin daha düşük, enflasyonunun daha yüksek, cari dengesinin daha bozuk olduğunu gösteriyor. Seçim sonuçlarından bağımsız olarak Türkiye ekonomisi büyümede sert iniş, enflasyonda artış ve dış borçlanmada kırılganlık gibi önemli risklerle karşı karşıya bulunuyor. Mevcut değerlemeler bu risklere karsı yeterli marj içermiyor.

Özetleyecek olursak piyasalarda politik istikrarın yarattığı olumlu hava ile birlikte kısa süreli bir yükseliş yaşandı. Ancak bu olumlu havanın uzun soluklu olmayacağını düşünüyoruz. Gerek toplumda artan kutuplaşma, gerekse ekonomi cephesinde artan riskler ve hedef değerimize yaklaşan fiyatlar nedeniyle piyasalarda yaşanacak yükselişin fırsat bilinip Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Eldeki Kuş Daldaki Kuştan İyidir…

Dünya borsaları zorlu bir haftayı güçlü bir yükselişle kapattı. Çin’de açıklanan zayıf verilere rağmen küresel risk iştahında görülen toparlanma Başbakan Li Keqiang’ın ekonomiyi canlandırmak için genişleyici bir paket açıklayacağı beklentisiyle gerçekleşti. Hedefin çok altına gerileyen enflasyonun Avro bölgesinde ilave parasal genişlemeyi destekleyeceği beklentisi küresel borsalardaki yükselişi destekleyen bir diğer gelişmeydi.

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul %13’e yaklaşan dolar getirisi ile Mart ayında en çok kazandıran gelişmekte olan piyasaları arasında yer aldı. Borsadaki sert yükselişte Salı günü açıklanan Para Politikası Kurulu özetinde yer alan Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödemeye başlayabileceği açıklaması önemli rol oynadı.

Ekonomide sert bir yavaşlama durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul hafta içinde kademeli olarak %8’den fazla değer kazandı. 

S&P,  Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti. Katar sermayesinin satın almak için ilgilendiği Bank Asya yükselişte açık ara başı çekti.

Borsa İstanbul’un dünya piyasalarına göre olumlu ayrışmasını destekleyen diğer bir gelişme, çarşamba günü yayınlanan ve Ak Parti’nin %46 ile yerel seçimleri açık ara kazanacağına işaret eden anket çalışmasıydı. Anket sonuçlarını seçim sonrasında siyasi belirsizliğin azalacağı olarak okuyan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi.

Aralık ayının ikinci yarısında Borsa İstanbul’daki düşüşlerin fırsat olarak kullanılması yönünde görüş bildirmiştik. Endeks 66,000 civarındayken verdiğimiz öneri sonrasında Borsa İstanbul 61,000 seviyesine kadar geriledi. Yerel seçimler sonrasında politik belirsizliğin azalacağı ve siyasi istikrarın korunacağına inanan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul uzun bir aradan sonra Cuma günü ilk kez 69,000 seviyesinin üzerinde kapandı.

Bundan sonra ne olacak? 

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklere ve önümüzdeki 15 ayda yapılacak iki temel seçime rağmen piyasalardaki iyimser hava devam edecek mi? Seçim sonuçları sonrasında piyasalarda kısa bir yükseliş dalgası yaşanabilir. Ancak söz konusu yükselişin alım değil satış fırsatı olarak kullanılmasının daha doğru olacağına inanıyoruz.

Türkiye ekonomisi gelişmekte olan ülkelerle büyüme, cari denge ve enflasyon bazlı yapılan karşılaştırmalarda parlak bir karneye sahip değil. Bu yüzden küresel yatırımcıların daha seçici davrandığı mevcut konjonktürde diğer gelişmekte olan ülkelere göre belirli bir iskonto ile işlem görmek zorunda.

İktidar partisi için bir referanduma dönüşen yerel seçimler ve son dönemde yurtiçinde yaşanan kamplaşma Türkiye ekonomisiyle ilgili olumsuz algının daha da bozulmasına neden oldu. Ağustos ayında yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimleri ve 2015 Haziran’ında yapılacak genel seçimler öncesinde bu algının düzelmesi çok zor gözüküyor.

Bu nedenle küresel risk iştahında sert bir toparlanma olmaması durumunda borsanın 70,000 – 74,000 bandında kar satışlarıyla karşılaşması daha olası gözüküyor. Son yükseliş sonrasında Borsa İstanbul’un gerek 2014 sonu  hedef değerimiz olan 79,000 seviyesine göre, gerekse diğer gelişmekte olan ülkelere göre iskontosunun azalması da bu görüşü destekliyor. Aralık ayında görüşümüz doğrultusunda düşüşleri alış fırsatı olarak gören yatırımcıların kısa vadede yaşanabilecek olası yükselişleri satış fırsatı olarak değerlendirmesinde fayda görüyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ateş altında…

Türkiye piyasaları 2009 krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası ile karşı karşıya. Borsa İstanbul 2013 yılının son haftasına sene başına göre %32 dolar bazında kayıpla başlıyor.  Aynı dönemde gelişmekte olan piyasalar %5 gerilerken gelişmiş ülke piyasaları %24 değer kazandı. Türk lirası sene başına göre %17 kayıpla dolara karşı en çok gerileyen dördüncü para birimi. 10 yıllık Türk lirası devlet tahvili faizleri 377bp yükselerek %10,6 düzeyine yükselmiş durumda.

Piyasaları vuran dalgaların şiddetine rağmen reel ekonomi üzerindeki etkinin sınırlı olacağına inanıyoruz. 2001 yılı sonrasında sağlanan kazanımlar sayesinde ekonomimiz şoklara karşı dirençli. Dolayısıyla kalenin yıkılma ihtimali düşük.

Piyasalardaki satış dalgası haklı gerekçelere dayanıyor. Türkiye ekonomisinde ve piyasalarda son yılda yaşanan yükselişin arkasında üç temel gerekçe vardı:

  • Piyasa dostu ekonomi politikalar
  • Siyasi istikrar
  • Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yüksekliği.

Son dönemde yaşanan gelişmeler bu üçlü saç ayağının ikisini ortadan kaldırmış durumda. FED’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması nedeniyle %3,0 sınırını zorlayan ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını azaltmaya başladı. 
Eskisine göre çok daha nazlı davranan küresel sermaye ülke seçiminde uluslararası rekabet gücü yüksek, cari dengesi sağlam, dış borcu düşük, yapısal reformlarını tamamlamış ülkeleri öne çıkarıyor. Bu kıstaslara göre bakıldığında Türkiye 2014 yılında sermaye girişine aday ülkeler arasında öne çıkmıyor.

İkinci saç ayağı olan siyasi istikrar cephesinde durum daha da kötü görünüyor. Bakanlar kuruluna uzanan bir yolsuzluk soruşturması dünyanın sonu değil. İlgili bakanlar istifa eder, mahkeme toplanan delillere göre karar verir. Piyasalar biraz geriler. Cesareti olup alan risk alan yatırımcılar para kazanır. Reel ekonomi üzerindeki etkileri sınırlı olur.

Ancak Başbakan tarafından yapılan devlet içinde yapılanmış, hukuk sistemini ele geçirmiş ve dış mihraklardan beslenen örgüt suçlaması çok daha ağır bir siyasi kriz ile karşı karşıya olduğumuzu gösteriyor.

Belediye seçimlerinin hemen öncesinde patlayan bu siyasi krizin nasıl sonuçlanacağını ve reel ekonomiyi ne kadar etkileyeceğini bilemiyoruz. Kamu maliyesinin sağlamlığı, hane halkının borcunun düşüklüğü, bankacılık sektörünün esnek ve güçlü oluşu Türkiye ekonomisini dışarıdan ve içeriden gelecek şoklara karşı koruyor.

Bu bağlamda Merkez Bankası’nın izleyeceği politikalar büyük önem kazanıyor. Merkez Bankası 2014 Yılı Para ve Kur Politikasını Türk lirası faizlerde oynaklığın sınırlandığı döviz kurunun ise dalgalandığı bir çatı üzerine kurmuş. Söz konusu yapının büyümede sert iniş ihtimalini azalttığı için tercih edildiğine inanıyorum.

Ancak söz konusu şoklar uzun sürerse ve daha da şiddetlenirse büyümeyi aşağı çekerek reel sektörü vurabilir. Yüksek açık pozisyonu nedeniyle Türk lirasındaki değer kaybı yüzünden bunalan reel sektör bu badireyi atlatmakta zorlanabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Dalgasız deniz olmaz…

Geçtiğimiz hafta Borsa İstanbul küresel piyasalar ve ekonomi cephesinden gelen çelişkili sinyallerle yukarı yönlü dalgalı bir seyir izledi. Piyasalar haftaya ABD ek bütçe görüşmelerinin olumsuz sonuçlanması ve hükümet harcamalarında kısmi kepenk kapatılmasının şoku ile başladı. Ancak piyasalardaki satışlar kısa sürede yerini tepki alımlarına bıraktı. Büyüme cephesinden gelen güçlü veriler piyasalardaki iyimser havanın devam etmesini desteklerken, çekirdek enflasyondaki yükseliş yatırımcıların keyfini kaçırmakta etkili olmadı.

ABD için kötü olan Türkiye için iyidir

ABD hükümetinin kepenk kapatmasının kısa süreli olduğuna inanan yatırımcıların alışlarıyla piyasalar yukarı yönlü dalgalı yükselişini sürdürdü. Türkiye gibi küresel risk iştahına duyarlı olan ülkelerdeki yükselişin genele göre daha güçlü olmasında işlerin kötüye gittiği senaryoda FED’in varlık alımlarını azaltmayı erteleyeceği beklentisi etkin oldu. Türkiye ekonomisinin ABD’nin büyümesinden ziyade küresel likidite ve risk iştahına duyarlı olması Borsa İstanbul’daki yükselişte etkili oldu.

Büyüme cephesinden gelen çelişkili sinyaller

Ekonomi cephesi haftaya Eylül ayı tüketici güvenindeki sert düşüşle başladı. Hane halkının gelir artışı beklentisinin ve harcama iştahının azaldığını gösteren veriler Türk lirasının değer kaybettiği, faizlerin yükseldiği ve küresel risk iştahının bozulmaya başladığı konjonktürle uyumluydu.

Dış ticaret dengesinde tedrici iyileşme

Hafta ortasında gelen dış ticaret rakamları tüketici güveni verileri ile tutarlı bir tablo çizdi. İthalatın sert bir şekilde azaldığı, ihracatın ise Avrupa’ya satışlardaki artış sayesinde görece güçlü kaldığı dış ticaret resmi ekonominin yavaşladığı ve büyümenin bileşenlerinin dış talep lehinde dengelendiği bir tabloyu destekliyordu.

PMI cephesinde sürpriz artış

Haftanın ilk sürpriz verisi beklentilerden güçlü gelen Eylül ayı PMI verisi oldu. Ağustos ayındaki 50 seviyesinden Eylül ayında 54 düzeyine yükselen PMI rakamı büyümede aşağı yönlü risklerin arttığına inananlar oyuncular için tam bir sürpriz oldu ve Borsa İstanbul’un yükselişini destekledi. FED şokuna ve yüksek faize rağmen ekonominin büyümeye devam etmesi bizi şaşırttı. Ancak öncü gösterge PMI serisi ile geriden gelen büyüme rakamları arasında zaman zaman yaşanan ayrışmayı hatırlayarak tahminlerimizde revizyona gitmeden önce bu hafta açıklanacak olan Ağustos ayı üretim rakamlarını görmeyi tercih ettik.

Enflasyonun engellenebilir yükselişi

Haftanın ikinci sürprizi enflasyon cephesinden geldi. Eylül ayında tüketici fiyatları aylık bazda %0,77 artarak, piyasa tahminin üstünde (%0,61), bizim tahminimizle (%0,74) uyumlu gerçekleşti. Enflasyon rakamlarının açıklanmasından önce piyasa iki kampa ayrılmıştı. Merkez Bankası’nın yönlendirmesi ile gıda ve enerji fiyatlarının enflasyona yaptığı katkının azalmasını satın alanlar iyimser kampı oluşturuyordu. Döviz kurundaki artışın çekirdek enflasyonu ve manşet enflasyonu yukarı çekeceğine inanan ve bizim de katıldığımız kötümserler ikinci grubu oluşturuyordu. Açıklanan veriler kurlardaki yükselişin kademeli olarak fiyatlara yansıtıldığını gösteriyor.

Bundan sonra ne olacak?

Küresel risk iştahındaki iyileşme sonrasında Borsa İstanbul için ve 10 yıllık devlet tahvillerindeki olumlu görüşümüzü değiştirmiştik. Mevcut verilerin ışığı altında pozisyonumuzu koruyoruz. Bu hafta yurtdışında Cumhuriyetçiler ile Demokratlar arasındaki at pazarlığını, yurtiçinde ise Ağustos ayı sanayi üretimi rakamlarını izleyeceğiz.

Üretim rakamlarının güçlü gelmesi durumunda (takvim etkisine göre düzeltilmiş yıllık %4.0’ün üzeri) 2013 yılı büyüme (%3,3) ve TÜFE enflasyon (%7,3) tahminlerimizi yukarı yönlü revize edeceğiz.  Ekonominin güçlendiği ve şirketlerin fiyatlarını artırdığı bir senaryoda Borsa İstanbul’un yeniden 77,000 seviyesini geçtiğini, enflasyona endeksli tahvillerin (AL önerisi veriyoruz) değer kazandığını ve Merkez Bankası’nın para piyasasında faizleri bir miktar yukarı çektiğini görebiliriz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yine yanlış anladılar

Borsa İstanbul için SAT tavsiyesi vermeye başladık

Küresel piyasalarda son dönemde yaşanan iyimser havaya rağmen Borsa İstanbul için geçen hafta SAT tavsiyesi vermeye başladık. Borsa İstanbul için SAT tavsiyemizin arkasında iki temel gerekçe var:

  • Mevcut fiyat seviyeleri önümüzdeki aylarda karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli marj içermiyor.
  • Piyasaların FED’in verdiği mesajı gene yanlış anladığına inanıyoruz.

Piyasalarda Merkez Çekimi Etkisi

ABD ekonomisinden gelen zayıf veriler nedeniyle FED varlık alımlarını azaltma konusunda geri adım atınca dünya borsalarında sert bir yükseliş yaşandı. Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez çekimi etkisi daha da coşkulu yaşandı.

FED’den hayat öpücüğü

FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi Türkiye gibi yüksek bir cari açığı kısa vadeli dış kaynakla finanse eden ülkeler için hayat öpücüğü oldu. Bu sayede ekonomik büyümede aşağı yönlü riskler gören merkez bankaları yabancı yatırımcıların faiz oranlarının artırılması baskısına karşı daha fazla dayanabilecek.

Borsa İstanbul’un FED’e aşırı tepkisi

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı Borsa İstanbul Eylül ayında FOMC toplantısı öncesi ve sonrasında dünya genelinde Brezilya’dan sonra en çok kazandıran piyasa oldu. MSCI Türkiye Ağustos sonuna göre dolar bazında %12.9 artarak gelişmekte olan ülkelerin iki katına yakın değer kazandı.

 Tahvil piyasası artık borsanın itici gücü değil

 G4 Merkez Bankalarının genişleyici para politikalarına paralel yükselen tahvil piyasası2009 yılından yakın zamana kadar borsanın itici gücünü oluşturuyordu. FED’in varlık alımlarını eninde sonunda azaltacağı mevcut küresel konjonktürde işler tersine dönmüş durumda. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin 2013 yılı sonuna kadar %3,5’e yükselmesini beklediğimiz ana senaryomuzda tahvil piyasası artık Borsa İstanbul için itici bir güç olmaktan çıkıp aşağı çekici bir rol oynayacak.

FED’i doğru okumak…

FOMC kararı sonrasında yaşanan sert alım dalgası piyasaların FED’i gene yanlış anladığını gösteriyor. FED’in Eylül ayında varlık alımlarını azaltmaya başlamaması önümüzdeki aylarda varlık alımlarının süreceği anlamına gelmiyor. FED’in önümüzdeki aylarda izleyeceği para politikası açıklanan verilere bağlı olarak belirlenecek. ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED kaçınılmaz olarak varlık alımlarını azaltacak. ABD ekonomisinde büyüme yavaşlarsa FED varlık alımlarına uzun süre devam edebilecek.

Mevcut fiyatlar olası risklere karşı marj içermiyor

Mevcut fiyat seviyelerinin önümüzdeki aylarda Suriye’de, Avro bölgesinde, Çin ekonomisinde veya FED cephesinde karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli koruma sağlamadığına inanıyoruz. Borsa için 80,000’lik hedef değerimiz %9’luk Türk lirası ve %6,5’luk ABD doları cinsi uzun vadeli faizlere dayanıyor. Borsa’nın mevcut fiyat seviyesini koruması için ya orta vadeli büyümenin kalıcı bir şekilde artması veya uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yanlış anladılar…

Piyasalarda merkez kaç etkisi… ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı açıklaması sonrası gelişmekte olan borsalardaki satışlar devam ediyor.

Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez-kaç etkisi daha da şiddetli yaşanıyor.

Türkiye FED şokuyla gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomik büyümenin zayıfladığı ve yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının bozulduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması Türk lirasını daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi veriyoruz

Küresel piyasalarda devam eden satış dalgasına rağmen Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Piyasalarla ilgili temkinli iyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var:

I. Piyasaların FED başkanı Ben Bernanke’nin verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz.

II.“Cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek ülkelerin satılması” gerektiği ezberine katılmıyoruz.

Alımların azalması dünyanın sonu değil

FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği ve enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Şoklar, cari denge ve kurumsal kapasite

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı bozulduğu zaman “cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek olan piyasalar satılmalı ezberine katılmıyoruz. Bir ekonominin şoklar karşısındaki dayanıklılığında en önemli etkenin kurumsal kapasite olduğuna inanıyoruz.

Türkiye’nin son on yılda karşılaştığı krizlerden güçlenerek çıkması, kurumsal kapasitesinin güçlü olması sayesinde oldu. Hazine, Merkez Bankası, BDDK, bankalar ve şirketler gibi ekonominin temel taşlarının dıştan gelen şoklar karşısında gösterdiği esneklik ve hatalarından ders alarak kendilerini  değiştirebilmesi Türkiye için önemli bir rekabet avantajı oluşturdu.

Borsa için hedef değerimizi 86.500’e çektik

FED şoku sonrasında 10 yıllık DİBS faizleri ve 30 yıllık avro tahvil faizlerindeki yükselişi değerlemelerimize kısmen yansıttık.

DCF modellerimizde kullandığımız Türk lirası ve döviz cinsi faizleri 100 baz puan artırarak sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6 düzeyine yükselttik.

Kar tahminlerimizdeki değişiklikler sonrasında Borsa İstanbul için Haziran 2014 hedef değerimizi 86.500 olarak revize ettik.

Uzun dönemli faiz oranlarının Türk lirasında yüzde 9, dolar ve euroda yüzde 7’de dengelendiği stres senaryosunda Borsa İstanbul için hedef değerimizi 79.000 olarak buluyoruz.

Borsa İstanbul için artış baz senaryomuzda yüzde 18, stres senaryomuzda yüzde 8 düzeyinde buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Gittikleri gibi gelecekler…

FED’in  varlık alımlarını azaltacağı sinyali ile gelişmekte olan ülkelerde başlayan satış baskısı devam ediyor.  Küresel risk iştahına duyarlı Türkiye piyasaları gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından payını fazlasıyla alıyor.

MSCI Türkiye hisse senedi endeksi son üç ayda %22,3  gerileyerek  gelişmekte olan ülkelerin neredeyse üç katı değer kaybetti. Tahvil piyasasında durum daha iyi değil 10 yıllık devlet tahvili faizleri 300 baz puanlık bir artışla %9,2’ye yükseldi. Gelişmekte olan ülke piyasalarında Mayıs ortasında başlayan satışlar haklı bir gerekçeye dayanıyor. Sermaye hareketlerinin görece serbest olduğu son 25 – 30 yıllık  dönemde FED tarafından yapılan parasal sıkılaştırmalar gelişmekte olan ülke piyasalarında ağır kayıplara yol açtı.

Kısa vadede piyasaların yönü konusunda piyasa profesyonelleri hem fikir. Geçtiğimiz iki hafta içinde dört ileri gelen uluslararası yatırım bankası  Türkiye piyasaları için satış verdi.  Borsa İstanbul’un %66’sı,  euro tahvillerin %50’si,  devlet iç borçlanma senetlerinin %27’si yabancı yatırımcıların elinde olduğu için kısa vadede yönün aşağı yönlü olması kaçınılmaz.

Asıl önemli olan orta vadede ne olacağı.  Bu sorunun cevabına göre yatırımcılar zararını sineye çekip gitmeye veya oyuna devam etmeye karar vermeli.  Bizim görüşümüzü biliyorsunuz.  Gelişmekte olan ülkeler genelinde ve Türkiye özelinde hakim olan satışlara rağmen gerek Borsa İstanbul için, gerekse  devlet iç borçlanma senetleri ve euro tahviller için AL tavsiyesi verdik. İyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var: (i) Piyasaların FED’in verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz. (ii) “Cari açığı ve finansman açığı yüksek ülkelerin satılması”  ezberine katılmıyoruz.

FED ile başlayalım.  Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED ABD ekonomisinde güçlü büyüme devam ederse parasal genişlemenin yavaşlayacağı ve duracağı mesajını veriyor.   FED’in  son beş yılda piyasalara verdiği  likiditeyi  menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz.  Enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına  ve doların  güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Gelelim “cari açığı yüksek ülkelerin kırılganlığı” görüşüne.  Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı ne zaman bozulsa uluslararası yatırım bankaları tarafından benzer  raporlar  yayınlanır.  Cari açığı ve finansman açığı yüksek olan piyasalara SAT tavsiyesi verilir.  Bu ülkelerin ekonomi yönetimlerine paralarının değerini korumak için şok faiz artışları önerilir.  Cari fazla veren, yüksek tasarrufu  ve yüksek rezervleri  olan ülkeleri “sağlam”, Cari açık  veren, tasarruf oranı ve rezervleri  düşük olan ülkeleri  “zayıf” olarak sınıflandıran bu yaklaşıma katılmıyoruz.

Türkiye için “sağlam” veya “zayıf” şablonları yerine Nassim Taleb’in son kitabında  yaptığı “antifragile” “kırılgan olmayan” “dirençli”  tanımlamasının  daha uygun olduğuna inanıyoruz.  Nassim Taleb son kitabı Antifragile ‘da  belirsizliğin yüksek olduğu günümüz dünyasında dıştan gelen şoklar karşısında esneyebilen, hatalarından ders alan,  öğrenebilen ve kendini değiştirebilen esnek sistemlerin sağladığı avantajlara vurgu yapıyor.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimiz için  Türkiye ekonomisinin esnekliğinin ve değişim gücünün sağladığı yatırım fırsatlarını önümüzdeki işleyeceğiz. Yabancılar satıp gittiği için mağdur olan yerleşik yatırımcılarımız için, Atatürk’ün  bir sözünden çıkarak “gittikleri gibi gelecekler” diyerek bitiriyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma