12 Mayıs yaklaştıkça Yunanistan konusu giderek daha fazla bilinmezliğe sürükleniyor. Bence bilinen birkaç nokta var. Bunlardan ilki Yunanistan’ın bu borcu ödemesinin mümkün olmadığı ve yeni bir haircut veya default gerektiği. Her ne kadar EB Yunanistan insolvent değil illiquid taklidi yapsa da artık ördek gibi yürüyor, vaklıyor ve bir ördek. İkinci nokta ise ne EB (Almanlar) ne de Syriza ülkeyi Euro’dan atacak/çıkartacak kadar kendisine güvenmiyor. Karşı tarafın adım atmasını bekliyor. Son olarak Yunanistan kriz ilk patlak verdiğinde Euro’dan çıkmayarak hata etti ve şimdi Krugman’ın dün yazdığı gibi çıkması daha az mantıklı. Ancak cari durumun da Yunan halkını getirdiği nokta ortada.
Daha önce paylaşmıştım; bir ülke Euro’dan çıkartılamaz diye bir şey yok. Teknik olarak ECB ELA fasilitesini kullanarak isterse “reelde” Yunanistan’ı Euro’dan çıkartabilir. Ancak bu kadar büyük bir kararın politik karar alıcılardan değil de ECB’den çıkması mümkün değil. Bu nedenle bu alternatifi de elemek durumundayız. Geriye kaldı son günlerde çok konuşulan ve ajansların haberine göre ECB’nin de anlaşma olmaması durumunda olabilirliğini incelediği IOU (I Owe You) alternatifi. Şu ana kadar tüm resmi ağızlar bu alternatifi yalanladı.
Çok eski bir uygulama olan ve yakın zamanda California’da da uygulanan bir enstrüman IOU. Teknik olarak devlet yükümlülüklerini yerine getirecek kadar Euro’ya sahip olmadığında kamu çalışanları, emeklilik ücretleri, ihale ödemelerini vs basacağı IOU ile ödeyecek. Yani elinde IOU olan kişi/kurum XX miktarında Euro’yu YYYY tarihinde alma hakkına sahip olacak. Ancak bu yeni bir “para” değil (zaten EB’de kanunen yasak olduğundan olmaz). Yani paranın 3 ana fonksiyonu olan birim (unit of account) değer (store of value) ve değişim aracı (medium of exc.) unsurlarından sadece değişim fonksiyonunu taşıyor olacak. Bu durumda Yunan devleti de vergi ve diğer kalemlerden gelen Euro gelirlerini (ki bir kısmı ister istemez IOU olacak) borç ödemelerinde kullanabilecek ve (teknik olabilir) default veya Euro’dan çıkmak gibi daha radikal adımlardan kaçınmış olacak.
Ancak sorun şu ki ister 1 IOU= 1 Euro veya 1 IOU= 0.5 Euro olsun bu birim piyasaya çıkar çıkmaz hızlı veya daha da fazla bir şekilde devalüe olabilir. Hükümet maaş ödemesini yapsa bile bakkal veya restoran veya doktorların bu birimi kabul edip etmeyeceği muallak. Şayet kabul görürse ücretler ve lokal maliyetler devalüe olmuş IOU üzerinden gelişeceğinden dış ekonomiye entegre endüstriler/hizmetler rekabet gücü kazanabilir. Şayet bu sırada Yunan hükümeti faiz dışı fazla başta olmak üzere gelir hedeflerinde başarılı olursa (ki normalde faiz dışı fazlanın azalması gerek IOUlarla) güven artabilir ve IOU’nun değeri stabilize olur. Yok ilk günden güven kaybı yaşanır ve kabul görmez ise Euro’ya talep çok daha artabilir. Ancak bu sırada sermaye kontrolleri, para (Euro) hareketinin engellenmesi için sınırların kapatılması ve daha önemlisi Eurosystem’in tüm Yunan bankacılık sistemine el koyması gerekiyor (aksi durumda sermaye yetersizliğinden batacaktır zaten). Daha ileri bir görüş tüm Yunan bankacılık sisteminin bir “kötü banka” haline getirilerek EFSF’ye devri/sermayelendirmesi.
Yakın bir örnek Calif.’in iflas noktasına geldiği 2009’da Revenue Anticipation Notes adı altında çıkarttıkları IOU’lar . Sevenleri için dönemin valisi Schwarzenegger’in bakan Paulson’a yazdığı mektubu paylaşıyorum. RAN’lar çalıştı mı? Evet. O halde IOU neden çalışmasın? Çünkü Calif’te para bitse de, default etse de ABD mali bir birlik ve Calif’te yaşayan herkes bunu biliyor. Dolayısı ile dolarını alacağından en küçük bir şüphe yok.
IOU uygulaması eğer olursa çok ilginç gelişmeleri peşinden getireceği kesin. Enstrüman “Euro’dan çıkış için” ideal olmasına rağmen “Euro’da kalmak için” uygulanırsa çok başarılı olmayabilir. Ama kaçınılmaz sonu ötelemek için denenebilecek yöntemlerden bir tanesi olarak takip etmekte fayda var. Olursa çok daha detaylandırmak gerekecek. Kriz için biraz daha vakit var, 2015’in 3. Çeyreğinden sonrasını bekleyelim. Ama siz yine de hazırlanın kısa vadeli fiyat hareketleri gerçeği değiştiremez.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev