Fırtına mevsimi yeni başlıyor

businessman-umbrella-storm-shutterstockAsya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.

Yunanistan-IMF, Çin, IMF

IMF

YarA�n Yunanistan ve Euro Bölgesi bakanlarA� arasA�nda yapA�lacak olan gA�rüAYme 12 MayA�s IMF A�demesi A�ncesi son durak. Schaeuble A�”(Bloomberg) — German Finance Minister Wolfgang Schaeuble warned that governments can sometimes default by accident, in ajab at Greek officials still holding out for a better deal from creditors as their cash supplies run critically low.” dün “kaza” default’larA�na karAYA� uyarA�da bulundu.

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Ek süre tanA�nacak, hayA�r tanA�nmayacak haberleri arasA�nda nihayet olaAYanüstü toplantA� gününe geldik. Bugün sergilenecek dramanA�n aktA�rlerini kA�saca tanA�yalA�m:

Yanis Varoufakis: Yunanistan finans bakanA�. CVa��sinde de gA�receAYiniz üzere (A�ok az insanA�n bakmA�AY olmasA� ilginA�)A�kendisi tam anlamA� ile bir game theory/oyun teorisi uzmanA�. AttA�AYA� adA�mlarA�, konuAYtuAYu kelimeleri tartarsanA�z buna ya da kaybedecek bir AYeyi olmayan adam rolüne yormanA�z gerek…

Wolfgang Schaeuble: BabasA� vergi danA�AYmanA�, doktora tezi kamu muhasebesi üzerine, her secimde partinin listesinden deAYil doAYrudan kazanarak meclise giriyor. 1990 yA�lA�nda iki Almanyaa��nA�n birleAYmesi gA�rüAYmelerinde Federal Almanyaa��yA� temsil ediyordu yani tecrübeli. Her konuda yaklaAYA�mA� net, A�r Alman vatandaAYlA�AYA� tartA�AYA�lA�rken a�?Entegrasyona evet A�ifte vatandaAYlA�AYa hayA�ra�? diyordu.

Angela Merkel : Avrupaa��daki tek gerA�ek lideri ve Avrupa BirliAYinin de facto lideri. 2012 yA�lA�nda Yunanistana��A� EBa��den atmak iA�in kararlA� olduAYunu ancak a�?birliAYi daAYA�tan AYansA�lye olarak anA�lmak istemezsiniza�? baskA�sA� altA�nda vaz geA�tiAYini çok farklA� insanlardan dinledim.

Oyun teorisi a�?zeki ve rasyonel karar vericilera�? (A�zellikle tA�rnak iA�ine aldA�m) arasA�nda A�atA�AYma ve uzlaAYma üzerine matematiksel modelleri incelenmesidirA�Roger B. Myerson

Oyun Teorisi’nin A�eAYitli A�zellikleri AYu anda karAYA�mA�zda. Ama A�nce 2012a��yi hatA�rlayalA�m. Yine Yunanistana��A�n diAYer ülkelerden farklA� olduAYu ve batmasA� gerektiAYi konuAYuluyordu. Ancak hem Alman bankalarA�nA�n pozisyonlarA� hem de diAYer ülkelere sA�A�rayacaAYA� korkularA� neticesinde Merkel Schaeubleyi bloke ederek ECBa��nin OMTa��yi aA�A�klamasA�na izin verdi. Tüm A�evre ülkelerinde getiriler hA�zla A�akA�ldA�, Yunan tahvilleri yeniden düzenlendi.

Oyun Cooperative mi deAYil mi? EB ve bailout kurallarA� oyuncularA� baAYlA�yor mu? Oyun Zero sum game mi deAYil mi? Nette kayA�p kazanA� sA�fA�ra mA� eAYit olacak yoksa taraflardan birisi daha mA� fazla kaybedecek? (ilk yarA�m saatte poker masasA�ndaki kazA� tespit edemiyorsan o sensin). Oyuncular simultane mi sA�ralA� mA� hareket ediyor? (aA�A�klamalara bakalA�m). A�oklu oyuncu mu var? Sadece EB üye ülkelerini konuAYmuyoruz. Podemos, 5 YA�ldA�z hareketi gibi ana muhalefette bulunan partiler de ortaya A�A�kabilecek bir krizde sistemi silkelemek iA�in hazA�r bekliyor.

ECB Yunan bankalarA�nA�n fonlamasA�nA� tamamen ELAa��ya aktararak Yunanistana��a AYah A�ekti. Yunanistana��A�n istediAYi ise kendisi sA�kA�AYtA�AYA�nda Portekiz, A�spanya ve Italya tahvillerinde de yükseliAY yaratabilmek. Bu nedenle A�srarla Yunanistan-Euro Bölgesi baAYA�nA� kuruyorlar. Almanlar ise a�?bu keza�? A�srarla bu baAYA�n kuvvetli olmadA�AYA�nA�n altA�nA� A�iziyor.

Fiyatlamalarda neredeyiz?:

  • Yunan tahvil getirileri QE aA�A�klamasA� çok daha üzerinde. Yani kriz fiyatlanA�yor
  • A�spanyol tahvilleri QE aA�A�klamasA�nA�n üzerinde ancak A�ncesinin altA�nda seyrediyor.
  • Yunan borsasA� YTD yatay A�talya,A�spanya ve Portekizde net yükseliAYler var
  • Euro 1.13a��te tutunuyor.

Denge her zaman optimum olmayabilir,hatta iyi bile olmayabilir.Bu belki de oyun teorisinin en önemli buluAYudur.A�Ivar Ekeland

A�1-Bu durumda piyasa :

Ya:

  • 2012a��de olmadA�AYA�mA�za ve daha saAYlam bir yapA�nA�n varlA�AYA�na inanA�yor ve QEa��nin olasA� bir Yunanistan A�A�kA�AYA�nda diAYer tahvilleri tutacaAYA�na inanA�yor.

Ya da:

  • 2012a��de olduAYumuza ve Merkela��in bir kez daha geri adA�m atacaAYA�na ve kriz A�A�kmayacaAYA�na inanA�yor.

2-Bu durumda Merkel:

Ya:

  • 1Aa��ya konumunda: DuruAYunu koruyacak ve Yunanistana��A�n geri adA�m atmasA�nA� bekleyecek veya Yunanistana��A� oyundan atacak

Ya da:

  • 1Ba��ye inanA�yor: Geri adA�m atarak 2012 ve QEa��den sonra bir kez daha Almanyaa��nA�n istemediAYi bir operasyona izin verir durumuna düAYecek. Schaeuble aA�A�AYa düAYecek ve ülkedeki politik tansiyon artacak.

Parti destek.

Yanis Varoufakis ise:

Ya:

  • 1Ba��de olduAYumuzdan: AlmanlarA�n geri adA�m atabileceAYine inanA�yor.

Ya da:

  • 1Aa��da olduAYumuzu biliyor ama: Desperado durumunda

Veya;

  • Strateji falan yok bildiAYimiz blA�f yapA�yor ve son noktada geri adA�m atacak

Bir karar aAYacA� oluAYtursak en kA�tü alternatif a�?Merkela��in geri adA�m atmaya niyeti olmadA�AYA� bir ortamda/ Syrizaa��nA�n da blA�f yapmadA�AYA� bir dalda piyasalarA�n kriz A�A�kmayacaAYA�na inandA�AYA� bir fiyatlamada; Yunanistan A�A�kA�AYA�nA�n ciddi bir bulaAYA�cA�lA�k etkisi yaratmasA� ile karAYA� karAYA�ya kalmasA� olurdu…

Krizler beklediAYinizden çok daha geA� yaAYanA�r ve beklediAYinizden çok daha hA�zlA� gerA�ekleAYir. Rudi Dornbusch A�

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

mail rapor altA� TEFAS

Savaş mı? Çatışma mı? Yanlış Anlama mı?

Kur SavaAYA� tanA�mA�nA�n oldukA�a popüler olduAYu AYu günlerde, bu iki kelimeyi kullananlarA�n aslA�nda 3 kelimeyi daha tekrarlamalarA� gerekiyor a�?beggar-thy-neighbora�?. TürkA�e'ye tam A�evirisi nasA�l olur bilemiyorum, ancak bir nevi a�?komAYun aA� yatarken sen tok yatmaya A�alA�AY.a�? politikasA� AYeklinde A�evirebiliriz. 1929 Depresyonu'nu daha A�nceki bir A�alA�AYmamda çok detaylA� olarak farklA� ekonomi okullarA�nA�n bakA�AY aA�A�sA�yla deAYerlendirmiAYtim. Bu nedenle bu yazA�da genel durumdan ziyade o dA�nem yaAYanan kur hareketleri ve ticaretin durumuna kA�saca deAYiniyorum.

AslA�nda 1929 krizinden A�nce taslak haline getirilen tam olarak depresyona yA�nelik bir yasa olmayan Smoot-Hawley Gümrük YasasA� Haziran 1930'da yürürlüAYe girdi. O tarihlerde ABD bugünkü gibi borA�lu deAYil, kreditor bir ülke olduAYundan tepkiA� A�ekti. Ancak savaAYA� baAYlatan hareket olarak bu yasayA� gA�rmemiz AYart deAYil.

Kur savaAYA� da diAYer büyük ancak fiziksel savaAYlar gibi aslA�nda Avrupaa��da patlak verdi. A�nce zaten 1. Dünya SavaAYA� nedeni ile zor durumda olan Almanya dA�viz iAYlemlerine sA�kA� kontroller getirdi, ardından Macaristan ve Avusturya benzer kararlar aldA�. Azili gibi emtia üreticileri fiyatlarA�n düAYmesiyle aA�A�lan yolda devam etti. Ancak asA�l belirleyici hareket A�ngilterea��nin altA�n rezervlerini kaybetmeye baAYlamasA� ve Fransa ile ABDa��yi suA�layarak 19 Eylül'de altA�n standardından A�A�kmasA� oldu. Danimarka, Filandiya, A�sveA� gibi ülkeler anA�ndan kurlarA�nA� devalue etti. AAYaAYA�daki gA�rselde gerA�ek bir kur savaAYA�nA�n seyrini gA�rebilirsiniz.

Pound'da yaAYanan bu hareketin ardından, altA�n yeniden A�ngiltere'ye doAYru hareketlenince tüm dünyada ülkeler rezervlerini korumak iA�in kur kontrolleri getirmeye baAYladA�. Fransa, A�ngiliz ürünlerinde 15% vergi getirdi ve ithalat hacmini kA�sA�tladA�. Kanada ve Güney Afrika antidumping yasalarA� A�A�kardA�. AAYaAYA�da gümrük duvarlarA�nA�n seyrini gA�rebilirsiniz.

Hollanda 25% gümrük duvarA� A�ekti. 1929-33 arasA�ndan dünya ticareti 25% azaldA�. AAYaAYA�da A�ticaretin seyrini gA�rebilirsiniz.

Elbette bu hareketlerin hiA�biri A�demeler dengesi, faiz oranlarA�, altA�nA�n akA�AYA�, altA�n standardından A�A�kA�AYlarA�, kredi sistemi gibi diAYer etkenlerden baAYA�msA�z deAYerlendirilemez.

Günümüze dA�nersek; AYu anda doAYrudan kuru hedefleyen veya kur politikalarA� ile hedeflerine ulaAYmaya A�alA�AYan ülkeler var mA� bir bakalA�m. 2 yıl A�nce olsa ilk akla gelecek ülke bariz bir AYekilde merkantalist politikalar uygulayan A�in olurdu. Kur müdahaleleri ve sermaye kontrolleri sayesinden A�in büyük fazlalar vermeyi baAYardA�. Ancak son dA�nemde Yuan net bir AYekilde deAYer kazanmA�AY durumda. ABDa��nin faizler indirmesi ise doAYrudan ekonomik duruma baAYlA� bir hareket. QEa��lerin dolarA�n deAYerini yitirmesi iA�in yapA�lmA�AY bir operasyon olduAYunu savunmak mümkün. Ancak likidite tuzaAYA�na girmiAY bir ekonomide QE uygulamasA�nA�n doAYrudan kuru hedefliyor olduAYunu sA�ylemek hatalA� olabilir. Bono ve hisse piyasasA�nA�n hedeflendiAYi fikri dolardan daha makul. Avrupaa��yA� tamamen konu dA�AYA�nda bA�rakA�yorum. a�?A�spanya-A�talya-Yunanistana�? Eurosu deAYer kaybedecekken a�?Almanyaa�? Euro'su deAYer kazanacak durumda. Bu nedenle kA�sa vadede Euro saAYa sola yalpalamaktan A�tesini yapamA�yor.

Japonya ise AYu ana kadar varlA�k alA�mlarA�nA� büyüteceAYini ve enflasyon hedefini yüzde 2a��ye A�ektiAYini aA�A�kladA�. Bu adA�mlarA�n, varlA�k alA�mlarA� yapan ve 2.5% enflasyona tahamül gA�stereceAYini sA�yleyen ABDa��den bir farkA� yok. Oysa kimse geA�en yıl ABDa��yi kur savaAYA� aA�makla suA�lamadA�. DahasA� Yen diAYerlerinin aksine nette deAYer kazanan bir para birimi. Ancak Abea��nin doAYrudan Yene deAYer kaybettirmek politikasA� yok da diyemeyiz. BA�lgesel A�atA�AYmalar ise elbette var. Euro-CHF kurunu 1.20ye sabitleyen A�sviA�re veya 100 dolar petrole rağmen hatalA� ekonomik politikalar nedeni ile belirli aralA�klarla BolivarA� devalue ederek A�A�züm arayan Venezuela bunlara A�rnek olabilir. Ancak büyüklükleri nedeni ile global bir misillemeye yol aA�malarA� sA�z konusu deAYil. Bu nedenle ileride bir kur savaAYA� yaAYanabilir, ancak yaAYandA�AYA�nA� düAYünmüyorum. Olsa olsa taciz atA�AYlarA� var. AsA�l tehlikeli trend vergilerde ve bu çok ciddi sonuA�larA� olacak bir geliAYme.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

History doesn’t repeat itself, but it does rhyme.*

*Tarih tekerrür etmez, ancak kafiye yapar.

Mark Twain

a�?As long as inflation doesna��t exceed 2.25 percent, the Fed a�?should keep the fed funds rate extraordinarily low until the unemployment rate has fallen below 5.5 percent,a�? Kocherlakota said. The comment aligns him with the Federal Open Market Committeea��s decision last week to continue purchasing bonds until labor markets a�?improve substantially.a�? Kocherlakota is one of the first Fed officials to specify what he considers improvement in the labor market.a�?

Azahin kanatta veya en azA�ndan enflasyonu A�ne A�A�karanlar arasA�nda bulunan Kocherlakota'nA�n gecen hafta yaptA�AYA� bu aA�A�klama FOMC üyelerinin kafasA�ndaki işsizlik oranA�nA� gözstermesi aA�A�sA�ndan önemli. Böylece toplantA�larda Kocherlakota'nA�n yanA�ndan oturan Evans'A�n 7% Kocherlakota'nA�n ise 5.5%lik seviyeleri kritik gA�rdüAYünüz A�AYrenmiAY olduk. Enflasyonda hedefleri ise 3% ve 2.25%.

FEDa��in (veya FED üyelerinin diyelim) bu gA�rüAYünde birkaA� sorun var. Neticede üyeler enflasyonu tamamen gA�z ardA� etmiyor ve hedef seviyelerine geldiAYine faiz oranlarA�nA� arttA�racak diyebilirsiniz.

Dersimiz Sadece Enflasyon DeAYil:A�

YukarA�da Taylor modeli bulunuyor. FEDa��in bu modeli veya türevini kullandığını biliyoruz. 2002 resesyonundan sonra FED toparlanmanA�n yeterince kuvvetli olmadA�AYA�nA� savunarak faizleri a�?extendeda�? bir süre düAYük tutma kararA� almA�AYtA�. 2004 HaziranA�nda model faizlerin 4.0% olmasA� gerektiAYini gA�sterdiAYinde resmi oran 1.0% seviyesindeydi. FED modelin A�n gA�rdüAYü orana tam 2 sene sonra faizleri A�ektiAYinde ise model 6.0% seviyesinde bulunuyordu. Konut balonu tam da bu yüzden yaAYandA�. üstelik bu dA�nemde FEDa��in enflasyon gA�stergesi PCE a�?alA�p baAYA�nA�a�? gitmiAY falan da deAYildi en yüksek 2.6% oranA�nA� gA�rdü. Yani FEDa��in cari politikasA�nA�n sorun yaratmasA� sadece enflasyonun kontrolünü elinden kaA�A�rmasA� anlamA�na gelmiyor(ki bu da ciddi bir ihtimal). FED bu stratejisi ile yeni balonlar yaratabilir.2007de bu durumun farkA�nda olsayA�dA�nA�z yatA�rA�m stratejileriniz nasA�l olurdu?

A�AYsizliAYin NiteliAYini Biliyor muyuz?A�

AAYaAYA�da detaylarA�nA� daha A�nce tartA�AYtA�AYA�m Jolts verisinin grafiAYi var. Krizin dibinden bu yana yukarı giderken işsizlikte bir türlü anlamlA� bir toparlanma gelememesi garip bir durum. Azayet işsizlik a�?yapA�sala�? bir sorun taAYA�yor ise, ki Jolts en azA�ndan bunu düAYündürüyor, FEDa��in işsizlik oranA�nA� hedefleyerek politika geliAYtirmesi çok hatalA� olabilir. Nitekim a�?FED daha rahat kontrol edeceAYi enflasyon oranA�nA� veya Nominal GDPa��yia�? hedeflemeli eleAYtirilerinin altA�nda bu düAYünce yatA�yor.

ECBa��nin OTMa��inde de Benzer Bir MantA�k HatasA� Var:

Yunanistan iyi bir A�rnek deAYil ve eurodan A�A�kmak zorunda kalacak. Ancak A�spanya diAYer ülkelerle karAYA�laAYtA�rma yapabileceAYimiz bir A�rnek. A�spanyaa��nA�n ana sorunu ABD gibi ancak daha büyük bir konut balonuna sahip olmasA� ancak ECBa��nin buna müdahale etmek yerine genel EB sorunlarA� ile ilgilenmesi olarak A�zetlenebilir (rekabet güA�ü vs biraz daha geride). A�spanyaa��nA�n kamu borA�u ABD ve Japonyadan çok daha iyi. BütA�e aA�A�AYA�/GDP oranA� 8.50% ABDa��de ise 7.9% Japonyada 9.65%. O halde neden ABD ve Japonya bonolarA� depresyonda/resesyonda deAYer kazanA�rken Ispanyada deAYer kaybediyor ve para Alman tahvillerine gidiyor. A�ünkü standart A�A�züm olan paranA�n deAYer yitirmesini saAYlamak (Japonya da beceremiyor ancak JPYa��nin sonu gelmek üzere) veya Kamunun ucuza borA�lanarak A�zel sektA�rün yerine harcamasA� stratejileri ipler A�spanya'da olmadA�AYA�ndan uygulanamA�yor.Aksine kemer sA�kmak ve kuvvetli bir Euro (halen pahalA�) ile karAYA� karAYA�ya. ECB a�?koAYulsuza�? alA�m yapA�yor olsa standart bir MB olarak davranmA�AY olacaktA�. Ancak Almanya korkusu (ve anlaAYmalar) ile alA�mlarA� tasarruf tedbirlerinden oluAYan koAYullara baAYlA�yor. Bu da daralmayA� engellemeye A�alA�AYA�rken daha da daralan ve bu nedenle ECB alA�mlarA� durduAYu anda yine herkesin kaA�maya A�alA�AYtA�AYA� bir bono resmi ortaya A�A�kartA�yor.

KA�sacasA� MBa��ler kutsal amaA�larA� uAYruna hatalA� yollara sapA�yora��

Azant Manukyan

Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq