Olduğun Gibi Görün veya Göründüğün Gibi Ol

spider-chart-levels_atlanta-fed

Yukarıdaki görselde tıpkı katılım oranı gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasılsa gündemden düşen Yellen’in örümcek ağı var. Atlanta FED’in hazırladığı bu göstergede orta daire 2007 yılında istihdam piyasasında bir nevi “zirveyi” gösteriyor. Faizlerin 5.25% bilançonun 800 bn dolar olduğu dönem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanço 4.5 trilyon dolarda. Aşağıdaki görselde  ise aynı kaynaktan ücretlerin gelişimi.

atlanta-fed_individual-wage-growth

Peki faiz Eylül ayında artacak mı? Elimizdeki son FOMC açıklaması bu. Bu açıklamada artışla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is  (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.”  Sanırım yukarıdaki tablo zaten “further improvement”‘in yaşandığını gösteriyor. Ancak toplantı sonrası elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diğeri de 173K . En ufak bir sorun yok. İşsizlik oranı 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. Ücret artışı da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.

İkinci konuda ne düşünüyorlar? İşte bu daha kritik. Çünkü ilk koşulun yerine getirildiğinden 99% eminiz. ancak ikinci koşulu quantify etmek çok zor. Burada ise geçen hafta Jackson Hole’da konuşan VP Fischer’i baz almak zorundayız. Ne demişti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.”  En azından Fischer da enflasyon’un toparlanacağını düşünüyor.  Bu durumda bence artık zaten hacmi dibe vurmuş olan Fed Fund piyasalarında görülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalı, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa çöküşü olmazsa. Dahası G-20 toplantında seslendirilen şu görüşe de “çok şükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . Ağacı tartışmaktan ormanı tartışamıyoruz….

Faiz artışı daha önceki dönemlere oranla gerçek anlamda bir sıkılaştırma olmayacak. Sadece daha az gevşek bir döneme geçiş olacak . Fiyatlamalar da şu anda baskın görüşün beklediği gibi olmayacak. Asıl sorun faiz artışlarının bir dahaki resesyonda ilaç olacak kadar artış gösteremeyecek olması. Onu da daha sonra tartışırız ama artık geciken faiz artışı gelmeli. Veya Aralığa bırakmadan gereken düzenlemeler yapılarak Ekim ayına işaret edilmeli…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

İşsizlik ve FED

fed

Cuma günü açıklanacak NFP verisi (yine) çok önem taşıyor. Ancak FED bu veriye çok fazla önem verdiği için değil. Piyasa FED’in bu veriye çok fazla önem verdiğine “inandığı” için. Dolayısı ile verinin fiyatlama üzerinde etkisi olacağı konusunda hepimiz mutabık olsak da FED üzerindeki etkisi tartışmaya açık.

FOMC Toplantısı Üzerine

shadow_rate

Yukarıda şayet 4 trilyonluk FED bilançosunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabı var. Çalışmanın akademik detaylarını da daha önce paylaşmıştım. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaştığım FED’in kendi OC’u faiz artışına işaret ediyor ama bunun çok ötesinde piyasanın bence hatalı durduğu nokta konuya cari enf-işsizlik seviyelerinden bakarak yaklaşması. (Konumum nedeni ile bana çakmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlış biliyorsun sen bunu deyin.

Panik yapmayalım ama hazır olun

2013 Kasımında Yellen’in VP olduğu dönemde oluşturduğu Optiomal Control modeli üzerine bir konuşmasına değinmiştim yine bu blogda değinmiştim http://blog.isyatirim.com.tr/kral-oldu-yasasin-kralice . Cuma günü açıklanan veriden sonra bu konuya geri dönmekte fayda görüyorum. Yaklaşık 1 yıl 1 ay önce paylaştığım yazıyı ” Asıl “Balon” bu adımdan sonra oluşacaktır. ” diyerek bitirmiştim. ABD endekslerinde halen bir balon yok ve düzeltmeler alım fırsatı, çok daha yukarıya gidecekler.

Bu hafta da bitti…

Bu Hafta Da Bitti

Öncesinde heyecanı yüksek ancak sonrasında son derece sıkıcı olan beklentilerin bulunduğu bir haftayı tamamladık. FED FOMC açıklamasından “considerable time” kelimelerini çıkartsa ve İskoçlar W. Wallace anıtının karşısındaki plakette yazan “Dico Tibi Verum, Libertas Optima Rerum: Nunquam Servili Sub Nexu Vivito, Fili” kelimelerini hakını verse finans piyasaları büyük bir deprem yaşayacaktı.

Her ikisi de gerçekleşmedi ve olup bittikten sonra her şeyi zaten bildiğini iddia eden finans piyasasında bir kez daha “beklendiği gibi..” ile başlayan cümleler okuduk. Evet her iki gelişme de beklendiği gibi sonlandı. Mı acaba….

Tren yola çıktı, hangi istasyonda duracağı değil hangi gara gittiği önemli

İngiltere’nin (ve yarattığı) sorunları bitmedi. Ülke  7 Mayıs 2015 Perşembe günü secime gidecek. Ingiliz siyasetinde Troy, bizde Conservative/Muhafazakar parti olarak bilinen ancak tam adı -Conservative and “Unionist”- partinin lideri ve Başbakan Cameron’u sorunlu bir dönem bekleyecek. “Unionist” bir lider olarak referanduma izin verdiği sırada bu kadar zorlanabileceğini beklemiyordu. Kendi partisinin içinden hırpalanacaktır.Hayır kampında bulunan ve İşci Partisinden Milliband da seçimi kazandığı bazı bölgelerde referandumda yenildi.

Bugün yapılan siyasi yorumlar her durumda İngiltere’nin yeni bir İngiltere olmak zorunda olduğu ve İskoçlara verilen sözler nedeni  (or.1979 tarihli Barnett alokasyonunun devamı = İskoçlar için kamu harcamasında kişi başında extradan +1300 pound demek) ile bir anayasal kriz yaşayacağı yönünde. Cameron’un AB’den çıkma konusunda bir referanduma izin verip vermeyeceği de diğer önemli bir konu. İskoçlara birliğin nimetlerini anlatan Cameron Bileşik Krallığa Avrupa birliğinden çıkmayı savunabilir mi? Aslında savunması gerekiyor ama yapamayacaktır.

Referanduma izin verilmesi ise Katalanlar başta olmak üzere Ukrayna’dan Taiwan’a benzer beklenti ve talepler yükselecekti. Bugün yerel saat 16:30 da Katalan Meclisi 9 Kasım referandumunu kabul edip etmemeyi görüşecek. Ayrılıkcı hareketler 2015’te Euro bölgesinin ekonomik krizine paralel kuvvetlenecektir. Sosyal olaylar ve savaş döngüleri bunu net bir şekilde gösteriyor.

FED’in Vücut Dili:

Önce kısa bir fıkra: Temel mezar taşına şunları yazdırmış: Hastayum dedum inanmadinuz, Hastayum dedum inanmadinuz, Hastayum dedum inanmadinuz… Ne oldi?

Soru: Satışların kaynağı ne? FED açıklamasında şahinleşti mi?

Cevap: Hayır, ancak Yellen’i FOMC’nin konuşan dili  “noktaları” FOMC’nin vücut dili olarak değerlendirirsek FED’in söyledikleri ile hareketleri birbirini tutmadı. Sakin bir şekilde faiz artmayacak merak etmeyin derken gözlerini kaçırdı, ellerini koyacak yer bulamadı ve terledi.

Soru: Ama enflasyon düşük geldi?

Cevap: Evet FED üzerinde “enflasyonla savaş” baskısı yok. Zaten kimsenin böyle bir beklentisi de yok. Anlaşılması gereken şey şu; enflasyonun normale dönmesi ve yataya geçmesi bile FED’in sıfır faiz ve 4 trilyon dolar büyüklüğünde bilançosu ile uyumsuz. Faizler artık yükselsin diyenler bu yeni gerçeğe adapte olunmasını istiyor. Şayet trend aşağıya olursa elbette FED’de tavrını ona göre ayarlamalı.

Soru: Peki faiz artışı başlarsa panik olmamız gerekiyor mu? 2017 için 3.75% görünüyor?

Cevap: Hayır, cari veriler ışığında FED faizleri en fazla 25’er puan arttırabilir. Dahası 3.75% seviyelerini hayal olarak görüyorum. 2015 ve sonrasında dolar o kadar kuvvetlenecek ki ABD faizleri 2%ye getirirken  bile şüphe taşıyacak. Daha sonra da zaten global gidişata bağlı yeni bir resesyon ve deflasyon korkusu gelecek.

Soru: O zaman FED şu anda durumundan memnun.

Cevap: FED’in kafasında biri kısa vadeli biri uzun vadeli iki sorun olduğunu düşünüyorum. İkisi de uykularını kaçırıyor. Biri daha önce de dediğim gibi erken faiz arttırmış durumuna düşmek. Bu tamiri zor bir hata olacağından tamiri kolay olan geç arttırmış durumuna düşmeyi tercih ediyor. Piyasa bunu sanki veriler nedeni ile geç arttırmak istiyor şeklinde yorumlayabiliyor. İkincisi ise sonraki aşamada bir kaç yıl sonra gelecek olan (bence 2) resesyona düşük faizler (1.5%) büyük bir bilanço (3.5 tr dolar) ve 5.5% civarı işsizlikle girme korkusu.

Soru: Peki FOMC açıklamasında ne zaman düzenlemeye gidebilir.

Cevap: Düne kadar Ekim ayında gitme ihtimalini yüksek görüyordum. Hala mümkün ancak Yellen çok az uyarıda bulundu. Bu nedenle strateji değiştirecekse basın toplantısı olan Aralık FOMC’yi beklemeyi tercih edebilir. Her durumda FED “hastayum” diyor.

Faiz arttırmamasını gerektirecek koşulların kuvvetlenmesi faiz arttırmasından daha kötü bir gelişme olur. Nette faizler ABD ekonomisi normale döndüğü için yükseltilecek. Ancak her zaman vurguladığım gibi, piyasalar 5 yıl boyunca devamlı merkez bankalarını ve QE’yi tartıştığı için Euro Bölgesinde, Çin’de olan biteni ve reel gelişmeleri yeterince önemsemiyor. 6.9%’a gerileyen end. üretim değil buna karşılık bankalara verilen 81 milyar dolarlık likidite daha ciddiye alınıyor. Ancak bilirsiniz gerçeklerin her zaman ortaya çıkmak gibi rahatsız edici bir huyu vardır….

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Bu Hafta Da Bitti_banner

Olsun Varsın Sen Yine Yellen’ler Söyle Bize

Yellen’ın konuşmasını dinlerken: Trust but verify –Güven ama kontrol et!

Bazı akşamlar yatağa uzanıp tavana baktığımda “acaba Yellen faiz artışı QE bittikten 6 ay sonra” dediğinde gerçekten basit bir hata mı yaptı yoksa Freudyen bir sürçme miydi diye düşünüyorum. Zira geldiğimiz noktada bu artan bir ihtimal haline geliyor. Şu anda piyasada Nisan toplantısında bir faiz artışı 20.5% fiyatlanıyor. Ben daha önce de olduğu gibi piyasanın beklediğinden önce geleceği düşüncemi koruyorum.

Aslında birkaç aydır piyasa FED’in gerisinde. Önce Mayıs ayında Yellen enflasyonda yükseliş bir sapma dediğinde “evet evet gürültü üst kattan geliyor bizden değil” seslerini duyduk. Ancak bir anda FED dezeflasyon süreci bitmiştir dediğinde görüşler “daha fazla yükselmez panik yok” şeklinde adapte edildi. Gerçekten de PCE’de panik gerektirecek bir görüntü yok.

Ancak durduğumuz yerde konu enflasyonun alıp başını gitmesi değil zaten.Enflasyonun bu seviyelerde kalması durumunda bile faizler bu seviyede olmalı mı?” sormamız gereken soru bu. 98 yılında CPI 1.4% seviyesinde bulunduğunda FFR 5.5% seviyesindeydi. 2004’te 1.7% seviyesinde bulunduğunda 1.0% seviyesindeydi. Dolayısı ile şu anda da enflasyonun yükseliş trendine girmesine gerek yok cari durumda faizlerin olması gereken seviye 0- 0.25% değil.

Ancak elbette her mutsuz ailenin farklı hikayeleri olması gibi her döneminde farklı hikayeleri var. Ve bu dönemde de hikaye “İşsizlik”. Piyasa uzun bir süre FED’in katılım oranı gerekçesini doğru kabul etti. Ardından FED bu gerekçenin kısmen doğru olduğunu söyleyince yine taraf değiştirdi ve 2016’da beklenen faiz artışı 2015 son çeyrek veya son yarıya çekildi.

Cuma günü şu açıdan kritik olacak.Yellen  gerçekten de daha önce ortalaması 2.1% olan istifa oranlarının şu anda 1.8% olması nedeni ile istihdam piyasasının normal koşullardan çok uzakta olduğuna inanmamızı mı bekliyor? İşsizlik başvuruları rekor diplerde dolaşırken Hires rate’in 3.8% değil de 3.5% olmasını mı kritik görüyor? NFP ortalaması 245K seviyesinde giderken Yellen Nairu’yu 5.6% (prof. tahminciler anketinde 5.5%) olarak mı görüyor yoksa daha yüksek bir seviye mi telaffuz edecek. 2007’de açık pozisyon başına 1.8, 2009’da 6 aday düşerken şu anda 2 aday düşmesi “elevated bir” işsizliğe mi işaret? JOLTS ve Beveridge eğrisine baktığında faizle çözülecek bir sorun mu görüyor yoksa yapısal bir sorun mu?

Yarın piyasanın duymak istedikleri bunlar. Ancak son birkaç ayda verilere güvenmek yerine FED’e güvenenler her açıklamada yavaş yavaş mevzi kaybediyorlar. Bu nedenle yarın Yellen gerçekten güvercin ve ikna edici bir konuşma yapamaz ise şahin açıklama yapmasına gerek olmadan piyasa bozulacaktır. Piyasa elbette ikna olmaya dünden hazır. Ama her durumda Eylül ayında satışlar yoğunlaşacak.

(Evet Konu kısmı nedeni ile kendimden utanıyorum:))

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev