Borsa İstanbul Pay Piyasası’nda yaşanan değer kayıplarından sonra payların geri alımı bu sene ikinci kez gündeme gelmeye başlıyor. Bu konuda yatırımcı baskısı her ne kadar önemli olsa da, kurumsal yatırımcı tabanının yeterince gelişmediği ve dolayısıyla yatırımcı baskısının fazla hissedilmediği bizim gibi piyasalarda, geri alım konusunda çoğunlukla hakim ortağın iradesi etkili oluyor.
Son 20 yılda “platform trading” ya da “e-trading” konularında devrim niteliğinde gelişmeler oldu.
İlk once 90’larda nasıldı, hatırlayalım. 90’lı yıllarda grafik programlarının gelişmesiyle telefonda verilen alım-satım emirleri, yerini yavaş yavaş elektronik platformlara bırakmaya başladı. Ancak günümüzdeki imkanları düşünmeyin. Ara dönemde epey farklı ve zorlu yollar denendi.
4 Mart 2014 tarihli “Yöneticiler ve Piyasa Bozucu Eylemler” başlıklı yazımdan sonra mevzuatta meydana gelen bazı değişiklikler ve sıklıkla yöneltilen sorular üzerine konuyu tekrar gündeme almakta yarar görüyorum. Ancak, bu defa kapsamı genişleterek alım satım işleminin yapılmasından, işlemin piyasa bozucu eylem sayılıp sayılmamasından ve elde edilen net kazançların ihraççıya iadesine kadar olan süreci A’dan Z’ye üç yazı dizisi halinde ve olabildiğince yalın bir şekilde anlatmaya çalışacağım.
TÜİK’in açıkladığı verilere göre Türkiye ekonomisi yılın üçüncü çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %4,4 büyüme kaydetti. Çeyreklik büyüme performansı, bizim %4,3’lük ve piyasanın %4,1’lik tahmininin üzerinde gerçekleşti.
Üçüncü çeyrek rakamıyla birlikte, Türkiye ekonomisinin yılın ilk dokuz ayında geçen senenin aynı dönemine göre %4,0 büyüdüğünü gördük.
Takvim etkisi dışarıda bırakıldığında, üçüncü çeyrekteki yıllık büyümenin %4,3 ile oldukça kuvvetli olduğu görülüyor. Mevsim ve takvim etkisinden arındırdığımızda bir önceki çeyreğe göre büyüme %0,9 seviyesinde.
İlk yarı milli gelir performansı beklentilerin üzerinde gelmiş ancak büyümenin büyük bir kısmı kamu yatırım ve tüketimi üzerinden geldiği için sürdürülebilirliği konusunda endişelerimiz olduğunu belirtmiştik.
Üçüncü çeyrekte durum değişiyor. Kamu yatırımları gücünü korurken kamu tüketiminde sert bir yavaşlama var. Kamu kesimi harcamalarının büyümeye etkisi 0,4 yp ile sınırlı kalıyor.
Özel kesim 4,3 yp katkı ile yeniden büyümenin itici gücü haline geliyor. Hane halkı tüketimi %5,1, özel sektör yatırımları %5,3 artarak büyümeyi yukarı çekiyor. Özel sektör yatırımlarının 2011 son çeyreğinden beri ilk kez böylesine hızlanması bizi sevindiriyor. İş dünyasının FED dalgasına rağmen geleceğe güvenle baktığını görmek sevindirici.
Dikkat çekmek istediğimiz bir diğer husus stok büyümesi. Üçüncü çeyrekteki büyümenin 1,9 puanı stoklardaki artıştan geliyor.
Verilerdeki tek olumsuz husus net ihracatın büyümeyi 2.2 yp aşağı çekmesi. Parasal sıkılaşma ve alınan makro ihtiyati tedbirler ile önümüzdeki dönemde durumun değişeceğini umuyoruz. Sevindirici olan husus altın ticaretine göre düzeltme yapıldığında tablonun büyük ölçüde düzelmesi.
İç talebin güçlenmesine rağmen ekonomideki yeniden dengelenmenin devam etmesini bekliyoruz. Açıklanan makro ihtiyati tedbirler ve para politikasındaki sıkılaşmanın desteğiyle altın-hariç cari dengede görülen iyileşmenin 2014 yılında da devam edeceğini tahmin ediyoruz.
Ekim ayı ödemeler dengesi iç talepteki canlanmaya rağmen daralan bir cari açık ve FED’in varlık alımlarını azaltacağı endişelerine rağmen yüksek kaynak girişi ile görüşümüzü destekliyor.
Güçlü üçüncü çeyrek verisi sonrasında 3,7’lik milli gelir tahminimizde yukarı yönlü sapma ihtimali arttı. Üçüncü çeyrekte stoklardaki artışın bayram tatili öncesinde önden yüklemeli üretimden kaynaklandığı düşüncesiyle tahminimizi değiştirmiyoruz.
Serhat Gürleyen, CFA
Araştırma | Direktör
Türkiye enerji sektörü; gerek büyüme potansiyeli, gerek yatırım ihtiyacının büyüklüğü, gerekse de cari açık etkisi nedeni ile ekonominin uzun yıllardır önemli gündem maddelerinden birini oluşturmaktadır.
İlk olarak, Türkiye enerji sektörü hakkında kısa bazı rakamsal bilgi vermenin, sektörün büyüklüğünün anlaşılması açısından faydalı olacağını düşünüyorum.
2012 yılsonu itibariyle elektrik üretimi toplam kurulu gücü 57.000MW ve toplam tüketim 242 milyar kwh seviyesinde bulunmaktadır. İhtiyacımızın %98’nin ithalat ile karşılandığı doğal gazın ise, 2012 yılı tüketimi 45 milyar m3’ün üstünde gerçekleşmiştir. Makroekonomik açıdan bakıldığında 2012 yılında, Türkiye’nin enerji hammadde ithalatı 60,1 milyar$ seviyesindedir ve bu durum ülkemizdeki tüm kesimler için büyük bir yük oluşturmaktadır.
Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak, önümüzdeki 10 yıl boyunca her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekiyor. Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam üretimdeki payının %43’ten %30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir.
Yatırımcıların yatırım kararını etkileyen ana faktörler nelerdir?
Yıllık yüksek yatırım ihtiyacı, gerek yerli gerekse de yabancı yatırımcıların Türkiye elektrik sektörüne yatırım yapma isteğinin önemini artırmaktadır. Yatırımcılar, yatırım yapacakları bir alanda büyüme, şeffaflık, öngörülebilirlik, finansman bulabilme, adil mevzuat yapısı, pazardan çıkabilme imkanı, getiri oranı vb. gibi faktörlere bakarak yatırım yapma ya da yapmama kararı verirler. Bu kapsamda Türkiye elektrik sektörü yatırımcılara fırsatlar sunmakta ve çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcı gerek proje geliştirme gerekse de şirket satın almaları ile Türkiye pazarına girmiştir. Önümüzdeki dönemde özellikle elektrik üretim özelleştirmeleri ile birlikte gerek özel sektörün pazar payının artması, gerekse de yerli ya da yabancı yeni oyuncuların pazara girmesi beklenmektedir. Sektörün, %6’nın üzerinde Yıllık Bileşik Büyüme Oranına sahip olması, Türk Bankacılık sektörünün son yıllarda 20 milyar $’ı aşkın bir kaynağı (sadece enerji sektorü yatırımlarına verilen kredi) yatırımcıların hizmetine sunmuş olması, özelleştirmelerle pazara hızlı giriş imkanının olması, yenilenebilir enerji kaynaklarında yatırım teşvik imkanı, yerli kömür santrallarına verilen ekstra teşvikler ve bunun gibi konular yatırımcıların yatırım yapma iştahını artırmaktadır. Bununla birlikte olumsuz etkisi olan bazı konu başlıkları da vardır.
Mevcut durumda yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan unsurlar nelerdir?
Elektrik satış fiyatı ile ilgili geleceğe yönelik bir öngörüde bulunabilmek hiç kolay değildir. Her ne kadar PMUM spot piyasası ile belli bir fiyat tabanı oluşturulmuş olsa da, fizibilitelerde kullanılabilir bir referans fiyat mekanizmasının olmaması, şirketlerin öngörü yapabilme kabiliyetini kısıtlamaktadır. Bu durum, proje finansmanı kredilerinden, şirket birleşme devralma süreçlerine kadar birçok işlemde ilgili tarafların mutabakata varmalarını zorlaştırmakta ve süreçlerin gecikmesine ya da bazen sonuçsuz kalmasına sebep olmaktadır. Kamunun fiyatlarda sübvansiyon uygulaması ve maliyet artışlarının fiyatlara tam olarak yansıtılmaması, bu sorunun daha da büyümesine yol açmaktadır.
Ayrıca, yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan diğer bir unsur olarak, yeni projelerin gerçekleştirilmesi ile ilgili bürokratik konuların çok zaman alması, çaba gerektirmesi ve kamulaştırma konusunda olduğu gibi maliyetin yükselmesi gösterilebilir.
Ayrıca, yatırım yapmaktan ziyade, lisans ticareti yapmayı hedefleyen bazı yatırımcılar, geçtiğimiz dönemde birçok projenin gecikmesine ya da yapılamamasına sebep olmuştur. Bununla birlikte, 2013 Mart ayında kanunlaşan 6446 sayılı yeni Elektrik Piyasası Kanunu getirdiği hükümler ile bu problemi minimum seviyeye indirmiştir.
EPİAŞ ve Enerji Borsaları bir çözüm olabilir mi?
Yine 6446 sayılı kanun ile birlikte ülkemizde bir Enerji Borsası’nın kurulmasına karar 
verilmiştir. İlgili mevzuata göre 2013 Eylül ayı sonuna kadar EPİAŞ’ın (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) kurulması ve ikincil mevzuatın yayınlanması ile 2014 Nisan ayında EPİAŞ’ın faaliyetlerine başlaması hedeflenmektedir. Önümüzdeki dönemde, elektrik spot piyasalarının EPİAŞ, elektrik türev piyasasının Borsa İstanbul, elektrik dengeleme ve fiziki takas işleminin ise TEİAŞ tarafından gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Bu sistemin oturması ile birlikte, piyasada gerek şeffaflığın artması gerekse de “referans fiyatlama” mekanizması ile birlikte yatırımcıların, elektrik satış fiyatı açısından daha kolay bir şekilde planlama yapabilmeleri ve önlerini görebilme imkanına kavuşmaları hedeflenmektedir.
Capital Dergisi ile ortak hazırladığımız Geniş Açı ekinde, bu konuyu ilgili bütün tarafları ile değerlendirdik. Enerji piyasasının mevcut durumu, şeffaf ve iyi işleyen bir piyasaya kavuşmak için yapılması gerekenler ve Türkiye’nin uzun vadeli hedeflerini masaya yatırdık.
Geniş Açı’nın Ekim ayında yayınlanan “Enerji Borsası Ne Getirecek?” konulu sayısına buradan ulaşabilirsiniz.
İyi okumalar…
Reha Pamir
Müdür | Kurumsal Finansman
GA�rünen o ki WSJA� makalesinden sonra piyasa haftaya konuAYacak olan FED baAYkanlarA�ndan QE’nin akA�beti üzerine sinyaller almaya A�alA�AYacak. Bernanke’nin “A�ocuklarda finansal bilinA�” konuAYmasA�na veya “FED yemekhanesinde sA�raya kaynak yapan elemanlarA� kA�nayan” aA�A�klamalarA�na anlam yükleyerek alA�AYa veya satA�AYa geA�en piyasa bu aA�A�klamalara haklA� olarak sert tepki verebilir. A�zellikle tüm varlA�k sA�nA�flarA�nda gelinen fiyatlamalarA� gA�z A�nüne alA�rsak.
16’sA�ndan Raskin “Prospects for a Stronger Recovery”A� 18’inde Bernanke Brad üniversitesinde “Economic Prospects for the Long Run”A� veA� 22’sinde toplantA� tutanaklarA� (arttA�rA�rz/azaltA�rA�z kelimeleri düAYen enflasyon iA�in mi yoksa QE’yi bitirmek iA�in mi kondu?) yakA�ndan takip edilecek unsurlar. Gelelim olasA� A�A�kA�AY stratejilerine. Bu konu uygulama zamanA� belirsiz olsa da AYu ana kadar detaylA� olarak tartA�AYA�lmA�AY bir konu. NitekimA� Nisan 2011 tutanaklarA�na geri dA�ndüAYünüzde bu konunun detaylA� olarak gA�rüAYüldüAYünü okuyabilirsiniz.
FED’in harekete geA�tiAYinde nasA�l bir stratejisi olacaAYA�nA� kaba hatlarA� ile biliyoruz:
1- A�nce geri dA�nen MBS/kuponlar vs nakitlerini yeniden yatA�rA�ma yA�nlendirmeyecekler (ve/veya doAYrudan QE alA�m miktarA� azalacak) .
2-A�EAY zamanlA� olarak veya hemen peAYindenA� vadesi gelen Hazine tahvilleri de reinvest edilmeyecek .
3- FOMC aA�A�klamalarA� revize edilecek (extended period vb aA�A�k A�ek anlamA�na gelen kelimeler A�A�kartA�lacaktA�r)
4- Faizler arttA�rA�lmaya baAYlanacak (tutanaklarda A�oAYunluAYun tercihi olarak belirtiliyor, sorun A�A�karsa faiz indirimi fA�rsatA� elde olacaAYA� gibi balon yaratA�lmasA� da engellenecek notu düAYülmüAY)
5-A�Ve nihayet FED varlA�k satA�AYlarA�na baAYlayacak. SatA�AYlarA�n A�nceden planlanan ve aA�A�klanan bir AYekilde yapA�lmasA� sA�z konusu olabilir (alA�mlar gibi, ancak bu koAYullara baAYlA�, hem Heisenberg’in (yani FED) belirsizlik prensibi ne olacak?
Elbette bunlarA�n dA�AYA�nda IOER (fazla rezervlere verilen faiz) ve taban ve A�skonto oranA�n tavan olarak kullanA�ldA�AYA� bir koridor yaratA�lmasA� vb ince ayarlarA� da tartA�AYmA�AYlardA�.
Gelelim yine önemli ve içinde ipuA�larA� bulabileceAYimiz bir konuAYmaya. Bu kez 2010 AzubatndayA�z ve Bernanke Finansal Hizmetler Komitesi A�nünde , konu A�A�kA�AY stratejileri (2009’da da bu konuya deAYindiAYi konuAYmalarA� mevcut).ST Louise FED AYu AYekilde A�zetliyor:
1. a�?In designing its facilities, (FED) incorporated featuresa��aimed at encouraging borrowers to reduce their use of the facilities as financial conditions returned to normala�?
2. a�?normalizing the terms of regular discount window loansa�?
3. a�?passively redeeming agency debt and MBS as they mature or are repaida�?
4. a�?increasing the interest on reservesa�?
5. a�?offer to depository institutions term deposits, whicha��could not be counted as reservesa�?
6. a�?reducing the quantity of reservesa�? via a�?reverse repurchase agreementsa�?
7. a�?redeeming or selling securitiesA� in conventional open-market operations”.
Azu anda FED’den normal koAYullar dA�AYA�nda likidite alan kalmadA�AYA�ndan bazA� maddeler zaten uyarlanamaz durumda. Ancak diAYerleri tri-party repo gibi FED tarafA�ndan dA�nem dA�nem test edilmeye baAYlandA� bile.
Son dA�nemlerde çok duyduAYum A�nerilerden biri de FED’in hiA� bir AYey yapmadan beklemesi ve Böylece zaman içinde yaAYanacak itfalar neticesinde bilanA�osunu küA�ültmesi. Zira excess rezervler enflasyona yaratacak AYekilde krediye kaydA�AYA�nda IOER arttA�rA�larak müdahale edilebilir. Bu gerA�ekten de tüm piyasalar (finansal olanlar) iA�in en huzurlu yol olabilir. Ancak linkte de gA�rebileceAYiniz üzere vade yapA�sA� FED’in 2020 ve hatta A�tesine beklemesini gerektirecek bir halde. Malum Operation Twist ile kA�sa vadeli ne var ne yok uzun vade ile swap edildi.
Bir diAYer sorun hafta boyunca yerimde fazla oturamamam nedeni ile yorumlayamadA�AYA�m Loan Survey’de gA�rüldüAYü üzere krediler giderek canlanA�yor. Konut ve hisse piyasasA�ndaki rally bankalarA� IOER’e tamah etmeyi zorlaAYtA�rdA�AYA� gibi olmaz ama olur da diAYer MB’ler bilanA�olarA�nA� küA�ültmeye baAYlar ve FED bu sA�rada vadeyi bekliyor olursa Dolar ciddi baskA� altA�nda kalabilir. Son olarak FED’in rezervlere A�dediAYi para AYu anda 6 bn dolar civarA�nda. Hem rezervleri tutup hem de faizleri yükseltirse bu yük daha da artacaAYA�ndan politik baskA� sA�z konusu olacaktA�r.
DolayA�sA�yla bekleme stratejisi belki kA�smen kullanA�labilir ancak tüm portfA�y iA�in mümkün deAYil. Tri-party repo A�alA�AYmalarA� da bu sorunu A�A�zmeye yA�nelik zaten.
A�A�kA�AY stratejileri konusunu konu gerA�ekten ciddiye bindiAYinde veya fiyatlanA�rsa daha detaylA� olarak inceleyeceAYim.
Azant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar
Dünya ekonomisi yeni yıla ABD ve Çin’den gelen olumlu verilerin desteğiyle güçlü bir başlangıç yaptı. Büyümenin bileşenlerine baktığımızda iki itici güç görüyoruz: perakende satışlardaki artış ve yatırım harcamalarındaki güçlenme.
ABD ekonomisindeki mali uçurum endişelerine rağmen 2012’nin dördüncü çeyreğinde perakende satış rakamlarının dünya genelinde %3’ün üzerinde büyüdüğü görülüyor. Perakende satışlardaki canlanma istihdamdaki ve gelirdeki artışın yanı sıra borçlanma kanallarının açılmasından kaynaklanıyor.
2012 yılında nihai talebin istikrarlı bir şekilde arttığını gören iş dünyası geleceğe daha iyimser bakmaya başladı. Yatırım harcamalarında ve siparişlerde son aylarda görülen artış sanayicinin parmağını yeniden taşın altına koymaya karar verdiğini gösteriyor. Buna karşı sanayicinin üretimi artırmak yerine stokları eritmesi kısa vadede dalgalanmanın süreceğine işaret ediyor…
Bölgesel olacak baktığımızda Çin ekonomisinden başlayarak Asya’ya yayılan güçlü bir dalga göze çarpıyor. Çin’in munzam karşılık oranlarını ve faizleri düşürerek yaptığı parasal genişleme ile canlanan konut sektorü ekonomide sert iniş endişesinin giderilmesini sağladı. ABD ve Çin ile iş yapan bölgedeki gelişmekte olan ülkelerde büyüme hızlanmaya başladı.
Asya’nın hasta adamı Japonya ekonomisinde iç talep halen cok zayıf seyrediyor. Ancak küresel büyümenin canlanmasına paralel ihracat cephesinde işler iyi gitmeye başladı. Daha önemlisi, Merkez Bankası’nın yönetim değişikliği sonrasında eskisine göre çok daha genişleyici bir para politikası izlemeye baslayacağı anlaşılıyor.
Avrupa’da risk iştahındaki artışa ve mali piyasalardaki düzelmeye rağmen reel ekonomide bir canlanma işareti görülmüyor. Açıklanan veriler Euro Bölgesi’nin yılın son çeyreğinde yüzde 1’in üzerinde küçüldüğünü gösteriyor. 2013 yılında Avrupa Bölgesi’nde kanamanın azalması ancak durgunluğun devam etmesi bekleniyor.
Dünya ekonomisinde görülen canlanmanın kısa vadede Türkiye üzerindeki etkisi sınırlı olacak. Küresel büyümedeki canlanma ticari ilişkilerimizin zayıf olduğu Amerika ve Asya’dan kaynaklanıyor. En büyük ticaret ortağımız Avrupa’da durgunluğun devam etmesi Türkiye ekonomisinin kendi yağında kavrulmaya devam edeceğini gösteriyor. Asya ülkelerinde ve ABD’de büyümenin canlanması orta vadede emtia fiyatlarını yukarı çekerek Türkiye ekonomisinin zayıf karnı olan dış açık ve enflasyonda görülen düzelmeyi sınırlayabilir. Ancak henüz bu yönde kayda değer bir gelişme görülmüyor.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma
Küresel piyasalarda ucuz finansman imkanının artması ve ekonomik büyümedeki yavaşlama 2012 yılında gelişmekte ülkelerde faiz oranlarının tarihsel olarak en düşük seviyelere inmesine neden oldu. Fitch’in not artırımıyla yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen Türkiye küresel dalgadan en çok yararlanan ülkelerden birisi oldu.
Kısa vadeli mevduat yaparak yüksek reel faiz almaya alışık yüksek tasarruf sahibinin sudan çıkmış balığa döndüğü bu “yeni normal” dönemde yatırımcıların izleyebileceği üç temel strateji var.
(I)Faiz oranlarındaki düşüşün geçici olduğuna güvenerek kısa vadede kalmaya devam etmek. (II) Genişleyici para politikalarının eninde sonunda enflasyonu artıracağı endişesiyle düşük riskli reel getiri sağlayan varlıklara yönelmek. (III) Riskli varlıkara yönelerek getirileri artırmaya çalışmak.
Her biri kendisine özel risk ve fırsatlar içeren bu stratejileri sırayla inceleyelim.
(I)Faiz oranlarındaki düşüşün geçici olduğuna güvenerek kısa vadede kalmaya devam etmek: Yüksek servet sahibi bireyler ve şirketler kısa vadeli mevduatta kalarak düşük riskle göreceli yüksek getiri elde etmeye alışıklar. Geçmiş 20 yıldır iyi sonuç veren bu stratejiden kısa vadede vaz geçilmesi kolay değil. Ancak önümüzdeki dönemin geçmişten çok farklı olacağının altını çizelim. Uzun yıllar sürecek bir düşük faiz dönemi ile karşı karşıyayız. Bu süreci kısa vadede kalarak geçirmek demek servetinizin küçük bir kısmının reel olarak erimesi demek.
(II) Genişleyici para politikalarının eninde sonunda enflasyonu artıracağı endişesiyle düşük riskli reel getiri sağlayan varlıklara yönelmek:
20. yüzyıl ekonomi tarihi genişleyici para politikalarının kısa vadede finansal varlık değerlerinde artışa orta ve uzun vadede ise mal fiyatlarında enflasyona yol açacağını gösteriyor. Gelişmiş ülke merkez bankalarının bilançolarının bir kaç katına yükseldiği mevcut balonun da eninde sonunda enflasyonu artıracağına inanan yatırımcılar TÜFE’ye endeksli devlet kağıtlarına yatırım yaparak servetlerini reel olarak koruyabilirler.
(III) Riskli varlıklara yönelerek getirileri artırmaya çalışmak:
Risk getiri tercihlerine bağlı olarak yatırımcılar kısa vadeli düşük faizli yatırım araçlarından uzun vadeli ve daha yüksek riskli araçlara geçebilirler. Gayrı menkul, petrol, altın gibi reel varlıklardan şirket tahvillerine ve hise senetlerine uzanan geniş bir alana yayılan bu yatırım araçlarının her birinin kendine ait riskleri ve fırsatları var. Bu alandaki tercihlerin kulaktan dolma şekilde değil uzmanlara danışarak yapılması şart.
Toparlayacak olursak borç krizinden çıkmak için tasarruf sahibinden borç sahibine servet transferi yapılan uzun soluklu bir konjonktürle karşıyayız. Bu yeni dönemde tasarruf sahibinin yatırımlarını daha bilinçli yapması ve profesyonel destek alması büyük önem taşıyor. Aksi takdirde Dimyat’a prince giderken evdeki bulgurdan olunabilir.
Serhat Gürleyen, CFA
Araştırma Direktörü
Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.
Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?
“Durgunluktan çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.
Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.
Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.
Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.
Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması. Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine izin vermeyeceklerini açıkladı.
TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.
Serhat Gürleyen, CFA
Araştırma Direktörü
Türkiye’nin kredi derecesinin Fitch Ratings tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ardından, kredi derecelendirmesi konusuna bir de şirketler açısından bakmak yararlı olacaktır.
Kredi derecelendirmesi temel olarak, şirketin borcunu ana para ve faiziyle birlikte geri ödeyebilme istek ve kabiliyetini ölçer. Bir baska ifadeyle, şirketin borcunu borçlanma koşullarına uygun olarak geri ödeyememe riskini ölçer. Diğer yandan, kredi derecelendirmesinin kesinlikle al ya da sat gibi bir yatırım tavsiyesi olmadığı da bilinmelidir. Ancak yatırım kararlarının verilmesinde son derece etkili bir bilgi olduğu da kesindir. Şirketlerin kredi derecelendirmesiyle ilgili etkisi çok temel olarak üç menfaat sahibi grubunda görülür; kredi derecesi yaptıran/alan şirketler, yatırımcılar ve başta bankalar olmak üzere kredi kuruluşları.
Şirketin aldığı kredi derecesi yükseldikçe şirkete yönelik risk algısı azalır. Risk algısı azalan şirket de, bankacılık sektöründen daha düşük maliyetlerle kredi alma olanağı elde ederken, sermaye piyasalarında da daha düşük faizlerle borçlanma aracı ihraç edebilme avantajına sahip olur.
Yatırmcılar açısından bakıldığında ise, borçlanma aracı ihraç eden her şirketin finansal analizini yapabilecek, bilanço kalitesi ile gelir gider yapısını inceleyebilecek teknik bilgi ve/veya zamana sahip olunmadığı bilinen bir gerçektir. Bu durumda derecelendirme şirketleri tarafından geri ödeyememe riskinin daha düşük olduğu açıklanan şirketlerin borçlanma araçları, yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. Bu açıklamaların harf dizisi gibi kolay anlaşılabilir yöntemlerle yapılması da yatırımcıların karar verme sürecine olumlu katkıda bulunmaktadır.
Bankalar ve diğer kredi kuruluşları ise kredi talep eden şirketlerin sahip oldukları kredi derecesi nedeniyle istihbarat ve mali analiz süreçlerini mümkün olan en kısa süreye indirerek, krediye yönlendirilebilecek kaynağı bilinen en düşük riskli şirketlere aktarma olanağı bulabilmektedir. Böylece, risk yönetimi çalışmaları da daha etkin bir şekilde yerine getirilebilmektedir.
Kredi derecelendirmesinin sayılan bu üç önemli taraf için en yüksek seviyede etki yaratılabilmesi elbette, derecelendirme şirketlerinin tarafsız, bağımsız ve konusunda ehil olması, kısaca güvenilir kuruluşlar olmasına bağlıdır. Zira, son 10 yıl içinde yaşanan şirket skandalları sadece bağımsız denetim şirketlerine değil, derecelendirme şirketlerine olan güvenin de sorgulamasına neden olmuştur. Söz konusu şirketlerden en meşhur olanı, 2000 yılında ABD’nin Fortune 500 (en büyük 500 şirket) sıralamasında en ön sıralarda yer alan fakat bundan sadece bir sene sonra batan Enron’dur. O tarihte en büyük denetim şirketlerinden biri tarafından denetlenen ve aynı zamanda yine en büyük derecelendirme şirketleri tarafından derecelendirilen Enron’un, likidite sıkıntısına girdiği ortaya çıktığında kredi notu düşürüldü. Ancak, derecelendirme süreci son derece sıkıntılı geçti; örneğin, Moody’s tarafından Ekim 2001’de Baa1’den Baa2’ye düşürülen not, sadece daha düşük, ama yine yatırım yapılabilir bir seviyeyi gösteriyordu. Herkes tarafından malum olan gelişmeler nedeniyle sadece bir ay sonra bu not B2 gibi batık sayılabilecek bir seviyeye indirildi. Bu ve benzeri olumsuz gelişmeler yatırmcılarda derecelendirme şirketlerine karşı olan güven duygularında sorgulamaya neden oldu ve özellikle kurumsal yönetimi yeniden dünyanın en önemli gündem maddelerinden biri haline getirdi. Bu sıkıntı için bir çok gerekçe ileri sürülebilir ve hatta bunlardan bazıları kabul edilebilir dahi olabilir; ama değişmeyecek olan bir kural var, o da derecelendirme şirketlerinin güvenilir yapılarını korumaları gerektiğidir.
Derecelendirme süreci çoğu zaman kredi derecesi talep eden şirket ve derecelendirme kuruluşu arasında temel ilkeler ve süreç hakkında bilgilendirmenin yapıldığı bir ön görüşmeyle başlar ve ardından, kredi derecelendirmesi sözleşmesi imzalanır. Bu aşamayı üst düzey yöneticiler ve ilgili diğer yöneticiler tarafından, derecelendirme uzmanlarına şirketin finansal ve faaliyet performansı ile risk yönetimi hakkında bilgilendirme yapılması amacıyla gerçekleştirilen toplantılar izler. Talep edilen gerekli bilgi ve dokümanların derecelendirme uzmanlarına verilmesi ve derecelendirme uzmanlarının gerçekleştireceği çalışmalar sonucunda, derecelendirme komitesinin vereceği karar doğrultusunda, şirkete verilen kredi derecesi ilan edilir. Derece alan şirketin sermaye piyasası araçlarının bir borsada işlem görmesi durumunda ise, derece alan şirket tarafından kamuyu aydınlatma yükümlülükleri de yerine getirilmelidir. Kredi derecelendirme sürecinde, şirketin kurumsal yönetim uygulamalarının da dikkat çekici bir öneme sahip olduğunun bilinmesi gerekir. Buna göre, iyi kurumsal yönetim uygulamaları şirketin kredi derecesini ilk etapta yükseltilmesinde etkili olmasa dahi, kötü kurumsal yönetim uygulamalarının kredi notunu olumsuz etkileyeceği kaçınılmazdır.
Türkiye’de kredi dereceledirme yaptıran ilk yatırım şirketi olan İş Yatırım’ın uzun vadeli ulusal kredi notu, Fitch Ratings tarafından Ocak 2008’den bu yana durağan görünümle AAA olarak ilan ediliyor. Özellikle 2008 sonlarından bu yana dünyada etkisini derinden hissettiren ve bu süreç içerisinde makro ekonomik dengeleri değiştiren küresel çalkantı ortamında, İş Yatırım’ın aldığı bu AAA derecesi, ortakları açısından şirketin güçlü finansal yapısı hakkında son derece önemli bir gösterge oldu.
Bu başlıkta yazılacak elbette daha çok konu var ama bu yazıyı da yatırımcılara, alınan kredi notlarının derecelendirme şirketleri tarafından şirketle ilgili gözden geçirme çalışmaları sonucunda güncellenerek ilan edildiği bilgisini hatırlatarak sonlandıralım. Daha gelişmiş bir sermaye piyasası için, daha fazla şirketin kredi derecelendirmesi yaptırması dileğiyle…
Ozan Altan
Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri