From the close of trading Tuesday, October 13, 1987 to the close of trading Monday, October 19, the Dow Jones Industrial Average declined by almost one third, representing a loss in the value of all outstanding United States stocks of approximately $1.0 trillion.
The Brady Report olarak bilinen ve 1987 çöküşünden sonra başkan Reagan’a sunulan rapor böyle başlar. Geçtiğimiz hafta bu konuya değinmiş ve yıldönümünde bir kaç satır yazacağımı belirtmiştim. Raporun tamamını okumak isteyen olursa diye kitabın (ne sanmıştınız ya:) linkini paylaşıyorum.
Bizim gibi gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımcılar, ekranlarının bir köşesini mutlaka ABD piyasalarına ayırırlar. Wall Street’teki sert bir düşüş veya ABD 30 yıllık tahvil faizlerindeki ani bir yükseliş olduğunda Avrupa’dan Asya’ya, Avustralya’dan Güney Amerika’ya kadar uzanan geniş bir coğrafyada yatırımcılar önce satarlar daha sonra ne olduğunu anlamaya çalışırlar.
Piyasaların tepkisi doğrudur. “ABD ekonomisi hasta olursa dünya yatağa düşer”, görüşü son yüzyıldır yaşanan krizlerde defalarca sınanmıştır ve yatırımcıların bilinç altına kazınmıştır.
ABD dünya ekonomisinin %20’sini oluşturan milli geliri ve küresel rezervlerin %60’ını oluşturan para birimi dolar ile dünya ekonomisinin hiç tartışmasız en önemli oyuncusudur.
ABD ekonomisi küresel kriz sonrasında en iyi performans gösteren gelişmiş ülkedir. 2013 başından beri açıklanan üretim, istihdam, konut ve PMI verileri ABD ekonomisinin göreceli olarak güçlü bir toparlanma sürecine girdiğini göstermektedir.
2013 yılının milyar dolarlık sorusu ABD ekonomisindeki canlanma sürecinin dünya ekonomisini ve piyasaları nasıl etkileyeceğidir. Genel olarak kabul gören ve bizim de katıldığımız görüş küresel büyümenin hızlanacağı mali piyasalar üzerindeki etkinin ise karışık olacağı yönünde.
Söz konusu etki ihracat ağırlıklı çalışan Asya ülkelerinde ve bu ülkelere girdi sağlayan Güney Amerika ve Orta Doğu ekonomilerinde daha güçlü, Türkiye gibi dışa açıklığı sınırlı ve ABD’ye ihracatı düşük ülkelerde ise daha zayıf görülecektir.
Güçlü ABD büyümesinin döviz kur ve tahvil piyasalarındaki etkisini güçlü dolar ve yüksek faizler olarak özetleyebiliriz. Geçmiş verilerin incelenmesi bu dönemlerde küresel risk iştahının ve gelişmekte olan piyasaların performansının zayıf olduğını gösteriyor. Faiz oranlarındaki yükseliş Türkiye gibi yabancı tasarruflar ile büyüyen ülkeleri özellikle olumsuz etkiliyor.
Söz konusu dönemlerde hisse senedi ve piyasalarının yönü büyümenin artış hızı, enflasyon ve merkez bankalarının politikaları gibi bir çok parametreye bağlı olarak belirleniyor. ABD’de görülen canlanma ekonominin ısınmasına, enflasyonda bir artışa ve para politikasında sıkılaşmaya yol açmıyorsa uzun dönemli faizlerdeki artışa rağmen Wall Street yükselmeye devam ediyor. Enflasyon canavarının uyandığı ve FED’in devreye girdiği dönemlerde ise Wall Street aşağı yönlü dalgalı bir seyir izliyor.
Türkiye gibi dışa açıklığı sınırlı ve yabancı tasarruflara bağımlı ülkeler küresel büyümeden daha çok küresel risk iştahına ve faiz oranlarına duyarlılar. ABD dolarındaki güçlenme ve faiz oranlarındaki artış küresel risk iştahının güçlenmesinden kaynaklanıyorsa gelişmekte olan ülke paraları güçlü kalmaya devam ediyor, borsa kısa süreli bir satış dalgasından sonra yükselmeye devam ediyor. Tahvil cephesi ise ABD faiz oranlarındaki yükselişin hızına bağlı olarak uzun soluklu bir ayı piyasasına girebiliyor.
Lafı uzatmayalım. ABD ekonomisindeki canlanma nedeniyle doların avroya karşı 2014 sonuna kadar 1,1-1,2 bandına yükseldiği, 10 yıllık faizlerin 2,0’den 2,5-3,0 aralığına artacağı bir senaryo gelişmekte olan piyasalara kısa vadede satış getirebilir. Orta vadede ise küresel portföylerde gelişmekte olan ülkeler lehine olan değişimin devam edeceğine inanıyoruz.
Türkiye öznesine dönelim. ABD ekonomisindeki canlanma ve uzun vadeli faizlerde görülecek kademeli bir yükselişin Türk lirası tahvil piyasasını (özellikle uzun vadelileri) olumsuz etkilemesini bekliyoruz. Böyle bir senaryada 10 yıllık tahvil faizlerinin 7.5-8.0 bandına yükselmesini bekliyor ve satış tavsiyemizi koruyoruz. Türk lirası ve İMKB cephesinde ise iyimserliğimizi koruyor ve olası gerilemelerin alım fırsatı olarak kullanılması gerektiğine inanıyoruz.
Geçtiğimiz hafta gerek dünya borsalarında, gerekse İMKB’de sert satışlar görüldü. Açıklanan verilerde satışı gerektirecek özel bir kötüleşme yok. Piyasalardaki satış dalgası temel dengelerdeki bozulmadan çok merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdüremeyeceği korkusundan kaynaklandı.
Ekonomi cephesinde kayda değer bir gelişme yok. Avrupa’da durgunluk öngörülere uygun bir şekilde devam ediyor. Amerikan ekonomisinde yavaş ama istikrarlı bir iyileşme var. Çin’de sert iniş tehlikesi büyük ölçüde ortadan kalktı. Türkiye dünya ekonomisindeki yavaşlamaya rağmen makul bir hızla büyümeyi sürdürüyor.
Geçen haftanın kötü sürprizi ABD Merkez Bankası’ndan geldi. Çarşamba günü yayınlanan FED tutanakları, bazı üyelerin ayda 85 milyar dolara ulaşan varlık alımlarının faydası konusunda şüpheli olduklarını ve FED’in açık uçlu bilanço genişlemesinin tahmin edildiğinden daha çabuk sona erebileceğini gösterdi.
2012’nin eylül ayında başlayan QE3 programında FED yetkilileri, ilave parasal genişlemeyi istihdam piyasasındaki kalıcı iyileşmeye bağlamıştı. Geçen hafta yayınlanan toplantı tutanaklarında, FED yetkililerinin yapılan risk fayda analizi sonunda emek piyasasında tam bir toparlanma sağlanmadan QE3 programına son verilebileceğini tartıştıkları görüldü.
FED toplantı tutanakları piyasalarda parça etkili bomba etkisi yaptı. ABD doları değer kazanırken Wall Street’den Avrupa ve Asya borsalarına yayılan genel bir satış dalgası görüldü. Avrupa PMI verilerinin beklenenden biraz daha kötü gelmesi piyasalardaki satış dalgasının daha da sertleşmesine neden oldu.
Küresel risk iştahına duyarlı olan Türkiye piyasalarındaki satış dalgası gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha sert oldu. FED’in parasal genişlemeyi sona erdirebileceği endişesiyle, MSCI Türkiye endeksi sene başından beri getirisinin tamamını geri vererek eksiye geçti.
Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında, Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirmeye devam ederken, TL ve yabancı para yükümlülükler üzerindeki zorunlu karşılıkları artırması, Türkiye piyasalarındaki satışların daha sert olmasına neden olan bir diğer nedendi.
Küresel risk iştahının bozulmaya başladığı bir ortamda Türkiye’de faizlerin düşürülmeye devam edilmesi, Türk lirasının dolar avro sepetine karşı yeniden 2,08 seviyesini test etmesine ve İMKB’nin sene başından beri gördüğü en düşük seviyelere gerilemesine neden oldu.
Piyasalardaki satış dalgası olası bir depremin öncesindeki erken uyarı mı, yoksa geçici bir şok mu? Bu sorunun cevabı FED’in önümüzdeki aylarda yapacağı açıklamalarla belirlenecek. Merkez bankalarının bağımsızlığına inanan piyasa oyuncuları FED’in para politikasını beklenenden erken sıkılaştırabileceği endişesiyle satışlarını sürdürebilir.
Bizim tahminimiz gelişmiş ülke merkez bankalarının geri dönüşü çok zor bir yola girdikleri yönünde. Yüksek borç ve zayıf istihdam kısa ve orta vadede para politikasında bir sıkılaşmaya gidilmesini imkansız kılıyor. Kamu borçlarının sürdürülebilirliğinin sorgulandığı bir ortamda merkez bankalarının parasal genişlemeyi kısa vadede sona erdirme riskinin olduğuna inanmıyoruz.
Türkiye cephesinde ise Merkez Bankası’nın biraz bekleyerek attığı adımların sonucunu görmesinin daha doğru olacağına inanıyoruz. Küresel risk iştahının çok da sağlam olmadığı mevcut konjonktürde, faiz oranlarının daha fazla indirilmesi Türk lirasındaki kayıpların artmasına ve enflasyonun hedeflenen %5 seviyesinin çok üzerine %7 civarına çıkmasına neden olabilir. Ekonomideki dışsal dengelemenin başarılı bir şekilde sürdüğü mevcut konjonktürde aceleci adımlar atmanın faydasına inanmıyoruz.
Piyasalarda ilgili görüşlerimizde bir değişiklik yok. Türk lirasının 2013 yılında Merkez Bankası’nın politikalarına rağmen değer kazanacağına inanıyoruz. Sabit faizli tahvillerden uzak durulması görüşümüzü tekrarlıyoruz. Dalga boyunun artmasına rağmen İMKB’nin ve özel sektör tahvillerinin cazip fırsatlar sunmaya devam ettiğine inanıyoruz.
