Vadeli İşlemlerde Likidite

Türkiye’de bir vadeli işlemler borsası kurulma çabaları 1994 senesinde gündeme gelmiş ve bu konuda adımlar atılmaya başlanmıştı. Ancak çeşitli faktörlerden dolayı (2001 senesinde döviz kuru üzerine bir piyasa kurulmuş olsa bile) işleyen bir piyasa için 2005 senesine kadar beklemek zorunda kalmıştık.

4 Şubat 2005 tarihinde İzmir’de kurulan Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası A.Ş. ilk etapta döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile atılım yapmış, ancak bir süre sonra ivme Endeks 30 vadeli işlem sözleşmelerine dönmüş ve işlem hacminin çok büyük bir kısmı bu sözleşmede gerçekleşmeye başlamıştı. Döviz sözleşmelerinde veya altın sözleşmelerinde kısıtlı işlemler olurken VOB’un itici gücü Endeks 30 sözleşmeleriydi.

Likiditenin dar olduğu VOB’un ilk dönemlerinde yatırımcılar “arbitraj” kavramı ile yeniden tanıştı. Arbitraj finans literatüründe yer alan önemli konseptlerden biri olmasına rağmen, Türkiye’de bu deyime verilen anlam zaman içerisinde farklılık göstermiştir. Özellikle bankacılıkta çapraz kur işlemleri ile ilişkilendirilmiş ve jargona böyle yerleşmişti. Risksiz kar sağlamak olarak da tanımlanabilecek arbitraj VOB’un açılması ile yeniden eski anlamı ile anılmaya başlandı.

Arbitrajın finansal piyasalarda doğru fiyat oluşumunu sağlaması açısından önemi ortadadır. Likiditenin olmadığı ve dolayısıyla fiyatın yanlış olduğu durumlarda arbitratörler piyasaya girerek fiyatın olması gereken yere çekilmesini sağlar. Arbitraj yapanlar likiditenin kaybolmasını engellemek ve doğru fiyat oluşumunu sağlamak gibi önemli bir göreve sahiptir.

Bu bakış açısını biraz ileri götürürsek arbitratörlerin gönüllü piyasa yapıcıları olduklarını öne sürebiliriz. Piyasa yapıcılar herhangi bir finansal enstrümanda hem alım hem de satım emri vererek işlem yapmak isteyen yatırımcılara likidite sağlar.

VOB’un ilk dönemlerinde spekülatörler karşısında likidite sağlayan arbitratörler işlem hacminin ve doğru fiyatın oluşmasını sağladılar. Özellikle ucuz ödünç veya fonlama maliyetine sahip olup spot piyasada endeksi replike edebilme alt yapısına sahip her kurum için iyi bir gelir kapısı yaratılmış oldu. Zamanla piyasanın etkinliğinin artması ve likiditenin kendi içerinde sağlanabilmesi ile arbitraj artık eskisi kadar popüler değil ancak hala zaman zaman Endeks 30 kontratlarında arbitraj devam ediyor.

VOB’da Endeks 30 kontratlarının başarısı diğer kontratlara yansımadı. Değindiğimiz gibi altın ve döviz kontratlarında da bir miktar işlem hacmi olsa da diğer kontratlarda ya hiç işlem olmadı ya da ihmal edilecek kadar az işlem oldu. Bizce bunun iki nedeni vard: Birinci neden taleple ilgili;yatırımcılar veya kendini riskten korumak isteyen üretici veya tüccarlar vadeli işlemleri nasıl kullanacaklarını bilmiyorlar, işlem yapmak maliyetli ve külfetli geliyor ve piyasaların işleyişine hakim değiller. Sonuçta vadeli işlemlerle ilgilenmiyorlar. İkinci neden ise likiditeyi sağlayacak kurumların olmaması. Özellikle elektrik sözleşmelerinde bu hususun etkin olduğunu gözlemlemek mümkün. Spot piyasa ile vadeli piyasa arasında arbitrajın gerçekleştirilememesinden dolayı bu sözleşmelerde etkin fiyat oluşumunu gözlemleyemiyoruz. İşlem yapmak isteyen yatırımcı karşısında kimseyi bulamıyor. Likidite olmayınca fiyat hareketleri keskin ve spot piyasadan uzak olma riski yatırımcıları uzak tutuyor.

VOB-VİOP birleşmesi sonrası yüksek işlem hacmi beklenen endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve pay vadeli işlem sözleşmeleri için ise başka bir hikaye ortaya çıkıyor. Endeks vadeli işlemlerinde işlem olurken pay vadeli işlem sözleşmelerine talep olmaması beklenen bir şey değildi. Bu sözleşmelerde işlem hacmi eksikliğinin belli bir kısmı VİOP piyasasının acele ile açılmasına bağlanıyor. Hem yerli hem de yabancı aracı kurumlar alt yapılarını VOB’da açılacak sözleşmeler için hazırlamaktaydı. Ancak ibre birden bire BIST’e dönünce altyapı değişikliklerini yapmak zaman aldı. Değişiklikler için çalışılırken yeni açılan piyasada likiditenin olmadığını gören aracı kurumlar diğer geliştirmelere öncelik verdi. Endeks 30 sözleşmelerinde gerçekleşen arbitraj işlemlerinin pay senedi işlemlerine yansımamasını ancak böyle açıklayabiliyoruz.

Yakın zamanda yatırımcıları VİOP’a çekmek için BİST bir dizi adım attı. Bunların başında piyasa yapıcılık sistemini daha etkin hale getirmek ve yatırımcının bilgisini arttırmak geliyor. İş Yatırım da sermaye piyasalarını geliştirmek olan misyonunun sonucu olarak bu faaliyetlere destek vermek için hazırlıklara başladı. İş yatırım daha önce VOB’da altın ve döviz sözleşmelerinde piyasa yapıcısı görevinde bulunmuştu. 8 Mayıs 2014 itibari ile VİOP pay vadeli işlem sözleşmelerinde de İş Yatırım resmi piyasa yapıcı oldu. VİOP’da işlem gören pay senedi vadeli işlem sözleşmelerinde alım-satım kotasyonu verilmeye başlandıktan sonra işlem hacminde keskin artış oldu. Önümüzdeki dönemde bu trendin devamını bekliyoruz.

Yatırımcıların vadeli işlemlere olan ilgisini arttırmak için gereken ikinci adım eğitim düzeyini arttırmak. Bu konuda da BİST’in bir eğitim atağı mevcut. İş Yatırım da bu atağa pay senedi vadeli işlem sözleşmeleri üzerine yapılacak eğitime katkıda bulunarak katıldı 9 Haziran 2014 Pazartesi günü saat 18:30’da Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Eğitim salonunda yapılan eğitimde pay senedi üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin işleyişi, dinamikleri, fiyatlandırılması ve piyasa yapıcılık mekanizmasının likiditeye katkısı sunuldu.

Eğitimde yer verilen “VİOP Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri” başlıklı sunum için;

Yiğit Arıkök

Direktör | Hazine ve Portföy Yönetimi

Kırçıllı keçiden kerteriz almak

Tekne ile balık avlamaya çıkanlar balığın bol olduğu bir yer bulunca bulundukları yeri sabitlemeye çalışırlar. Bunun için teknenin burnunu akıntıya veya rüzgara karşı verip motoru çalıştırarak veya kürek çekerek mevkilerini korumaya çalışırlar. Bu işi yaparken kıyıda sabit bir hedef belirleyerek kerteriz alınması önemlidir. Yoksa balık yatağının yerini kaybedersiniz.

Enflasyon hedeflemesi uygulayan Merkez Bankaları hükümet ile birlikte belirledikleri enfl asyon hedefine ulaşmak için ellerindeki tüm para politikası araçlarını kullanırlar. Ancak ellerindeki en önemli politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır.

Kısa vadeli faiz oranları enflasyon hedefine ulaşmak için kullanılır. Bu hedeften yukarı veya aşağı yönlü önemli sapmalar yaşanacağı anlaşıldığında Merkez Bankası politika faizinde yukarı veya aşağı yönlü düzeltmeler yaparak, piyasalara hedefe ulaşmak için kararlı olduğunun sinyalini verir. 

Merkez Bankaları politika faizlerini fiyat istikrarı dışındaki bir hedefe – finansal istikrar gibi – ulaşmak için kullanırlarsa enflasyon hedefine ulaşılacağı konusunda piyasa oyuncularını ikna etmek zorlaşır.

Bu nedenle Merkez Bankaları finansal istikrarı sağlamak için öncelikle faiz dışı politika araçlarını kullanmaya çalışırlar. Politika faiz oranını ise enfl asyon hedefine ulaşmak için piyasaların referans noktası olarak kullanacakları “görece sabit” bir referans noktası olarak kullanılır.

Merkez Bankaları bu temel politikadan uzaklaşıp politika faizlerini piyasadaki risk algısı gibi bir değişkene paralel değiştirirlerse, “kırçıllı keçiden kerteriz alan” denizci konumuna düşerler. * 

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) Perşembe günkü toplantısında politika faiz oranını (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 50bp düşürerek %10,0’dan %9,5’e çekti. Piyasa profesyonellerinin çoğunluğu enfl asyondaki yukarı yönlü seyir nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indirimine yaz döneminde başlayacağına inanıyordu.

Ancak evdeki hesap çarşıya uymadı. Merkez Bankası “bekle ve gör” politikası yerine proaktif olmayı tercih etti. Banka “azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşmeyi” gerekçe göstererek haftalık fonlama faizini aşağı çekti.

Politik belirsizliğin azaldığı ve küresel risk iştahının arttığı bir Türkiye için %10,0 faizin fazla olduğuna inanıyor ve düşürülmesi gerektiğini kabul ediyoruz. Ama zamanlaması konusunda itirazımız var.

Büyümenin canlı olduğu ve enfl asyonun yükselmeye devam ettiği bir ortamda Merkez Bankası faiz indirerek piyasalara benim önceliğim fiyat istikrarı değil finansal istikrardır mesajı vermiştir.

Önümüzdeki dönemde politik belirsizliğin azalması veya küresel risk iştahının artması gibi bir nedenle sermaye girişi artar, risk primleri düşer ve Türk lirası değer kazanmaya başlarsa Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam edeceği anlaşılmıştır.

Risk priminin ve kırçıllı keçinin ortak özelliği aşırı hareketli olmalarıdır. Kırçıllı keçiden kerteriz alarak yerimizi nasıl sabitleyemezsek, risk primini referans olarak kullanan bir para politikası ile enfl asyonun düşürüleceğine piyasaları ikna edemezsiniz.

*Merkez bankacıların denizcilik maceraları ile ilgilenenler eski Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Şükrü Binay’ın Sabah Gazetesinde 26 Haziran 2006 tarihli “Kırçıllı keçiden referans almak ve piyasanın referans noktası” isimli fıkra tadında yazısını okuyabilirler.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Enflasyon, işsizlik ve kısa vadeli oran

Cuma günü bir kez daha zayA�f gelen NFP verisiyle FED’in tapering’i sürdürüp sürdürmeyeceAYi gündeme geldi. Devam edeceAYini düAYünenler bile düAYük enflasyon nedeni ile FED’in kaygA�lA� olmadA�AYA�nA� ve 6.5%’e yaklaAYan (aslA�nda yuvarlamadan 6.6% yoksa 6.5% diyebiliriz) işsizlik oranA�nA�n rahatsA�z etmeyeceAYi gA�rüAYünde. DolayA�sA�yla varsayA�ma gA�re FED’in bol vakti var faiz arttA�rmak iA�in (Taylor modeli 1.25% A�n gA�rse de).

Daha A�nce Phillps Curve ve enflasyon konusuna deAYinmiAYtim. Son dA�nemde piyasada akademik dünyada yayA�nlanan bazA� A�alA�AYmalar tartA�AYma konusu. A�alA�AYmalardan biri NBER tarafA�ndan yayA�nlanan ve Northwestern’da Prof. olan Robert. Gordon diAYeri ise Princenton’dan M. Watson’a ait. A�lgi duyanlara gA�nderebilirim.

Gordon A�alA�AYmasA�nda PC’un bazA� dA�nemlerde neden A�alA�AYmadA�AYA�nA� vs incelerken aynA� zamanda enflasyonun son dA�nemde neden düAYük olduAYunu deAYil de modelin deflasyon A�n gA�rürken son krizde neden sadece düAYük enflasyon olduAYunu da araAYtA�rA�yor.A�Yani piyasadaki algA�nA�n tam aksi bir durum. Elbette enflasyon verimlilik, ithalat enflasyonu, gA�da fiyatlarA�, dolarA�n gücü gibi bazA� konulara da baAYlA� ancak A�alA�AYmalarA�n ortasA�nda A�AYsizlikte gA�rülen deAYiAYim var.

AAYaAYA�da paylaAYtA�AYA�m alA�ntA�larda da gA�rdüAYünüz üzere her iki isim de kA�sa ve uzun vadeli iAYsizliAYi ayrA�AYtA�rA�yor.

YukarA�da ABD toplam işsizlik oranA� ve benim oluAYturduAYum) kA�sa vadeli işsizlik oranA�nA� görüyorsunuz. VarsayA�ma gA�re uzun vadeli iAYsizliAYin yapA�sal olmasA� ve iAYverenler gA�zündeki konumu nedeni ile ücretler üzerinde bir etkisi yok.

Gordon’a gA�re Nairu yani enflasyon yaratmayacak oran toplam iA�in 6.5% olurken, ki CBO’nun 5.9%, kA�sa vadeli işsizlik iA�in 4.3%. Peki Cuma günü aA�A�klanan oran kaA� olmuAYtu? GA�rselde gA�rdüAYünüz üzere 4.2%! Azu ana kadar neden enflasyon gA�rmedik? DiAYer pek çok sebebe (hanelerde deleverage, kamuda otomatik kA�sA�ntA� baAYta olmak üzere) ek olarak işsizlik oranA� Nairu’nun n’si yani “non-accelerating” yani enflasyonu hA�zlandA�rmayan oranA�n üstünde veya yakA�n seviyelerdeydi. Azimdi ise bu seviyenin altA�na kaymA�AY durumdayA�z.

Gordon A�alA�AYmasA�nA� 2013’te yaptA�AYA� iA�in bu gerilemeyi 2014’te beklemiyor gA�rünüyor. AAYaAYA�da A�alA�AYmasA�nda paylaAYtA�AYA� (istatistiki verileri A�alA�AYmasA�nda veriyor) simülasyon var. Model geA�miAYte nasA�l bir performans gA�stermiAY ve Nairu aAYaAYA� kA�rA�ldA�AYA�nda nasA�l bir A�ngA�rüde bulunmuAY.

Kim bilir belki de fay hattA�nA�n üzerinde kabarcA�klar hA�zla yüzeye doAYru yaklaAYA�yor…

The post-2009 labor-market recovery has been unique for the persistence of long-run employment. The main reason the unemployment rate has stayed so high and for so long is that long-run unemployment (27 weeks or longer) has risen to a level that has not previously been observed in the history of the postwar data. In contrast, short-run unemployment in early 2013 was actually lower than in the 1982-1990 recovery at the same stage.

It has long been recognized since the 1980s European literature on hysteresis cited above that long-run unemployment is a structural problem, and that the portion of the unemployed with durations of six months or more may not be considered viable applicants by employers and thus may put little downward pressure on wage rates and prices. One of the most unique aspects of the U.S. labor market in the last five years has been the persistence of long-run
unemployment, the subset of those unemployed who are out of work for 27 weeks or more.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Nasreddin ve Bernanke Hocalar

Bernanke'nin konuAYmasA�ndan sonra yaAYanan fiyat hareketini incelediAYimizde konuAYma A�ncesi durumun net bir hasara uAYramadA�AYA�nA� sA�yleyebiliriz. Euro tam 1.3080 desteAYini test etti ve yukarı tepki verdi. Option pozisyonlarA�nda bir bozulma yok, AltA�n 1270 desteAYini test etti ve tepki verdi. Her ikisi de zayA�f bir tepki vermiAY olsa da bu seviyelerin üzerinde tutunmalarA� pozitif. Aud AYu anda 20 günlük ortalamasA�nda ama 90.40 kA�rA�lmadA�AYA� sürece yukarı tepkisini sürdürebilir. Elbette bunlarA�n hepsi AYimdilik ara bir yükseliAY olarak gA�rünüyor.

Bernanke'nin konuAYmasA�na dA�nersek:A� AYurada Bernanke ne dedi? Ne demek istedi baAYlA�klarA� altA�nda konuAYma incelenmiAY. Bu tip yorumlarA� aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz Nasreddin* hoca fA�krasA�na benzetiyorum. FED enflasyonda gA�rülen ve dA�nemsel olmayan gerileme ve momentum kaybeden büyümeye rağmen neden son toplantA�sA�nda QE'nin biteceAYine dair net bir sinyal vermek istemiAY olabilir?

Her FOMC aA�A�klamasA�nda ve sonrasA�nda konuAYmalardan FED'in QE'nin cost/benefit olarak tanA�mladA�AYA� artA�larA� ve eksileri tartarak devam etme kararA� aldA�AYA�nA� biliyoruz. A�rneAYin 19 Haziran aA�A�klamasA�nda: “In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.” demiAYti.

QE'nin nasA�l A�alA�AYtA�AYA� ve ne tür etkileri olduAYu konusu çok konuAYulduAYundan girmiyorum. Ama fayda ve zararlarA� konusunda bir kaA� A�rnek iyi olabilir. AAYaAYA�daki grafikte bankalarA�n kredi büyüklüAYü var.

GA�rdüAYünüz üzere sene baAYA�ndan bu yana önemli bir büyüme sA�z konusu deAYil. Benzer bir AYekilde excess rezervler-FED'in alA�mlarA� gibi detaylara baktA�AYA�nA�zda da QE3'ün sisteme tam olarak girmediAYini gA�rebilirsiniz. Yani FED mutlaka QE3'ün getirisini sorguluyor olmalA�. Kredilerin gerilediAYi, paranA�n rezervlerde takA�ldA�AYA�A�bir ortamdaA�QE3 hangi mekanizma üzerinden istihdam ve ekonomik büyüme yaratA�yor? Bu FED'in kredibilitesi aA�A�sA�ndan da önemli.

AAYaAYA�daki tablolar aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz 20 Haziran mailinde bahsettiAYim FED'in faiz artA�AYA�ndan nasA�l etkilenebileceAYi konusuna ait.

Azimdi biraz daha kA�sa vadeye giderek duruma bakalA�m.

Burada FED'in bilanA�osunu ve ortalara doAYru vade yapA�sA�nA� gA�rebilirsiniz (durasyonu bilmiyoruz). Faizler 2012 temmuzda dip yaptA� FED QE3'ü Eylülde aA�A�kladA�. Bu durumda faizlerin yukarı hareketinin baAYladA�AYA� MayA�s ayA�nA� baz alA�rsak 1.62%den AYu andaki seviye 2.48%e bir yükseliAYten bahsediyoruz. Burada gA�rüleceAYi üzere FED'in 1.8 bn dolara yakA�n UST ve 1.1 tr dolara yakA�n MBS'i var. Bu durumda tamamen fiktif olarak yapA�lan bir hesapta ortalama durasyonlar 3-7-15 yıl olarak alA�narak getirilerdeki deAYiAYimler hesaplandA�AYA�nda FED sadece UST portfoyA�nde 120 bn dolar yitirmiAY oluyor. Zarar demesek de kürdan zararA� olduAYu kesin.

Eski FED üyesi Mishkin'in de içinde bulunduAYu bir ekibin A�daha uzun vadeli hesapladA�AYA� zararlar ise bunun bir kaA� katA� üstünde. KA�sacasA� QE artA�k bir maliyet oluAYturmaya baAYlamA�AY durumda (Vadeye kadar tutabilir argumanA� var ancak neden bunun zayA�f bir ihtimal olduAYunu daha A�nce detaylA� geA�miAYtim).

DiAYer bir sorun getirilerin/faizlerin uzun süre düAYük tutulmasA� nedeni ile tarihi ortalamalarA�n çok altA�nda kalan tasarruf oranlarA�, yani tasarrufcularA�n cezalandA�rA�lmasA� ve spekülasyona bir nevi izin verilmesi (dün yaAYanan main street Wall Street tartA�AYmasA�). QE bittiAYinde hisse senedi piyasasA� ne olur tartA�AYmalarA� bile QE'nin moral hazard yarattA�AYA� gA�rüAYünü destekliyor. DahasA� FEDA�doAYrudan sorumluluAYu almasa da EM'lerde Avrupaya tüm piyasalara flowu da etkiliyor.A�Son olarak QE enflasyon kafasA�nA� kaldA�rdA�AYA�nda ateAYe dA�külecek benzin rolü oynayabilir ancak elbette bu noktanA�n henüz uzaAYA�ndayA�z.

SonuA� olarak FED'in QE3'e baAYladA�AYA� tarihteki ekonomik verilerin seviyesi ile bugün karAYA�laAYtA�rA�ldA�AYA�nda QE'nin bitirilmesi iA�in bir neden yok. Ancak QE iAYe yarA�yor mu veya tahammül edilebilir mi sorusuna sanA�rA�m FOMC üyeleri giderek artan sayA�da “hayA�r” cevabA�nA� veriyor. Dün Bernanke QE ve forward guidance enstrumanlarA�nA�n faizlere ek olarak kullanA�lan 2 silah olduAYunu sA�yledi. Azu an iA�in QE'yi hemen bitirecek bir ortam olmasa da ekonominin yükünü A�ekecek olan asA�l enstruman düAYük faizler ve vadesi olacak gibi gA�rünüyor.

Bizim dikkatli olmamA�z gereken nokta QE hemen bitmeyebilir havasA� pompalanA�rken ani bir hareketle QE'nin 20-25 bn dolar civarA�nda azaltA�lmasA� olacak. Bu nedenle orta vadede daha kuvvetli bir dolar, daha yüksek UST getirileri ve endeksler bekliyorum.

*Bir keAYiAY Dünya'nA�n en akA�llA� adamA�nA� bulmak iA�in diyar diyar geziyormuAY sA�ra Nasreddin Hoca'nA�n kA�yüne gelmiAY.

KA�ylülere sormuAY:-Sizin kA�yün en akA�llA� adamA� kim?

KA�ylüler de: -Nasreddin Hoca.

demiAY. KeAYiAY kA�y meydanA�nda hoca ile gA�rüAYmeye baAYlamA�AY ve eline bir A�omak almA�AY, yere bir daire A�izmiAY. Nasreddin Hoca da A�omakla daireyi ikiye bA�lmüAY, keAYiAY bir doAYru daha A�izerek daireyi dA�rde bA�lmüAY. Hoca da dA�rde bA�lünmüAY dairenin üA� dilimine A�arpA� iAYareti koymuAY.

KeAYiAY elleriyle aAYaAYA�dan yukarA�ya doAYru hareket yapmA�AY. Hoca da yukarA�dan aAYaAYA�ya doAYru yapmA�AY ve keAYiAY büyük bir hayranlA�kla hocayA� tebrik etmiAY. Olup bitenden bir AYey anlamayan halk keAYiAYe ne olduAYunu sormuAY, keAYiAY de: -bu adam gerA�ekten de dünyanA�n en akA�llA� adamA�. Yere dünya A�izdim. O ortadan ekvator geA�er dedi. Ben dünya'yA� dA�rde bA�ldüm o da dA�rtte üA�ü sudur dedi. Ben yerden buharlaAYma sonucunda ne olur dedim o da yaAYmur yaAYar dedi.

Bu sefer hocaya neler olduAYunu sorarlar, hoca da:

-Bu adam oburun biri,yere bir tepsi baklava A�izdi.Ben yarA�sA� benim dedim. Daha sonra tepsiyi dA�rde bA�ldü.O zaman dA�rtde üA�ü benim dedim. O da tepsi altA�ndan ateAYi hafif hafif almalA� dedi. Ben de üstüne fA�ndA�k, fA�stA�k ekelerse daha iyi olur dedim.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Sukuk: İslami Finans Ürününden, Uluslararası Sermaye Piyasası Ürününe…

Sukuk, ülkemizdeki deyişiyle ‘kira sertifikası’, diğer bir deyişle ‘islami bono’ özellikle 2012 yılında yatırımcıların gözünde önceki yıllara göre farklılaşarak, islami fonlar ve yatırımcılar için oluşturulmuş, islami ülkelerde işlem gören islami bir enstrüman imajını değiştirerek uluslararası kabul görmüş bir enstrümana dönüştü. Bu dönüşüme en büyük katkı konvansiyonel yatırımcılar ve genelde konvansiyonel ihraç yapan ihraççıların (ülkeler ve şirketler) ürüne sadece islami ürün bakış açısıyla yaklaşmadan sermaye piyasası aracı olarak kabullenmesiyle sağlandı. Bu bakış açısının farklılaşmasının sebebi bana kalırsa önceki yazımda da değindiğim likiditenin yönünün ve hedef yatırımcı kitlesinin son yıllarda değişiyor olması. Bu nedenle önümüzdeki dönemde daha sık karşılaşacağımız bir ürün olan ‘sukuk’ u daha yakından tanımak faydalı olabilir.

İslami finansal varlıkların hacmi 2012 yılında yaklaşık 1.3 trilyon USD’ye ulaştı ve buna karşılık potansiyelinin ise 4.4 trilyon USD olduğu tahmin ediliyor. Sadece Kuzey Afrika ve Orta Doğu ülke fonlarının şu anda büyüklüğü 2 trilyon USD civarında ve önümüzdeki birkaç yıl içinde petrol fiyatlarında çok ciddi bir geri geliş yaşanmadığı sürece bu fonların toplam büyüklüklerinin 4 trilyon USD’ye ulaşması bekleniyor. Bu tahminle birlikte Kuzey Afrika, Orta Doğu ve Asya’daki islami likiditenin boyutunu ve potansiyelini tahmin edebiliriz.  İslami likiditeye oranla islami ürünlerin kısıtlı olması, sukuk ihraçlarının talebinin konvansiyonel ihraçlara oranla genelde daha yüksek olmasını açıklıyor.

Sukuk, ülkemizde ve global piyasalarda en çok ‘kira sertifikaları’ şeklinde karşımıza çıkıyor. Basit olarak ihraççıya ait bir gayrimenkulün ihracı gerçekleştirmek için kurulmuş bir ‘Varlık Kiralama Şirketi’ ne geri alınmak üzere belli bir süre satılması, VKŞ’nin bu gayrimenkulü kiralaması ve bu kira gelirlerine karşı kira sertifikası ihraç ederek kira gelirlerini sertifika sahiplerine kar payı olarak ödemesidir. Sukuk’un da kar payları belirli dönemlerde, USD cinsi ihraçlarda genelde 6 ayda bir ödemeli olur ve genelde sabit bir oranda dağıtılır. Vade sonunda da anapara ödemesi yapılır. Yatırımcılar kira gelirlerine ortak oldukları için islami kurallara uygun kabul edilir. Yatırımcı kitlesi genelde kısa vadeli alım-satım değil taşımak için alım yaptığı için kıymetlerin volatilitesi geleneksel eurotahvillere göre daha düşüktür. 2012 yılına kadar 10 yılın üzerinde sukuk ihracına rastlamak çok mümkün değildi. Genelde vadeler ortalama 5 yıl civarındaydı. 2012 yılında, sukuka olan talebin ve risk algısının artması sonucu perpetual (2049 vade), Tier1 sukuk borçlanmasını da gördük.

Vadelerin uzamasının yanı sıra katılımcılar bu ürünleri yıllardır alıp, satan ve ihraç eden katılımcıların ötesine geçti. Türkiye Hazinesi ilk USD ve TL cinsi sukuk ihracını gerçekleştirdi. Bu sene Güney Afrika hazinesi ilk kez bir sukuk ihraç etmeyi planlıyor. Aynı şekilde Mısır, Tunus ve Umman’da sukuk ihraçlarını yaygınlaştırmak için kanuni düzenlemeler yapılıyor. Hong Kong, ülkede daha fazla sukuk ihracının yapılabilmesi için vergisel düzenlemelerini değiştiriyor.  Bu sene yapılacağı bildirilen ülke sukuk ihraçlarının %97’sini bu piyasaya ilk kez giren ülkeler oluşturuyor. Farklı ülkelerden katılımcıların sektöre girmesiyle farklı para birimleri cinsi sukuk ihraçları ileride daha da artacaktır. Çin Yuan’ının da yaygın kullanılmaya başlayacağını ve Asya ve Orta Doğu yatırımcılarının sermaye piyasalarındaki paylarının artacağını düşünürsek Çin Yuanı cinsi sukuk ihraçlarıyla daha sık karşılaşmak çok şaşırtıcı olmaz.

İhraççıların yanı sıra sukuk ihraçlarına katılan konvansiyonel katılımcıların payı da artıyor. Türkiye Hazinesi’nin USD cinsi sukuk ihracına gelen talebin yaklaşık %60’ı Orta Doğu’dan olsa da %21’i Avrupa ve ABD’den geldi. Bu pay sukuk piyasası regülasyonlarının daha standardize hale gelmesi ve likiditesinin artmasıyla daha çok yükselebilir. Dubai Finansal Piyasası sukuk satın alma ve trade yapılması konusunda kendi standartlarını oluşturmaya çalışıyor.

Her ne kadar konvansiyonel ürünlere oranla sukuk regülasyonları açısından ortak standartların olmaması sukuk piyasasının önündeki engellerden bir tanesi olsa da islami finansman ürünlerinin çeşitliliği biraz da çok kesin çerçevelerin olmamasından kaynaklanıyor. Yine de standardizasyon konusunda çalışmalar devam ediyor. Katılımcıların günden güne artması önümüzdeki dönemlerde gerekli düzenlemelerin yapılmasını sağlayacaktır.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

Dünyanın gerisinde kalmak…

Dünya ekonomisi Avrupa’dan ve Orta doğu’dan gelen şoklara rağmen küresel ölçekte genişleyici para politikaları sayesinde ağır aksak büyümesini sürdürüyor. Dünya imalat sanayi PMI endeksi ABD ve Çin’in toparlanmasıyla Eylül ayında 48,9 ile Ağustos ayındaki 48,1 seviyesinin üzerine çıkarak son beş aylık gerileme eğilimini bozdu.
Avrupa borç krizi konusunda risk algısı iyileşmeye devam ediyor. Avrupa Merkez Bankası’nın eyleme geçeceği beklentisiyle İspanya ve İtalya’nın borçlanma piyasalarından başlayarak bankacılık hisselerine ve borsa geneline yayılan yükseliş zaman zaman görülen dalgalanmalara rağmen devam ediyor.

Sistemik öneme sahip İspanya ve İtalya’nın batmasına izin verilmeyeceğine güvenen yatırımcıların alımlarıyla MSCI Avro bölgesi endeksi Eylül ayında %3,2, son üç ayda % 9,5 getiri sağladı. Wall Street sene sonunda otomatik olarak devreye girecek mali tedbirlerin baskısına rağmen geçtiğimiz ay 2,4%, son üç ayda %5,8 artarak güçlü bir performans gösterdi.

Küresel büyüme beklentilerindeki artışa duyarlı gelişmekte olan ülke borsaları Eylül ayında %5.8 getiri ile gelişmiş ülke piyasalarının üzerinde performans sağladı. Çin’in Eylül ayı PMI verileri 50.1 ile önceki aya göre 1 puana yakın yükselerek ekonomide yumuşak iniş senaryolarını destekledi.

Türkiye hisse senetleri Mayıs ayından beri ilk kez dünya piyasalarından olumsuz anlamda ayrıştı. Gelişmiş ülkelerdeki %5,8’lik artışa karşı MSCI Türkiye endeksi Eylül ayından beri yatay bir seyir izledi. İMKB’nin dünyaya göre geride kalmasında bozulan bütçe performansı yüzünden kamu mallarına ve vergilere yapılan zamlar, kamu payı olan Halkbank ve Türk Telekom hisselerinde blok satış yapılabileceği açıklaması ve Suriye ile gerginliğin askeri boyuta taşınması etkili oldu.

Toplam gelirlerinin üçte ikisi dolaylı vergilerden oluşan merkezi bütçe iç talebin ve ithalatın daralması yüzünden tahminlerin üzerinde açık vermeye başladı. Gelirlerdeki azalmaya rağmen harcamalarını sert bir şekilde kısmak istemeyen hükümet vergi oranlarını artırarak ve kamu mallarına zam yaparak bütçedeki bozulmayı sınırladı. Bu sayede borç çevirme oranlarının piyasaları rahatsız edecek şekilde artmasının önüne geçildi.

Ancak yapılan vergi ve fiyat artışlarının önümüzdeki aylarda enflasyon ve büyümeyi olumsuz etkilemesi bekleniyor. Hükümetin içki, sigara, benzin, doğal gaz, elektrik, otomotiv gibi temel ürünlerde yaptığı zamların ve vergi ayarlamalarının tüketici enflasyonunu toplamda 1,2 puan yükseltmesi bekleniyor. Söz konusu tahmine maliyetlerindeki artış nedeniyle üretici şirketlerin zam yapması sonucu gelecek ikincil etkiler dahil değil.

Ekonominin içinde bulunduğu zorlu iç ve dış konjonktür nedeniyle hükümetin yaptığı vergi ayarlamaları ve kamu zamlarının ikincil etkilerinin sınırlı olmasını bekliyoruz. Bu nedenle Merkez Bankası’nın uygulamakta olduğu genişleyici para politikasında kısa vadede bir değişikliğe gitmesini beklemiyoruz. Merkez Bankası çekirdek enflasyonun görünümü bozulmadıkça mevcut politikasını sürdürecektir.

Ancak seçim yoğun gündem nedeniyle hükümetin kamu harcamalarını ve vergi artışlarını artırmaya devam edeceği önümüzdeki üç yıllık dönemde Merkez Bankası’nın “enflasyondaki bozulmanın kısa vadeli olduğu ve orta vadede hedefin tutturulacağı” savını savunması giderek zorlaşacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü