Vadeli İşlemlerde Likidite

Türkiye’de bir vadeli işlemler borsası kurulma çabaları 1994 senesinde gündeme gelmiş ve bu konuda adımlar atılmaya başlanmıştı. Ancak çeşitli faktörlerden dolayı (2001 senesinde döviz kuru üzerine bir piyasa kurulmuş olsa bile) işleyen bir piyasa için 2005 senesine kadar beklemek zorunda kalmıştık.

4 Şubat 2005 tarihinde İzmir’de kurulan Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası A.Ş. ilk etapta döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile atılım yapmış, ancak bir süre sonra ivme Endeks 30 vadeli işlem sözleşmelerine dönmüş ve işlem hacminin çok büyük bir kısmı bu sözleşmede gerçekleşmeye başlamıştı. Döviz sözleşmelerinde veya altın sözleşmelerinde kısıtlı işlemler olurken VOB’un itici gücü Endeks 30 sözleşmeleriydi.

Likiditenin dar olduğu VOB’un ilk dönemlerinde yatırımcılar “arbitraj” kavramı ile yeniden tanıştı. Arbitraj finans literatüründe yer alan önemli konseptlerden biri olmasına rağmen, Türkiye’de bu deyime verilen anlam zaman içerisinde farklılık göstermiştir. Özellikle bankacılıkta çapraz kur işlemleri ile ilişkilendirilmiş ve jargona böyle yerleşmişti. Risksiz kar sağlamak olarak da tanımlanabilecek arbitraj VOB’un açılması ile yeniden eski anlamı ile anılmaya başlandı.

Arbitrajın finansal piyasalarda doğru fiyat oluşumunu sağlaması açısından önemi ortadadır. Likiditenin olmadığı ve dolayısıyla fiyatın yanlış olduğu durumlarda arbitratörler piyasaya girerek fiyatın olması gereken yere çekilmesini sağlar. Arbitraj yapanlar likiditenin kaybolmasını engellemek ve doğru fiyat oluşumunu sağlamak gibi önemli bir göreve sahiptir.

Bu bakış açısını biraz ileri götürürsek arbitratörlerin gönüllü piyasa yapıcıları olduklarını öne sürebiliriz. Piyasa yapıcılar herhangi bir finansal enstrümanda hem alım hem de satım emri vererek işlem yapmak isteyen yatırımcılara likidite sağlar.

VOB’un ilk dönemlerinde spekülatörler karşısında likidite sağlayan arbitratörler işlem hacminin ve doğru fiyatın oluşmasını sağladılar. Özellikle ucuz ödünç veya fonlama maliyetine sahip olup spot piyasada endeksi replike edebilme alt yapısına sahip her kurum için iyi bir gelir kapısı yaratılmış oldu. Zamanla piyasanın etkinliğinin artması ve likiditenin kendi içerinde sağlanabilmesi ile arbitraj artık eskisi kadar popüler değil ancak hala zaman zaman Endeks 30 kontratlarında arbitraj devam ediyor.

VOB’da Endeks 30 kontratlarının başarısı diğer kontratlara yansımadı. Değindiğimiz gibi altın ve döviz kontratlarında da bir miktar işlem hacmi olsa da diğer kontratlarda ya hiç işlem olmadı ya da ihmal edilecek kadar az işlem oldu. Bizce bunun iki nedeni vard: Birinci neden taleple ilgili;yatırımcılar veya kendini riskten korumak isteyen üretici veya tüccarlar vadeli işlemleri nasıl kullanacaklarını bilmiyorlar, işlem yapmak maliyetli ve külfetli geliyor ve piyasaların işleyişine hakim değiller. Sonuçta vadeli işlemlerle ilgilenmiyorlar. İkinci neden ise likiditeyi sağlayacak kurumların olmaması. Özellikle elektrik sözleşmelerinde bu hususun etkin olduğunu gözlemlemek mümkün. Spot piyasa ile vadeli piyasa arasında arbitrajın gerçekleştirilememesinden dolayı bu sözleşmelerde etkin fiyat oluşumunu gözlemleyemiyoruz. İşlem yapmak isteyen yatırımcı karşısında kimseyi bulamıyor. Likidite olmayınca fiyat hareketleri keskin ve spot piyasadan uzak olma riski yatırımcıları uzak tutuyor.

VOB-VİOP birleşmesi sonrası yüksek işlem hacmi beklenen endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve pay vadeli işlem sözleşmeleri için ise başka bir hikaye ortaya çıkıyor. Endeks vadeli işlemlerinde işlem olurken pay vadeli işlem sözleşmelerine talep olmaması beklenen bir şey değildi. Bu sözleşmelerde işlem hacmi eksikliğinin belli bir kısmı VİOP piyasasının acele ile açılmasına bağlanıyor. Hem yerli hem de yabancı aracı kurumlar alt yapılarını VOB’da açılacak sözleşmeler için hazırlamaktaydı. Ancak ibre birden bire BIST’e dönünce altyapı değişikliklerini yapmak zaman aldı. Değişiklikler için çalışılırken yeni açılan piyasada likiditenin olmadığını gören aracı kurumlar diğer geliştirmelere öncelik verdi. Endeks 30 sözleşmelerinde gerçekleşen arbitraj işlemlerinin pay senedi işlemlerine yansımamasını ancak böyle açıklayabiliyoruz.

Yakın zamanda yatırımcıları VİOP’a çekmek için BİST bir dizi adım attı. Bunların başında piyasa yapıcılık sistemini daha etkin hale getirmek ve yatırımcının bilgisini arttırmak geliyor. İş Yatırım da sermaye piyasalarını geliştirmek olan misyonunun sonucu olarak bu faaliyetlere destek vermek için hazırlıklara başladı. İş yatırım daha önce VOB’da altın ve döviz sözleşmelerinde piyasa yapıcısı görevinde bulunmuştu. 8 Mayıs 2014 itibari ile VİOP pay vadeli işlem sözleşmelerinde de İş Yatırım resmi piyasa yapıcı oldu. VİOP’da işlem gören pay senedi vadeli işlem sözleşmelerinde alım-satım kotasyonu verilmeye başlandıktan sonra işlem hacminde keskin artış oldu. Önümüzdeki dönemde bu trendin devamını bekliyoruz.

Yatırımcıların vadeli işlemlere olan ilgisini arttırmak için gereken ikinci adım eğitim düzeyini arttırmak. Bu konuda da BİST’in bir eğitim atağı mevcut. İş Yatırım da bu atağa pay senedi vadeli işlem sözleşmeleri üzerine yapılacak eğitime katkıda bulunarak katıldı 9 Haziran 2014 Pazartesi günü saat 18:30’da Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Eğitim salonunda yapılan eğitimde pay senedi üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin işleyişi, dinamikleri, fiyatlandırılması ve piyasa yapıcılık mekanizmasının likiditeye katkısı sunuldu.

Eğitimde yer verilen “VİOP Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri” başlıklı sunum için;

Yiğit Arıkök

Direktör | Hazine ve Portföy Yönetimi

Kırçıllı keçiden kerteriz almak

Tekne ile balık avlamaya çıkanlar balığın bol olduğu bir yer bulunca bulundukları yeri sabitlemeye çalışırlar. Bunun için teknenin burnunu akıntıya veya rüzgara karşı verip motoru çalıştırarak veya kürek çekerek mevkilerini korumaya çalışırlar. Bu işi yaparken kıyıda sabit bir hedef belirleyerek kerteriz alınması önemlidir. Yoksa balık yatağının yerini kaybedersiniz.

Enflasyon hedeflemesi uygulayan Merkez Bankaları hükümet ile birlikte belirledikleri enfl asyon hedefine ulaşmak için ellerindeki tüm para politikası araçlarını kullanırlar. Ancak ellerindeki en önemli politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır.

Kısa vadeli faiz oranları enflasyon hedefine ulaşmak için kullanılır. Bu hedeften yukarı veya aşağı yönlü önemli sapmalar yaşanacağı anlaşıldığında Merkez Bankası politika faizinde yukarı veya aşağı yönlü düzeltmeler yaparak, piyasalara hedefe ulaşmak için kararlı olduğunun sinyalini verir. 

Merkez Bankaları politika faizlerini fiyat istikrarı dışındaki bir hedefe – finansal istikrar gibi – ulaşmak için kullanırlarsa enflasyon hedefine ulaşılacağı konusunda piyasa oyuncularını ikna etmek zorlaşır.

Bu nedenle Merkez Bankaları finansal istikrarı sağlamak için öncelikle faiz dışı politika araçlarını kullanmaya çalışırlar. Politika faiz oranını ise enfl asyon hedefine ulaşmak için piyasaların referans noktası olarak kullanacakları “görece sabit” bir referans noktası olarak kullanılır.

Merkez Bankaları bu temel politikadan uzaklaşıp politika faizlerini piyasadaki risk algısı gibi bir değişkene paralel değiştirirlerse, “kırçıllı keçiden kerteriz alan” denizci konumuna düşerler. * 

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) Perşembe günkü toplantısında politika faiz oranını (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 50bp düşürerek %10,0’dan %9,5’e çekti. Piyasa profesyonellerinin çoğunluğu enfl asyondaki yukarı yönlü seyir nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indirimine yaz döneminde başlayacağına inanıyordu.

Ancak evdeki hesap çarşıya uymadı. Merkez Bankası “bekle ve gör” politikası yerine proaktif olmayı tercih etti. Banka “azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşmeyi” gerekçe göstererek haftalık fonlama faizini aşağı çekti.

Politik belirsizliğin azaldığı ve küresel risk iştahının arttığı bir Türkiye için %10,0 faizin fazla olduğuna inanıyor ve düşürülmesi gerektiğini kabul ediyoruz. Ama zamanlaması konusunda itirazımız var.

Büyümenin canlı olduğu ve enfl asyonun yükselmeye devam ettiği bir ortamda Merkez Bankası faiz indirerek piyasalara benim önceliğim fiyat istikrarı değil finansal istikrardır mesajı vermiştir.

Önümüzdeki dönemde politik belirsizliğin azalması veya küresel risk iştahının artması gibi bir nedenle sermaye girişi artar, risk primleri düşer ve Türk lirası değer kazanmaya başlarsa Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam edeceği anlaşılmıştır.

Risk priminin ve kırçıllı keçinin ortak özelliği aşırı hareketli olmalarıdır. Kırçıllı keçiden kerteriz alarak yerimizi nasıl sabitleyemezsek, risk primini referans olarak kullanan bir para politikası ile enfl asyonun düşürüleceğine piyasaları ikna edemezsiniz.

*Merkez bankacıların denizcilik maceraları ile ilgilenenler eski Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Şükrü Binay’ın Sabah Gazetesinde 26 Haziran 2006 tarihli “Kırçıllı keçiden referans almak ve piyasanın referans noktası” isimli fıkra tadında yazısını okuyabilirler.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Nasreddin ve Bernanke Hocalar

Bernanke’nin konuşmasından sonra yaşanan fiyat hareketini incelediğimizde konuşma öncesi durumun net bir hasara uğramadığını söyleyebiliriz. Euro tam 1.3080 desteğini test etti ve yukarı tepki verdi. Option pozisyonlarında bir bozulma yok, Altın 1270 desteğini test etti ve tepki verdi. Her ikisi de zayıf bir tepki vermiş olsa da bu seviyelerin üzerinde tutunmaları pozitif. Aud şu anda 20 günlük ortalamasında ama 90.40 kırılmadığı sürece yukarı tepkisini sürdürebilir. Elbette bunların hepsi şimdilik ara bir yükseliş olarak görünüyor.

Bernanke’nin konuşmasına dönersek: Burada Bernanke ne dedi? Ne demek istedi başlıkları altında konuşma incelenmiş. Bu tip yorumları aşağıda gördüğünüz Nasreddin* hoca fıkrasına benzetiyorum. FED enflasyonda görülen ve dönemsel olmayan gerileme ve momentum kaybeden büyümeye rağmen neden son toplantısında QE’nin biteceğine dair net bir sinyal vermek istemiş olabilir?

Her FOMC açıklamasında ve sonrasında konuşmalardan FED’in QE’nin cost/benefit olarak tanımladığı artıları ve eksileri tartarak devam etme kararı aldığını biliyoruz. Örneğin 19 Haziran açıklamasında: ”  In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives. ” demişti.

QE’nin nasıl çalıştığı ve ne tür etkileri olduğu konusu çok konuşulduğundan girmiyorum. Ama fayda ve zararları konusunda bir kaç örnek iyi olabilir. 3. grafikte bankaların kredi büyüklüğü var.

Gördüğünüz üzere sene başından bu yana önemli bir büyüme söz konusu değil. Benzer bir şekilde excess rezervler-FED’in alımları gibi detaylara baktığınızda da QE3’ün sisteme tam olarak girmediğini görebilirsiniz. Yani FED mutlaka QE3’ün getirisini sorguluyor olmalı.Kredilerin gerilediği, paranın rezervlerde takıldığı bir ortamda QE3 hangi mekanizma üzerinden istihdam ve ekonomik büyüme yaratıyor? Bu FED’in kredibilitesi açısından da önemli.

Aşağıdaki tablolar aşağıda gördüğünüz 20 Haziran mailinde bahsettiğim FED’in faiz artışından nasıl etkilenebileceği konusuna ait.

Şimdi biraz daha kısa vadeye giderek duruma bakalım.

Burada FED’in bilançosunu ve ortalara doğru vade yapısını görebilirsiniz (durasyonu bilmiyoruz). Faizler 2012 temmuzda dip yaptı FED QE3’ü Eylülde açıkladı. Bu durumda faizlerin yukarı hareketinin başladığı Mayıs ayını baz alırsak 1.62%den şu andaki seviye 2.48%e bir yükselişten bahsediyoruz. Burada görüleceği üzere FED’in 1.8 bn dolara yakın UST ve 1.1 tr dolara yakın MBS’i var. Bu durumda tamamen fiktif olarak yapılan bir hesapta ortalama durasyonlar 3-7-15 yıl olarak alınarak getirilerdeki değişimler hesaplandığında FED sadece UST portföyünde 120 bn dolar yitirmiş oluyor. Zarar demesek de kardan zararı olduğu kesin.

Eski FED üyesi Mishkin’in de içinde bulunduğu bir ekibin daha uzun vadeli hesapladığı zararlar ise bunun bir kaç katı üstünde. Kısacası QE artık bir maliyet oluşturmaya başlamış durumda (Vadeye kadar tutabilir argümanı var ancak neden bunun zayıf bir ihtimal olduğunu daha önce detaylı geçmiştim).

Diğer bir sorun getirilerin/faizlerin uzun süre düşük tutulması nedeni ile tarihi ortalamaların çok altında kalan tasarruf oranları, yani tasarrufcuların cezalandırılması ve spekülasyona bir nevi izin verilmesi (dün yaşanan main street Wall Street tartışması). QE bittiğinde hisse senedi piyasası ne olur tartışmaları bile QE’nin moral hazard yarattığı görüşünü destekliyor.Dahası FED doğrudan sorumluluğu almasa da EM’lerde Avrupaya tüm piyasalara flowu da etkiliyor. Son olarak QE enflasyon kafasını kaldırdığında ateşe dökülecek benzin rolü oynayabilir ancak elbette bu noktanın henüz uzağındayız.

Sonuç olarak FED’in QE3’e başladığı tarihteki ekonomik verilerin seviyesi ile bugün karşılaştırıldığında QE’nin bitirilmesi için bir neden yok. Ancak QE işe yarıyor mu veya tahammül edilebilir mi sorusuna sanırım FOMC üyeleri giderek artan sayıda “hayır” cevabını veriyor. Dün Bernanke QE ve forward guidance enstrumanlarının faizlere ek olarak kullanılan 2 silah olduğunu söyledi. Şu an için QE’yi hemen bitirecek bir ortam olmasa da ekonominin yükünü çekecek olan asıl enstruman düşük faizler ve vadesi olacak gibi görünüyor.

Bizim dikkatli olmamız gereken nokta QE hemen bitmeyebilir havası pompalanırken ani bir hareketle QE’nin 20-25 bn dolar civarında azaltılması olacak. Bu nedenle orta vadede daha kuvvetli bir dolar, daha yüksek UST getirileri ve endeksler bekliyorum.

*Bir keşiş Dünya’nın en akıllı adamını bulmak için diyar diyar geziyormuş sıra Nasreddin Hoca’nın köyüne gelmiş.

Köylülere sormuş: -Sizin köyün en akıllı adamı kim?

Köylüler de: -Nasreddin Hoca

demiş. Bunun keşiş köy meydanında hoca ile görüşmeye başlamış ve eline bir çomak almış, yere bir daire çizmiş.Nasreddin Hoca’da çomakla daireyi ikiye bölmüş, keşiş bir doğru daha çizerek daireyi dörde bölmüş. Hocada dörde bölünmüş dairenin üç dilimine çarpı işareti koymuş.

Keşiş elleriyle aşağıdan yukarıya doğru hareket yapmış. Hocada yukarıdan aşağıya doğru yapmış ve keşiş büyük bir hayranlıkla hocayı tebrik etmiş. Olup bitenden bir şey anlamayan halk keşişe ne olduğunu sormuş, keşiş de: -bu adam gerçektende dünyanın en akıllı adamı. Yere dünya çizdim.O ortadan ekvator geçer dedi. Ben dünyayı dörde böldüm o da dörtte üçü sudur dedi. Ben yerden buharlaşma sonucunda ne olur dedim o da yağmur yağar dedi. 

Bu sefer hocaya neler olduğunu sorarlar, hocada:

-Bu adam oburun biri, yere bir tepsi baklava çizdi. Ben yarısı benim dedim. Daha sonra tepsiyi dörde böldü.O zaman dörtte üçü benim dedim. O da tepsi altından ateşi hafif hafif almalı dedi.Ben de üstüne fındık, fıstık ekerlerse daha iyi olur dedim.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sukuk: İslami Finans Ürününden, Uluslararası Sermaye Piyasası Ürününe…

Sukuk, ülkemizdeki deyişiyle ‘kira sertifikası’, diğer bir deyişle ‘islami bono’ özellikle 2012 yılında yatırımcıların gözünde önceki yıllara göre farklılaşarak, islami fonlar ve yatırımcılar için oluşturulmuş, islami ülkelerde işlem gören islami bir enstrüman imajını değiştirerek uluslararası kabul görmüş bir enstrümana dönüştü. Bu dönüşüme en büyük katkı konvansiyonel yatırımcılar ve genelde konvansiyonel ihraç yapan ihraççıların (ülkeler ve şirketler) ürüne sadece islami ürün bakış açısıyla yaklaşmadan sermaye piyasası aracı olarak kabullenmesiyle sağlandı. Bu bakış açısının farklılaşmasının sebebi bana kalırsa önceki yazımda da değindiğim likiditenin yönünün ve hedef yatırımcı kitlesinin son yıllarda değişiyor olması. Bu nedenle önümüzdeki dönemde daha sık karşılaşacağımız bir ürün olan ‘sukuk’ u daha yakından tanımak faydalı olabilir.

İslami finansal varlıkların hacmi 2012 yılında yaklaşık 1.3 trilyon USD’ye ulaştı ve buna karşılık potansiyelinin ise 4.4 trilyon USD olduğu tahmin ediliyor. Sadece Kuzey Afrika ve Orta Doğu ülke fonlarının şu anda büyüklüğü 2 trilyon USD civarında ve önümüzdeki birkaç yıl içinde petrol fiyatlarında çok ciddi bir geri geliş yaşanmadığı sürece bu fonların toplam büyüklüklerinin 4 trilyon USD’ye ulaşması bekleniyor. Bu tahminle birlikte Kuzey Afrika, Orta Doğu ve Asya’daki islami likiditenin boyutunu ve potansiyelini tahmin edebiliriz.  İslami likiditeye oranla islami ürünlerin kısıtlı olması, sukuk ihraçlarının talebinin konvansiyonel ihraçlara oranla genelde daha yüksek olmasını açıklıyor.

Sukuk, ülkemizde ve global piyasalarda en çok ‘kira sertifikaları’ şeklinde karşımıza çıkıyor. Basit olarak ihraççıya ait bir gayrimenkulün ihracı gerçekleştirmek için kurulmuş bir ‘Varlık Kiralama Şirketi’ ne geri alınmak üzere belli bir süre satılması, VKŞ’nin bu gayrimenkulü kiralaması ve bu kira gelirlerine karşı kira sertifikası ihraç ederek kira gelirlerini sertifika sahiplerine kar payı olarak ödemesidir. Sukuk’un da kar payları belirli dönemlerde, USD cinsi ihraçlarda genelde 6 ayda bir ödemeli olur ve genelde sabit bir oranda dağıtılır. Vade sonunda da anapara ödemesi yapılır. Yatırımcılar kira gelirlerine ortak oldukları için islami kurallara uygun kabul edilir. Yatırımcı kitlesi genelde kısa vadeli alım-satım değil taşımak için alım yaptığı için kıymetlerin volatilitesi geleneksel eurotahvillere göre daha düşüktür. 2012 yılına kadar 10 yılın üzerinde sukuk ihracına rastlamak çok mümkün değildi. Genelde vadeler ortalama 5 yıl civarındaydı. 2012 yılında, sukuka olan talebin ve risk algısının artması sonucu perpetual (2049 vade), Tier1 sukuk borçlanmasını da gördük.

Vadelerin uzamasının yanı sıra katılımcılar bu ürünleri yıllardır alıp, satan ve ihraç eden katılımcıların ötesine geçti. Türkiye Hazinesi ilk USD ve TL cinsi sukuk ihracını gerçekleştirdi. Bu sene Güney Afrika hazinesi ilk kez bir sukuk ihraç etmeyi planlıyor. Aynı şekilde Mısır, Tunus ve Umman’da sukuk ihraçlarını yaygınlaştırmak için kanuni düzenlemeler yapılıyor. Hong Kong, ülkede daha fazla sukuk ihracının yapılabilmesi için vergisel düzenlemelerini değiştiriyor.  Bu sene yapılacağı bildirilen ülke sukuk ihraçlarının %97’sini bu piyasaya ilk kez giren ülkeler oluşturuyor. Farklı ülkelerden katılımcıların sektöre girmesiyle farklı para birimleri cinsi sukuk ihraçları ileride daha da artacaktır. Çin Yuan’ının da yaygın kullanılmaya başlayacağını ve Asya ve Orta Doğu yatırımcılarının sermaye piyasalarındaki paylarının artacağını düşünürsek Çin Yuanı cinsi sukuk ihraçlarıyla daha sık karşılaşmak çok şaşırtıcı olmaz.

İhraççıların yanı sıra sukuk ihraçlarına katılan konvansiyonel katılımcıların payı da artıyor. Türkiye Hazinesi’nin USD cinsi sukuk ihracına gelen talebin yaklaşık %60’ı Orta Doğu’dan olsa da %21’i Avrupa ve ABD’den geldi. Bu pay sukuk piyasası regülasyonlarının daha standardize hale gelmesi ve likiditesinin artmasıyla daha çok yükselebilir. Dubai Finansal Piyasası sukuk satın alma ve trade yapılması konusunda kendi standartlarını oluşturmaya çalışıyor.

Her ne kadar konvansiyonel ürünlere oranla sukuk regülasyonları açısından ortak standartların olmaması sukuk piyasasının önündeki engellerden bir tanesi olsa da islami finansman ürünlerinin çeşitliliği biraz da çok kesin çerçevelerin olmamasından kaynaklanıyor. Yine de standardizasyon konusunda çalışmalar devam ediyor. Katılımcıların günden güne artması önümüzdeki dönemlerde gerekli düzenlemelerin yapılmasını sağlayacaktır.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

Dünyanın gerisinde kalmak…

Dünya ekonomisi Avrupa’dan ve Orta doğu’dan gelen şoklara rağmen küresel ölçekte genişleyici para politikaları sayesinde ağır aksak büyümesini sürdürüyor. Dünya imalat sanayi PMI endeksi ABD ve Çin’in toparlanmasıyla Eylül ayında 48,9 ile Ağustos ayındaki 48,1 seviyesinin üzerine çıkarak son beş aylık gerileme eğilimini bozdu.
Avrupa borç krizi konusunda risk algısı iyileşmeye devam ediyor. Avrupa Merkez Bankası’nın eyleme geçeceği beklentisiyle İspanya ve İtalya’nın borçlanma piyasalarından başlayarak bankacılık hisselerine ve borsa geneline yayılan yükseliş zaman zaman görülen dalgalanmalara rağmen devam ediyor.

Sistemik öneme sahip İspanya ve İtalya’nın batmasına izin verilmeyeceğine güvenen yatırımcıların alımlarıyla MSCI Avro bölgesi endeksi Eylül ayında %3,2, son üç ayda % 9,5 getiri sağladı. Wall Street sene sonunda otomatik olarak devreye girecek mali tedbirlerin baskısına rağmen geçtiğimiz ay 2,4%, son üç ayda %5,8 artarak güçlü bir performans gösterdi.

Küresel büyüme beklentilerindeki artışa duyarlı gelişmekte olan ülke borsaları Eylül ayında %5.8 getiri ile gelişmiş ülke piyasalarının üzerinde performans sağladı. Çin’in Eylül ayı PMI verileri 50.1 ile önceki aya göre 1 puana yakın yükselerek ekonomide yumuşak iniş senaryolarını destekledi.

Türkiye hisse senetleri Mayıs ayından beri ilk kez dünya piyasalarından olumsuz anlamda ayrıştı. Gelişmiş ülkelerdeki %5,8’lik artışa karşı MSCI Türkiye endeksi Eylül ayından beri yatay bir seyir izledi. İMKB’nin dünyaya göre geride kalmasında bozulan bütçe performansı yüzünden kamu mallarına ve vergilere yapılan zamlar, kamu payı olan Halkbank ve Türk Telekom hisselerinde blok satış yapılabileceği açıklaması ve Suriye ile gerginliğin askeri boyuta taşınması etkili oldu.

Toplam gelirlerinin üçte ikisi dolaylı vergilerden oluşan merkezi bütçe iç talebin ve ithalatın daralması yüzünden tahminlerin üzerinde açık vermeye başladı. Gelirlerdeki azalmaya rağmen harcamalarını sert bir şekilde kısmak istemeyen hükümet vergi oranlarını artırarak ve kamu mallarına zam yaparak bütçedeki bozulmayı sınırladı. Bu sayede borç çevirme oranlarının piyasaları rahatsız edecek şekilde artmasının önüne geçildi.

Ancak yapılan vergi ve fiyat artışlarının önümüzdeki aylarda enflasyon ve büyümeyi olumsuz etkilemesi bekleniyor. Hükümetin içki, sigara, benzin, doğal gaz, elektrik, otomotiv gibi temel ürünlerde yaptığı zamların ve vergi ayarlamalarının tüketici enflasyonunu toplamda 1,2 puan yükseltmesi bekleniyor. Söz konusu tahmine maliyetlerindeki artış nedeniyle üretici şirketlerin zam yapması sonucu gelecek ikincil etkiler dahil değil.

Ekonominin içinde bulunduğu zorlu iç ve dış konjonktür nedeniyle hükümetin yaptığı vergi ayarlamaları ve kamu zamlarının ikincil etkilerinin sınırlı olmasını bekliyoruz. Bu nedenle Merkez Bankası’nın uygulamakta olduğu genişleyici para politikasında kısa vadede bir değişikliğe gitmesini beklemiyoruz. Merkez Bankası çekirdek enflasyonun görünümü bozulmadıkça mevcut politikasını sürdürecektir.

Ancak seçim yoğun gündem nedeniyle hükümetin kamu harcamalarını ve vergi artışlarını artırmaya devam edeceği önümüzdeki üç yıllık dönemde Merkez Bankası’nın “enflasyondaki bozulmanın kısa vadeli olduğu ve orta vadede hedefin tutturulacağı” savını savunması giderek zorlaşacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü