FOMC TutanaklarA�

Konunun bütünlüAYü ve daha iyi anlaAYA�lmasA� aA�A�sA�ndan, daha A�nce yayA�nlanan a�?FOMC Beklentisia�? baAYlA�klA� yazA�yA� incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün a�?market movera�? olabilecek nitelikteki FOMC tutanaklarA� saat 21:00de aA�A�klanA�yor. Tutanaklar önemli, zira son tutanaklarda artA�k varlA�k alA�mA� konusundaA� netleAYtirmemiz lazA�m AYeklinde bir konsensüs olduAYunu biliyoruz.

a�?Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soona�?

Daha A�nce kullandA�AYA�m argümanlarA� kA�saca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düAYünce tarzA�nA�n A�arpA�AYmasA� sA�z konusu olacaktA�r;

  • A�stihdam piyasasA�nda daha net toparlanma gA�rdükten sonra hareket etmek isteyenler

a�?While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.a�?

  • Bu yıl içinde varlA�k alA�mlarA�nA� sonlandA�rmak isteyenler

a�?About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year.a�?

arasA�nda bir A�ekiAYme yaAYanacak.

Son dA�nemde aA�A�klanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güA� kazandA�AYA�nA� düAYünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diAYer gA�stergelerde toparlanmanA�n sürdüAYünü gA�steriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index aA�A�klamasA� bunu doAYrular nitelikte. A�stihdam piyasasA�nda toparlanma = sadece NFP deAYil.

a�?Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor marketa�?

BazA� üyelerin QEa��yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gA�rdüAYünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayA�nlandA�AYA� gün paylaAYmA�AYtA�m. FEDa��in kendi A�alA�AYmalarA� bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu A�alA�AYmaya atA�fta bulunarak QEa��nin etkilerinin sorgulanmA�AY olmasA�na fazla AYaAYA�rmam.

QEa��nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafA� savunacak AYekilde argümanlar geliAYtirmek kolay. Ancak daha A�nce paylaAYtA�AYA�m gibi FEDa��in repo piyasasA� baAYta olmak üzere diAYer bazA� piyasalarA� bozduAYunu da biliyoruz.

a�?The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.a�?

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geA�en konunun ne kadar netleAYtirildiAYi ve taraftarA� olduAYu

a�?As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.a�?

  • Fwd. Guidance QEa��ye yA�nelik olabileceAYi gibi asA�l önemli olan ve benim de kritik bulduAYum

a�?He -Bernankeden bahsediyor- would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.a�?

Eylül toplantA�sA�na yA�nelik bA�yle bir adA�m kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Azahsen QEa��nin indirildiAYi toplantA�da eAY zamanlA� olarak Fwd. Guidance konusunun da aA�A�klamaya yerleAYtirileceAYini düAYünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir geliAYme. FED mutlaka QEa��nin bitirilmesi-faizlerin arttA�rA�lmasA� arasA�nda bir iliAYki olmadA�AYA�nA� piyasaya empoze etmek isteyecektir.

A�kinci nokta elbette QEa��nin bitirilmesi konusunda komite iA�i daAYA�lA�m nasA�l, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanA�lmA�AY. FEDa��in mortgage faizlerine deAYinmesi ve Bullarda��A�n AYerhini geri A�ekmesi karAYA�lA�AYA�nda enflasyona dikkat A�ekmesi noktalarA�nda kaygA�nA�n ne oranda var olduAYu da kritik olacak.

Fiyatlama aA�A�sA�ndan Eylül ayA�na iAYaret edecek bir detay ilk aAYamada hisse ve bonoya satA�AY getirebilir, dolarA� da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleAYtirilmiAY olmasA� durumunda yA�nün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Luddite Azant ve FED tutanaklarA�

<p style="text-align: justify;”>

Azayet yeni teknolojilere alA�AYamamak veya kullanmamak (tabii Luddism anlamA�nda olacak kadar AYiddetli deAYil 🙂 ) yaAYlA�lA�k belirtisi ise, bende çok AYiddetli bir sendromu var. üA� sayfadan uzun bir yazA�yA�/kitabA� iPad ile okuyamA�yorum. Mutlaka yazdA�rmam, altA�nA� A�izmem, not almam, altA� ay sonra o notlarA�n doAYru A�A�kA�p A�A�kmadA�AYA�nA� kontrol edip tekrar not almam ve daha sonra da arAYivime/kütüphaneme fiziken kaldA�rmam lazA�m. Tüm bunlarA�n tek bir iPad'de olmasA� beni manevi olarak yaralA�yor.

SA�ylemek istediAYim bu nedenle tatil sA�rasA�nda FED tutanaklarA�nA� okumadA�m, sadece yorumlarA� okudum. AAYaAYA�da deAYineceAYim 2 konuyu iAYlemiAY olanlar olabilir ama genel olarak atlandA�AYA�nA� ve sonra da Bernanke'nin konuAYmasA� ile iyice farklA� bir noktaya gidildiAYini düAYünüyorum.

Birinci nokta : Herkes FED tutanaklarA�ndan bahsediyor veya okumuAY ama bence en kritik cümle ekonomik beklentilerin A�zetiA�kA�smA�nda kullanA�lmA�AYtA�:

Participants also described their views regarding the appropriate path of the Federal Reserve's balance sheet. Given their respective economic outlooks, all participants but one judged that it would be appropriate to continue purchasing both agency MBS and longer-term Treasury securities. About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year. Many other participants anticipated that it likely would be appropriate to continue purchases into 2014.

BA�rakA�n eylülde veya aralA�kta QE'nin azaltA�lmasA�nA�, grubun yaklaAYA�k yarA�sA� bu yıl SONLANDIRILMASINI doAYru buluyor (aynA� ekonomi ve istihdam piyasasA�na bakmA�yoruz herhalde). FED'in 85 bin dolardan 0'a kaA� saniyede inebileceAYini gA�receAYiz. KatA�lA�mcA� sayA�sA� 19 olduAYuna ve bunlardan 1 tanesi varlA�k alA�mA�nA�n sürmesi taraftarA� olduAYunda gA�re (bu kiAYi Bullard olmalA�) 18 kiAYiden yaklaAYA�k 9 tanesi bu yıl QE'nin tamamlanmasA� taraftarA�. Yani “taper” falan deAYil “the end”. Bu arada üyelerden Duke geA�tiAYimiz günlerde istifa etti, ancak yerine birisi atanana kadar yasal olarakA�koltuAYunda kalabilir. Duke güvercin kanattan bir üyeydi. Bernanke'nin sene sonu gA�revini bA�rakmasA� konusu bence netleAYiyor…

A�kinci nokta: Temmuz veya Eylül (Eylül favorim) toplantA�sA�nda veya daha erken bir önemli organizasyonda FED A�nümüzde bir yol haritasA� koyabilir (faiz arttA�rA�mA� beklenti tablosu misali). Ve bu Bernanke'nin her sA�ylediAYine çok AYaAYA�ran piyasada daha yüksek volatiliteye neden olabilir. Düzeltmeleri bir kenara bA�rakA�rsa hisse piyasasA� daha yukarA�, bono getirileri daha yukarı ve dolar daha yukarı gidecek.

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon. A number thought that the postmeeting statement might be the appropriate vehicle for providing additional information on the Committee's thinking. However, some saw potential difficulties in being able to convey succinctly the desired information in the postmeeting statement. Others noted the need to ensure that any new statement language intended to provide more information about the asset purchase program be clearly integrated with communication about the Committee's other policy tools. At the conclusion of the discussion, most participants thought that the Chairman, during his postmeeting press conference, should describe a likely path for asset purchases in coming quarters that was conditional on economic outcomes broadly in line with the Committee's expectations. In addition, he would make clear that decisions about asset purchases and other policy tools would continue to be dependent on the Committee's ongoing assessment of the economic outlook. He would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.

AslA�nda bu iki paragraf tam olarak neden QE'nin bu yıl bitebileceAYini de iA�eriyor. FED zayA�f ekonomi (bence), tehlikeli seviyede düAYük enflasyon (bence) ve yüksek işsizlik oranA� iA�in zaten uzun süre “sA�fA�r faiz” politikasA�nA� sürdüreceAYini (bunun neden piyasa tarafA�ndan kabul edilmediAYini yazmA�AYtA�m) sA�ylüyor ve QE'nin bu sorunlara yA�nelik bir strateji olduAYuA�algA�sA�nA� da bitirmek istiyor.

DahasA� Bernanke'nin konuAYmasA�ndan sonra piyasa haklA� olarak FED'in Eylüle kadar (indirim Eylülde baAYlayacak var sayA�mA� ile) gelecek verilerin kuvvetini takip edeceAYini düAYünüyor. Ancak üyelerden Stein teknik analiz dil ile anlatmak gerekirse “basit hareketli ortalama deAYil aAYA�rlA�klA� (hatta expo) ortalama kullanarak” karar vereceklerini sA�ylüyor. Yani bundan sonra gelecek her veri en azA�ndan bazA� üyelerin gA�zünde A�nceki veriler/trendden daha az A�nem taAYA�yor:

In addition to guidance about the ultimate completion of the program, market participants are also eager to know about the conditions that will govern interim adjustments to the pace of purchases. Here too, it makes sense for decisions to be data-dependent. However, a key point is that as we approach an FOMC meeting where an adjustment decision looms, it is appropriate to give relatively heavy weight to the accumulated stock of progress toward our labor market objective and to not be excessively sensitive to the sort of near-term momentum captured by, for example, the last payroll number that comes in just before the meeting.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Piyasanın Sadık Yari FED

GA�rünen o ki WSJA� makalesinden sonra piyasa haftaya konuAYacak olan FED baAYkanlarA�ndan QE’nin akA�beti üzerine sinyaller almaya A�alA�AYacak. Bernanke’nin “A�ocuklarda finansal bilinA�” konuAYmasA�na veya “FED yemekhanesinde sA�raya kaynak yapan elemanlarA� kA�nayan” aA�A�klamalarA�na anlam yükleyerek alA�AYa veya satA�AYa geA�en piyasa bu aA�A�klamalara haklA� olarak sert tepki verebilir. A�zellikle tüm varlA�k sA�nA�flarA�nda gelinen fiyatlamalarA� gA�z A�nüne alA�rsak.

16’sA�ndan Raskin “Prospects for a Stronger Recovery”A� 18’inde Bernanke Brad üniversitesinde “Economic Prospects for the Long Run”A� veA� 22’sinde toplantA� tutanaklarA� (arttA�rA�rz/azaltA�rA�z kelimeleri düAYen enflasyon iA�in mi yoksa QE’yi bitirmek iA�in mi kondu?) yakA�ndan takip edilecek unsurlar. Gelelim olasA� A�A�kA�AY stratejilerine. Bu konu uygulama zamanA� belirsiz olsa da AYu ana kadar detaylA� olarak tartA�AYA�lmA�AY bir konu. NitekimA� Nisan 2011 tutanaklarA�na geri dA�ndüAYünüzde bu konunun detaylA� olarak gA�rüAYüldüAYünü okuyabilirsiniz.

FED’in harekete geA�tiAYinde nasA�l bir stratejisi olacaAYA�nA� kaba hatlarA� ile biliyoruz:

1- A�nce geri dA�nen MBS/kuponlar vs nakitlerini yeniden yatA�rA�ma yA�nlendirmeyecekler (ve/veya doAYrudan QE alA�m miktarA� azalacak) .

2-A�EAY zamanlA� olarak veya hemen peAYindenA� vadesi gelen Hazine tahvilleri de reinvest edilmeyecek .

3- FOMC aA�A�klamalarA� revize edilecek (extended period vb aA�A�k A�ek anlamA�na gelen kelimeler A�A�kartA�lacaktA�r)

4- Faizler arttA�rA�lmaya baAYlanacak (tutanaklarda A�oAYunluAYun tercihi olarak belirtiliyor, sorun A�A�karsa faiz indirimi fA�rsatA� elde olacaAYA� gibi balon yaratA�lmasA� da engellenecek notu düAYülmüAY)

5-A�Ve nihayet FED varlA�k satA�AYlarA�na baAYlayacak. SatA�AYlarA�n A�nceden planlanan ve aA�A�klanan bir AYekilde yapA�lmasA� sA�z konusu olabilir (alA�mlar gibi, ancak bu koAYullara baAYlA�, hem Heisenberg’in (yani FED) belirsizlik prensibi ne olacak?

Elbette bunlarA�n dA�AYA�nda IOER (fazla rezervlere verilen faiz) ve taban ve A�skonto oranA�n tavan olarak kullanA�ldA�AYA� bir koridor yaratA�lmasA� vb ince ayarlarA� da tartA�AYmA�AYlardA�.

Gelelim yine önemli ve içinde ipuA�larA� bulabileceAYimiz bir konuAYmaya. Bu kez 2010 AzubatndayA�z ve Bernanke Finansal Hizmetler Komitesi A�nünde , konu A�A�kA�AY stratejileri (2009’da da bu konuya deAYindiAYi konuAYmalarA� mevcut).ST Louise FED AYu AYekilde A�zetliyor:

1. a�?In designing its facilities, (FED) incorporated featuresa��aimed at encouraging borrowers to reduce their use of the facilities as financial conditions returned to normala�?

2. a�?normalizing the terms of regular discount window loansa�?

3. a�?passively redeeming agency debt and MBS as they mature or are repaida�?

4. a�?increasing the interest on reservesa�?

5. a�?offer to depository institutions term deposits, whicha��could not be counted as reservesa�?

6. a�?reducing the quantity of reservesa�? via a�?reverse repurchase agreementsa�?

7. a�?redeeming or selling securitiesA� in conventional open-market operations”.

Azu anda FED’den normal koAYullar dA�AYA�nda likidite alan kalmadA�AYA�ndan bazA� maddeler zaten uyarlanamaz durumda. Ancak diAYerleri tri-party repo gibi FED tarafA�ndan dA�nem dA�nem test edilmeye baAYlandA� bile.

Son dA�nemlerde çok duyduAYum A�nerilerden biri de FED’in hiA� bir AYey yapmadan beklemesi ve Böylece zaman içinde yaAYanacak itfalar neticesinde bilanA�osunu küA�ültmesi. Zira excess rezervler enflasyona yaratacak AYekilde krediye kaydA�AYA�nda IOER arttA�rA�larak müdahale edilebilir. Bu gerA�ekten de tüm piyasalar (finansal olanlar) iA�in en huzurlu yol olabilir. Ancak linkte de gA�rebileceAYiniz üzere vade yapA�sA� FED’in 2020 ve hatta A�tesine beklemesini gerektirecek bir halde. Malum Operation Twist ile kA�sa vadeli ne var ne yok uzun vade ile swap edildi.

Bir diAYer sorun hafta boyunca yerimde fazla oturamamam nedeni ile yorumlayamadA�AYA�m Loan Survey’de gA�rüldüAYü üzere krediler giderek canlanA�yor. Konut ve hisse piyasasA�ndaki rally bankalarA� IOER’e tamah etmeyi zorlaAYtA�rdA�AYA� gibi olmaz ama olur da diAYer MB’ler bilanA�olarA�nA� küA�ültmeye baAYlar ve FED bu sA�rada vadeyi bekliyor olursa Dolar ciddi baskA� altA�nda kalabilir. Son olarak FED’in rezervlere A�dediAYi para AYu anda 6 bn dolar civarA�nda. Hem rezervleri tutup hem de faizleri yükseltirse bu yük daha da artacaAYA�ndan politik baskA� sA�z konusu olacaktA�r.

DolayA�sA�yla bekleme stratejisi belki kA�smen kullanA�labilir ancak tüm portfA�y iA�in mümkün deAYil. Tri-party repo A�alA�AYmalarA� da bu sorunu A�A�zmeye yA�nelik zaten.

A�A�kA�AY stratejileri konusunu konu gerA�ekten ciddiye bindiAYinde veya fiyatlanA�rsa daha detaylA� olarak inceleyeceAYim.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq