FOMC Tutanakları

Konunun bütünlüğü ve daha iyi anlaşılması açısından, daha önce yayınlanan FOMC Beklentisi başlıklı yazıyı incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün market mover olabilecek nitelikte FOMC tutanakları saat 21:00’de açıklanıyor. Tutanaklar önemli zira son tutanaklarda artık bu konuyu netleştirmemiz lazım şeklinde bir konsensüs olduğunu biliyoruz. 

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon

Daha önce kullandığım argümanları kısaca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düşünce tarzının çarpışması söz konusu olacaktır;

  • İstihdam piyasasında daha net toparlanma gördükten sonra hareket etmek isteyenler

While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.”

  • Bu yıl içinde varlık alımlarını sonlandırmak isteyenler

About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year”

arasında bir çekişme yaşanacak.

Son dönemde açıklanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güç kazandığını düşünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diğer göstergelerde toparlanmanın sürdüğünü gösteriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index açıklaması bunu doğrular nitelikte. İstihdam piyasasında toparlanma = sadece NFP değil.

Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor market”.

Bazı üyelerin QE’yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gördüğünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayınlandığı gün paylaşmıştım. FED’in kendi çalışmaları bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu çalışmaya atıfta bulunarak QE’nin etkilerinin sorgulanmış olmasına fazla şaşırmam.

QE’nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafı savunacak şekilde argümanlar geliştirmek kolay ancak daha önce paylaştığım gibi FED’in repo piyasası başta olmak üzere diğer bazı piyasaları bozduğunu da biliyoruz.

The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.”

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geçen konunun ne kadar netleştirildiği ve taraftarı olduğu

As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee’s guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee’s decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.”

  • Fwd. Guidance QE’ye yönelik olabileceği gibi asıl önemli olan ve benim de kritik bulduğum

He (Bernankeden bahsediyor) would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.”

Eylül toplantısına yönelik böyle bir adım kesinlikle fiyatlanmış değil. Şahsen QE’nin indirildiği toplantıda eş zamanlı olarak Fwd. Guidance konusunun da açıklamaya yerleştirileceğini düşünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir gelişme. FED mutlaka QE’nin bitirilmesi-faizlerin arttırılması arasında bir ilişki olmadığını piyasaya empoze etmek isteyecektir.

İkinci nokta elbette QE’nin bitirilmesi konusunda komite içi dağılım nasıl, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanılmış. FED’in mortgage faizlerine değinmesi ve Bullard’ın şerhini geri çekmesi karşılığında enflasyona dikkat çekmesi noktalarında kaygının ne oranda var olduğu da kritik olacak

Fiyatlama açısından Eylül ayına işaret edecek bir detay ilk aşamada hisse ve bonoya satış getirebilir, doları da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleştirilmiş olması durumunda yönün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Luddite Şant ve FED Tutanakları

Şayet yeni teknolojilere alışamamak veya kullanmamak (tabii Luddism babında olacak kadar şiddetli değil :)) yaşlılık belirtisi ise bende çok şiddetli bir sendromu var. 3 sayfadan uzun bir yazıyı/kitabı iPad ile okuyamıyorum. Mutlaka printlemem, altını çizmem, not almam, 6 ay sonra o notların doğru çıkıp çıkmadığını kontrol edip tekrar not almam ve daha sonra da arşivime/kütüphaneme fiziken kaldırmam lazım. Tüm bunların tek bir iPad’de olması beni manen yaralıyor.

Söylemek istediğim bu nedenle tatil sırasında FED tutanaklarını okumadım, sadece yorumları okudum. Aşağıda değineceğim 2 konuyu işlemiş olanlar olabilir ama genel olarak atlandığını ve sonra da Bernanke’nin konuşması ile iyice farklı bir noktaya gidildiğini düşünüyorum.

Birinci nokta : Herkes FED tutanaklarından bahsediyor veya okumuş ama bence en kritik cümle ekonomik beklentilerin özeti  kısmında kullanılmıştı:

Participants also described their views regarding the appropriate path of the Federal Reserve’s balance sheet. Given their respective economic outlooks, all participants but one judged that it would be appropriate to continue purchasing both agency MBS and longer-term Treasury securities. About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year. Many other participants anticipated that it likely would be appropriate to continue purchases into 2014.

Bırakın Eylülde veya Aralıkta QE’nin azaltılması grubun yaklaşık yarısı bu yıl SONLANDIRILMASINI doğru buluyor (aynı ekonomi ve istihdam piyasasına bakmıyoruz herhalde). FED’in 85 bn dolardan 0’a kaç saniyede inebileceğini göreceğiz. Katılımcı sayısı 19 olduğuna ve bunlardan 1 tanesi varlık alımının sürmesi taraftarı olduğunda göre (bu kişi Bullard olmalı) 18 kişiden yaklaşık 9 tanesi bu yıl QE’nin tamamlanması taraftarı. Yani “taper” falan değil “the end”. Bu arada üyelerden Duke geçtiğimiz günlerde istifa etti, ancak yerine birisi atanana kadar yasal olarak koltuğunda kalabilir. Duke güvercin kanattan bir üyeydi. Bernanke’nin sene sonu görevini bırakması konusu bence netleşiyor….

İkinci nokta: Temmuz veya Eylül (Eylül favorim) toplantısında veya daha erken bir önemli organizasyonda FED önümüzde bir yol haritası koyabilir (faiz arttırımı beklenti tablosu misali). Ve bu Bernanke’nin her söylediğine çok şaşıran piyasada daha yüksek volatiliteye neden olabilir. Düzeltmeleri bir kenara bırakırsa hisse piyasası daha yukarı, bono getirileri daha yukarı ve dolar daha yukarı gidecek.

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon. A number thought that the postmeeting statement might be the appropriate vehicle for providing additional information on the Committee’s thinking. However, some saw potential difficulties in being able to convey succinctly the desired information in the postmeeting statement. Others noted the need to ensure that any new statement language intended to provide more information about the asset purchase program be clearly integrated with communication about the Committee’s other policy tools. At the conclusion of the discussion, most participants thought that the Chairman, during his postmeeting press conference, should describe a likely path for asset purchases in coming quarters that was conditional on economic outcomes broadly in line with the Committee’s expectations. In addition, he would make clear that decisions about asset purchases and other policy tools would continue to be dependent on the Committee’s ongoing assessment of the economic outlook. He would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.

Aslında bu iki paragraf tam olarak neden QE’nin bu yıl bitebileceğini de içeriyor. FED zayıf ekonomi (bence), tehlikeli seviyede düşük enflasyon (bence) ve yüksek işsizlik oranı için zaten uzun süre “sıfır faiz” politikasını sürdüreceğini (bunun neden piyasa tarafından kabul edilmediğini yazmıştım) söylüyor ve QE’nin bu sorunlara yönelik bir strateji olduğu algısını da bitirmek istiyor.

Dahası Bernanke’nin konuşmasından sonra piyasa haklı olarak FED’in Eylüle kadar (indirim Eylülde başlayacak var sayımı ile) gelecek verilerin kuvvetini takip edeceğini düşünüyor. Ancak üyelerden Stein teknik analiz dil ile anlatmak gerekirse “basit hareketli ortalama değil ağırlıklı (hatta expo) ortalama kullanarak” karar vereceklerini söylüyor. Yani bundan sonra gelecek her veri en azından bazı üyelerin gözünde önceki veriler/trendden daha az önem taşıyor:

In addition to guidance about the ultimate completion of the program, market participants are also eager to know about the conditions that will govern interim adjustments to the pace of purchases. Here too, it makes sense for decisions to be data-dependent. However, a key point is that as we approach an FOMC meeting where an adjustment decision looms, it is appropriate to give relatively heavy weight to the accumulated stock of progress toward our labor market objective and to not be excessively sensitive to the sort of near-term momentum captured by, for example, the last payroll number that comes in just before the meeting.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Piyasanın Sadık Yari FED

Görünen o ki WSJ  makalesinden sonra piyasa haftaya konuşacak olan FED başkanlarından QE’nin akıbeti üzerine sinyaller almaya çalışacak. Bernanke’nin “çocuklarda finansal bilinç” konuşmasına veya “FED yemekhanesinde sıraya kaynak yapan elemanları kınayan” açıklamalarına anlam yükleyerek alışa veya satışa geçen piyasa bu açıklamalara haklı olarak sert tepki verebilir. Özellikle tüm varlık sınıflarında gelinen fiyatlamaları göz önüne alırsak.

16’sından Raskin “Prospects for a Stronger Recovery”  18’inde Bernanke Brad Üniversitesinde “Economic Prospects for the Long Run”  ve  22’sinde toplantı tutanakları (arttırırz/azaltırız kelimeleri düşen enflasyon için mi yoksa QE’yi bitirmek için mi kondu?) yakından takip edilecek unsurlar. Gelelim olası çıkış stratejilerine. Bu konu uygulama zamanı belirsiz olsa da şu ana kadar detaylı olarak tartışılmış bir konu. Nitekim  Nisan 2011 tutanaklarına geri döndüğünüzde bu konunun detaylı olarak görüşüldüğünü okuyabilirsiniz.

FED’in harekete geçtiğinde nasıl bir stratejisi olacağını kaba hatları ile biliyoruz:

1- Önce geri dönen MBS/kuponlar vs nakitlerini yeniden yatırıma yönlendirmeyecekler (ve/veya doğrudan QE alım miktarı azalacak) .

2-Eş zamanlı olarak veya hemen peşinden  vadesi gelen Hazine tahvilleri de reinvest edilmeyecek .

3- FOMC açıklamaları revize edilecek (extended period vb açık çek anlamına gelen kelimeler çıkartılacaktır)

4- Faizler arttırılmaya başlanacak (tutanaklarda çoğunluğun tercihi olarak belirtiliyor, sorun çıkarsa faiz indirimi fırsatı elde olacağı gibi balon yaratılması da engellenecek notu düşülmüş)

5-Ve nihayet FED varlık satışlarına başlayacak. Satışların önceden planlanan ve açıklanan bir şekilde yapılması söz konusu olabilir (alımlar gibi, ancak bu koşullara bağlı, hem Heisenberg’in (yani FED) belirsizlik prensibi ne olacak?) .

Elbette bunların dışında IOER (fazla rezervlere verilen faiz) ve taban ve ıskonto oranın tavan olarak kullanıldığı bir koridor yaratılması vb ince ayarları da tartışmışlardı.

Gelelim yine önemli ve içinde ipuçları bulabileceğimiz bir konuşmaya. Bu kez 2010 Şubatındayız ve Bernanke Finansal Hizmetler Komitesi önünde, konu çıkış stratejileri (2009’da da bu konuya değindiği konuşmaları mevcut).ST Louise FED şu şekilde özetliyor:

  1. “In designing its facilities, (FED) incorporated features…aimed at encouraging borrowers to reduce their use of the facilities as financial conditions returned to normal”
  2. “normalizing the terms of regular discount window loans”
  3. “passively redeeming agency debt and MBS as they mature or are repaid”
  4. “increasing the interest on reserves”
  5. “offer to depository institutions term deposits, which…could not be counted as reserves”
  1. “reducing the quantity of reserves” via “reverse repurchase agreements”
  2. “redeeming or selling securities in conventional open-market operations”.

Şu anda FED’den normal koşullar dışında likidite alan kalmadığından bazı maddeler zaten uyarlanamaz durumda. Ancak diğerleri tri-party repo gibi FED tarafından dönem dönem test edilmeye başlandı bile.

Son dönemlerde çok duyduğum önerilerden biri de FED’in hiç bir şey yapmadan beklemesi ve böylece zaman içinde yaşanacak itfalar neticesinde bilançosunu küçültmesi. Zira excess rezervler enflasyona yaratacak şekilde krediye kaydığında IOER arttırılarak müdahale edilebilir. Bu gerçekten de tüm piyasalar (finansal olanlar) için en huzurlu yol olabilir. Ancak  linkte görebileceğiniz üzere vade yapısı FED’in 2020 ve hatta ötesine beklemesini gerektirecek bir halde. Malum Operation Twist ile kısa vadeli ne var ne yok uzun vade ile swap edildi. Bir diğer sorun hafta boyunca yerimde fazla oturamamam nedeni ile yorumlayamadığım Loan Survey’de görüldüğü üzere krediler giderek canlanıyor. Konut ve hisse piyasasındaki rally bankaları IOER’e tamah etmeyi zorlaştırdığı gibi olmaz ama olur da diğer MB’ler bilançolarını küçültmeye başlar ve FED bu sırada vadeyi bekliyor olursa Dolar ciddi baskı altında kalabilir. Son olarak FED’in rezervlere ödediği para şu anda 6 bn dolar civarında. Hem rezervleri tutup hem de faizleri yükseltirse bu yük daha da artacağından politik baskı söz konusu olacaktır.

Dolayısı ile bekleme stratejisi belki kısmen kullanılabilir ancak tüm portföy için mümkün değil. Tri-party repo çalışmaları da bu sorunu çözmeye yönelik zaten.

Çıkış stratejileri konusunu konu gerçekten ciddiye bindiğinde veya fiyatlanırsa daha detaylı olarak inceleyeceğim.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar