Fırtına mevsimi yeni başlıyor

businessman-umbrella-storm-shutterstockAsya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.

Dövizin Ağırlığının Artırması En Az Seçim Sonucu Kadar Önemli

418-1430392685

Türkiye ekonomisi dışarıdan ve içeriden gelen şoklar ile uzun ince bir yolda ilerliyor. Yurtdışında genelde gelişmekte olan ülkelere özelde Türkiye’ye yönelik risk iştahındaki dalgalanma devam ediyor. Yurtiçinde son yedi yılda biriken yapısal sorunlara seçim sonrası artan politik belirsizlikler eklendi. Belirsizliğin arttığı ve güvenin azaldığı bu ortamda tasarruf sahibi döviz ikamesi ile birikimini korumaya çalışıyor. Vatandaşın portföyünde dövizin ağırlığını artırmasını en az seçim sonuçları kadar önemli bir işaret olarak okuyoruz.

Dünyanın gerisinde kalmak…

dunyanin_gerisi

Dünya piyasalarında yaşanan yükseliş ve politik belirsizliğin azalmasına paralel Borsa İstanbul ağustosun son haftasında görece güçlü bir performans gösterdi. Ancak ay genelinde Borsa İstanbul küresel piyasaların oldukça gerisinde kaldı. Ağustos ayı başından itibaren küresel piyasalardaki %2,0’lik yükselişe rağmen MSCI Türkiye %3,4 geriledi.

Neler oluyor? Küresel risk iştahına duyarlı ve yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul Ağustos ayında neden dünya piyasalarının 6 puana yakın gerisinde kaldı. Bundan sonra ne olacak? Borsa İstanbul dünya piyasalarının gerisinde kalmaya devam edecek mi?

Türkiye piyasaları sonbahara dalgalı bulutlu bir hava ile giriyor. Başbakanın ve yeni bakanlar kurulunun açıklanması ile yaz aylarında piyasaları etkileyen politik belirsizlik büyük ölçüde ortadan kalktı.

Ancak Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama işaretleri ile Irak ve Ukrayna kaynaklı jeopolitik riskler nedeniyle ekonomi cephesinde aşağı yönlü riskler devam ediyor. Bu nedenle Borsa İstanbul’un önündeki risklerin fırsatlardan daha fazla olduğuna inanıyoruz. 

Siyaset cephesiyle başlayalım. Başbakanın ve yeni bakanlar kurulunun açıklanması ile AKP hükümetinin piyasa dostu politikalar izlemekten vazgeçeceğine yönelik endişeler büyük ölçüde giderildi. Başbakan yardımcısı Babacan’ın ve Maliye Bakanı Şimşek’in mevcut görevlerini sürdürmesi piyasaları rahatlattı.

Ancak komplo senaryoları sevenler için siyaset sahnesinde risklerin ortadan kalktığını söylemek mümkün değil. Popülist söylemleri ile tanınan Kurtulmuş, Akdoğan ve Canikli gibi isimlerin bakanlar kuruluna girmelerini genel seçimler giden yolda ve sonrasında izlenebilecek popülist politikaların işaretleri olarak okumak mümkün.

Ekonomi cephesiyle devam edelim. Temmuz ayı rakamları büyük pazarlarımızdan Irak’ta yaşanan iç savaşa rağmen ekonomideki yeniden dengelenmenin devam ettiğini göstererek piyasalara moral verdi. Irak’a olan ihracatımızdaki %45 gerilemeye rağmen Avrupa’ya olan ihracattaki %11 artış Temmuz ayını kurtardı.

Ancak Avrupa ekonomisinden gelen son veriler benzer performansın önümüzdeki aylarda sürdürülmesinin zor olduğunu gösteriyor. Ağustos ayına ait öncü göstergeler Avrupa ekonomisindeki toparlanmanın hız kestiğini gösteriyor. Irak’a olan ihracatımızın sert bir şekilde gerilediği bir ortamda Avrupa ekonomisindeki yavaşlama işaretleri Türkiye ekonomisi için zorlu bir döneme işaret ediyor.

Jeopolitik riskler ile devam edelim. Rusya ile ABD ve Avrupa arasındaki restleşme devam ediyor. Batının Rus şirketlerinin ve bankacılık sektörünün finansman imkanlarını kısıtlamasına karşı Rusya gıda ithalatına sınırlamalar getirdi.
Moskova batının Ukrayna’ya müdahaleye devam etmesi durumunda ithalat alanındaki sınırlamaları havacılık, otomotiv ve gemi yapımı gibi sektörleri de kapsayacak şekilde genişleteceğinin işaretini verdi. AKP hükümeti ve iş dünyası bu durumun Türkiye için yeni ihraç pazarları yaratabileceğine inanıyor.

Biz tam tersini düşünüyoruz. Rusya’ya konulan yaptırımlar Türkiye için önemli bir risk oluşturuyor. Batı ile Rusya arasında devam eden gerginlik Avrupa ekonomisini yeniden durgunluğa sokarak Türkiye ekonomisinin büyümesini önemli ölçüde aşağı çekebilir.

En büyük ihracat pazarlarımızdan Irak’ta iç savaş devam ederken Avrupa’nın durgunluğa girmesi seçimlere giden Türkiye’nin iç talebi canlandırmak için popülist politikalara başvurmasına neden olabilir.

Toparlayacak olursak: Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama işaretleri ile Irak ve Ukrayna kaynaklı jeopolitik riskler nedeniyle Borsa İstanbul’un önündeki risklerin fırsatlardan daha fazla olduğuna inanıyoruz. Bu nedenle yükselişleri satış fırsatı olarak görmeye devam ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Artık demir almak zamanı geldi bu limandan…

Gelişmekte olan piyasalar Nisan ayına iyimser bir erken bahar havasında girdiler. ABD ekonomisindeki yavaşlama sinyallerinin mevsim normallerine göre çok kötü hava koşullarından kaynaklandığının görülmesi ve Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin azalması gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını artırdı.

Türkiye beklenmeyen bir atakla yarışta öne geçti

Türkiye Mart ayında açık ara en güçlü performans gösteren borsa oldu. MSCI Türkiye endeksi %17 getiri ile gelişmekte olan ülke borsalar ortalamasının altı katına yaklaşan bir performans sergiledi.

Borsa İstanbul’daki yükselişte gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki artısın yanı sıra iki temel neden rol oynadı:

  • Merkez Bankası’nın Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğinin sinyalini vermesi
  • Yolsuzluk suçlamalarına rağmen yerel seçimlerde AKP’nin oy oranını büyük ölçüde koruması.

Merkez Bankası’nın hayat öpücüğü piyasayı kurtardı

Merkez Bankası ile başlayalım. Ekonomide sert bir yavaşlama olması durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi. S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti.

Seçim sonrası istikrar beklentisi yükselişi hızlandırdı

Yerel seçimler ile devam edelim. Geçici resmi sonuçlara göre AKP 30 Mart 2014’te yapılan yerel seçimlerde Türkiye genelinde %43 oy alarak açık ara birinci oldu. Parti 2009 yılı yerel seçimlerinde Türkiye genelinde %39 oy almıştı. Kesinleşmemiş sonuçlara göre AKP Ankara ve İstanbul’da oyların sırasıyla %48 ve %45’ini alarak bu iki şehirde de belediye başkanlığını korudu. Haziran ayında yaşanan Gezi olayları ve 2013 sonunda patlak veren yolsuzluk suçlamaları 2014 yılı yerel seçimlerini AKP ve Başbakan Erdoğan’ın güven oylamasına dönüştürdü. İktidar ve muhalefet partilerinin izlediği sert politika da yerel seçimlerin genel seçim ortamına dönüşmesinde etkili oldu.

Seçim sonuçları Erdoğan’ın cumhurbaşkanı olma ihtimalini artırdı gözüküyor

Yerel seçimleri başarıyla arkada bırakan Başbakan Erdoğan önümüzdeki dönemde izleyeceği stratejiyi yakında oluşturacak. Ortak beklenti yerel seçimlerdeki yüksek destekten sonra Başbakan Erdoğan’ın Ağustos’ta iki turlu halk oylamasıyla seçilecek cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aday olması ve yerini Cumhurbaşkanı Gül’e bırakması.

Başbakan’ın mevcut anayasa ile cumhurbaşkanlığına aday olacağı konusunda şüphelerimiz var. AKP’nin yerel seçimlerde aldığı oylar BDP’nin desteğini almadan Başbakan’ın cumhurbaşkanlığını ikinci turda kazanmasını zorlaştırıyor. CHP ve MHP’nin genel kabul gören ortak bir aday üzerinde – Eski Genelkurmay Başkanı İlker Başbuğ gibi anlaşması durumunda Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı hedefi zora düşebilir.

Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı konusundaki kararını etkileyecek bir diğer konu da Gülen Cemaati ile yaşanan kavga. Yakın dönemde yapılan kanun değişiklikleri ile yasama organı üzerinde artan kontrol ve MİT’in yetkilerinin arttırılması başbakanlığın gücünü daha da arttırdı. Erdoğan’ın Gülen cemaati ile kavgasını başbakanlık görevinde sürdürmesi daha mantıklı.

Erdoğan’ın Başbakan olarak erken seçime gitme ihtimali bizce daha yüksek

Başbakan Erdoğan’ın belediye seçimlerinin rüzgarını AKP iktidarını sağlamlaştırmak için kullanıp erken seçimi gündeme getirmesini daha olası bir senaryo olarak görüyoruz. Seçim sonuçları Türk seçmeninin istikrar ve büyümeyi yolsuzluk ve rüşvet iddialarına göre daha fazla önemsediğini gösteriyor. Muhalefetin ülkeyi yöneteceğine karsı güven eksikliği de AKP’nin oy oranlarını korumasında etkili oluyor. Hükümetin bu konjonktürü kullanmak istemesi daha olası.

Yurtdışından ve yurtiçinden kaynaklanan şoklara rağmen yılın ilk çeyreğinde ekonomide önemli bir yavaşlama yaşanmaması yerel seçimde AKP hükümetini destekledi. Avrupa ekonomisindeki canlanmaya duyarlı ihracatımızdaki artış iç talepteki yavaşlamayı şimdiye kadar telafi etti. Bu durumun değişebileceğinin farkında olan hükümet yılın ikinci yarısında ekonomik büyümede olası bir yavaşlama endişesiyle erken seçim yapmak isteyebilir.

Bundan sonra ne olacak?

Seçimlerden önce piyasa oyuncularının çoğu AKP’nin %40-%45 bandında oy almasının piyasa için en iyi senaryo olduğu düşüncesindeydi. Açıklanan sonuçlar piyasanın iyi senaryo bandı içinde geldi. Piyasalar “politik istikrar” diye isimlendirilebilecek bu senaryoyu satın almaya iki hafta önce gelen ve AKP’nin %45 oy olacağını öngören Konda anketi sonrasında başladı. Borsa seçim öncesi hafta ortasında başlayan yükseliş ile sene basından beri kaybının fazlasını geri aldı.

Yaptığımız hesaplamalar son dönemde yaşanan yükselişe rağmen Türk varlıklarının gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek bir risk primiyle işlem gördüğünü gösteriyor. Ancak risk primindeki artısın önemli bir kısmının ekonomi cephesinde artan risklere ait olduğunu kabul etmek lazım.

Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin benzer ülkelere göre büyümesinin daha düşük, enflasyonunun daha yüksek, cari dengesinin daha bozuk olduğunu gösteriyor. Seçim sonuçlarından bağımsız olarak Türkiye ekonomisi büyümede sert iniş, enflasyonda artış ve dış borçlanmada kırılganlık gibi önemli risklerle karşı karşıya bulunuyor. Mevcut değerlemeler bu risklere karsı yeterli marj içermiyor.

Özetleyecek olursak piyasalarda politik istikrarın yarattığı olumlu hava ile birlikte kısa süreli bir yükseliş yaşandı. Ancak bu olumlu havanın uzun soluklu olmayacağını düşünüyoruz. Gerek toplumda artan kutuplaşma, gerekse ekonomi cephesinde artan riskler ve hedef değerimize yaklaşan fiyatlar nedeniyle piyasalarda yaşanacak yükselişin fırsat bilinip Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Eldeki Kuş Daldaki Kuştan İyidir…

Dünya borsaları zorlu bir haftayı güçlü bir yükselişle kapattı. Çin’de açıklanan zayıf verilere rağmen küresel risk iştahında görülen toparlanma Başbakan Li Keqiang’ın ekonomiyi canlandırmak için genişleyici bir paket açıklayacağı beklentisiyle gerçekleşti. Hedefin çok altına gerileyen enflasyonun Avro bölgesinde ilave parasal genişlemeyi destekleyeceği beklentisi küresel borsalardaki yükselişi destekleyen bir diğer gelişmeydi.

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul %13’e yaklaşan dolar getirisi ile Mart ayında en çok kazandıran gelişmekte olan piyasaları arasında yer aldı. Borsadaki sert yükselişte Salı günü açıklanan Para Politikası Kurulu özetinde yer alan Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödemeye başlayabileceği açıklaması önemli rol oynadı.

Ekonomide sert bir yavaşlama durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul hafta içinde kademeli olarak %8’den fazla değer kazandı. 

S&P,  Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti. Katar sermayesinin satın almak için ilgilendiği Bank Asya yükselişte açık ara başı çekti.

Borsa İstanbul’un dünya piyasalarına göre olumlu ayrışmasını destekleyen diğer bir gelişme, çarşamba günü yayınlanan ve Ak Parti’nin %46 ile yerel seçimleri açık ara kazanacağına işaret eden anket çalışmasıydı. Anket sonuçlarını seçim sonrasında siyasi belirsizliğin azalacağı olarak okuyan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi.

Aralık ayının ikinci yarısında Borsa İstanbul’daki düşüşlerin fırsat olarak kullanılması yönünde görüş bildirmiştik. Endeks 66,000 civarındayken verdiğimiz öneri sonrasında Borsa İstanbul 61,000 seviyesine kadar geriledi. Yerel seçimler sonrasında politik belirsizliğin azalacağı ve siyasi istikrarın korunacağına inanan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul uzun bir aradan sonra Cuma günü ilk kez 69,000 seviyesinin üzerinde kapandı.

Bundan sonra ne olacak? 

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklere ve önümüzdeki 15 ayda yapılacak iki temel seçime rağmen piyasalardaki iyimser hava devam edecek mi? Seçim sonuçları sonrasında piyasalarda kısa bir yükseliş dalgası yaşanabilir. Ancak söz konusu yükselişin alım değil satış fırsatı olarak kullanılmasının daha doğru olacağına inanıyoruz.

Türkiye ekonomisi gelişmekte olan ülkelerle büyüme, cari denge ve enflasyon bazlı yapılan karşılaştırmalarda parlak bir karneye sahip değil. Bu yüzden küresel yatırımcıların daha seçici davrandığı mevcut konjonktürde diğer gelişmekte olan ülkelere göre belirli bir iskonto ile işlem görmek zorunda.

İktidar partisi için bir referanduma dönüşen yerel seçimler ve son dönemde yurtiçinde yaşanan kamplaşma Türkiye ekonomisiyle ilgili olumsuz algının daha da bozulmasına neden oldu. Ağustos ayında yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimleri ve 2015 Haziran’ında yapılacak genel seçimler öncesinde bu algının düzelmesi çok zor gözüküyor.

Bu nedenle küresel risk iştahında sert bir toparlanma olmaması durumunda borsanın 70,000 – 74,000 bandında kar satışlarıyla karşılaşması daha olası gözüküyor. Son yükseliş sonrasında Borsa İstanbul’un gerek 2014 sonu  hedef değerimiz olan 79,000 seviyesine göre, gerekse diğer gelişmekte olan ülkelere göre iskontosunun azalması da bu görüşü destekliyor. Aralık ayında görüşümüz doğrultusunda düşüşleri alış fırsatı olarak gören yatırımcıların kısa vadede yaşanabilecek olası yükselişleri satış fırsatı olarak değerlendirmesinde fayda görüyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Zor ve daha zor

Siyasi gelişmelerin piyasalar üzerinde yarattığı etkilerin karşısında oldukça geri plana düşmüş olsa da ABD tahvil getirilerinin yükseliş potansiyeli bizim de dahil olduğumuz gelişmekte olan piyasalar için önemini koruyor. Dün açıklanan toplantı tutanakları bu açıdan önemli. Genelde dikkatlerin “tapering” (yani parasal genişlemenin) konusu üzerinde olduğu, nasıl bir yüzde ile kararın alındığı, hangi hızda devam edileceği vs merak ediliyor olsa da bence bu konu önemini ciddi anlamda yitirmiş durumda.

Elbette indirim için Mart ayını bekleyen ve ciddi anlamda ıskalayan piyasa bu konuyu tartışmayı sürdürecektir. Ancak asıl izlememiz gereken Evans kuralı veya 6.5% işsizlik ile 2.0% (2.5%) enflasyon üzerinde yapılan tartışmalar olmalı. 7.0% seviyesinden (katılım oranında önemli bir zıplama olmazsa) 6.5%’i görmemiz fazla vakit almayabilir. Geriye dönüp FED’in işsizlikle ilgili projeksiyonlarına baktığımızda genelde kötümser olduğunu ve çeyrek/sene sonu gerçekleşmelerin beklentiden iyi olduğunu görüyoruz.

Bu durumda piyasa QE’nin ne zaman bitirileceğini değil ilk faiz artışının ne zaman geleceğini tartışmaya başlayacaktır. Elbette FED’in QE’yi sabit adımlarla bitireceğine dair bir netlik vermesi olumlu olacaktır ancak QE azalırken işsizlik oranı 6.5%’in altında düşerse veya enflasyon yükselişe geçerse ne olacak?

Artık bizim için önemli olan FOMC tahminlerinde nokta olarak temsil edilen üyelerin hangi nedenlerden dolayı 2015 beklentilerinde bu kadar ayrıştığı (detaylandırmam gerekirse; bazı üyeler faizleri 0.25%te görürken bazıları 3.25%te görüyor) veya fwd. guidance konusunun nasıl netleştirileceği olmalı. Şayet FED bu konuda piyasada bir netlik sağlayamaz ise 10 yıllıklarda sert yükselişler kaçınılmaz olacaktır.

Şu anda fiyatlamalara baktığımızda 2015 Ocağında faizlerin 25 veya 50 baz puan artmış olacağını bekleyen 20%lik bir kesim var. Veriler iyi gelmeyi sürdürürse, ki son ticaret verisi ile beraber büyüme momentum kazanıyor, yatırımcıların faiz korkusu da büyüyecektir. Taper konusu ise artık sadece veriler kötüleştiğinde konuşmaya değer.

Bu gelişmeler ışığında genel olarak 3.25%-3.50% bandında hareket etmesi beklenen ABD 10 yıllık getirilerin daha sert bir yükselişle 4.00% oranına doğru gitmesi söz konusu olabilir. Bu da bizim gibi ülkeler için daha sert düşüşler ve fiyatlamalar anlamına gelecektir.

Şimdilik enflasyon beklentileri ve enflasyonun kendisi düşük seyrettiğinden ani bir yükseliş ihtimalini de zayıf görüyorum. Ancak sene başında yürürlüğe giren Obamacare yani yeni sağlık sigortası sistemi ile enflasyonda da yukarı hareketler yaşanabilir.

Sadece Türkiye’de değil diğer pek çok gelişen ülkede de bu yıl seçimler yapılacağını göz önüne alırsak ABD 10 yıllıklarının seyri daha da önem kazanıyor. Anlaşılan 2014 bize zor ve daha zor arasında bir seçim sunacak gibi.

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Ateş altında…

Türkiye piyasaları 2009 krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası ile karşı karşıya. Borsa İstanbul 2013 yılının son haftasına sene başına göre %32 dolar bazında kayıpla başlıyor.  Aynı dönemde gelişmekte olan piyasalar %5 gerilerken gelişmiş ülke piyasaları %24 değer kazandı. Türk lirası sene başına göre %17 kayıpla dolara karşı en çok gerileyen dördüncü para birimi. 10 yıllık Türk lirası devlet tahvili faizleri 377bp yükselerek %10,6 düzeyine yükselmiş durumda.

Piyasaları vuran dalgaların şiddetine rağmen reel ekonomi üzerindeki etkinin sınırlı olacağına inanıyoruz. 2001 yılı sonrasında sağlanan kazanımlar sayesinde ekonomimiz şoklara karşı dirençli. Dolayısıyla kalenin yıkılma ihtimali düşük.

Piyasalardaki satış dalgası haklı gerekçelere dayanıyor. Türkiye ekonomisinde ve piyasalarda son yılda yaşanan yükselişin arkasında üç temel gerekçe vardı:

  • Piyasa dostu ekonomi politikalar
  • Siyasi istikrar
  • Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yüksekliği.

Son dönemde yaşanan gelişmeler bu üçlü saç ayağının ikisini ortadan kaldırmış durumda. FED’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması nedeniyle %3,0 sınırını zorlayan ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını azaltmaya başladı. 
Eskisine göre çok daha nazlı davranan küresel sermaye ülke seçiminde uluslararası rekabet gücü yüksek, cari dengesi sağlam, dış borcu düşük, yapısal reformlarını tamamlamış ülkeleri öne çıkarıyor. Bu kıstaslara göre bakıldığında Türkiye 2014 yılında sermaye girişine aday ülkeler arasında öne çıkmıyor.

İkinci saç ayağı olan siyasi istikrar cephesinde durum daha da kötü görünüyor. Bakanlar kuruluna uzanan bir yolsuzluk soruşturması dünyanın sonu değil. İlgili bakanlar istifa eder, mahkeme toplanan delillere göre karar verir. Piyasalar biraz geriler. Cesareti olup alan risk alan yatırımcılar para kazanır. Reel ekonomi üzerindeki etkileri sınırlı olur.

Ancak Başbakan tarafından yapılan devlet içinde yapılanmış, hukuk sistemini ele geçirmiş ve dış mihraklardan beslenen örgüt suçlaması çok daha ağır bir siyasi kriz ile karşı karşıya olduğumuzu gösteriyor.

Belediye seçimlerinin hemen öncesinde patlayan bu siyasi krizin nasıl sonuçlanacağını ve reel ekonomiyi ne kadar etkileyeceğini bilemiyoruz. Kamu maliyesinin sağlamlığı, hane halkının borcunun düşüklüğü, bankacılık sektörünün esnek ve güçlü oluşu Türkiye ekonomisini dışarıdan ve içeriden gelecek şoklara karşı koruyor.

Bu bağlamda Merkez Bankası’nın izleyeceği politikalar büyük önem kazanıyor. Merkez Bankası 2014 Yılı Para ve Kur Politikasını Türk lirası faizlerde oynaklığın sınırlandığı döviz kurunun ise dalgalandığı bir çatı üzerine kurmuş. Söz konusu yapının büyümede sert iniş ihtimalini azalttığı için tercih edildiğine inanıyorum.

Ancak söz konusu şoklar uzun sürerse ve daha da şiddetlenirse büyümeyi aşağı çekerek reel sektörü vurabilir. Yüksek açık pozisyonu nedeniyle Türk lirasındaki değer kaybı yüzünden bunalan reel sektör bu badireyi atlatmakta zorlanabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sert iniş tehlikesi mi? Ne inişi?

TÜİK’in açıkladığı verilere göre Türkiye ekonomisi yılın üçüncü çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %4,4 büyüme kaydetti. Çeyreklik büyüme performansı, bizim %4,3’lük ve piyasanın %4,1’lik  tahmininin üzerinde gerçekleşti.

Üçüncü çeyrek rakamıyla birlikte, Türkiye ekonomisinin yılın ilk dokuz ayında geçen senenin aynı dönemine göre %4,0 büyüdüğünü gördük.

Takvim etkisi dışarıda bırakıldığında, üçüncü çeyrekteki yıllık büyümenin %4,3 ile oldukça kuvvetli olduğu görülüyor. Mevsim ve takvim etkisinden arındırdığımızda bir önceki çeyreğe göre büyüme %0,9 seviyesinde.

İlk yarı milli gelir performansı beklentilerin üzerinde gelmiş ancak büyümenin büyük bir kısmı kamu yatırım ve tüketimi üzerinden geldiği için sürdürülebilirliği konusunda endişelerimiz olduğunu belirtmiştik.

Üçüncü çeyrekte durum değişiyor. Kamu yatırımları gücünü korurken kamu tüketiminde sert bir yavaşlama var.  Kamu kesimi harcamalarının büyümeye etkisi 0,4 yp ile sınırlı kalıyor.

Özel kesim 4,3 yp katkı ile yeniden büyümenin itici gücü haline geliyor. Hane halkı tüketimi %5,1, özel sektör yatırımları %5,3 artarak büyümeyi yukarı çekiyor.  Özel sektör yatırımlarının 2011 son çeyreğinden beri ilk kez böylesine hızlanması bizi sevindiriyor. İş dünyasının FED dalgasına rağmen geleceğe güvenle baktığını görmek sevindirici.

Dikkat çekmek istediğimiz bir diğer husus stok büyümesi. Üçüncü çeyrekteki büyümenin 1,9 puanı stoklardaki artıştan geliyor.

Verilerdeki tek olumsuz husus net ihracatın büyümeyi 2.2 yp aşağı çekmesi.  Parasal sıkılaşma ve alınan makro ihtiyati tedbirler ile önümüzdeki dönemde durumun değişeceğini umuyoruz. Sevindirici olan husus altın ticaretine göre düzeltme yapıldığında tablonun büyük ölçüde düzelmesi.

İç talebin güçlenmesine rağmen ekonomideki yeniden dengelenmenin devam etmesini bekliyoruz. Açıklanan makro ihtiyati tedbirler ve para politikasındaki sıkılaşmanın desteğiyle altın-hariç cari dengede görülen iyileşmenin 2014 yılında da devam edeceğini tahmin ediyoruz.

Ekim ayı ödemeler dengesi iç talepteki canlanmaya rağmen daralan bir cari açık ve FED’in varlık alımlarını azaltacağı endişelerine rağmen yüksek kaynak girişi ile görüşümüzü destekliyor.

Güçlü üçüncü çeyrek verisi sonrasında 3,7’lik milli gelir tahminimizde yukarı yönlü sapma ihtimali arttı. Üçüncü çeyrekte stoklardaki artışın bayram tatili öncesinde önden yüklemeli üretimden kaynaklandığı düşüncesiyle tahminimizi değiştirmiyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma | Direktör

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Piyasaları anlamakta zorlanıyoruz…

Piyasaların Merkez Bankaları tarafından yapılan açıklamalar sonrasında ifrata kaçan tepkisini anlamakta zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltmayı planladığı açıklaması sonrasında dünya piyasalarını vuran satış dalgasının şiddetine şaşırmıştık. ABD ekonomisi iyiye gidiyor diye gelişmekte olan ülke varlık fiyatlarında %30’a varan düşüş yaşanmasını anlam verememiştik.

Büyümenin yavaşladığı bir ortamda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmediği için 10 yıllık devlet tahvili faizlerinin %10.5’e kadar satılmasını şaşkınlıkla izlemiştik. Yaşanan küresel krize rağmen kamu borcunun milli gelire oranını son on yılda %36 seviyesine indiren bir ülkenin borçlanma faizinin %10.5’e kadar yükselmesini tuhaf bulmuştuk.

Varlık alımlarının Eylül ayında da süreceğinin açıklandığı FOMC toplantısı sonrasında dünya piyasalarındaki çılgın yükselişi anlamakta da zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi ve büyümeyi desteklemek için genişleyici para politikasının sürdüreceğini açıklaması piyasalarda nasıl bu kadar sert bir tepkiye neden oldu şaşırıyoruz.

Piyasaların para otoritesinin politika değişikliklerine bu kadar sert tepki vermelerinin Merkez Bankalarına atfettikleri yarı tanrı statüsünden kaynaklandığına inanıyoruz. Piyasalar Merkez Bankalarının ellerindeki kristal küre ile geleceği kendilerinden daha iyi görebildiklerine hatta değiştirebildiğine inanıyor.

Oysa Merkez Bankalarında çalışan iktisatçılar piyasa profesyonelleri ile benzer bir veri setini inceliyor. Açıklanan verilerin bazılarını diğerlerine göre daha önemli görüyor. Aylık verilerdeki oynaklıktan piyasa profesyonelleri gibi etkileniyor.

Merkez Bankacılar da tahminleri tutup, uyguladıkları politikalar iyi sonuç verince seviniyor. Kendilerine güvenleri çok arttığı zaman tıpkı piyasa oyuncuları gibi hata yapıyor. Ancak Merkez Bankalarını piyasa profesyonellerinden ayıran önemli bir fark var. Merkez Bankaları aldıkları kararlar piyasaların ve ekonominin gidişatını önemli ölçüde etkileyebiliyor.

Tekrar FED’in kararına dönelim. Mayıs ayında FED varlık alımlarını azaltmayı planladığını açıkladığında ekonomide açıklanan veriler yükselen bir trend izliyordu. Verilerdeki iyileşmenin devam edeceğine güvenen FED varlık alımlarını azaltmaya başlayacağını açıkladı. Ancak FED’in açıklaması sonrasında aşırı yükselen orta ve uzun vadeli faizler büyümeyi baskılamaya başlayınca işler değişti.

Büyümede aşağı yönlü riskleri gören FED geri adım atmak zorunda kaldı. Uzun dönemli faizlerdeki artışın başta ipotek piyasası ve özel sektör yatırımları olmak üzere ABD ekonomisine vereceği zarar FED’i varlık alımlarını azaltmak konusunda daha temkinli davranmaya zorladı. Maliye cephesinde yeniden gündeme oturan borç tavanı ve Obamacare yasası tartışmaları FED’i genişleyici para politikasını sürdürmeye teşvik eden bir diğer nedendi.

Ağustos sonunda küresel fırtınanın en sert olduğu dönemde Türkiye varlıkları için ALIŞ tavsiyesinde bulunmuş ve piyasaların “Ben’i yanlış anladığını” ABD ekonomisinin göründüğü kadar güçlü olmaması nedeniyle genişleyici para politikasının devam edeceğini savunmuştuk.

Bugün piyasalarda gördüğümüz temkinsiz iyimserlik bizi piyasaların “Ben’i gene yanlış anladığını” düşünmeye itiyor. FED yetkililerinin elinde geleceği görebildikleri sihirli bir küre veya ekonomiyi şekillendirebildikleri sihirli bir değnek yok.

Önümüzdeki dönemde açıklanan ekonomik verilere paralel FED yetkilileri varlık alımlarına devam kararı verebilir. FED tarafından yapılan açıklamalar piyasalarda çok sık ve aşırı dalgalanmalara yol açabilir.

Piyasa oyuncusu olarak dalgadan kaçmanız mümkün değil ancak dümeni doğru tutarak dalganın gemiye vereceği zararı asgariye indirebilirsiniz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma