Küresel risklere karşı swap anlaşmaları

Reel ekonomi ile finansal piyasalar arasındaki farkın açıldığı bir dönemden geçiyoruz. Açıklanan veriler korona salgınının ekonomik maliyetinin 2008 küresel krizinden çok daha büyük olduğunu teyit ediyor. Finansal piyasalar ise ekonomide sert inişin ardından “derin V” şeklinde bir canlanmayı fiyatlıyor.

Nisan ve mayıs ayına ait ekonomik veriler Amerika’dan Avrupa’ya Asya’dan Avustralya’ya tüm kıtalarda çok sert bir ekonomik daralmaya işaret ediyor. ABD, Brezilya ve Rusya gibi büyük ülkelerde salgının halen kontrol altına alınamaması ekonomilerin yeniden açılmasının gelgitler yaşanabilecek zorlu bir süreç olacağına işaret ediyor.

Açıklanan veriler Türkiye ekonomisinin de küresel durgunluk dalgasından kaçamayacağını gösteriyor. Elektrik tüketimi, kredi kartı harcamaları, PMI anketi gibi veriler Türkiye ekonomisinin yılın ikinci çeyreğinde yüzde 10 civarı küçüleceğine işaret ediyor.

Salgına karşı alınan önlemler nedeniyle ekonominin kapatılması bütçeden ödemeler dengesine temel dengelerde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Küresel durgunluğun devam ettiği ve yılın ikinci yarısında turizm gelirlerinin yüzde 35-40 civarında gerilediği bir senaryoda Türkiye ekonomisi 2020 yılı genelinde yüzde 4,5 daralabilir.

Reel ekonomi cephesinde haber akışı bu kadar kötüyken finans piyasalarının toparlanmayı fiyatlaması bizi rahatsız etmiyor. Geçmiş döngülerin incelenmesi hisse senedi piyasalarının tepeden dibe zararın yarısına yakınını durgunluğun sona ermesinden bir çeyrek önce geri aldığını gösteriyor.

Dolayısıyla yılın ikinci yarısında yaşanacak toparlanmayı finansal piyasaların mayıs ayında fiyatlamasında bir tuhaflık yok. Ancak bu sürecin küresel risk iştahını arkanıza aldığınız kolay bir dönem olmayabileceğini belirtelim.

ABD – Çin kavgası, doların güçlenmesi, gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek not indirimleri gibi gelişmeler küresel risk iştahını bozup yerel parayı baskılayarak ekonomideki canlanmanın V değil U şeklinde olmasına neden olabilir.

Salgına karşı sağladığı başarıya rağmen Türkiye ekonomisi söz konusu risklere karşı açık konumda. Bunun farkında olan ekonomi yönetimi G20 ülkeleriyle swap anlaşmaları yaparak elini güçlendirmeye çalışıyor.

Dış ticaret bazlı swap anlaşmaları ödemeler dengesinin finansmanı için ilave bir kaynak oluşturmaz. Ama piyasa koşullarının kötüleştiği bir konjonktürde likidite ve sinyal etkisiyle küresel dalgaların vereceği zararı azaltabilir.

Bu bağlamda geçen hafta Rueters’ta çıkan İngiltere ve Japonya ile olası swap anlaşması haberini önemsiyoruz. Haberin doğru çıkması, Türkiye’nin bu ülkelerle toplamda 10 milyar doların üzerinde bir swap anlaşması yapması ve Türk Lirası’nın güçlenmesi bu hafta yapılacak PPK toplantısı öncesinde faiz indirimine devam etmek için Merkez Bankası’nın elini rahatlatır ve büyümeyi destekler.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Hasar kontrol…

 

Türkiye, küresel salgın ile 2018 döviz şokunun açtığı yaraların yeni yeni iyileştiği ve ekonominin yeniden büyüme patikasına girdiği hassas bir dönemde karşılaştı. Sosyal mesafenin artırılması, seyahatin engellenmesi ve izolasyon önlemleri hizmet sektöründe ve özellikle turizm alanında sert bir daralmayı tetikledi. İç, dış turizm ve dolaylı etkiler birlikte alındığında bu sektörün Türkiye ekonomisine katkısı %10’u, istihdama katkısı %7’yi geçiyor.

Ekonominin hassas dengeleri nedeniyle Türkiye salgına karşı ekonomiyi tam olarak kapatma yoluna gitmedi. Gıda, sağlık, lojistik, perakende gibi zorunlu alanların yanı sıra ihracata yönelik çalışan çoğu şirket üretimini düşük kapasite ile de olsa sürdürmeye devam ediyor.

Ancak en büyük iki ihracat ortağımız Avrupa (%49) ve Orta Doğu’nun (%19) derin bir durgunluk içinde olması Türkiye’nin iç talepteki kaybını ihracat ile dengelemesi şansını ortadan kaldırıyor. Türkiye’nin 2020 yılında salgın olmadan %3-3,5 civarında büyümesini bekliyorduk. Pandemi nedeniyle ekonominin üç ay kısmi kapalı olacağı varsayımıyla 2020 milli gelir büyüme tahminimizi 6 puana yakın düşürerek %2,5 daralma olarak güncelliyoruz. Son yirmi yılda bir dolu şokla karşılaşan Türkiye bu çaplı bir durgunluk ile başa çıkabilir.

Ancak salgının kontrol altına alınmasının gecikebileceği ve dolayısıyla sosyal mesafe ve izolasyon tedbirlerinin yol açacağı iktisadi kaybın artacağı bir senaryoya karşı hazırlıklı olmak ve B planını oluşturmak gerekiyor.

Ekonomi yönetimi salgının ekonomi üzerindeki etkilerini hafifletmek sosyal mesafeden etkilenen şirketlere vergi indirimleri sunan 100 milyar liralık Ekonomik İstikrar Kalkanı paketini açıkladı. Milli gelirin %2,3’ü düzeyindeki paket önden yüklemeli nakit teşviklerden çok vergi muafiyeti ve/veya ötelemesinden oluşuyor.

Paket havacılık başta olmak üzere, otelcilik, alışveriş merkezleri, otomotiv, lojistik, perakende gibi sektörlere vergi indirimi sağlanıyor. İşçi çıkarmak yerine zorunlu izin kullanımını devreye sokarken çalışanların yetersiz de olsa bir gelir elde etmesini sağlıyor.

Açıklanan paketi yeterli olmayan ama doğru yönde atılmış zorunlu bir adım olarak görüyoruz. Ekonomide durgunluğun boyutunun artması durumunda Ankara nakit harcama kısmı daha yüksek olan ilave paketler açıklayabilir.

Türkiye’nin milli gelirin %34’ü civarındaki kamu borcu ekonomik durgunlukla savaşmak için maliye politikasının gevşemesine izin veriyor. Ancak içinde bulunduğumuz zorlu konjonktür bu sürecin çok dikkatli bir şekilde yürütülmesini gerektiriyor. Bu süreçte istihdam kaybının sınırlanması, iflas mekanizmasının çalıştırılmaması ve karşılıklı yükümlülüklerin yerine getirilmesi için kamu kaynaklarının kullanılması gerekiyor.

Özel sektörün açık pozisyonunun yüksekliği Türkiye ekonomisinin Türk Lirası’nın değer kaybetmesine karşı hassasiyetini artırıyor. Türk Lirası’nın gelişmekte olan piyasalarda en düşük reel faiz veren para birimi olması sermaye çıkışını ve döviz ikamesini artırarak kırılganlığımızı artırıyor.

Küresel risk iştahının bozulduğu ve salgınla mücadelenin ekonomik maliyetinin arttığı bir ortamda finansal istikrarın korunması için Türkiye’nin bir B planına ihtiyacı var. Ankara kulislerinde bunun için iki senaryo konuşuluyor: (i) Fed ile Türkiye Merkez Bankası arasında swap anlaşması yapılması; (ii) IMF’nin açacağı likidite penceresinden Türkiye’nin yararlanması.

Bu senaryolar gerçekçi mi? Risk iştahının bozulduğu bir ortamda işe yarar mı? İlk senaryonun olma ihtimali bizce çok düşük. Olursa güzel bir sürpriz olur, seviniriz. Ama yatırım kararını bu ihtimale dayandıramayız.

İkinci senaryo Türkiye isterse daha gerçekçi gözüküyor. Ancak işe yaraması için düzgün ve inandırıcı bir programla birlikte harmanlaması gerekiyor. Bu sayede küresel yatırımcıları ikna edebilirsek küresel durgunluğun ve pandeminin ekonomimizde yol açacağı hasar daha sınırlı olacaktır.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Dünyayı durduran salgın…

Dünya bir asır önce karşılaştığı İspanyol Gribine benzer bir pandemi ile savaşıyor. Covid-19 üç ay içinde tüm dünyaya yayılacak kadar bulaşıcı ve özellikle 65 yaşının üzerindeki insanlar için öldürücü bir virüs.

Kısa vadede aşısı veya ilacı bulunma ihtimali düşük olan bu salgına karşı “sosyal mesafenin artırılması, izolasyon ve kısmi olarak ekonominin kapatılması yolu” ile mücadele etmek zorundayız.

İyi haber! Alınan önlemler sonuç veriyor…

İyi haber! Alınan önlemler sonuç vermeye başladı. Salgına karşı radikal önlemler alan Çin, Güney Kore ve Tayvan hastalığın yayılma hızını sınırlı can kaybıyla sağlık sistemlerini tehdit etmeyecek bir düzeye düşürdü.

Önlem almakta geciken ABD ve Avrupa ülkelerinde vaka sayısı artmaya devam ediyor. 65 yaş üstü nüfusun fazlalığı (ABD yüzde17, Avrupa yüzde 20) ve boş yoğun bakım yatak kapasitesinin sınırlı oluşu can kaybını artırıyor. Ölü sayısı, ölüm oranı ve Asya deneyimini kullanan matematiksel modelimiz Avrupa ve ABD’de hastalığın mayıs ayında kontrol altına alınacağını ve haziran başından itibaren hayatın normalleşeceğini söylüyor.

Kötü haber! Dünya ekonomisi durgunluğa giriyor

Kötü haber, salgına karşı alınan önlemlerin dünya ekonomisini durgunluğa sokması bekleniyor. Durgunluğun şiddeti ve süresi salgınla mücadelede sağlanacak başarıya ve ülkelerin durgunluğa karşı ne derece radikal programlar uygulayacağına bağlı olarak belirlenecek. OECD tahminine göre önlemlerin sıkı bir şekilde uygulandığı her ay büyüme 1,5 – 2 puan geriliyor. Salgının yayılmasını kontrol altına almak için üç ay boyunca ekonomilerin kısmi olarak kapatıldığı baz senaryoda küresel büyüme 4-6 puan geriliyor. Bu hesaba göre, sene başında yüzde 3 büyüyeceği öngörülen dünya ekonomisi 2020 yılında yüzde 2-3 daralıyor. Hastalığın kontrol altına alındığı ve hayatın normale döndüğü baz senaryoda 2021 yılında küresel ekonomide V şeklinde (yüzde 3- 3,5) bir canlanma görülüyor.

Salgının üç ayda kontrol altına alınamadığı ve/veya sonbaharda geri geldiği kötümser senaryoda dünya ekonomisi yüzde 4-5 geriliyor. İflasların ve işsizliğin arttığı, öngörülebilirliğin azaldığı bu senaryoda 2021 yılında ekonomide U şeklinde (yüzde 1- 2) sınırlı bir toparlanma görülüyor.

Mevcut piyasa değerlemeleri küresel büyümenin 2021 yılında U şeklinde hatta L şeklinde seyrettiği kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor. Dibi gördüğümüz konusunda halen emin değiliz. Ancak, mali gücü yeterli ve kalbi piyasalardaki oynaklığa dayanıklı yatırımcılar bu seviyelerden deneme atışı yapabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Ateşten gömlek

Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfıratesten gomlek sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.

Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.

Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör

Kahraman Merkez küresel dalgaya karşı…

Geçtiğimiz haftaya  gelişmekte olan ülke piyasalarındaki sert satış dalgasına rağmen Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve Başkan Obama’nın kimyasal silah kullanan Esat hükümetine askeri müdahale yapacakları açıklamaları damgasını vurdu.

Küresel risklerin artması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından daha yüksek getiri talep eden yatırımcılar Başkan Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve mevcut faiz seviyesinin Türk lirasının dolara karşı sene sonunda 1,92 seviyesine yükselmesi için yeterli olduğu açıklamasına sert bir satış dalgası ile cevap verdi.

Başkan Obama’nın kimyasal silah kullandığı gerekçesiyle Suriye’ye askeri müdahale yapacakları açıklaması piyasalardaki tedirginliğin daha da artmasına neden oldu. Petrol fiyatları (Brent) 115 doları geçerken Brezilya, Endonesya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı yüksek ülkelerde 2011 sonbaharındaki Avro borç krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası yaşandı.

Türk lirası dolara karşı 2.0’daki desteğini kırarak tarihi olarak gördüğü en düşük seviye olan 2,06 civarında dengelenirken, 10 yıllık tahviller 10,7 seviyesine kadar yükseldi, Borsa İstanbul 2012 yılındaki kazancının büyük kısmını vererek 65,000 seviyesinin altına geriledi.

Merkez Bankası’nın giderek sertleşen küresel dalgaya rağmen faiz oranlarında şok bir artışa gitmemesinin nedenini anlayabiliyoruz. Ekonomik büyümede sert bir inişin banka bilançolarında ve toplumsal dinamiklerde yapacağı tahribatı gören Merkez Bankası şok faiz artışıyla ekonomiyi vurmaktan kaçınıyor. Para politikası bize göre çok daha sıkı olan Brezilya, Hindistan ve Endonezya piyasalarındaki kayıpların bizden pek farklı olmaması Merkez Bankası’nın uyguladığı politikayı  destekliyor.

Peki tamam anladık… Bundan sonra ne olacak? Bir yanda FED dalgası diğer cephede Suriye şoku ile boğuşan piyasalarda gözler bu hafta Merkez Bankası’na kilitlenmiş durumda. Fonlama faizlerinin normal günlerde %6.75 ek sıkılastırma günlerinde ise %7.75 de kalacagını belirten ve şok faiz silahını masadan kaldıran Başçı’nın Türk lirasındaki değer kaybını kontrol altına almak için ne yapacağı merak ediliyor.

23 Ağustos itibariyle Merkez Bankası’nın döviz rezervleri 129 milyar dolar, altın hariç brüt rezerv büyüklüğü 109 milyar dolar, kullanabilir net rezerv büyüklüğü 40 milyar dolar düzeyinde. Mevcut rezerv büyüklüğü Merkez Bankası’nın agresif dolar satarak piyasalara müdahale etme gücünü sınırlıyor.

Son bir ay boyunca gerek Türkiye’de gerekse Hindistan, Endonezya gibi ülkelerde merkez bankaları’nın müdahalelerine rağmen yaşanan kayıplar döviz satışının pek işe yaramadığını gösteriyor. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi ne çıkabiliyor ne de rahat duruyor.

Merkez Bankası’nın Mayıs ortasından bugüne kadar 8 milyar dolarlık döviz satmasına rağmen Türk lirası dolara karşı 2,05 seviyesine zayıfladı. 2011 yılından bugüne Türk lirası devlet tahvili piyasasına 40 milyar dolara yakın para girmesi döviz satışıyla piyasaların rahatlamasının mümkün olmadığını gösteriyor.

Bizim beklentimiz Merkez Bankası’nın döviz satarak rezervlerini ve kredibilitesini tüketmek yerine Brezilya Merkez Bankası gibi swap ve repo yoluyla  veya daha önce kullandığı döviz depolar yoluyla  piyasaların döviz talebini karşılayacağı yönünde. Bu sayede piyasalar ellerindeki devlet tahvillerini kullanarak döviz  temin ederken Merkez Bankası’nın döviz  rezervleri değişmeyecek.

Alınacak önlemler ne derece işe yarayacak? Türkiye’deki pozisyonunu her ne pahasına olursa olsun azaltmak isteyen isteyen küresel yatırımcıların derdine Merkez Bankası’nın ilacı deva olmayacak. Ama yüksek döviz borcu nedeniyle korkulu rüya gören Türk şirketleri bu sayede kısa vadeli borçlarını öteleyebilmek için zaman  kazanacak.

Merkez Bankası’nın ilacı derman olacak mı? Bu sorunun cevabı küresel şokun şiddetine ve süresine bağlı olarak belirlenecek. Küresel dalgaların zaman içinde sakinleştiği bir senaryoda Merkez Bankası’nı faizleri artırmadığı için alkışlayacağız. Küresel dalgaların tsunamiye döndüğü bir senaryoda ise faiz artıran ülkelerin durumunun  çok da farklı olmadığını göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yanlış anladılar…

Piyasalarda merkez kaç etkisi… ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı açıklaması sonrası gelişmekte olan borsalardaki satışlar devam ediyor.

Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez-kaç etkisi daha da şiddetli yaşanıyor.

Türkiye FED şokuyla gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomik büyümenin zayıfladığı ve yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının bozulduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması Türk lirasını daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi veriyoruz

Küresel piyasalarda devam eden satış dalgasına rağmen Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Piyasalarla ilgili temkinli iyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var:

I. Piyasaların FED başkanı Ben Bernanke’nin verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz.

II.“Cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek ülkelerin satılması” gerektiği ezberine katılmıyoruz.

Alımların azalması dünyanın sonu değil

FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği ve enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Şoklar, cari denge ve kurumsal kapasite

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı bozulduğu zaman “cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek olan piyasalar satılmalı ezberine katılmıyoruz. Bir ekonominin şoklar karşısındaki dayanıklılığında en önemli etkenin kurumsal kapasite olduğuna inanıyoruz.

Türkiye’nin son on yılda karşılaştığı krizlerden güçlenerek çıkması, kurumsal kapasitesinin güçlü olması sayesinde oldu. Hazine, Merkez Bankası, BDDK, bankalar ve şirketler gibi ekonominin temel taşlarının dıştan gelen şoklar karşısında gösterdiği esneklik ve hatalarından ders alarak kendilerini  değiştirebilmesi Türkiye için önemli bir rekabet avantajı oluşturdu.

Borsa için hedef değerimizi 86.500’e çektik

FED şoku sonrasında 10 yıllık DİBS faizleri ve 30 yıllık avro tahvil faizlerindeki yükselişi değerlemelerimize kısmen yansıttık.

DCF modellerimizde kullandığımız Türk lirası ve döviz cinsi faizleri 100 baz puan artırarak sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6 düzeyine yükselttik.

Kar tahminlerimizdeki değişiklikler sonrasında Borsa İstanbul için Haziran 2014 hedef değerimizi 86.500 olarak revize ettik.

Uzun dönemli faiz oranlarının Türk lirasında yüzde 9, dolar ve euroda yüzde 7’de dengelendiği stres senaryosunda Borsa İstanbul için hedef değerimizi 79.000 olarak buluyoruz.

Borsa İstanbul için artış baz senaryomuzda yüzde 18, stres senaryomuzda yüzde 8 düzeyinde buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FED sonrası piyasalarda yeni normal

Haziran ayı istihdam verileri yaratılan 195,000 yeni iş ile ABD ekonomisindeki canlanmayı ve FED’in varlık alımlarını Eylül ayından itibaren kademeli olarak azaltmaya başlayacağı  görüşünü destekledi. ABD verisi sonrasında S&P 500 %1 artarak yeniden 1,600 seviyesinin üzerine yükselirken, 10 yıllık ABD faizi 23bp artarak 2,73 ile son iki yılın en yüksek düzeyine çıktı. Gelişmekte olan EMEA  ve Güney Amerika borsaları borsaları haber sonrasında %1,9 düşerken, altın %2,1 değer kaybettirerek  1.222 dolara geriledi.

Türkiye FED şoku ile, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomisinin yavaşlamaya başladığı, yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı. Küresel risk iştahına duyarlı Borsa İstanbul dolar bazında Cuma günü %4.5, son üç ayda %23.1 gerileyerek gelişmekte olan borsalar arasında en çok kaybettiren piyasalar arasında yer aldı

Ekonomi yönetiminin açmazı

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek Merkez Bankası’nı para politikasını sıkılaşmaya zorluyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse güçsüz Türk lirası maliyet enflasyonu kanalıyla fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları kanalıyla finansal istikrarı tehdit edecek. Yok eğer para politikasında sert bir sıkılaştırmaya gidilirse erken seçim sathına girme ihtimali yüksek Türkiye ekonomisi sert iniş riski ile karşı karşıya gelecek.

Büyümede aşağı yönlü riskler

İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi bekleniyordu. Nisan ve Mayıs aylarındaki faiz indirimleri sorasında kredi büyümesi hızlanmaya başlamıştı. Ancak yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düşmesi, perakende satışların %15-20 civarında gerilemesi ve Avrupa’da durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Birkaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek büyümesi de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik. İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve hatta daha altını konuşuyor olabiliriz.

Yüksek faizin faturası

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda iyimser bir tablo çıkmıyor. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjlarını aşağı çekiyor.

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma yüzünden faizlerin artırılması
hane halkının ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olacak. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomide sert iniş ihtimalinin arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılamaktan başka şansı yok.

Ekonominin zayıf karnı güçsüz lira

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin yaklaşık 152 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı 8-9 milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak yılın ikinci yarısına yayılan uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribata hazır değiliz.

Bundan sonra ne olacak?

Yatırımcıları ilgilendiren mevcut durumun analizi değil yarın ile ilgili tahminler. 2008 sonrasında başlayan düşük faiz güçlü piyasa döneminin sonuna geldik mi? Yoksa piyasalardaki satış dalgası bir alış fırsatı mı?

Avrupa ekonomisinin durgunlukla boğuştuğu, Çin ekonomisinin sert iniş riskiyle karşı karşıya olduğu mevcut konjonktürde düşük faiz döneminin sonuna geldiğimize inanmıyoruz. Küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin belirginleşmesi ve ABD ekonomisinden gelen zayıf verilere paralel önümüzdeki aylarda ABD tahvillerindeki satışların tersine döndüğünü görebiliriz.

Bernanke’nin orta vade için çizdiği temkinli tabloya rağmen piyasalardaki satışların bu kadar şiddetli olmasını normalin üstünde kaldıraçlı pozisyon taşıyan yatırımcıların stop loss emirlerine bağlıyoruz. Finansal kaldıraçın yüksekliği iyi ve kötü haberlerin yarattığı dalga boyunun normalden çok daha geniş olmasına neden açıyor.

Zayıf büyüme düşük faiz tahminimizi değiştirmiyoruz

Yaşanan son gelişmelere rağmen küresel büyümenin yavaş, emtiya fiyatlarının zayıf, faizlerin göreceli düşük seyretmeye devam edeceği baz senaryomuzda değişikliğe gitmiyoruz. Büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler nedeniyle ABD, Avrupa, Japonya, Çin ve İngiltere merkez bankalarının 2016 yılından önce faizlerde önemli bir artışa gitmesini beklemiyoruz.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde.

Merkez Bankası’nın sert bir faiz artışına gitmeyeceği baz senaryomuzda Türkiye gibi iç talep ağırlıklı, dış kaynağa dayalı büyüyeyen emtia ithalatçısı ekonomilerin cazibesini koruyacağına inanıyoruz.

Türk lirası varlıklara devam

Gelelim piyasa önerilerine. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Türkiye ekonomisinin küresel dalgalara karşı eskisine gore daha dayanıklı olduğunun görülmesi ve FED’in para politikasını uzun yıllar sıkılaştırmayacağının anlaşılmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Küresel şok sonrasında uzun vadeli tahvillerin cazibesi artmaya başladı

G3 Merkez Bankalarınca uygulanan genişleyici para politikaları nedeniyle faiz oranlarının anlamsız seviyelere düştüğü gerekçesiyle 2012 sonbaharından beri sabit faizli devlet tahvillerinde alım önermiyorduk. Devlet tahvillerinde alım tavsiyemizi enflasyona endeksli uzun vadeli kağıtlarla sınırlamıştık.

Faizlerde yaşanan sert yükseliş sonrasında uzun vadeli devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili görüşümüzü “AL” olarak değiştirdik. Mevcut faiz seviyelerinin Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları büyük oranda fiyatladığına inanıyoruz.

Verim eğrisinin kısa ve orta ucundaki sabit faizli tahvilleri Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştıracağı gerekçesiyle halen önermiyoruz. Kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için ise değişken faizli özel sektör tahvillerini önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye başladık

Yaşanan sert düşüş sonrasında Borsa İstanbul 95,000 hedef değerine göre %30’luk artış potansiyeli ve 9,7 fiyat kazanç oranı ile yeniden cazip hale geldi. Risk alma iştahı ve dayanma gücü yüksek olan yatırımcıların önümüzdeki dönemde piyasalardaki dalgalanmaları yatırım yapmak için fırsat olarak kullanabileceklerine inanıyoruz.

Borsaya yatırım yaparken 3 temel riski göz ardı etmeyin 

I. Mevcut hedef fiyatlar ekonomideki yavaşlama ile döviz kuru ve faizlerdeki kalıcı bir yükselişin ekonomik büyüme ve şirket karları üzerinde yapabileceği tahribatı içermiyor. Söz konusu faktörler dikkate alındığında Borsa İstanbul hedef değeri 85,000 civarına artış potansiyeli ise yaklaşık %16 düzeyine gerileyebilir.

II. Küresel piyasalar güzellik yarışması prensibiyle çalışıyor. Borsa İstanbul yabancı sermaye yarışında en az bizim kadar cazip Brezilya, Güney Afrika ve Rusyadan güzellerle rekabet etmek durumunda.

III. Mevcut fiyatlar Gezi Parkı nedeniyle tırmanan toplumsal gerginliğin zaman içinde azalacağını varsayıyor. Faizlerin yükselmesi özel sektör yatırımlarını, dayanıklı tüketim malı harcamalarını ve altyapı harcamalarını azaltarak büyümeyi aşağı çekebilir ve genel seçimlere giden bir ekonomide siyasi belirsizliğin artmasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Büyüme mi, finansal istikrar mı?

Küresel dalgalar sertleşirse politika yapıcıları büyüme ile finansal ve fiyat istikrarı arasında bir tercih yapmak zorunda kalabilir.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini zorluyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek para politikasının sıkılaşmasını gerektiriyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse yükselen döviz kuru maliyet enflasyonu ile fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları ile finansal istikrarı tehdit edecek.

Yok eğer para politikasını sıkılaştırma yoluna giderse erken seçim sathına girme ihtimali olan bir ekonomiyi sert iniş riski ile karşı karşıya bırakacak.

Büyüme üzerindeki riskler ile başlayalım. İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi beklenmiyor. Yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düştmesi, perakende satışlarda %15-20 civarında gerileme olması ve Avrupa’da yaşanan durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Bir kaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik.  İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve  hatta daha  altını konuşuyor olabiliriz.

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda tablo çok parlak değil. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjları üzerinde aşağı yönlü baskı yapıyor.

Küresel şoklar yüzünden faizlerin artırılması hane halkını ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olabilir. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış   faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomideki yavaşlamanın arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılama ihtimali yüksek.

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin  yaklaşık 145 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın  genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı  8-9  milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribat yüksek olur.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde. Bekleyip göreceğiz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK