PPK sonrası piyasalar…

Merkez Bankası’nın politika faizini 200 baz puan artırarak piyasalara pozitif sürpriz yaptığı PPK toplantısı sonrası Türkiye varlıkları dünyayı yenmeye devam ediyor. Türk Lirası’ndan, tahvile, CDS’den hisse senedine tüm piyasalarda gelişmekte olan piyasalardan pozitif ayrışıyoruz.

Ancak en olumlu tepki son üç günde yüzde 7 yükselişle banka hisselerinde görülüyor. Faiz artışının yanı sıra, swap işlemlerindeki limitlerin artırılması da bankaların uzun bir aradan sonra sanayi hisselerini yenmesini destekliyor.

Faizlerin artışı aslında kısa vadede bankaların kârlılığını baskılayacak bir gelişme. Bankaların mevduatları kredilerine göre daha kısa vadeli. Üçüncü ve dördüncü çeyrekte bankaların faiz marjlarındaki daralma gerekçesiyle 2020 kâr tahminlerini yüzde 5-10 aşağı çektik.

Buna karşın sıkı para politikası ile Türk Lirası’nın değer kaybı kontrol altına alınabilirse bankalar için çok önemli bir tehdit olan kur riski azalacak.

Son iki senede 50 milyar dolar gerilemesine rağmen finans dışı şirketlerin halen 160 milyar doların üzerinde döviz açık pozisyonu bulunuyor.

Ancak bizce daha önemli olan Ankara’nın faiz artışı ve swap limitlerinin artırılması ile piyasalara verdiği ekonomi politikaların normalleşme sinyali.

Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere göre daha düşük kredi notu ve daha yüksek CDS oranı olmasında uygulanan sıra dışı politikaların etkisi göz ardı edilemez.

Aktif oranı uygulamasının kaldırıldığı, pozitif reel faiz verildiği, Londra swap piyasasının açıldığı ve yabancı yatırımcıların geri döndüğü bir senaryoda Türkiye’nin risk primi ve yurtdışından borçlanma faizi kademeli olarak 100-150 baz puan gevşeyecektir.

Lafı çok uzatmadan toparlayalım. Ekonomi politikalarını normale döndürme yolunda Ankara’nın attığı her adıma karşı piyasa iki adım atacaktır. Yeter ki kararlı ve öngörülebilir olalım.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Küresel satış dalgası…

Dünya borsaları hazirandan beri gördüğü en sert satış dalgasıyla karşı karşıya. Pandemi sonrası yükselişte başı çeken teknoloji hisseleri satış dalgasında en çok değer kaybedenler arasında. Tesla’nın S&P endeksine alınmaması dışında satışı tetikleyen bir katalizör görmüyoruz.

Satışların ABD’nin kısa tatili öncesine denk gelmesi likidite eksikliği nedeniyle dalga boyunu artırmış olabilir. Açıklanan ekonomik verilerin (ISM, PMI, istihdam) güçlü olması geçmişte benzerini birçok defa gördüğümüz kar satışlarından birisi ile karşıya olduğumuza işaret ediyor.

ABD tahvili, altın, dolar gibi emin liman yatırım araçlarında risk iştahının bozulduğuna yönelik bir fiyatlama görülmemesi de bu görüşü destekliyor.

Geçmiş veri ABD piyasalarındaki sert satış dalgalarının genelde birkaç gün sürdüğünü, arkadan tepki alımlarının geldiğini gösteriyor. Bu defa da benzer bir gelişme olması muhtemel. Tartışılması gereken olası yükselişe teknoloji hisseleriyle mi katılalım, yoksa zaten geride kalmış hisselere mi yönelelim. Türkiye varlıkları dünyadan bağımsız kendi liginde oynuyor. Doğu Akdeniz’de tırmanan jeopolitik riskler ve rezervlerdeki erime, dünya yükselirken Türkiye varlıklarının değer kaybetmesine neden olabiliyor. Türkiye’nin enerji bağımsızlığını elde etmek için Doğu Akdeniz’de arama yapması en doğal hakkıdır. Bu nedenle ABD ve Avrupa ile karşı karşıya geleceksek bunun bedelini ödemeye hazırız. Kur artışı ve risk primlerindeki artış Türkiye’nin dış politika tercihlerini değiştirmez.

Ancak, brüt rezervlerin 4 milyar dolar kayıp ile 85 milyar doların altına, mayıs ayından beri gördüğü en düşük seviyeye gerilemesi ekonomik politika tercihlerinin değiştirilmesi gerektiğini gösteriyor. Dışardan kaynak kullanmadan genişleyici politikalar uygulamaya devam edemeyiz.

Ekonomi politika tercihlerinin değiştiğini gösteren ilk adımları görmeye başladık. Aktif oranının parametrelerinin yumuşatılması, kamu bankalarının daha rasyonel fiyatlama yapmaya başlaması, Merkez Bankasının ağırlıklı ortalama faizi %10 seviyesinin üzerine çıkarması, bu değişikliğin ilk adımlarını oluşturuyor. Mevcut adımlar kurdaki yangını söndürdü mü? Maalesef hayır. Doların dünyada değer kaybetmesine ve çoğu gelişmekte olan ülke para biriminin dolara karşı değer kazanasına rağmen Türk lirası zayıflamaya devam ediyor. Ankara ilave sıkılaştırıcı adımlar atmaya devam edecek mi? Kur ve faizler ekonomide sert inişe ve finansal istikrarsızlığa yol açmadan nerede dengelenecek? Pandemiye yönelik belirsizlikler nedeniyle eylül toplantısında politika faizinde değişiklik yapılmayacağına yönelik sinyaller alıyoruz. Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk Lirası’nın değer kaybettiği bir senaryoda bu durum değişebilir. Ekim, kasım, aralık ayları dış borç servisinin ve kurdaki oynaklığın yüksek olduğu aylar. Bu aylarda gelecek bir dış şok Ankara’yı politika faizini doğrudan artırmak veya faiz bandını genişletmek yoluyla ilave sıkılaştırıcı adımlar atmaya zorlayabilir. 2018 yılında kur enflasyon sarmalıyla faiz artırarak savaşmıştık. Aradan geçen iki yılda net dış borç ödeyerek kırılganlığımızı bir nebze azalttık. Ancak güçlenen iç talep ve enflasyondaki yükseliş bizi yeniden faiz artırmaya zorluyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Ekonomi yönetimi yangını söndürmeye çalışıyor

Küresel piyasalar, ABD-Çin gerginliğinde tırmanış gerekçesiyle haftayı satıcılı bir şekilde bitirdi. Başkan Trump’ın ulusal güvenlik gerekçesiyle WeChat ve Tik tok gibi şirketlerin kullanımını yasaklaması sonrası Çin teknoloji hisselerinde ağır kayıplar yaşandı. Çin’in misilleme yapacağı endişesiyle ABD teknoloji hisselerinde sınırlı gerileme görülüyor. ABD – Çin gerginliği ABD seçimleri öncesinde tırmanarak küresel risk iştahını bozacak mı bilmiyoruz. Ancak rezerv erimesi yönelik endişeler gerekçesiyle Türkiye varlıklarında 2018 Ağustos ayını andıran kayıplar yaşandığı bir dönemde, olası bir dış şok ihtimalini ciddiye alıp eylem planımızı buna göre yapmamız gerekiyor.

Türkiye varlıkları kayıplarını geri almaya çalışıyor. MSCI Türkiye endeksi ekonomi yönetiminin attığı adımlar sonrası Cuma gününü kurun normalleşmeye başlamasıyla %3 yukarıda kapattı. Buna rağmen Ağustos’un ilk haftasında yüzde 8 değer kaybettik. Son beş haftada dünyadan negatif ayrışma oranımız ise yüzde 18 düzeyine ulaştı. Döviz kurunda, tahvillerde ve CDS piyasasında da açık ara en kötü performans gösteren ülkeyiz.

Satışların arkasında Türkiye’nin rezervlerinin erimesi endişesi yatıyor. Pandeminin yarattığı hasarı onarmak için uygulanan genişletici maliye ve para politikaları, kamu bankalarının agresif kredi fıyatlaması, aktif oranıyla desteklenen kredi büyümesi ve finansal baskılama, cari dengeyi bozarak ve portföy çıkışını tetikleyerek rezerv kaybına yol açıyor.

Ama enseyi karartmayın. Ankara’nın elinde bu durumu tersine çevirecek imkanlar var. Uygulanan politikaları normalleştirerek piyasalara güven verilmesi ve faizlerin artırılarak Türk Lirasının yeniden cazip hale getirilmesi mümkün.

Ankara, genişletici politikaların kademeli olarak normalleştirileceği açıklaması ve kamu bankalarının kredi faiz oranlarını yükselterek bu yönde ilk adımları attı. Haftalık repo ihalesinin iptal edilip 1,5 puan daha yüksek olan gecelik borç verme faizinden piyasalara para verilmesi ile devam edildi. Piyasa doğru yönde atılmış bu adımlara olumlu cevap verdi. Ancak devamının gelmesi lazım.

Kısa vadede Ankara’nın piyasalara güçlü bir mesaj vermek için yapabileceği iki temel eylem görüyoruz. (i) Aktif oranının parametrelerinin kredi büyümesini normale çevirecek şekilde düzeltilmesi; (ii) Faiz oranının Türk Lirasını finansal baskılamayı ortadan kaldıracak ve Türk Lirasını cazip hale getirilecek şekilde artırılması. 2018 kur şokunda Ankara eylemle değil sözle piyasaları ikna etmeye çalışmış ve çok zaman kaybetmişti. Eyleme geçme konusunda geç kalındığı için çok yüksek bir faiz artırımına gitmek zorunda kalmıştık.

2020 Ağustos’unda benzer bir şokla karşıyayız. Bu defa başrolde Suriye politikamız gerekçesiyle ABD ile karşı karşıya gelmemiz değil, aşırı genişletici politikalar ve finansal baskılama nedeniyle rezerv kaybı yatıyor. Sorunun doğru tespit edilmesi ve doğru politikaların uygulanması 2020 Ağustos şokunun büyümesini engelleyebilir. Ankara doğru adımları atarsa bir kaç ay içinde düzlüğe çıkarız.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Ağustos fırtınası

Ağustos ayı Akdeniz coğrafyasında fırtınalarıyla meşhurdur. Genelde uzun sürmeyen ama yıkıcı etkisi olan fırtınalar görülür. Küresel piyasalarda son dönemde yaşanan oynaklık ağustos ayında benzer bir fırtınanın görülebileceğine işaret ediyor.

Dünya piyasalarındaki iyimser hava bozmaya başladı. ABD ve Avrupa borsaları temmuz ayındaki kazançlarının önemli bir kısmını ayın son haftasında geri verdi. Küresel sermaye ABD tahvilleri ve altın gibi emin liman olarak gördükleri yatırım araçlarına yöneliyor.

Risk iştahını baskılayan temel gelişme salgının kontrol altına alınamaması. ABD, Hindistan, Brezilya gibi yüksek nüfuslu ülkelerde vaka sayısının artmaya devam etmesi V şeklinde toparlanma senaryosunu zora sokuyor. Avrupa, Japonya, Çin’de ikinci dalga işaretinin görülmesi risk iştahını bozan bir diğer neden.

İkinci dalga konusundaki görüşümüzü biliyorsunuz. Ekonomilerin açılmasına paralel salgının yeniden hızlanmasını kaçınılmaz görüyoruz. Aşı geliştirilmeden ve/ veya çok etkili bir ilaç tedavisi bulunmadan salgını tam olarak kontrol altına almak mümkün değil.

Temmuz ayından itibaren ABD ekonomisinde görülen yavaşlama işaretleri U şeklinde toparlanma senaryosuna dönülme ihtimalinin arttığını gösteriyor. Salgını kontrol altına aldığına inandığımız Avrupa ekonomilerinde bile vaka sayısının yeniden artmaya başlaması önümüzde inişli çıkışlı bir yol olduğunu gösteriyor.

Risk iştahının bozulmaya başlaması Türkiye gibi kırılgan piyasalar için iyi haber değil. Küresel risk iştahı güçlüyken piyasalardaki yükselişe katılamayan Türkiye varlıklarının risk iştahı bozulduğunda en çok değer kaybedenler arasında yer alması hiç de hayra alamet değil.

MSCI Türkiye temmuz ayında yüzde 8 kaybettirerek gelişmekte olan piyasaların yüzde 16 gerisinde kaldı. Banka hisselerindeki yabancı satışı ve kredi işlem yapan yerleşik yatırımcıların pozisyon azaltması Borsa İstanbul’daki satışların sertleşmesinde etkili oldu.

Küresel dalgayla benzer durumdaki gelişmekte olan ülkelere göre 200 baz puan kadar düşük reel faiz verdiği bir konjonktürde karşılaşan Türk Lirası en çok değer kaybeden gelişmekte olan ülke paraları arasında yer alıyor. Ülke risk primini ölçen CDS cephesinde de benzer bir tablo görülüyor.

Salgına karşı göreceli başarılı mücadeleye ve ekonomideki V şeklinde toparlanmaya rağmen Türkiye varlıkları dünyaya göre neden daha çok kaybettiriyor. Bu sorunun cevabı salgın sonrası uygulanan genişleyici politikalarda kantarın topuzunun kaçırılmasında yatıyor.

Eşanlı olarak uygulanan genişleyici maliye ve para politikaları ve banka bilançolarını ekonomi politika aracı haline getiren aktif oranı Türkiye ekonomisinde arzu edilenden daha hızlı bir canlanmaya neden oldu.

Bölge ülkelere göre daha güçlü toparlanma nedeniyle bozulan cari denge ve finansal baskılamanın tetiklediği portföy hareketleri rezerv kaybını hızlandırarak Türkiye’ye yönelik risk iştahının bozulmasına neden oldu.

Durumun ciddiyetinin farkında olan Ankara, haziran ayında faiz indirim döngüsünü sonlandırdı. Kamu bankaları kredi faiz oranlarını hafif yukarı çekti. 2020-2021 enflasyon tahminlerini yukarı çeken Merkez Bankası bundan sonraki adımın faiz artışı olabileceği sinyalini verdi. Açık piyasa işlemlerinin daraltılması ve aktif oranının parametrelerindeki değişikliklerle sürecin destekleneceğine inanıyoruz.

Gerek salgına karşı başarılı politikasıyla gerekse ekonomideki dinamik toparlanmasıyla Türkiye varlıkları bu seviyeleri hak etmiyor. Dip seviyeye gerileyen MSCI Türkiye / MSCI GOÜ, XBANK / XUSIN oranları borsadaki düşüşün alım yönünde ve banka ağırlığını artırarak kullanılmasını söylüyor.

Ancak satışın sertliği bizi ne olduğunu anlayana kadar beklemeye zorluyor. Yükselişe katılan ve 1.170-1.175 seviyelerini zarar durdur olarak kullanan yatırımcıların yeni pozisyon açmadan ağustos fırtınasının bittiğini ve borsanın döndüğünü görmelerinin daha doğru olacağına inanıyoruz.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Bakakalırım giden Dünya’nın ardından

Dünya borsaları ikinci dalga endişelerine rağmen yükselişini sürdürüyor. Açıklanan güçlü veriler ve genişletici ekonomi politikalar yeni vaka sayısındaki artışın göz ardı edilmesine yol açıyor.

Güney yarımkürede pandemi eğrisi dikleşmeye devam ediyor. Brezilya’nın ardından Meksika da salgının yeni merkezleri arasına girdi. Ama Dünya liderliği açık ara ABD’de kalmaya devam ediyor.

Piyasalar ekonominin açık tutulmaya devam edeceği varsayımıyla bugüne kadar vaka sayılarındaki artışa sınırlı tepki gösterdi. Ancak ABD rakamlarının tırmanmaya devam etmesi durumu değiştirebilir.

Varlık alımları ve finansal baskılama vaka sayısındaki artıştan bağımsız olarak piyasalar için itici güç olmayı sürdürüyor.

Küresel piyasalarda iki ana eğilim görüyoruz.

(I) Risk iştahındaki artış ve finansal baskılama sonucunda nakit ve tahvilden hisse senedine geçiş.

(ii) Güçlü bilançosu olandan zayıfa (ABD’den Avrupa’ya ve Gelişmekte Olan Ülkelere) yönelme.

Türkiye piyasaları ilk eğilimden yararlanmaya başladı. Vergi öncesi ex-ante reel faizlerin – yüzde 3, – yüzde 4 bandına gerilemesiyle Türk Lirası dışındaki varlıklara yöneliş başladı. Hisse senedi piyasası da bundan nasibine düşeni almaya başladı.

Ancak gelişmekte olan ülke varlıklarına giriş henüz bizi etkilemiyor. Yerleşik yatırımcı borsaya yönelirken yabancı yatırımcılar çıkmaya devam ediyorlar.

Yabancı yatırımcıları piyasamızdan çıkmaya iten sebepleri iyi analiz etmemiz lazım. Salgına karşı başarılı mücadele etmemize ve büyümenin hızla canlanacağına yönelik işaretlere rağmen neden küresel yatırımcı bizi satmaya devam ediyor. Bu sorunun cevabını bulmadan sürdürülebilir bir büyüme ortamı tesis etmemiz zor gözüküyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Küresel risklere karşı swap anlaşmaları

Reel ekonomi ile finansal piyasalar arasındaki farkın açıldığı bir dönemden geçiyoruz. Açıklanan veriler korona salgınının ekonomik maliyetinin 2008 küresel krizinden çok daha büyük olduğunu teyit ediyor. Finansal piyasalar ise ekonomide sert inişin ardından “derin V” şeklinde bir canlanmayı fiyatlıyor.

Nisan ve mayıs ayına ait ekonomik veriler Amerika’dan Avrupa’ya Asya’dan Avustralya’ya tüm kıtalarda çok sert bir ekonomik daralmaya işaret ediyor. ABD, Brezilya ve Rusya gibi büyük ülkelerde salgının halen kontrol altına alınamaması ekonomilerin yeniden açılmasının gelgitler yaşanabilecek zorlu bir süreç olacağına işaret ediyor.

Açıklanan veriler Türkiye ekonomisinin de küresel durgunluk dalgasından kaçamayacağını gösteriyor. Elektrik tüketimi, kredi kartı harcamaları, PMI anketi gibi veriler Türkiye ekonomisinin yılın ikinci çeyreğinde yüzde 10 civarı küçüleceğine işaret ediyor.

Salgına karşı alınan önlemler nedeniyle ekonominin kapatılması bütçeden ödemeler dengesine temel dengelerde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Küresel durgunluğun devam ettiği ve yılın ikinci yarısında turizm gelirlerinin yüzde 35-40 civarında gerilediği bir senaryoda Türkiye ekonomisi 2020 yılı genelinde yüzde 4,5 daralabilir.

Reel ekonomi cephesinde haber akışı bu kadar kötüyken finans piyasalarının toparlanmayı fiyatlaması bizi rahatsız etmiyor. Geçmiş döngülerin incelenmesi hisse senedi piyasalarının tepeden dibe zararın yarısına yakınını durgunluğun sona ermesinden bir çeyrek önce geri aldığını gösteriyor.

Dolayısıyla yılın ikinci yarısında yaşanacak toparlanmayı finansal piyasaların mayıs ayında fiyatlamasında bir tuhaflık yok. Ancak bu sürecin küresel risk iştahını arkanıza aldığınız kolay bir dönem olmayabileceğini belirtelim.

ABD – Çin kavgası, doların güçlenmesi, gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek not indirimleri gibi gelişmeler küresel risk iştahını bozup yerel parayı baskılayarak ekonomideki canlanmanın V değil U şeklinde olmasına neden olabilir.

Salgına karşı sağladığı başarıya rağmen Türkiye ekonomisi söz konusu risklere karşı açık konumda. Bunun farkında olan ekonomi yönetimi G20 ülkeleriyle swap anlaşmaları yaparak elini güçlendirmeye çalışıyor.

Dış ticaret bazlı swap anlaşmaları ödemeler dengesinin finansmanı için ilave bir kaynak oluşturmaz. Ama piyasa koşullarının kötüleştiği bir konjonktürde likidite ve sinyal etkisiyle küresel dalgaların vereceği zararı azaltabilir.

Bu bağlamda geçen hafta Rueters’ta çıkan İngiltere ve Japonya ile olası swap anlaşması haberini önemsiyoruz. Haberin doğru çıkması, Türkiye’nin bu ülkelerle toplamda 10 milyar doların üzerinde bir swap anlaşması yapması ve Türk Lirası’nın güçlenmesi bu hafta yapılacak PPK toplantısı öncesinde faiz indirimine devam etmek için Merkez Bankası’nın elini rahatlatır ve büyümeyi destekler.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Hasar kontrol…

 

Türkiye, küresel salgın ile 2018 döviz şokunun açtığı yaraların yeni yeni iyileştiği ve ekonominin yeniden büyüme patikasına girdiği hassas bir dönemde karşılaştı. Sosyal mesafenin artırılması, seyahatin engellenmesi ve izolasyon önlemleri hizmet sektöründe ve özellikle turizm alanında sert bir daralmayı tetikledi. İç, dış turizm ve dolaylı etkiler birlikte alındığında bu sektörün Türkiye ekonomisine katkısı %10’u, istihdama katkısı %7’yi geçiyor.

Ekonominin hassas dengeleri nedeniyle Türkiye salgına karşı ekonomiyi tam olarak kapatma yoluna gitmedi. Gıda, sağlık, lojistik, perakende gibi zorunlu alanların yanı sıra ihracata yönelik çalışan çoğu şirket üretimini düşük kapasite ile de olsa sürdürmeye devam ediyor.

Ancak en büyük iki ihracat ortağımız Avrupa (%49) ve Orta Doğu’nun (%19) derin bir durgunluk içinde olması Türkiye’nin iç talepteki kaybını ihracat ile dengelemesi şansını ortadan kaldırıyor. Türkiye’nin 2020 yılında salgın olmadan %3-3,5 civarında büyümesini bekliyorduk. Pandemi nedeniyle ekonominin üç ay kısmi kapalı olacağı varsayımıyla 2020 milli gelir büyüme tahminimizi 6 puana yakın düşürerek %2,5 daralma olarak güncelliyoruz. Son yirmi yılda bir dolu şokla karşılaşan Türkiye bu çaplı bir durgunluk ile başa çıkabilir.

Ancak salgının kontrol altına alınmasının gecikebileceği ve dolayısıyla sosyal mesafe ve izolasyon tedbirlerinin yol açacağı iktisadi kaybın artacağı bir senaryoya karşı hazırlıklı olmak ve B planını oluşturmak gerekiyor.

Ekonomi yönetimi salgının ekonomi üzerindeki etkilerini hafifletmek sosyal mesafeden etkilenen şirketlere vergi indirimleri sunan 100 milyar liralık Ekonomik İstikrar Kalkanı paketini açıkladı. Milli gelirin %2,3’ü düzeyindeki paket önden yüklemeli nakit teşviklerden çok vergi muafiyeti ve/veya ötelemesinden oluşuyor.

Paket havacılık başta olmak üzere, otelcilik, alışveriş merkezleri, otomotiv, lojistik, perakende gibi sektörlere vergi indirimi sağlanıyor. İşçi çıkarmak yerine zorunlu izin kullanımını devreye sokarken çalışanların yetersiz de olsa bir gelir elde etmesini sağlıyor.

Açıklanan paketi yeterli olmayan ama doğru yönde atılmış zorunlu bir adım olarak görüyoruz. Ekonomide durgunluğun boyutunun artması durumunda Ankara nakit harcama kısmı daha yüksek olan ilave paketler açıklayabilir.

Türkiye’nin milli gelirin %34’ü civarındaki kamu borcu ekonomik durgunlukla savaşmak için maliye politikasının gevşemesine izin veriyor. Ancak içinde bulunduğumuz zorlu konjonktür bu sürecin çok dikkatli bir şekilde yürütülmesini gerektiriyor. Bu süreçte istihdam kaybının sınırlanması, iflas mekanizmasının çalıştırılmaması ve karşılıklı yükümlülüklerin yerine getirilmesi için kamu kaynaklarının kullanılması gerekiyor.

Özel sektörün açık pozisyonunun yüksekliği Türkiye ekonomisinin Türk Lirası’nın değer kaybetmesine karşı hassasiyetini artırıyor. Türk Lirası’nın gelişmekte olan piyasalarda en düşük reel faiz veren para birimi olması sermaye çıkışını ve döviz ikamesini artırarak kırılganlığımızı artırıyor.

Küresel risk iştahının bozulduğu ve salgınla mücadelenin ekonomik maliyetinin arttığı bir ortamda finansal istikrarın korunması için Türkiye’nin bir B planına ihtiyacı var. Ankara kulislerinde bunun için iki senaryo konuşuluyor: (i) Fed ile Türkiye Merkez Bankası arasında swap anlaşması yapılması; (ii) IMF’nin açacağı likidite penceresinden Türkiye’nin yararlanması.

Bu senaryolar gerçekçi mi? Risk iştahının bozulduğu bir ortamda işe yarar mı? İlk senaryonun olma ihtimali bizce çok düşük. Olursa güzel bir sürpriz olur, seviniriz. Ama yatırım kararını bu ihtimale dayandıramayız.

İkinci senaryo Türkiye isterse daha gerçekçi gözüküyor. Ancak işe yaraması için düzgün ve inandırıcı bir programla birlikte harmanlaması gerekiyor. Bu sayede küresel yatırımcıları ikna edebilirsek küresel durgunluğun ve pandeminin ekonomimizde yol açacağı hasar daha sınırlı olacaktır.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Dünyayı durduran salgın…

Dünya bir asır önce karşılaştığı İspanyol Gribine benzer bir pandemi ile savaşıyor. Covid-19 üç ay içinde tüm dünyaya yayılacak kadar bulaşıcı ve özellikle 65 yaşının üzerindeki insanlar için öldürücü bir virüs.

Kısa vadede aşısı veya ilacı bulunma ihtimali düşük olan bu salgına karşı “sosyal mesafenin artırılması, izolasyon ve kısmi olarak ekonominin kapatılması yolu” ile mücadele etmek zorundayız.

İyi haber! Alınan önlemler sonuç veriyor…

İyi haber! Alınan önlemler sonuç vermeye başladı. Salgına karşı radikal önlemler alan Çin, Güney Kore ve Tayvan hastalığın yayılma hızını sınırlı can kaybıyla sağlık sistemlerini tehdit etmeyecek bir düzeye düşürdü.

Önlem almakta geciken ABD ve Avrupa ülkelerinde vaka sayısı artmaya devam ediyor. 65 yaş üstü nüfusun fazlalığı (ABD yüzde17, Avrupa yüzde 20) ve boş yoğun bakım yatak kapasitesinin sınırlı oluşu can kaybını artırıyor. Ölü sayısı, ölüm oranı ve Asya deneyimini kullanan matematiksel modelimiz Avrupa ve ABD’de hastalığın mayıs ayında kontrol altına alınacağını ve haziran başından itibaren hayatın normalleşeceğini söylüyor.

Kötü haber! Dünya ekonomisi durgunluğa giriyor

Kötü haber, salgına karşı alınan önlemlerin dünya ekonomisini durgunluğa sokması bekleniyor. Durgunluğun şiddeti ve süresi salgınla mücadelede sağlanacak başarıya ve ülkelerin durgunluğa karşı ne derece radikal programlar uygulayacağına bağlı olarak belirlenecek. OECD tahminine göre önlemlerin sıkı bir şekilde uygulandığı her ay büyüme 1,5 – 2 puan geriliyor. Salgının yayılmasını kontrol altına almak için üç ay boyunca ekonomilerin kısmi olarak kapatıldığı baz senaryoda küresel büyüme 4-6 puan geriliyor. Bu hesaba göre, sene başında yüzde 3 büyüyeceği öngörülen dünya ekonomisi 2020 yılında yüzde 2-3 daralıyor. Hastalığın kontrol altına alındığı ve hayatın normale döndüğü baz senaryoda 2021 yılında küresel ekonomide V şeklinde (yüzde 3- 3,5) bir canlanma görülüyor.

Salgının üç ayda kontrol altına alınamadığı ve/veya sonbaharda geri geldiği kötümser senaryoda dünya ekonomisi yüzde 4-5 geriliyor. İflasların ve işsizliğin arttığı, öngörülebilirliğin azaldığı bu senaryoda 2021 yılında ekonomide U şeklinde (yüzde 1- 2) sınırlı bir toparlanma görülüyor.

Mevcut piyasa değerlemeleri küresel büyümenin 2021 yılında U şeklinde hatta L şeklinde seyrettiği kötümser bir senaryoyu fiyatlıyor. Dibi gördüğümüz konusunda halen emin değiliz. Ancak, mali gücü yeterli ve kalbi piyasalardaki oynaklığa dayanıklı yatırımcılar bu seviyelerden deneme atışı yapabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Ateşten gömlek

Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfıratesten gomlek sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.

Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.

Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör