Hedeflerin tutmadığı bir yıl daha…

TÜİK tarafından açıklanan fiyat endekslerine göre Aralık ayında tüketici fiyatları aylık bazda 0,5 artarak, piyasanın %0,4 ve bizim %0,3’lük tahminimizin üzerinde gerçekleşti. Gıda fiyatları enflasyondaki artışın arkasındaki temel nedendi. Böylece Kasım ayında %7,3 seviyesinde bulunan yıllık enflasyon Aralık ayında %7,4’e yükseldi.

Üretici fiyatları aylık bazda %1,1 artarak yıllık rakamı %5,7’den %7,0’ye çekti. Tarım fiyatlarının %2,5 artması üretici fiyatlarındaki artısı yukarı çekti. Ancak imalat sanayi fiyatlarındaki %0,8 ve enerji fiyatlarındaki %1,1 yükseliş de rahatsızlık vericiydi.  Gıda fiyatları Aralık ayında %1,5 artarak aylık enflasyonu 0,4 yüzde puan (yp) yukarı çekti. Aylık bazdaki artışa rağmen senelik gıda enflasyonu %9,8’den %9,7’ye geriledi.

Enflasyon sepetindeki yüksek ağırlığı nedeniyle gıda fiyatları TÜFE’nin en belirleyici ve dalgalı bileşeni olmaya devam edecek. Enflasyondaki gerilemenin sürmesi için gıda fiyatlarının yıllık değişiminin Merkez Bankası’nın tahmini olan %7’ye gerilemesi gerekiyor.
Giyim grubundaki fiyat düşüşü mevsimselliğin üzerinde gelerek şaşırttı. Ay içerisinde % 2,6 gerileyen giyim grubu fiyatları, geçen sene Aralık ayındaki %1,5’lik düşüşün çok altında kaldı. Fiyatları aylık %1,1 artan ulaştırma grubu enflasyondaki yükselişe katkı sağlayan sektörler arasında yer aldı. Döviz kurunda ve enerji fiyatlarındaki artış Ocak ayında da enflasyonu yukarı çekecek. Manşet enflasyondaki artışa rağmen çekirdek göstergelerde aşağı yönlü eğilim devam ediyor.

Mevsimlik ürünleri dışarıda bırakan A tanımlı çekirdek göstergeye baktığımızda fiyatların aylık %0,7 arttığını görüyoruz. A tanımı dışındaki göstergelerdeki mevsimsel oynaklığın yüksekliği nedeniyle senelik değişimlere bakıyoruz. Merkez Bankası’nın ön plana çıkartmayı tercih ettiği H ve I tanımlı göstergelerde de yıllık fiyat artışlarının gerilediğini görüyoruz. Buna göre “H tanımlı göstergenin yıllık seviyesi % 7,3’den %7,1’e, I tanımlı göstergenin yıllık seviyesi %7,2’den %7,1’e geriledi.

TÜFE enflasyonu Merkez Bankası’nın son enflasyon raporunda işaret ettiği %6,8’in oldukça üzerinde %7,4 seviyesinde yılı kapattı.

2014 yılı için %7,0 olan tahminimizi koruyoruz. Döviz kurundaki sert yükseliş ve senenin ilk günü gelen kamu zamları nedeniyle %1,1’in üzerinde gelecek Ocak ayı enflasyonuna rağmen tahminimizi değiştirmememizin arkasında üç neden var.

  • 2013 yılında %10’a yakın yükselen gıda fiyatlarındaki artısın 2014 yılında yavaşlamasını bekliyoruz.
  • Ekonomideki yavaşlama nedeniyle üreticilerin maliyetlerindeki artısı fiyatlarına tam olarak yansıtamamasını bekliyoruz.
  • Merkez Bankası’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmayı kontrol altına almak için yılın ilk yarısında faizleri 100bp artırmasını bekliyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

2013 yılında fırsatlar ve riskler…

Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen  yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?

“Durgunluktan  çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı  sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.

Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile  büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.

Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.  Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının  değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine  izin vermeyeceklerini açıkladı.

TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini  verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü