Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri  olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Piyasalarda Üçlü Bayram Sevinci

Piyasalar 19 Mayıs kutlamalarına üçlü bayram sevinci ile girdi;

  • Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı.
  • Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü.
  • Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti.

Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı: Yanlış anlaşılmasın, IMF ile anlaşma yapılmasına karşı değiliz. IMF’nin kontrolünde uygulanan program ve piyasa koşullarına göre daha ucuz ve uzun vadeli sağlanan kaynak son 10 yılda Türkiye’nin dışarıdan ve içeriden gelen şoklara karşı koyma gücünü artırdı.

Ancak 2006 yılında Türk lirasındaki değer kaybı karşısında “faizlerin yükseltilmesi”  gibi kritik bazı  yaptırımlar, Ak Parti hükümetini yola tek başına devam etme kararı almaya zorladı.

2008 yılında küresel krizin etkilerinin görülmesine rağmen IMF ile yeni bir standby anlaşmasına gitmeyen  hükümet son beş yılda IMF’ye borçlarını sıfırladı. Alınan karar korkulduğu gibi Türkiye’nin risk algısını bozmadı. Önümüzdeki 5 yılda IMF’ye kaynak sağlayan ve karar mekanizmalarında etkili bir bir Türkiye göreceğiz.

Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü: Sermaye girişlerindeki artış ve kredilerin referans değer olan %15’in çok üzerinde artması Merkez Bankası’nı finansal istikrarı korumak adına bir yandan faiz oranlarını düşürürken diğer yanda kredi kullanımını zorlaştırıcı ve döviz rezervlerini artırıcı önlemler almaya zorladı. Küresel talepteki yavaşlama ve emtia fiyatlarındaki gevşeme enflasyona ilişkin yukarı yönlü riskleri azaltarak Merkez Bankası’nın  faizi düşürme kararı almasını kolaylaştırdı.

Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti: Son olumlu gelişme kredi notu cephesinde yaşandı. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s, ülkemizin uzun vadeli yabancı para birimi cinsinden kredi notunu bir not artırarak Baa3’e yükseltti. Böylece ülke kredi notumuz, Fitch’in ardından Moody’s tarafından da ‘yatırım yapılabilir’ seviyesine yükseltildi. Not artırımı sonrasında tüzükleri gereği yatırım yapılabilir ülkeler dışında pozisyon alamayan kurumsal yatırımcıların Türkiye piyasalarına yönelmesinin önü açıldı. Bu değişikliğin mali piyasalar üzerindeki etkisini önümüzdeki aylarda kademeli olarak göreceğiz.

Piyasaların tepkisi: Üç koldan birden gelen iyi haberlerle Borsa – İstanbul 93,000 seviyesine kadar yükselerek yeni bir rekor kırdı. DİBS ve Euro tahvil faizleri 20-30 baz puan süşerek tarihi olarak gördüğü en düşük seviyelerine geriledi.  Bayram kutlamalarına katılmayan tek piyasa döviz piyasası oldu. Türk lirası Merkez-kaç kuvvetinin etkisinde dolar-avro sepetine karşı 2,10 seviyelerine yaklaştı.

Bundan sonra ne olacak? Türkiye piyasalarında orta vadede yukarı yönün devam etmesini bekliyoruz. Yurtdışındaki seyre bağlı olarak kısa vadede zaman zaman kar satışları ve düzeltmeler görülebilir. Hedge fonların satışlarının uzun vadeli kurumsal yatırımcıların alışlarıyla dengeleneceği bu dönemlerin uzun süreli olmayacağını ve alış fırsatı olarak kullanılması gerektiğini düşünüyoruz.

Borsa İstanbul için Haziran 2012’de verdiğimiz ‘biriktir’ tavsiyesini koruyoruz. Faizlerdeki kalıcı düşüş nedeniyle değerleme modellerimizde kullandığımız uzun vadeli faizleri %7’den %6’ya düşürüyoruz. Buna bağlı olarak Haziran 2014 için endeks hedef değerimizin 105,000 seviyesinin üzerine çıkacağını tahmin ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Foreks’te bir senenin ardından…

Türkiye’de kaldıraçlı alım satım lisansına sahip yerleşik aracı kurumların 2011 yılında mevzuatta yapılan değişiklikler ardından yatırımcılarına sundukları kaldıraçlı işlemlerde bir seneyi aşmış bulunmaktayız.  2012 yıl sonu itibariyle piyasa yapıcısı lisansına sahip aracı kurum sayısı 22 ulaştı. Mart ayı sonunda açıklanması beklenen 2012 yılı hacim rakamları öncesinde, en son dokuzuncu ayda açıklanan rakamlara göre aracı kurumların işlem hacmi yaklaşık 1,7 trilyon TL’ye ulaşırken, İş Yatırım diğer piyasalarda olduğu gibi kaldıraçlı işlemler piyasasında da hacim sıralamasında ilk sırada yer aldı. (Açıklanan işlem hacmine yatırımcı işlemleri için yapılan hedge işlemlerini de kapsamaktadır) Artan lisans sahibi aracı kurum sayısına paralel olarak medyada yer alan reklamlar sayesinde, kaldıraçlı işlemlerin piyasa bilinilirliği artarken Takasbank’taki hesap sayısının da yıl boyunca arttığı gözlemlendi. Regülasyon öncesi kaldıraçlı işlemlerde tecrübesi olan yatırımcılar en iyi alım/satım spreadini, servis kalitesi ve güvenilirlikle birlikte sunan aracı kurumları değerlendirme fırsatı buldular.

Peki yurtdışı piyasalarda, herhangi bir regülasyona bağlı olmayan kurumlarda kaldıraç oranları 1:500’e ulaşırken, kaldıraç oranı yurtiçi kurumların sınırlandığı 1:100 ile kalmalı mıdır ya da FX piyasasının regüle edildiği Amerika ve Japonya gibi ülkelerde olduğu gibi daha düşük seviyelere mi çekilmelidir? Türkiye’de yatırımcının kendi seçimine bağlı olarak maksimumda kullanabildiği 1:100 kaldıraç oranı, Amerika’da majör paritelerde 1:50 (diğer paritelerde 1:20), Japonya’da ise 1:25 ile sınırlıdır.  Yurtiçi aracı kurumlarda yatırımcılar kaldıraç oranını belirlemekte serbest olmakla beraber, çoğunlukla tercih edilen kaldıraç oranı 1:100’dür.

Yurtdışı organize piyasalara Türkiye’deki aracı kurumlar vasıtasıyla ulaşıp işlem yapabilen yatırımcılar, kaldıraçlı işlem platformları olmadığı takdirde hangi yatırım araçlarını kullanabilirler? Örneğin, organize bir borsa olan CME’de işlem gören Foreks’e dayalı vadeli kontratlardan EUR/USD’da yatırımcı $2.475 teminat ile $162.462’lık pozisyon büyüklüğünde, ya da başka bir deyişle EUR/USD’da yaklaşık 1:67 kaldıraçla işlem yapabilmektedir. Benzer şekilde yine CME’de işlem gören İngiliz Sterlini’nde 1:70, Japon Yeni’nde ise 1:46 kaldıraç ile işlem yapılabilme olanağı bulunmaktadır. Yukardaki örneklerden görülebileceği gibi yatırımcıların kaldıraca olan erişimi organize piyasalar yoluyla da mümkündür.  Bu nedenle 1:100 kaldıracı, yatırımcının seçtiği organize olmayan bir piyasada işlem yapabilmenin risk-primi olarak kabul etmek gerekecektir.

Organize piyasa ile kaldıraçlı işlem piyasası arasındaki öne çıkan farklardan birisi, yukarıdaki örneklerden görülebileceği gibi yatırımcıların işlem yapabilmesi için gereken teminat tutarıdır.  Vadeli kontratlardaki başlangıç teminatı tutarı, kaldıraçlı işlem yapan aracı kurumlarda hesap açılması için gerekli minimum bakiyelerin kat kat üzerindedir. Bu nedenle, henüz regülasyon açısından yeni bir piyasa olan kaldıraçlı işlemlerde alınması gereken önlemlerden biri olarak piyasadaki ‘minimum hesap açılış limitlerinin’ yukarıya çekilmesi öne çıkmaktadır. Bu şekilde en azından kaldıraç’ın cazibesinde kaldıraçlı işlemlerin kumar olarak görülmesinin önüne geçilebilir, gün içi hareketlerde anaparasını kaybedenlerin etkisinde yeni gelişen bu piyasanın kötü bir nam salması engellenebilir.

Yatırımcı nezdinde alınacak önlemlere ek olarak, aracı kurumların da sermaye yapıları dikkatle incelenmeli, aracı kurumların Takasbank yükümlülüklerini tamamlayıp tamamlamadıkları yakından takip edilmelidir. Buna ek olarak önceki blog yazımda belirttiğim gibi, aracı kurumların yatırımcı işlemleri için arka planda seçtikleri hedge yöntemleri doğrultusunda aldıkları piyasa riski sermayelerinin kat kat üzerine çıkabileceğinden risk kriterleri yakından takip edilmelidir.  Kurumların sermaye yapılarına oranla yatırımcıya karşı alabilecekleri risklere karşı sınırlamalar getirmek, piyasanın sağlıklı bir şekilde çalışması ve yatırımcıların muhtemel kayıplardan korunması açısından önem taşımaktadır.

Türkiye açısından yeni bir piyasa olan kaldıraçlı işlemlerde, kaldıraç oranını aşağı çekerek Japonya örneğinde olduğu gibi işlem hacimlerini dolayısıyla yatırımcı ilgisini azaltmak yerine, yukarıda kısaca değindiğim hesap açılış seviyeleri, kurumlar bazında açık pozisyon limitleri gibi hızlıca uygulanıp piyasaya olan güveni tazeleyebilecek önlemler ilk etapta daha etkili olacaktır.  Bu şekilde bölgesel finans merkezi hedefimiz doğrultusunda, hem yatırımcılar hem de aracı kurumlar açısından kaldıraçlı işlemlerin cazibesinin ve güvenilirliğinin korunmasıyla piyasanın temelleri sağlamlaştırılmış olacaktır. 

Cüneyt Akdemir

Müdür Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar

Sensiz olmaz…

Geçtiğimiz hafta gerek dünya borsalarında, gerekse İMKB’de sert satışlar görüldü. Açıklanan verilerde satışı gerektirecek özel bir kötüleşme yok. Piyasalardaki satış dalgası temel dengelerdeki bozulmadan çok merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdüremeyeceği korkusundan kaynaklandı.

Ekonomi cephesinde kayda değer bir gelişme yok. Avrupa’da durgunluk öngörülere uygun bir şekilde devam ediyor. Amerikan ekonomisinde yavaş ama istikrarlı bir iyileşme var. Çin’de sert iniş tehlikesi büyük ölçüde ortadan kalktı. Türkiye dünya ekonomisindeki yavaşlamaya rağmen makul bir hızla büyümeyi sürdürüyor.

Geçen haftanın kötü sürprizi ABD Merkez Bankası’ndan geldi. Çarşamba günü yayınlanan FED tutanakları, bazı üyelerin ayda 85 milyar dolara ulaşan varlık alımlarının faydası konusunda şüpheli olduklarını ve FED’in açık uçlu bilanço genişlemesinin tahmin edildiğinden daha çabuk sona erebileceğini gösterdi.

2012’nin eylül ayında başlayan QE3 programında FED yetkilileri, ilave parasal genişlemeyi istihdam piyasasındaki kalıcı iyileşmeye bağlamıştı. Geçen hafta yayınlanan toplantı tutanaklarında, FED yetkililerinin yapılan risk fayda analizi sonunda emek piyasasında tam bir toparlanma sağlanmadan QE3 programına son verilebileceğini tartıştıkları görüldü.

FED toplantı tutanakları piyasalarda parça etkili bomba etkisi yaptı. ABD doları değer kazanırken Wall Street’den Avrupa ve Asya borsalarına yayılan genel bir satış dalgası görüldü. Avrupa PMI verilerinin beklenenden biraz  daha kötü gelmesi piyasalardaki satış dalgasının daha da sertleşmesine neden oldu.

Küresel risk iştahına duyarlı olan Türkiye piyasalarındaki satış dalgası gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha sert oldu. FED’in parasal genişlemeyi sona erdirebileceği endişesiyle, MSCI Türkiye endeksi sene başından beri getirisinin tamamını geri vererek eksiye geçti.

Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında, Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirmeye devam ederken, TL ve yabancı para yükümlülükler üzerindeki zorunlu karşılıkları artırması, Türkiye piyasalarındaki satışların daha sert olmasına neden olan bir diğer nedendi.

Küresel risk iştahının bozulmaya başladığı bir ortamda Türkiye’de faizlerin düşürülmeye devam edilmesi, Türk lirasının dolar avro sepetine karşı yeniden 2,08 seviyesini test etmesine ve İMKB’nin sene başından beri gördüğü en düşük seviyelere gerilemesine neden oldu.

Piyasalardaki satış dalgası olası bir depremin öncesindeki erken uyarı mı, yoksa geçici bir şok mu? Bu sorunun cevabı FED’in önümüzdeki aylarda yapacağı açıklamalarla belirlenecek. Merkez bankalarının bağımsızlığına inanan piyasa oyuncuları FED’in para politikasını beklenenden erken sıkılaştırabileceği endişesiyle satışlarını sürdürebilir.

Bizim tahminimiz gelişmiş ülke merkez bankalarının geri dönüşü çok zor bir yola girdikleri yönünde. Yüksek borç ve zayıf istihdam kısa ve orta vadede para politikasında bir sıkılaşmaya gidilmesini imkansız kılıyor. Kamu borçlarının sürdürülebilirliğinin sorgulandığı bir ortamda merkez bankalarının parasal genişlemeyi kısa vadede sona erdirme riskinin olduğuna inanmıyoruz.

Türkiye cephesinde ise Merkez Bankası’nın biraz bekleyerek attığı adımların sonucunu görmesinin daha doğru olacağına inanıyoruz. Küresel risk iştahının çok da sağlam olmadığı mevcut konjonktürde, faiz oranlarının daha fazla indirilmesi Türk lirasındaki kayıpların artmasına ve enflasyonun hedeflenen %5 seviyesinin çok üzerine %7 civarına çıkmasına neden olabilir. Ekonomideki dışsal dengelemenin başarılı bir şekilde sürdüğü mevcut konjonktürde aceleci adımlar atmanın faydasına inanmıyoruz.

Piyasalarda ilgili görüşlerimizde bir değişiklik yok. Türk lirasının 2013 yılında Merkez Bankası’nın politikalarına rağmen değer kazanacağına inanıyoruz. Sabit faizli tahvillerden uzak durulması görüşümüzü tekrarlıyoruz. Dalga boyunun artmasına rağmen İMKB’nin ve özel sektör tahvillerinin  cazip fırsatlar sunmaya devam ettiğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Geride kalmaya devam edecek miyiz?

Dünya borsaları ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi, beklentilerden iyi gelen küresel büyüme verileri ve Avro bölgesindeki durgunluğun dibe vurduğunu işaret eden göstergelerin desteğiyle 2013 yılı Ocak ayında da yükselişini sürdürdü.

Küresel risk iştahındaki artış ve en kötünün geride kaldığı beklentisi küresel sermayenin gelişmekte olan ülkelerden daha fazla Avro bölgesinin yüksek borçlu gelişmiş ülkelerine yönelmesini sağladı.

Geçen sene %61 getiri ile MSCI gelişmekte olan ülkeler liginde şampiyonlar kupasını kazanan İMKB, son haftada yabancı yatırımcılardan gelen satışlarla %9’a yakın gerileyerek  Ocak ayıni %1,6 yükseliş ile gelişmekte olan ülke ortalamasının (%1,3) hafif üzerinde kapattı.

Borsadaki gerilemede Merkez Bankası’nın para politikasını beklenenden  önce ve daha sert sıkılaştırabileceği endişesi ve Moody’s’in kısa vadede Türkiye’nin kredi notunu yatırım yapılabilir seviyesine çıkarmayacağının işaretini vermesi etkili oldu.

Geçmişi bırakıp, geleceğe bakalım… Dünya piyasalarındaki yükseliş sürer mi? Türkiye piyasaları dünyadan olumsuz anlamda ayrışmaya devam eder mi? Bu soruların cevapları küresel konjonktüre olduğu kadar ekonomi yönetiminin izleyeceği politikalara da bağlı olarak şekillenecek.

Küresel konjonktür ile başlayalım. 2013 yılında risk iştahının yüksek,  büyümenin zayıf ve faiz oranlarının düşük  olduğu bir  konjonktür öngörmeye devam ediyoruz.

Geçtiğimiz aylarda ABD ve Avrupa’da yaşanan  gelişmeler  2011 ve 2012 yıllarında piyasaları vuran felaket senaryolarının 2013 yılında da tekrarlanma olasılığını düşürdü.

Küresel büyüme cephesinde kısa vadede temkinli iyimser görüşümüzü koruyoruz. Ocak ayı verileri  ABD, Avrupa ve Çin’de beklentilerin çok üzerinde gelerek küresel büyümenin yeniden hızlanmaya başladığını gösterdi ve dünya borsalarındaki yükselişi destekledi.   Ancak Avrupa ve Japonya yüksek borcu ve yapısal sorunları yüzünden küresel büyümeyi aşağı çekmeye devam ediyor.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaş seyretmesine rağmen sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği  uzun yıllar sürecek yeni normal bir konjonktürle karşı karşıyayız.  

Türkiye ile devam edelim. Küresel büyümeden çok risk iştahına duyarlı olan Türkiye ekonomisinin genel görünümünde 2013 yılında bir bozulma öngörmüyoruz.

Büyüme hızının düşük faiz ortamının desteğiyle %3’den %4’e ‘artmasını bekliyoruz. Cari açık ve enflasyon büyümenin canlanmasına paralel sırasıyla %7 ve %7.5’e yükselecek. Ancak bunu genel görünümü bozan bir gelişme  olarak görmüyoruz. Ocak sonunda yaptığı tele-konferansda verdiği ihtiyatlı mesajlara rağmen Moody’s’in 2013 yılı içinde Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir ülke seviyesine çıkarmasını bekliyoruz.

Toparlayacak olursak, Ocak ayının son haftasında yabancı yatırmcılardan gelen  satışı trend değişikliğinden ziyade geçici bir dalga olarak görüyor ve  piyasalar ile ilgili görüşlerimizde bir değişikliğe gitmiyoruz.Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Orta ve uzun vadeli sabit faizli devlet tahvillerinde alım önermiyoruz.

Borsa için 55,000 seviyesınde verdiğimiz olumlu görüşümüzü koruyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Egzotik Varant Dönemi Başlıyor

Türk Lirası- döviz kurundaki hareketlerden etkilenmek istemeyen yatırımcılar için, İş Yatırım’ın oluşturduğu dört yeni altın varantı 14 Ocak Pazartesi günü İMKB’de işlem görmeye başlayacak.

Şu anda işlem gören altının Türk Lirası fiyatı üzerine çıkarılmış varantlara ilave olarak oluşturulan bu yeni varantlarla birlikte, yatırımcılar altın hareketlerine Türk Lirası- Amerikan Doları kurundan etkilenmeksizin yatırım yapma imkanı sağlayacak.

Yatırımcının bakış açısı ve tercihine göre Quanto ve Flexo şeklinde isimlendirilen varant seçenekleri karşımıza çıkacak. Yatırımlarını Türk Lirası açısından değerlendirenler için Quanto, döviz için Flexo varantları sunulacak.

Quanto ve Flexo varantlarının öne çıkan avantajlarını incelediğimizde;

Quanto Varantları

  • Altının yurtdışındaki Dolar fiyatını baz alan varant, olası uzlaşı ödemelerini döviz kuru ne olursa olsun sabit kurdan yapacak.
  • Yatırımcı, döviz kuru ne olursa olsun altının dolar fiyatının değişmesi durumunda aradaki farkı Türk Lirası olarak alacak.
  • Bir Amerikan Doları bir Türk Lirası’na sabitlenmiş olacak.

 Flexo Varantları

  • Altının yurtdışı fiyatı üzerine çıkarılan varantın olası ödemeleri dolar bazında hesaplanacak ve cari kur ile Türk Lirası olarak ödenecek
  • Yatırımcının olası kullanım sonrası elde edeceği ödemenin dolar karşılığı sabitlenmiş olacak.
  • Yatırımcı döviz kuru ne olursa olsun altının dolar fiyatının değişmesi durumunda elde edilecek TL ödemenin karşılığının ne kadar Dolar olacağını bilecek.

İş Yatırım Yurtiçi Piyasalar Direktörü Yiğit Arıkök’ün konuyla ilgili yazdığı “Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo” başlıklı yazıyı incelemek için http://bit.ly/altinvarant adresini ziyaret edebilirsiniz.

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -2

Bu yazı, “Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1” başlıklı yayının devamı niteliğindedir.

Türev ürünlerin de kullanıldığı ve büyük bankaların, fonların battığı, milyarlarca dolar zararların oluştuğu örnekler kitaplara girmiştir, derslerde anlatılır. Bu örneklere birkaç yılda bir yenileri eklenirken ülkemizde bunlara ters bir örnek oluştu ve varlığını sürdürüyor. Bu tek bir banka ya da yatırımcının yarattığı bir örnek değil, zaman içinde olgunlaştı ve bir piyasa dinamiği halini aldı.

Türev ürünlerle ilgili piyasa uygulamalarında Türkiye’deki bir örnek ayrı bir önem taşıyor. Halihazırda tezgahüstünde bankalarla mevduat müşterileri arasında yapılan DCD adı verilen opsiyon ve mevduattan oluşan paket enstrümanlar; 2000’li yıllar boyu kurun stabilitesinde büyük rol oynadı. Bütün dünya türev ürünlerin riskliliği ve volatiliteyi arttırdığını gözlemlerken, ülkemizde bu türev ürün piyasanın aşırılıklarını törpüledi. Bu nasıl oldu ? DCD, yatırımcının mevduat getirisini arttırmak için mevduatın yanısıra bir de opsiyon sattığı bir üründür.

Türk Lirası mevduatı olan bir yatırımcı; diyelim ki kur 1,80 olsun; 1,70’e düştüğü zaman zaten dolar almaya razı olduğu için bu seviyeden bir de opsiyon satar; ve böylece yıllık bazda %8 mevduat getirisi yerine %8 opsiyon primi; diyelim ki getiri elde eder. Kur 1,70’in altına düşerse 1,70’ten dolar aldığı için zararlı çıkabilir ama zaten bu tablo bile 1,80’den almaktan daha iyi olduğu için tesellisi vardır. Diğer yandan dolar DTH sahibi bir mudi; kur 1,90’a geldiğinde elindeki dolara satmaya razıdır; diğer yatırımcının yaptığını bu defa 1,90’dan dolar satma opsiyonu satarak yapar. Kur 1,90’ın üzerine giderse zarardadır ama gitmediği durumda mevduat getirisini arttırmıştır. İşte bu DCD’lerin (Dual Currency Deposit – Çifte Kurla Mevduat) yaygınlaşması; kurdaki büyük dalgalanmalarda ters yönde dengeleyici etki yaptı. Kurlar hızlı düşüş gösterdiği zaman TL mevduatların DCD yapan kısımları dolara dönüyor ve piyasada bir dolar talebi yaratıyordu; kurun yukarı doğru hızlandığı durumlarda ise dolar mevduatlar Türk Lirası’na dönmeye başlayarak kurdaki hızlanışı yavaşlatıyordu. Üstelik bu mekanizma herhangi bir karar sürecine, psikolojik faktörlere ihtiyaç duymadan kendi kendine çalışan bir mekanizma oldu. Genelde yatırımcı davranışı bunun tam tersidir.

Piyasada bir trend varsa; yatırımcılar bu trende dahil olmak ister ve fiyatlar irrasyonel seviyelere gitse bile anlamlı yere gelene kadar çok abartı yerlere yükselebilir/düşebilir. 17. yüzyıldaki Lale Balonu’ndan (Hollanda’da 1 lale soğanının 1 ev fiyatından işlem görecek kadar yükselmesi) 20. yüzyıldaki birçok finansal balonuna kadar bu davranış biçimi hakimdir. Çok yeni örneği Apple hisse senedinde yaşanmıştır. Gazetede Apple hisselerinin 600 dolara yükselidiğini okuyan birçok yatırımcı dünyanın neresinde olursa olsun, ve tabi Türkiye’de de; şirketin temel analizinden bağımsız bir şekilde hisse senedine talep göstererek 700 dolara kadar tırmanmasında rol oynadı. Ancak daha sonra da aynı hızla 500 dolara gerilemesine şahit oldu.

Türev ürünler bu rallilerde bu etkiyi güçlendirecek etki yapmış olabilir,  benim söylemek istediğim piyasalardaki bu büyük dalgalanmaları yaratan türev ürünler değil, yatırımcıların irrasyonel davranışlarıdır. Aynı güdüler türevler yokken de lale fiyatlarını roketlemiş, türev ürünler varken de Apple hisselerini uçurmuştur. Ancak Türkiye’de muhafazakar mevduat yatırımcıları, aslında risk derecelerine uygun olmamasına karşın yoğun şekilde opsiyon satarak türev ürünleri piyasadaki aşırılıkları dengeleyici rol oynamıştır ve oynamaya devam etmektedir. Opsiyon aritmetiğine fazla girmeden; opsiyon fiyatlarının oluşmasında piyasada beklenen volatilitenin rol oynadığını hatırlatalım. Piyasada beklenen volatilite arttıkça, opsiyon fiyatları artar; tersi de geçerlidir. Bütün yatırımcıları opsiyon satma tarafında olunca opsiyon fiyatları ve dolayısıyla piyasada beklenen volatilite de düştü. Kurlardaki dengeleyici etkiyi aritmetik olarak bu şekilde de ifade edebiliriz.

Elbet bu anlattığım piyasadaki önemli bir mevduat yatırımcısı dinamiğini anlatmakla beraber; kurlardaki dalgalanmanın tek belirleyicisi değildir. TCMB politikaları, müdaheleleri kur üzerinde etkili olmuştur. Türk Lirası’nın temel ekonomik nedenlerle aşırı değer kaybına ya da kazancına uğradığı dönemlerde trendi değiştirecek etki yapmamıştır. Ancak spekülatif atakları ya da kur seviyesinin değişimlerindeki aşırı dalgalanmaları önleyici etkileri olmuştur. Yatırımcılar ise tek tek bakıldığında bu işlemlerden kar sağladığı kadar zarar da etmiştir.

Türev ürünlere önyargılı yaklaşanlar tamamen de haksız değildir. Sözkonusu opsiyonlar, vadeli işlem sözleşmeleri, belki zaman içinde de egzotik opsiyonlar olduğunda bazı piyasa oyuncularının gözünde “Alice in Wonderland” canlanabilir. Bu çok doğru bir benzetmedir, yaratıcılığın arttığı ölçüde değişik ürünler, stratejiler belirlemek mümkündür, kullanım fiyatlarının, vadenin değişmesiyle kaldıracın kar ve zararın lineer değil de yüksek dereceden fonksiyonlarla artıp azalması, hikayede uzayıp kısılan boyutları asimetrik olarak değişen nesnelere de benzerlik gösterir ve yatırımcılar hiç beklemedikleri etkilere maruz kalabilir. Yine aynı kitaptaki gibi herşeyin arkasında derin bir matematik vardır.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo

Son zamanlarda altın en gözde yatırım araçlarından biri haline geldi. Türk yatırımcısı için ise altının daha da özel bir yeri var. Yatırımcılar tarihsel olarak Cumhuriyet altını gibi fiziksel altına rağbet gösterirken, son yıllarda altına diğer yollardan da yatırım yapma imkanı ile tanıştı. Altın yatırım fonları veya bankalardaki altın mevduat hesapları fiziksel yatırıma cazip alternatifler olarak yatırımcıların hizmetine sunuldu. Yurtdışındaki örneklerinin gösterdiği performansın çok gerisinde kalan Türk Borsa Yatırım Fonu (BYF) sektöründe bile en büyük payı Altın BYF’leri üstleniyor. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında (VOB) hem 1 gram altının Türk Lirası fiyatı hem de ons altının ABD doları fiyatı üzerinden vadeli sözleşmeleri işlem görüyor.

İş Yatırım dayanak varlığı altın olan aracı kuruluş varantlarının ilk ve tek ihraççısı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun yanında aslında nakavtlı varantlar olan Turbo Sertifika adı altında sunulmuş diğer ihraççıların ürünleri de buluyor.

Her ne kadar dayanak varlığı altın olan yapılandırılmış ürünlerin işlem hacimleri şu an için kısıtlı da olsa, yatırımcıların bu ürünler hakkındaki bilgi dağarcığının artması ile ileride talebin artacağını düşünüyoruz. Bu nedenden dolayı yeni ihraçlar için hazırlıklarımız devam ediyor.

Altına yatırımının ayrı bir özelliği bulunuyor: altın fiyatı aynı zamanda Türk Lirası kur etkisini de içerir. Bu özellikle Türk Lirası bazında işlem gören bir ürün aracılığı ile gerçekleştirilen işlemlerde daha da belirgin hale gelir.

Gram altının fiyatı, ons altının yurtdışı fiyatının Türk Lirası ile çarpımı baz alınarak elde ediliyor. Bir de ons ölçeğini grama çevirmek için sabit dönüştürme katsayısı ( 1/31,1035) ile çarpımı gerekiyor. Bir başka deyiş ile ons altının ABD doları fiyatı üzerinden bir gramın Türk Lirası cinsinden ne kadar ettiği bulunuyor. Buradaki en aşikar kur riski yurtdışındaki altının fiyatının değişmediği halde Türk Lirasının değer kazanmasıdır. Bu durumda yatırımcıların altın pozisyonları Türk lirası cinsinden azalma riski ile karşı karşıyadır. Bu riski belli ölçüde Türk Lirası – ABD Doları Döviz kuru varantları ile bertaraf etmek mümkündür, ancak bu varantlar, hakkında derin bilgiye sahip olmayı gerektirdiği için ve dönüşüm hesapları karışık olacağı için pratikte pek uygulanmamaktadır.

Kur riskini bertaraf etmenin en kolay yolu gerekli bilgi birikimine sahip yapılandırılmış ürün ihraççılarının bu doğrultuda ürünler çıkarmasıdır. Kur riski taşımayan yapılandırılmış ürünler yurt dışında sıklıkla ihraç edilmekte ve bu yönde talep gösteren yatırımcılar tarafından rağbet görmektedir.

Ancak kur riski göründüğünden daha karmaşık bir olgudur. Bunun nedeni kur riskinin yatırımcının bakış açısına göre değişkenlik göstermesidir. Elinde altın bulunduran bir yatırımcıyı ele alarak bu olguyu daha kolay açıklayabiliriz. Yatırımcının ons altın fiyatının artacağı beklentisi ile gram altının Türk Lirası cinsinden işlem gören bir araca yatırım yaptığını ve beklentisinin doğru çıkarak ons altının 1.700 dolardan 1.750 dolara yükseldiğini varsayalım. Bunun yanında Dolar Türk Lirası kuru 1.80’den 1.75’e düşmüş olsun. Altının ons fiyatı 50 dolar arttığı halde gram altının değeri hemen hemen aynı kalacaktır. Beklentisi doğru çıktığı halde yatırımcı hiç kar elde edemeyecektir.

Eğer yatırımcının varlıklarını dolar bazında değerlendirdiğini varsayarsak (dolar bazlı yatırımcı), kur riskinden korunmak için yatırımcı ons altının dolar cinsinden fiyatını sunan bir ürüne yatırım yapmalıdır. Mesela VOB’da işlem gören VOB Dolar/Ons Vadeli İşlem Sözleşmesi uygun bir örnek olabilir. Varantlarda ise bunun karşılığı literatürde “Flexo” (veya “Composite”) diye tabir edilen yapılardır. Flexo varantlarda kullanım fiyatı ve vade sonu fiyatı bir döviz cinsinden hesaplanır ve uzlaşı olması durumundan ödeme başka bir döviz cinsine cari kur ile çevrilerek yapılır. Örnek olarak flexo altın varantı 50 dolar kar etmişse, yatırımcıya 50 dolar karşılığı cari kurdan çevrilerek Türk lirası olarak ödenir. Yatırımcı isterse kolaylıkla elde ettiği ödemeyi tekrar dolara dönebilir. Sonuçta 50 dolar kar elde eder. Döviz kuru ne olursa olsun hep 50 dolar karşılığı Türk lirası alacağı için dolar bazlı yatırımcı kur riskinden kurtulmuş olur.

Bu noktada “Neden Türk Lirası bazında ödeme yapılıyor, Yatırımcıya doğrudan 50 dolar ödenemez mi?” diye sorabilirsiniz. Bunun nedeni ihraç edilen yapılandırılmış ürünlerin Türk lirası bazında kote edilmeleri gereğidir.

Flexo varantlar dolar bazlı yatırımcılar için çözüm sunuyor. Peki, yatırımcı varlıklarını dolar bazında değil, Türk Lirası bazında değerlendiriyorsü İkinci örnekte Türk Lirası bazlı yatırımcıyı ele alalım. Yatırımcıya yukarıdaki örnekte 50 doların karşılığı ödenecek, ancak 50 dolar cari kurdan çevrileceği için ne kadar Tük Lirası’na tekabül edeceği belirsizliğini koruyacaktır. Bu tür yatırımcı için de çözüm var: Quanto varantları.

Quanto varantta, döviz kuru sabitlenir. Bu nedenden dolayı bazen “sabit kurlu varant” diye de adlandırılmaktadır. Dayanak varlıktaki değişimi bire bir sunmak için çoğu kez sabitlenen kur da bire bir olarak belirlenir. Yukarıdaki örneğe tekrar dönersek quanto varantlarda dolar ons fiyatı 50 dolarlık ödeme gerektiriyorsa quanto varant 50 TL ödeme yapar. Türk Lirası bazlı yatırımcı kendi döviz cinsinden olmayan bir varlığa döviz kuru riski taşımadan yatırım yapar. Dayanak varlık ne kadar kazandırırsa, yatırımcı o kadar Türk Lirası elde eder. Quanto yapılar altın dışındaki diğer varlık veya göstergelere kolaylıkla uygulanabilir.

Altın varantları ister TL bazlı olsun, ister Flexo veya Quanto olsun belirli bir amaca hizmet ettiklerinin altını çizmek lazım. Hiçbirinin diğerlerinden daha üstün olduğunu ileri sürmek doğru olmaz. Hepsinin farklı özellikleri bulunduğundan önemli olan yatırımcının kendine uygun varantı seçmesidir. Altının TL cinsinden fiyatına yatırım yapmak isteyen yatırımcı için Flexo veya Quanto varantları uygun değildir. Aynı şekilde dolar bazlı yatırımcı için quanto varantları uygun olmayacağı gibi TL bazlı yatırımcılar da Flexo ile istedikleri getiriyi elde edemeyebilirler.

Flexo alan yatırımcı ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar dolar kazanacağını bilir. Quanto alan yatırımcı ise ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar TL kazanacağını bilir.

“Ben dolar bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar dolar kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için Flexo varantı uygundur. “Ben TL bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar TL kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için ise Quanto varantlar uygundur. Bu bakış açısı ile Flexo veya Quanto varanttan birinin diğerinden daha iyi olduğunu iddia etmek mümkün değildir. Çünkü bahsi geçen birbirinin alternatifi değil, farklı kesimlere hizmet eden iki farklı üründür.

Biz üç çeşit varantın da piyasamızda yer almasının gerektiğini düşünüyoruz. Gram altının TL fiyatı üzerine varantlarımız halen işlem görüyor. Flexo ve Quanto için ise önümüzdeki hafta başvuru sürecini başlatmayı planlıyoruz.

Yiğit Arıkök

Direktör | Yurtiçi Piyasalar

Barış: Ekonomik Krizler

Piyasanın bu reaksiyonlarını geçmişte yaşanan tecrübelerin hafızalardaki etkileri belirliyor. 2001 Şubat krizi aslında büyük ölçüde ekonomik bir krizdi. 2000 Kasım ayında bir provası yapılmış, gecelik faizler 00’lere yükselmiş ancak daha sonra TCMB’nin müdahalesiyle toparlama gelmişti. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinde TCMB’nin uyguladığı net iç varlık hedefine bağlı likidite kriteri ve güvene dayalı sabit döviz kuru politikası, özellikle kısa vadeli faizler üzerindeki oynaklığı çok arttırdı. Sabit kurdan vazgeçilmesiyle beraber kurda da oynaklık çok arttı. 2000 Kasım ayında piyasaların endişesi TCMB’nin sürdürdüğü sabit kur rejiminden vazgeçmesi olduğu için, piyasa oyuncular refleksini bu yönde aldı; yükselen faizlere rağmen yüksek bir döviz talebi doğdu. TCMB döviz talebini karşılarken sonunda da olsa TL likiditesinde geçici bir rahatlık sağladı ve piyasalar normalleşmeye başladı. 2001 Şubat’ı geldiğinde; krizi tetikleyen anayasa kitapçığının fırlatıldığı MGK toplantısı olsa da, arkaplanda ekonomiye yönelik endişeler krizin tırmanmasına neden oldu. Hazine’nin yüklü bir borçlanmanın arefesinde olması ve bu borçlanmada sorun yaşayacağı endişesi, TCMB’nin sabit kur rejiminden vazgeçme ihtimali ile birleşince piyasanın tüm oyuncuları aynı tarafta yer aldı ve TCMB döviz talebi karşısında uyguladığı rejimi terketmek zorunda kaldı. Kur tırmanırken faizler de yükseldiği %5-10 binler seviyelerinden aşağı doğru iyileşti. Şubat krizinde piyasa devalüasyon korkusunun yanına bir borç konsolidasyonu da ekledi, eğer aynı tarihlerdebir kriz daha yaşansaydı piyasa oyuncuları reflekslerini Hazine’nin borç ödeyememe ihtimaline karşı alacaktı ve muhtemelen Hazine de borç geri ödemesinde sorunlarla karşılaşacaktı.

Bu krizlerin hafızalarda yarattığı etki, 2003 tezkere krizi, 2004 AB krizi gibi siyasi bunalımlarla karşılaşıldığında yatırımcıların 2001 benzeri reaksiyonlar vermesine yol açtı. 2001 de net iç varlık hedefi nedeniyle çok yükselen gecelik faizlerin etkisiyle TL likiditesine talep olduğunu gördük, keza kurda da yükselişler yaşandı. Ancak 2001’deki kırılganlık olmadığı için aynı şiddette bozulma yaşanmadı ve toparlanmalar da hızlı oldu. Bundan sonra ise 2007 muhtıra krizine kadar piyasaları rahatsız eden bir gelişme görmedik. Siyasi tarafta seçimler, AKP kapatılma davası, cumhurbaşkanlığı oylaması, Ergenekon davaları, emekli paşalara tutuklamalar, komuta üst kademesinin topluca istifası, Suriye’nin uçağımızı düşürmesi gibi tansiyonun çok yükseldiği zamanlar oldu. Ancak piyasalar bunların çoğunda son derece ılımlı tepkiler verdi. Bu ılımlı tepkilerde, 2003/2004 yıllarında yaşanan paniklerin aslında hızla geri dönmesinin rolü oldu. Ayrıca 2001 sonrasında TCMB’nin rejim değişikliğine gitmiş olması; krizlerdeki piyasa reaksiyonlarını da şekillendirdi. 21 Şubat 2001’den sonra ekonomi yönetimi tamamen değişti; bu arada politikalar da değişti. Sabit kur rejimi terkedilirken yapılan borç takası ile Hazine’nin  borcu yeniden yapılandırılıyor ve iç borcun şoklara karşı direnci arttırılarak Şubat’ta ulaştığı pamuk ipliği seviyesinden uzaklaşıyordu. Piyasaya tatsız şoklar geldiği zaman etki kur ve borsa üzerinde görülüyor; uzun vadeli faizlerde de yükseliş görülüyor ancak kısa vadeli faizlerde herhangi bir değişiklik yaşanmıyordu.

2006 Mayıs’ında başlayan ve global piyasalarla paralel giden ekonomik kriz sırasında kur artışının enflasyonist etkileri düşünüldüğünden, TCMB faizlerde artışa gitmişti. Bu da yine borsa ve uzun vadeli tahviller üzerinde olumsuz etki yaptı; erken davranıp likit pozisyona geçen yatırımcılar zararlarını sınırladılar. Ancak 2001 tecrübesiyle gecelik repoya, likit fonlara yatırım yapanlar krizin kendileri açısından fırsata dönüştüğünü göremediler. 2008 yılına kadar da yaşanan şokların piyasadaki yansımaları paralel oldu. Kur artışı; enflasyonu dizginlemek için kısa vadeli faizlerde yükseliş (ancak 2000-2001 ile kıyaslanmayacak seviyelerde); borsada düşüş şeklinde seyretti. 2008 yılında ise  Türkiye yatırımcıları deflasyonist krizle tanıştı. Bugüne kadar enflasyonist görmeye alışkın yatırımcılar açısından bu büyük değişiklikti. Kur artışından şikayet edilmesine hatta daha da artmasından endişe edilmesine karşın TCMB’nin faiz indirimine gitmesi; başlangıçta piyasa profesyonelleri arasında bile şaşkınlıkla karşılandı. Ancak kriz durgunluğu beraberinde getiriyordu. Bütün dünyadaki gibi Türkiye’de de talep durma noktasına geldi. TCMB’nin bu durumu aşmak için ardarda faiz indirimlerine devam etmesi, krizlerde likit pozisyona geçmeye alışan yatırımcıları ters köşeye yatırdı. 2008 krizinden itibaren merkez bankalarının piyasaya çeşitli uygulamalarla verdiği likidite; hızla düşen faizler nedeniyle yatırımcılar açısından kaçılması gereken bir unsur oldu. 2008 krizinde batma noktasına gelen finansal kurumların bütün varlıklarını likit hale getirip nefes alma çabası içinde tüm enstrümanlara satış gelmesini bir kenara bırakırsak; piyasada güvenli likiditenin altın gibi değerli madenlere yöneldiğini gördük. Krizin bir diğer yıldızı ise hızla düşen nominal ve reel faizlerin sermaye kazancı yarattığı enflasyona endeksli tahviller oldu. Yüksek likiditenin krizin ardından enflasyon yaratması ihtimali, yatırımcıları bu olası enflasyondan koruyacak enstrümanlara yöneltti. Devletler bu tür enstrümanlarla daha rahat ve uzun vadeli borçlanabildiler. Bu borç verenler açısından da bir güvence oluşturdu. 2001 krizinden sonra TL cinsi borcu gönüllü olarak döviz cinsi borca çeviren, çoğunluğu banka, olan yatırımcıların  aradığı da benzer bir güvenceydi.

Tolstoy’a dönersek, Savaş ve Barış’ta Tolstoy determinist bir tarih anlayışı ortaya koyar. Tarihi belirleyen kişilerin tercihleri ya da öne çıkmaları değildir, toplumsal dinamikler belirli sonuçları kaçınılmaz kılar ve bu sonuçlara uygun kişiler ve tercihleri ön plana gelir. Ekonomik krizler ve piyasa dinamikleri için de aynısı geçerlidir. 2001 yılında anayasa kitapçığının fırlatıldığı kriz yaşanmasaydı da, muhtemelen sabit kur rejimi yakın bir tarihte sürdürülemez noktaya gelecekti. Sermayesi zayıf bankalar bir şekilde kamu çatısı altında ya da dışında konsolide olacaktı. Ancak bankaların battığı kriz haftasında faizler rekor seviyelere yükselmeyecek ve bu gelişmeler daha az kaotik bir ortamda ve belki de zamana yayılarak gerçekleşecekti.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar