Para politikasının sıkılaşması ne kazandırır?

Piyasaların para politikasına ne tepki vereceğinin anlaşılması zordur. Piyasalar bazen merkez bankalarını faizleri indirdiği için alkışlarlar. Bazen de tam tersini yapar, merkez bankalarını faizleri artırdığı için överler.

Geçtiğimiz haftaya yurtdışında FED Başkanı Bernanke’nin yurtiçinde ise TCMB Başkanı Başçı’nın açıklamaları damgasını vurdu. Bernanke para politikasının gevşek kalmaya devam edeceğinin sinyalini verdi. Başçı ise – faiz koridorunda üst bandın artırılması yoluyla – para politikasında ölçülü sıkılaşmaya gidileceğine işaret etti.

Piyasalar her iki mesajı da sevdi. Bernanke’nin açıklaması sonrası dolar değer kaybederken, ABD tahvillerinden başlayarak Wall Street’e ve dünya borsalarına yayılan güçlü bir alış dalgası başladı.

Başçı’nın açıklaması sonrasında ise  Türk lirasından başlayarak, orta-uzun vadeli tahvillere ve Borsa İstanbul’a yayılan bir alım dalgası görüldü.

Dışarıda FED’in içeride Merkez Bankası’nın politikaları konusundaki görüşümüzü biliyorsunuz.

Küresel büyümede ve ABD ekonomisinde aşağı yönlü riskler bu kadar belirginken FED’in uzun yıllar (2015 2Y ) para politikasını sıkılaştırmasını beklemiyoruz.

ABD ekonomisindeki canlanma ihracatın ve sanayinin büyümesinden çok hizmet sektörü ağırlıklı iç talebin güçlenmesinden kaynaklanıyor. Detroit’in iflasının madendeki kanarya olması riski FED’in aceleci sıkılaşmaya gitmesini engelleyecektir.

Türkiye’de durum farklı değil. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı bir ortamda, küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma olmadan, Merkez Bankası’nın faizlerde sert bir yükselişe gitmesini beklemiyoruz.

FED’in varlık alımlarını azalttığı gerekçesiyle küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma olduğuna ve Türkiye’nin para politikasında  sert bir sıkılaştırmaya gitmesi gerektiğine inanmıyoruz.

2012 yılında ekonomide yaşanan sert inişte Merkez Bankası’nın 2011’in son çeyreğinde yaptığı şok faizlerin etkili olduğuna inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında yapılan – ve piyasaların alkışladığı – faiz indirimleri gerekçesiyle faiz indirimleri gerekçesiyle Merkez Bankası’nı eleştirmiştik.

Bugün ise tam tersini söylüyoruz. Ekonomideki sert yavaşlama ve yüksek genç nüfus işsizliği faiz artırımı için sınırlı bir yer (50-75 bp) bırakıyor.

Piyasaları memnun etmek için yapılacak yüksek bir faiz artışının ( 100-150bp) ekonomiyi yavaşlatıcı ve şirketlerin bilançolarını bozucu etkisi olacaktır.

Cuma günü borsada görülen satışlarda maden, enerji ve seramik sektöründeki büyük bir grubun ödeme güçlüğüne düştüğü spekülasyonu etkili oldu. Faizlerde sert yükseliş yaşanacak bir senaryoda ödeme güçlüğüne düşen şirketlerle ilgili “spekülasyonlar” artacaktır.

Merkez Bankası’nın sert bir faiz artışına gitmesi  sadece Türkiye’ye yeniden girmek için fırsat bekleyen sıcak parayı mutlu edecektir. Başçı’nın Salı günü yaptığı açıklama sonrasındaki üç günde Türkiye’ye yurtdışından bir milyar doların üzerinde para girişi olduğu tahmin ediliyor. Ancak yurtiçinde parmağını taşın altına koyan sanayiciyi ve onlara kredi sağlayan bankacılık sektörünü zorlayacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -2

Bu yazı, “Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1” başlıklı yayının devamı niteliğindedir.

Türev ürünlerin de kullanıldığı ve büyük bankaların, fonların battığı, milyarlarca dolar zararların oluştuğu örnekler kitaplara girmiştir, derslerde anlatılır. Bu örneklere birkaç yılda bir yenileri eklenirken ülkemizde bunlara ters bir örnek oluştu ve varlığını sürdürüyor. Bu tek bir banka ya da yatırımcının yarattığı bir örnek değil, zaman içinde olgunlaştı ve bir piyasa dinamiği halini aldı.

Türev ürünlerle ilgili piyasa uygulamalarında Türkiye’deki bir örnek ayrı bir önem taşıyor. Halihazırda tezgahüstünde bankalarla mevduat müşterileri arasında yapılan DCD adı verilen opsiyon ve mevduattan oluşan paket enstrümanlar; 2000’li yıllar boyu kurun stabilitesinde büyük rol oynadı. Bütün dünya türev ürünlerin riskliliği ve volatiliteyi arttırdığını gözlemlerken, ülkemizde bu türev ürün piyasanın aşırılıklarını törpüledi. Bu nasıl oldu ? DCD, yatırımcının mevduat getirisini arttırmak için mevduatın yanısıra bir de opsiyon sattığı bir üründür.

Türk Lirası mevduatı olan bir yatırımcı; diyelim ki kur 1,80 olsun; 1,70’e düştüğü zaman zaten dolar almaya razı olduğu için bu seviyeden bir de opsiyon satar; ve böylece yıllık bazda %8 mevduat getirisi yerine %8 opsiyon primi; diyelim ki getiri elde eder. Kur 1,70’in altına düşerse 1,70’ten dolar aldığı için zararlı çıkabilir ama zaten bu tablo bile 1,80’den almaktan daha iyi olduğu için tesellisi vardır. Diğer yandan dolar DTH sahibi bir mudi; kur 1,90’a geldiğinde elindeki dolara satmaya razıdır; diğer yatırımcının yaptığını bu defa 1,90’dan dolar satma opsiyonu satarak yapar. Kur 1,90’ın üzerine giderse zarardadır ama gitmediği durumda mevduat getirisini arttırmıştır. İşte bu DCD’lerin (Dual Currency Deposit – Çifte Kurla Mevduat) yaygınlaşması; kurdaki büyük dalgalanmalarda ters yönde dengeleyici etki yaptı. Kurlar hızlı düşüş gösterdiği zaman TL mevduatların DCD yapan kısımları dolara dönüyor ve piyasada bir dolar talebi yaratıyordu; kurun yukarı doğru hızlandığı durumlarda ise dolar mevduatlar Türk Lirası’na dönmeye başlayarak kurdaki hızlanışı yavaşlatıyordu. Üstelik bu mekanizma herhangi bir karar sürecine, psikolojik faktörlere ihtiyaç duymadan kendi kendine çalışan bir mekanizma oldu. Genelde yatırımcı davranışı bunun tam tersidir.

Piyasada bir trend varsa; yatırımcılar bu trende dahil olmak ister ve fiyatlar irrasyonel seviyelere gitse bile anlamlı yere gelene kadar çok abartı yerlere yükselebilir/düşebilir. 17. yüzyıldaki Lale Balonu’ndan (Hollanda’da 1 lale soğanının 1 ev fiyatından işlem görecek kadar yükselmesi) 20. yüzyıldaki birçok finansal balonuna kadar bu davranış biçimi hakimdir. Çok yeni örneği Apple hisse senedinde yaşanmıştır. Gazetede Apple hisselerinin 600 dolara yükselidiğini okuyan birçok yatırımcı dünyanın neresinde olursa olsun, ve tabi Türkiye’de de; şirketin temel analizinden bağımsız bir şekilde hisse senedine talep göstererek 700 dolara kadar tırmanmasında rol oynadı. Ancak daha sonra da aynı hızla 500 dolara gerilemesine şahit oldu.

Türev ürünler bu rallilerde bu etkiyi güçlendirecek etki yapmış olabilir,  benim söylemek istediğim piyasalardaki bu büyük dalgalanmaları yaratan türev ürünler değil, yatırımcıların irrasyonel davranışlarıdır. Aynı güdüler türevler yokken de lale fiyatlarını roketlemiş, türev ürünler varken de Apple hisselerini uçurmuştur. Ancak Türkiye’de muhafazakar mevduat yatırımcıları, aslında risk derecelerine uygun olmamasına karşın yoğun şekilde opsiyon satarak türev ürünleri piyasadaki aşırılıkları dengeleyici rol oynamıştır ve oynamaya devam etmektedir. Opsiyon aritmetiğine fazla girmeden; opsiyon fiyatlarının oluşmasında piyasada beklenen volatilitenin rol oynadığını hatırlatalım. Piyasada beklenen volatilite arttıkça, opsiyon fiyatları artar; tersi de geçerlidir. Bütün yatırımcıları opsiyon satma tarafında olunca opsiyon fiyatları ve dolayısıyla piyasada beklenen volatilite de düştü. Kurlardaki dengeleyici etkiyi aritmetik olarak bu şekilde de ifade edebiliriz.

Elbet bu anlattığım piyasadaki önemli bir mevduat yatırımcısı dinamiğini anlatmakla beraber; kurlardaki dalgalanmanın tek belirleyicisi değildir. TCMB politikaları, müdaheleleri kur üzerinde etkili olmuştur. Türk Lirası’nın temel ekonomik nedenlerle aşırı değer kaybına ya da kazancına uğradığı dönemlerde trendi değiştirecek etki yapmamıştır. Ancak spekülatif atakları ya da kur seviyesinin değişimlerindeki aşırı dalgalanmaları önleyici etkileri olmuştur. Yatırımcılar ise tek tek bakıldığında bu işlemlerden kar sağladığı kadar zarar da etmiştir.

Türev ürünlere önyargılı yaklaşanlar tamamen de haksız değildir. Sözkonusu opsiyonlar, vadeli işlem sözleşmeleri, belki zaman içinde de egzotik opsiyonlar olduğunda bazı piyasa oyuncularının gözünde “Alice in Wonderland” canlanabilir. Bu çok doğru bir benzetmedir, yaratıcılığın arttığı ölçüde değişik ürünler, stratejiler belirlemek mümkündür, kullanım fiyatlarının, vadenin değişmesiyle kaldıracın kar ve zararın lineer değil de yüksek dereceden fonksiyonlarla artıp azalması, hikayede uzayıp kısılan boyutları asimetrik olarak değişen nesnelere de benzerlik gösterir ve yatırımcılar hiç beklemedikleri etkilere maruz kalabilir. Yine aynı kitaptaki gibi herşeyin arkasında derin bir matematik vardır.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Barış: Ekonomik Krizler

Piyasanın bu reaksiyonlarını geçmişte yaşanan tecrübelerin hafızalardaki etkileri belirliyor. 2001 Şubat krizi aslında büyük ölçüde ekonomik bir krizdi. 2000 Kasım ayında bir provası yapılmış, gecelik faizler 00’lere yükselmiş ancak daha sonra TCMB’nin müdahalesiyle toparlama gelmişti. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinde TCMB’nin uyguladığı net iç varlık hedefine bağlı likidite kriteri ve güvene dayalı sabit döviz kuru politikası, özellikle kısa vadeli faizler üzerindeki oynaklığı çok arttırdı. Sabit kurdan vazgeçilmesiyle beraber kurda da oynaklık çok arttı. 2000 Kasım ayında piyasaların endişesi TCMB’nin sürdürdüğü sabit kur rejiminden vazgeçmesi olduğu için, piyasa oyuncular refleksini bu yönde aldı; yükselen faizlere rağmen yüksek bir döviz talebi doğdu. TCMB döviz talebini karşılarken sonunda da olsa TL likiditesinde geçici bir rahatlık sağladı ve piyasalar normalleşmeye başladı. 2001 Şubat’ı geldiğinde; krizi tetikleyen anayasa kitapçığının fırlatıldığı MGK toplantısı olsa da, arkaplanda ekonomiye yönelik endişeler krizin tırmanmasına neden oldu. Hazine’nin yüklü bir borçlanmanın arefesinde olması ve bu borçlanmada sorun yaşayacağı endişesi, TCMB’nin sabit kur rejiminden vazgeçme ihtimali ile birleşince piyasanın tüm oyuncuları aynı tarafta yer aldı ve TCMB döviz talebi karşısında uyguladığı rejimi terketmek zorunda kaldı. Kur tırmanırken faizler de yükseldiği %5-10 binler seviyelerinden aşağı doğru iyileşti. Şubat krizinde piyasa devalüasyon korkusunun yanına bir borç konsolidasyonu da ekledi, eğer aynı tarihlerdebir kriz daha yaşansaydı piyasa oyuncuları reflekslerini Hazine’nin borç ödeyememe ihtimaline karşı alacaktı ve muhtemelen Hazine de borç geri ödemesinde sorunlarla karşılaşacaktı.

Bu krizlerin hafızalarda yarattığı etki, 2003 tezkere krizi, 2004 AB krizi gibi siyasi bunalımlarla karşılaşıldığında yatırımcıların 2001 benzeri reaksiyonlar vermesine yol açtı. 2001 de net iç varlık hedefi nedeniyle çok yükselen gecelik faizlerin etkisiyle TL likiditesine talep olduğunu gördük, keza kurda da yükselişler yaşandı. Ancak 2001’deki kırılganlık olmadığı için aynı şiddette bozulma yaşanmadı ve toparlanmalar da hızlı oldu. Bundan sonra ise 2007 muhtıra krizine kadar piyasaları rahatsız eden bir gelişme görmedik. Siyasi tarafta seçimler, AKP kapatılma davası, cumhurbaşkanlığı oylaması, Ergenekon davaları, emekli paşalara tutuklamalar, komuta üst kademesinin topluca istifası, Suriye’nin uçağımızı düşürmesi gibi tansiyonun çok yükseldiği zamanlar oldu. Ancak piyasalar bunların çoğunda son derece ılımlı tepkiler verdi. Bu ılımlı tepkilerde, 2003/2004 yıllarında yaşanan paniklerin aslında hızla geri dönmesinin rolü oldu. Ayrıca 2001 sonrasında TCMB’nin rejim değişikliğine gitmiş olması; krizlerdeki piyasa reaksiyonlarını da şekillendirdi. 21 Şubat 2001’den sonra ekonomi yönetimi tamamen değişti; bu arada politikalar da değişti. Sabit kur rejimi terkedilirken yapılan borç takası ile Hazine’nin  borcu yeniden yapılandırılıyor ve iç borcun şoklara karşı direnci arttırılarak Şubat’ta ulaştığı pamuk ipliği seviyesinden uzaklaşıyordu. Piyasaya tatsız şoklar geldiği zaman etki kur ve borsa üzerinde görülüyor; uzun vadeli faizlerde de yükseliş görülüyor ancak kısa vadeli faizlerde herhangi bir değişiklik yaşanmıyordu.

2006 Mayıs’ında başlayan ve global piyasalarla paralel giden ekonomik kriz sırasında kur artışının enflasyonist etkileri düşünüldüğünden, TCMB faizlerde artışa gitmişti. Bu da yine borsa ve uzun vadeli tahviller üzerinde olumsuz etki yaptı; erken davranıp likit pozisyona geçen yatırımcılar zararlarını sınırladılar. Ancak 2001 tecrübesiyle gecelik repoya, likit fonlara yatırım yapanlar krizin kendileri açısından fırsata dönüştüğünü göremediler. 2008 yılına kadar da yaşanan şokların piyasadaki yansımaları paralel oldu. Kur artışı; enflasyonu dizginlemek için kısa vadeli faizlerde yükseliş (ancak 2000-2001 ile kıyaslanmayacak seviyelerde); borsada düşüş şeklinde seyretti. 2008 yılında ise  Türkiye yatırımcıları deflasyonist krizle tanıştı. Bugüne kadar enflasyonist görmeye alışkın yatırımcılar açısından bu büyük değişiklikti. Kur artışından şikayet edilmesine hatta daha da artmasından endişe edilmesine karşın TCMB’nin faiz indirimine gitmesi; başlangıçta piyasa profesyonelleri arasında bile şaşkınlıkla karşılandı. Ancak kriz durgunluğu beraberinde getiriyordu. Bütün dünyadaki gibi Türkiye’de de talep durma noktasına geldi. TCMB’nin bu durumu aşmak için ardarda faiz indirimlerine devam etmesi, krizlerde likit pozisyona geçmeye alışan yatırımcıları ters köşeye yatırdı. 2008 krizinden itibaren merkez bankalarının piyasaya çeşitli uygulamalarla verdiği likidite; hızla düşen faizler nedeniyle yatırımcılar açısından kaçılması gereken bir unsur oldu. 2008 krizinde batma noktasına gelen finansal kurumların bütün varlıklarını likit hale getirip nefes alma çabası içinde tüm enstrümanlara satış gelmesini bir kenara bırakırsak; piyasada güvenli likiditenin altın gibi değerli madenlere yöneldiğini gördük. Krizin bir diğer yıldızı ise hızla düşen nominal ve reel faizlerin sermaye kazancı yarattığı enflasyona endeksli tahviller oldu. Yüksek likiditenin krizin ardından enflasyon yaratması ihtimali, yatırımcıları bu olası enflasyondan koruyacak enstrümanlara yöneltti. Devletler bu tür enstrümanlarla daha rahat ve uzun vadeli borçlanabildiler. Bu borç verenler açısından da bir güvence oluşturdu. 2001 krizinden sonra TL cinsi borcu gönüllü olarak döviz cinsi borca çeviren, çoğunluğu banka, olan yatırımcıların  aradığı da benzer bir güvenceydi.

Tolstoy’a dönersek, Savaş ve Barış’ta Tolstoy determinist bir tarih anlayışı ortaya koyar. Tarihi belirleyen kişilerin tercihleri ya da öne çıkmaları değildir, toplumsal dinamikler belirli sonuçları kaçınılmaz kılar ve bu sonuçlara uygun kişiler ve tercihleri ön plana gelir. Ekonomik krizler ve piyasa dinamikleri için de aynısı geçerlidir. 2001 yılında anayasa kitapçığının fırlatıldığı kriz yaşanmasaydı da, muhtemelen sabit kur rejimi yakın bir tarihte sürdürülemez noktaya gelecekti. Sermayesi zayıf bankalar bir şekilde kamu çatısı altında ya da dışında konsolide olacaktı. Ancak bankaların battığı kriz haftasında faizler rekor seviyelere yükselmeyecek ve bu gelişmeler daha az kaotik bir ortamda ve belki de zamana yayılarak gerçekleşecekti.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Savaş: Siyasi Krizler

Son aylarda Suriye ile tırmanan ikinci büyük krizi yaşıyoruz. 30 yıldır PKK ile mücadele bir yana; 1974 yılından beri ülkemiz bu tür bir sıcak çatışmanın içinde olmadı. Bundan sonra da olmasını istemeyiz. Akçakale’ye düşen top mermisi haberleri ardından Türkiye’nin angajman kuralları doğrultusunda karşılık vermesi, hava sahalarının kapatılması gibi gelişmeler bu riski tekrar gündeme getirdi. Konunun siyasi ve sosyal yanlarını unutmadan, ama bir yana koyarak bu duruma piyasalar açısından bir göz atmak istiyorum. Aslında bu durum özelinde değil de; bu şekildeki siyasi ve askeri krizlerin piyasalarla olan etkileşimini ve ekonomik krizlerle farklarını hatırlamakta fayda var. Yazının içinde ve sonunda bu tür siyasi gerilim oluşan durumlarda İMKB 100 endeksinin seyrine ilişkin tablolar bulunabilir. Yazıyı siyasi kaynaklı; savaş ya da savaş benzeri durumlarda karşılaşılan durumlardaki piyasa tepkileriyle bundan bağımsız ekonomik krizlerdeki tepkilerin kriz anındaki yansımalarına ayırdık. Bu tepkileri makroekonomik faktörler, (borç rasyosu, sosyal refaha yönelik yasalar, istihdam yasalarının esnekliği vs.) uygulanan para politikaları (kur rejimi, para politikası), piyasada aktif olan oyuncuların profili (bankalar, hedge fonlar, kamu kurumları vs.) şekillendiriyor. Bu nedenle krizlerin doğası benzer de olsa farklı ülkelerde farklı reaksiyonlara yol açabiliyorlar.

2001 krizinden bu yana piyasalar Türkiye’de ekonomi dışındaki gelişmelereçok büyük tepkiler vermiyor. Büyük tepkileri de kısa süre içinde geri alıyor. 2003 yılında Irak savaşı’nın başlaması önemli bir satış getirdi; 2004 Aralık’ında hükümetin AB adaylık müzakerelerinin Kıbrıs yüzünden tıkanma noktasına geldiği anda başbakanın uçağı geri dönmeye hazır bekliyor açıklamaları, Türkiye’nin AB adaylığı ile yaşanan iyimserliğin hızla geri verilmesine ve büyük satışlara yol açmıştı. Fakat krizin aşılmasıyla beraber seviyeler hızla kriz öncesi seviyelere gelmiş, yaşanan yüksek volatilitede paniğe kapılan yatırımcılar zarar ettiğiyle kalmıştı. Daha sonra ise 2007 yılında yaşanan muhtıra krizi sırasında piyasaların yine çok sert reaksiyonları oldu. Acaba hükümet krizine yol açacak bir gelişme olur mu korkusu; satışları tetiklerken normalleşme ile beraber piyasalar hızla düzeldi.

Bugüne gelince; makroekonomik tehdit olarak arka planda görece yüksek bir cari açık  var ve bu Türk Lirası’nın kırılganlığını arttırıyor. Özellikle turizm gelirlerini tehdit edecek savaş türü bir gelişme kur üzerinde ciddi riskler oluşturabilir, ancak TCMB’nin esnek kur ve faiz politikası, kurlardaki dalgalanmaya hızla müdahale etme kabiliyetine sahip, bir kaos anında oluşacak talebi karşılamaya yetmeyecek olsa da oluşacak değer kaybının bir kısmının dengelenmesi beklenebilir.

Para politikasında kısa vadeli faizlerin 2001 yılındaki gibi tekrar tırmanmasını gerektirecek bir unsur yok. Keza kamunun borç yükü Avrupa’daki en makul oranlardan birinde olduğu için böyle bir gelişmede tahvil faizleri üzerinde de felakete varan bir satış beklememek gerekiyor, Hazine’nin reaksiyon gösterecek fırsatı olacaktır. Borsa tarafında satış kaçınılmaz. Ancak sektörel olarak doğrudan zarar görmeyen şirketlerin düşüşü (turizm sektörü veya döviz borcu yüksek şirketler) sınırlı olur.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar

Para politikasında sınırlı gevşeme…

Türkiye ekonomisi zorlu bir döneme giriyor.  Euro bölgesindeki durgunluk ve Orta Doğu’da yaşanan gerginlik Türkiye ekonomisinde sert iniş ihtimalini artırmaya başladı. Ekonomi yönetimi zor bir tercih ile karşı karşıya! Dışarıdan ve içeriden gelen dalgalara rağmen görece sıkı para ve maliye politikası ile enflasyonu düşürmeyi hedefleyen politikalar mı sürdürülecek? Büyümeyi desteklemek için genişleyici ekonomi politikalara mı geçilecek?

Durgunluk riskine karşı savaşabilmek için düşük faiz, zayıf kur politikası izlenmesi gerektiğini savunan görüş ekonomi yönetiminde daha baskın görünüyor. Ancak enflasyon üzerindeki arz kaynaklı riskler ve küresel risk iştahının seyrine yönelik belirsizlikler ekonomi yönetiminin temkinli ve önünü görerek ilerlemeyi tercih eden bir politika izlemesine neden oluyor.

Merkez Bankası’nın geçen hafta aldığı kararları bu çerçevede değerlendiriyoruz. Merkez Bankası bankalara verdiği kaynağın faizini %10’lardan %6 civarına indirerek para politikasını geçtiğimiz aylarda fiilen gevşetmişti. Ama bunu yaparken gerek faiz koridorunun alt ve üst bantlarını gerekse haftalık repo faizini değiştirmemeyi tercih etmişti.

Merkez Bankası geçen hafta yaptığı toplantıda üst sınırı 150bp (beklenti 100bp)düşürerek piyasalara pozitif bir mesaj verdi. Buna karşılık Banka rezerv opsiyon karşılıklarını (ROK) 0.2 puan artırarak bir dengelemeye gitti. Merkez Bankası bu yolla piyasalardan 3,6 milyar dolar döviz çekerek rezervlerini artırmayı tercih etti.

Alınan kararlar yeterli midir? Merkez Bankası aldığı kararlarla bir yandan faizleri düşürerek iç talepteki daralmayı durdurmaya çalışırken diğer yandan ani sermaye çıkışlarına karşı rezervlerini güçlendirme yoluna gidilmiştir. Alınan kararlar doğru yönde atılmış adımlardır. Ekonomiyi canlandırmak için yeterli olduğu konusunda ise şüphelerimiz devam ediyor.

Merkez Bankası’nın bankalara verdiği kaynağın maliyetinde sağlanan 400bp civarındaki gerilemeye rağmen mevduat faizlerinde 200bp civarında düşüş sağlanmış, kredi tarafındaki gerileme ise daha da sınırlı olmuştur. Merkez Bankası’nın izleyeceği politikaya yönelik belirsizlikler ve ekonomik yavaşlama nedeniyle yükselen risk primi bankaların kredi faizlerini arzu edildiği kadar düşürmesini zorlaştırmıştır. Kısa vadede bu eğilimin değişeceğini gösteren bir ipucu bulunmamaktadır. 

Eğer Avrupa ekonomisi korktuğumuz gibi daralmaya devam ederse ve G4 merkez bankaları genişleyici para politikalarını sürdürürlerse Merkez Bankası faiz koridorunun üst sınırını hızla indirmek zorunda kalacaktır.  Ancak bu arada kaybedilen zaman ekonomideki yavaşlamanın istenenden daha şiddetli olmasına ve belki de para politikasındaki gevşemenin gerekenden daha sert olmasına neden olacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geçtiğimiz günlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan   filmlerindendir Days of Thunder. Sinema açısından geride kalsa da, Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar