Riskler ve Fırsatlar

fırsatlar ve riskler

İhracat pazarlarındaki yavaşlamaya paralel 2015 yılı büyüme tahminimizi şubat ayında %3,5’ten %3’e çekmiştik. Açıklanan veriler ve şirketlerle yaptığımız görüşmeler ekonomideki yavaşlamanın öngördüğümüzden daha sert olduğunu gösteriyor. Ekonomi Bakanı Zeybekçi ilk çeyrek büyümesinin %1,5 civarında olmasını beklediğini açıkladı. Bizim görüşümüz yılın ikinci çeyreğinde de büyümedeki artışın sınırlı olacağı yönünde. Böyle devam ederse 2015 yılı büyümesi %2,5’in altına gerileyebilir.

Ateşten gömlek

Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfıratesten gomlek sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.

Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.

Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.

Ayın karanlık yüzü…

dark side of the moon

Küresel piyasalar petrol fiyatlarında devam eden gerileme ve Avrupa Merkez Bankası’nın yılın ilk çeyreğinde FED benzeri bir varlık alımına başlayacağı beklentisi ile 2014 yılını bahar havasında bitirdi. Ancak yeni yıla bahar havasından çok kara kış koşullarında başlandı.

Piyasalardaki iyimserlik düşen petrol fiyatlarının büyüme beklentisini yukarı çekerken enflasyon tehdidini azaltacağı ve parasal genişlemenin devam edeceği varsayımına dayanıyordu. Ocak ayında açıklanan veriler büyüme cephesinde sınırlı bilgi veriyor.

Ancak enflasyon cephesindeki gerilemenin piyasaların istediğinden daha sert olacağı anlaşılıyor. Aralık ayında avro bölgesi tüketici fiyatları senelik olarak %0,2 gerileyerek deflasyon işareti veriyor. Tek bir gözlemden çıkarak deflasyona girildiğini söylemek doğru olmaz. Ancak avronun değer kaybettiği ve ekonominin durgunluğa girmediği bir konjonktürde fiyatların gerilemesi hayra alamet değil.

Avrupa’nın Japonya benzeri bir deflasyon döngüsüne girmesi harcamaların ertelenerek ekonominin uzun süreli bir durgunluğa girmesine ve borç sarmalının içinden çıkılamaz bir hale gelmesine neden olabilir. Küresel büyümenin (ABD hariç) yavaşlama sinyalleri verdiği bir ortamda avro bölgesinin borç-deflasyon- durgunluk döngüsüne girmesi önemli bir risk.

Avrupa Merkez Bankası FED benzeri bir varlık alımıyla durgunluk ve deflasyon riski ile savaşacağını vurgulayarak deflasyon verisine rağmen piyasalardaki satışların sertleşmesini şimdilik engelledi. Ancak gerek Almanya cephesinden gelen muhalefet gerekse Yunanistan seçim anketlerinde önde olan Syriza’nın borçları yeniden yapılandırmak istemesi durumun kırılganlığını artırdı ve Avrupa borsalarında sert bir satış dalgası başlattı.

Türkiye mevcut küresel konjonktürden olumlu etkilenen az sayıda gelişmekte olan ülkeden biri olmaya devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve düşük faiz oranları cari dengenin finansmanına yönelik endişeleri azaltarak ve enflasyon görünümünün düzelmesi faiz indirim beklentisini artırarak Türkiye piyasalarındaki yükselişi destekledi.

Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Piyasalar petrol fiyatlarındaki gerileme nedeniyle Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerini göz ardı ediyor.

Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalması durumunda 2015 yılında enerji faturamızda yaklaşık 20 milyar dolarlık bir gerileme olacağını tahmin ediyoruz. Ancak ayın bir de karanlık yüzü var. Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın dış ticaret ve turizm kanalından Türkiye ekonomisine maliyetini 11 milyar dolar civarında hesaplıyoruz.

Dolayısıyla kısa vadede Avrupa Merkez Bankası’nın QE açıklaması ve Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimi beklentisiyle piyasalar yükselse de orta vadede gerek büyümenin yavaşlaması gerekse FED cephesinde piyasaların önündeki risklerin devam ettiğine inanıyoruz. 

Bu nedenle olumlu görüşümüzü henüz korumakla beraber Borsa İstanbul’un 90.000 seviyesini aşması durumunda kademeli olarak satış yapılabileceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Büyüme ve para politikası

TÜİK’in açıkladığı Haziran ayı sanayi üretimi verilerine göre takvim etkisinden arındırılmış endeks %2,4 olan piyasa beklentisinin ve %2,2 olan öngörümüzün altında yıllık bazda sadece %1,4 büyüdü. Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış endeks ise aylık bazda%0,1’lik sınırlı bir artış kaydedebildi.

Sonuçlar Haziran ayında keskin bir düşüş gösteren PMI endeksleriyle uyumlu gerçekleşti (Haziran: 48,8; Mayıs: 50,1). İkinci çeyrekte yıllık bazda %3,1 artan ortalama sanayi üretimi ilk çeyrekteki %5,3’lük büyümeye kıyasla gerileyerek ekonomik aktivitede yumuşak inişe işaret ediyor.

Ekonomideki yavaşlamayı Irak’taki iç savaşa veya son dönemde Avrupa’daki gelen yavaşlama işaretlerinden ziyade iç talepteki zayıflamaya bağlamak daha doğru olur. Irak’ta yaşanan iç savaşa rağmen ihracatın Haziran ayında %6 civarında artması bunun en iyi göstergesi.

Bayram tatili nedeniyle yaşanan üç günlük iş kaybına ve Irak pazarındaki %46 gerilemeye rağmen Temmuz ayında ihracat yatay bir seyir izledi. TİM raporu çalışılan gün bazında baktığında %12’lik bir ihracat artışına işaret ediyor. İhracatın arkasındaki itici güç yavaşlama işaretleri gösteren Avrupa olmaya devam ediyor.

Ekonomideki yavaşlamada BDDK’nın aldığı önlemler nedeniyle iç talepteki yavaşlama etkili oldu. Faizlerdeki yükseliş nedeniyle iç piyasada inşaat, otomotiv, beyaz eşya, gibi sektörlerdeki yavaşlama daha belirgin olarak ortaya çıktı.Buna rağmen Avrupa’ya olan ihracattaki artış sayesinde iki sektörün yıllık bazda büyümesinde sırasıyla %6,0 ve %13,1 düzeyinde artışlar gerçekleşti.

Haziran ayı verisi sonrasında %3,5’lik büyüme tahminimizde aşağı yönlü sapma ihtimali arttı. Avrupa ekonomisindeki yavaşlama işaretleri, Ukrayna ve Irak’ta yaşanan iç savaşlar, FED’in para politikasına yönelik belirsizlikler yılın ikinci yarısında büyümeyi aşağı yönlü baskılayacak.

Buna rağmen büyüme tahminimizde değişikliğe gitmiyoruz. 2013 ikinci yarısında ve 2014 ilk çeyreğindeki güçlü büyüme rakamları sonrasında Türkiye’nin dışsal ve içsel dalgalara karşı daha güçlü olduğuna ikna olduk.

Önümüzdeki dönemde ekonominin izleyeceği seyir de Merkez Bankası’nın para politikasındaki tercihi etkili olacak. Temmuz ayında beklentilerden yüksek gelen enflasyon rakamları, çekirdek göstergelerdeki bozulma Merkez Bankası’nın ilave faiz indirimi yapmamasını gerektiriyor. Benzer şekilde jeopolitik risklerdeki artış nedeniyle Türk lirasında yaşanan değer kaybı da faiz indirimine devam edilmemesini gerektiriyor.

Ancak geçmiş tecrübe gelecek için bir gösterge ise Merkez Bankası’nın enflasyondan çok büyümeye duyarlı olduğunu söyleyebiliriz. Küresel risk iştahında küçük bir toparlanma görülmesi durumunda bile Merkez Bankası para politikasını gevşetmeye devam ederek büyümeyi destekleyecektir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Faiz indirimi bize Irak

Piyasa oyuncularına üç dilek sorsanız, çoğunun cevabı “para, para, para” olur. Piyasa iktisatçılarına aynı soruyu sorsanız zarf değişir mazruf aşağı yukarı aynı kalır.

• ABD Merkez Bankası’nın (FED) para piyasasını sıkılaştırmakta aceleci olmaması 
• Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) para politikasında ilave genişlemeye gitmesi 
• Türkiye Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz indirmeye devam etmesi. 

Piyasaların şimdiye kadar tüm dilekleri tuttu. Mayıs ayında %2,1’e yükselen enflasyona rağmen FED faiz tahminlerinde önemli bir değişikliğe gitmeyerek küresel risk iştahını destekledi. Avrupa Merkez Bankası faizleri indirerek ve bankalara uzun vadeli, sabit faizli, ucuz kredi kanallarını açarak piyasalara güven verdi.

Sıra piyasaların üçüncü dileğine, Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimine geldi. Başkan Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı basın toplantılarda risk primindeki düşüşün para politikasını amaçlanandan çok sıkılaştırdığını söyleyerek faiz indirimine kapıyı araladı.
Dereyi görmeden paçayı sıvamayı seven piyasalar faiz indirimi beklentisiyle tahvil piyasasında alışa geçti. Önceki hafta Irak’ta patlak veren iç savaş tehdidine rağmen tahvil piyasasında vadesine göre 50-100 baz puan arasında gerileme korundu.

Piyasa iktisatçıları arasında yapılan anketlerde de benzer bir sonuç çıktı. Ekonominin öngörülenden hızlı büyümesine ve enflasyonda yukarı yönlü baskının devam etmesine rağmen piyasa iktisatçıları Merkez Bankası’nın faiz indireceğini tahmin ediyor.

Piyasaların tahvil indirimi beklentisinde FED ve ECB kadar hatta onlardan daha fazla etkili olan bir unsur daha var. Başbakan Erdoğan’ın açık ve net bir şekilde Türkiye’de faizlerin çok yüksek olduğunu ve indirilmesi gerektiğini söylemesi.

Ancak Irak’ta giderek artan sivil savaş tehlikesi bu mutlu tabloyu bozuyor. Irak’taki üç etnik güç arasındaki (Şii, Sünni, Kürt) gerginliği sıcak çatışmaya döndüren IŞİD işgal ettiği toprakları artırmaya devam ediyor. Irak’taki durum Türkiye ekonomisini ve piyasalarını üç kanaldan vuruyor.
• 12 milyar dolar ile ikinci büyük pazarımız olan Irak’a ihracatımızın düşmesinin reel ekonomi üzerinde yapacağı tahribat. Irak ile iş hacmimiz bakliyattan, tavuk etine çeşitli gıda ürünlerinden tutun, petro-kimya sektörüne ve taahhüt işlerine uzanan geniş bir alana yayılıyor. Irak’ta uzun süreli bir yavaşlama büyümeyi aşağı çekebilir.
• 115 dolara yükselen petrol fiyatlarının ve gerileyen Ortadoğu ihracatının ödemeler dengesine vereceği zarar. Petrol fiyatlarındaki on dolarlık bir artış ödemeler dengesini 4 milyar dolar artırırken, döviz kuru ve enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yapıyor.
• IŞİD’in Musul konsolosluğunu basarak Türkiye vatandaşlarını rehin alması karşısında hükümetin sert bir tavır almaması Türkiye’nin bölgenin önde gelen ülkelerinden olduğu algısını bozarak itibarımızı düşürdü.

Tüm bu risklerin olduğu ortamda üç yıldır enflasyon hedefini tutturamayan bir Merkez Bankası’nın faiz indirmemesinin daha doğru olacağına inanıyor ve faiz indirimi bize ırak diyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Avrupa’dan gelen soğuk rüzgarlar…

Geçen hafta açıklanan ilk çeyrek büyüme rakamları, Avrupa ekonomisinin durgunluktan çıkmasını kutlamak için henüz çok erken olduğunu gösterdi. Eurostat tarafından açıklanan mevsimselliğe göre düzeltilmiş verilere göre yılın ilk çeyreğinde Avro bölgesi geçen senenin son çeyreğine göre sadece yüzde 0.2 büyüdü. Piyasa tahminleri büyümenin yüzde 0.2 olacağı yönündeydi.

Ancak kötü haber Avro Bölgesinin büyümesinin önceki çeyreğe göre yavaşlaması değil. Asıl sorun Almanya ekonomisinin büyümesi güçlenirken çoğu Avrupa ülkesinin yeniden durgunlukla boğuşmaya başlaması.

Almanya ekonomisi yılın ilk çeyreğinde yüzde 0.8 genişleyerek, geçen çeyrekteki yüzde 0.4’lük rakama göre vites büyüttü. Durgunluktan çıktığını teyit eden bir diğer ülke İspanya oldu. İspanya’nın büyümesi yüzde 0.2’den yüzde 0.4’e yükseldi.

Ancak Avro bölgesinin diğer ağır topları Fransa, İtalya ve Hollanda ekonomilerinden gelen haberler iyi değil. Avrupa’nın iki numarası Fransa’nın büyümesi yılın ilk çeyreğinde sıfıra gerilerken, üç numaradaki İtalya yüzde 0.1 küçülüyor. Avrupa’nın beş numarası Hollanda’da işler çok daha kötü. Yılın ilk çeyreğinde Hollanda ekonomisi yüzde 1.4 küçülüyor.

Enflasyonun gerilediği bir ortamda büyümenin de yavaşlaması yüksek borçlu Avrupa ekonomisi için çok kötü bir haber. Borç deflasyon sarmalından çıkmak için Avrupa’nın uzun dönemli büyümesini yüzde 3.0’ün üzerine çıkarması gerekiyor. Yüksek borçlu çevre ülkelerinde borç dinamiklerini düzeltecek büyüme oranı yüzde 5.0’in üzerine çıkıyor.

Mevcut büyüme rakamlarıyla Avrupa’nın borçluluğunun artmaması için reel faizlerin düşürülmesi gerekiyor. Yüksek borçluluğa paralel risk priminin arttığı ve enflasyonun gerilediği bir ortamda faizlerin düşmesinin tek bir yolu var. Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasında şok bir genişlemeye gitmesi.

Para piyasası faizlerinin zaten yüzde 0.25 civarında olduğu bir ortamda faiz indirimiyle bunu başarmak mümkün değil. Avrupa Merkez Bankasının bilançosunu kullanarak piyasalara verdiği para miktarını artırması gerekiyor.

Türkiye için bir iyi bir kötü haber var 

Bilindiği üzere bunun yolu bankacılık sektörüne uzun dönemli ve düşük faizli kredi açılmasından veya ABD ve Japonya örneğinde olduğu gibi doğrudan varlık alımlarıyla ülkelerin borçlanma maliyetlerini düşürülmesinden geçiyor.

Avrupa ekonomisindeki yavaşlama Türkiye için kötü bir haber. Türkiye’nin yurt dışından ve yurt içinden son dönemde gelen şoklara rağmen büyümesini sürdürmesinde Avrupa ekonomisindeki canlanma esas rolü oynamıştı.
Türkiye’nin ihracatı ağırlıklı olarak otomotiv, beyaz eşya, televizyon ve tekstil gibi büyümeye duyarlı mallardan oluşuyor. Bu yüzden Avrupa’nın büyümesindeki 0.2-0.3 yüzde puanlık bir gerileme ihracatımızda 3-4 yüzde puanlık bir gerilemeye yol açabiliyor.

Avrupa’nın genişleyici para politikasında vites büyütmesi Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için bir iyi bir de kötü haber içeriyor. 

İyi haber ile başlayalım. Türkiye’nin yurt dışından sağladığı finansmanda Avrupa piyasaları yüzde 50’nin üzerinde bir payla aslan payına sahip. Avrupa bankalarının daha ucuz ve bol finansman bulmaları Türkiye ekonomisinin büyümesi için ihtiyaç duyduğu kaynağı sorunsuzca temin etmesini sağlayacak.

Kötü haber ile devam edelim. Uygulanacak politikalar hedefine ulaşır ve avronun değeri düşürülürse ihracatçılarımızın Avrupa pazarlarındaki rekabet avantajı azalacak. Bu durum yeniden kur savaşlarının gündeme gelmesine ve Türkiye’de dahil bir dolu Merkez Bankası’nın faiz indirimine gitmesinde neden olabilir.

Soma’da hayatını kaybeden madenci kardeşlerime Allah’tan rahmet diliyorum. Ömürlerini bizim için karanlıkta geçirdiler, nur içinde yatsınlar.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Merkez nereye koşuyor?

Türk lirasında yaşanan şiddetli değer kaybı nedeniyle piyasalarda oluşan faiz artırımı beklentisine karşı Merkez Bankası faiz oranlarında ve para politikası araçlarında bizim beklentimize uygun bir şekilde bir değişikliğe gitmedi. Ancak kurul enflasyon görünümünün orta vadeli hedeflerle uyumlu hale getirmek amacıyla ek parasal sıkılaşma günlerinde piyasadaki faizlerin %7,75 yerine %9,0 civarına yükselteceğini söyleyerek piyasaları gene şaşırttı.

Merkez Bankası geçen ay yatırımcılarla yaptığı toplantıda bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75 düzeyine çıkartacağını ve bankalara kullandırdıkları kaynağın maliyetini % 7,0 civarına yükselteceğini söylemişti. Kurulun yaptığı açıklama bankalar arası piyasada faiz oranlarının normal günlerde %7,75, ek sıkılaşma günlerinde %9,0 civarında gerçekleşeceğine işaret ediyor. Ortalama faizlerinne düzeyde gerçekleşeceği konusunda banka bir ipucu vermiyor. Kurulun açıklamasından para piyasasında öngörülebilirliğin öne çıktığı dönemin sona erdiği ve yeniden esnek para politikasının hakim olduğunu anlıyoruz. Yeni dönemde Merkez Bankası’nın iki farklı politika faizi olacak. Normal günlerde politika faizi – bankalar arası piyasadaki faizler- %7,75 olacak. İlave sıkılaşma günlerinde ise politika faizi %9,0 civarında oluşacak. Bundan sonra ne olacak? Merkez Bankası’nın mahcup parasal sıkılaşması sonrasında ülkeye para girişi hızlanacak mı? Türk lirasında yaşanan hızlı değer kaybı sona erecek mi? Enflasyon beklentilerinde ve fiyatlama alışkanlıklarındaki bozulma düzelecek mi?

Para girişi ile başlayalım. Aralık ayında politika cephesinde yaşanan deprem sonrasında küresel sermayenin Türkiye varlıklarına yönelik risk iştahında önemli bir gerileme yaşandı. Merkez Bankası’nın izleyeceği politika ile ülkeye para girişinde önemli bir artış sağlanması zor gözüküyor. Merkez Bankası’nın yaptığı esnek ve örtülü faiz artırımı vade riski almak istemeyen müşterilere öngörülebilir ve yüksek bir getiri garanti etmiyor. Son dönemde artan politik risklere karşı ilave bir prim içermiyor. Dolayısıyla küresel risk iştahının azaldığı ve Türkiye’ye yönelik risk algısının bozulduğu bir ortamda para politikasında yapılan mevcut sıkılaşma yeterli olmayacaktır.

Türk lirası ile devam edelim. Türk lirası para piyasası faizleri %7,75 ile Brezilya ve Rusya’nın oldukça altında, Endonezya ve Hindistan’ın hafif üzerinde bulunuyor. Bir başka deyişle, mevcut durumda para piyasası faizleri TL’yi diğer gelişmekte olan ülke paralarına karşı daha cazip yapmıyor. Son dönemde ortaya çıkan politik riskler ve dış finansman gereksiniminin yüksekliği TL’nin aleyhine çalışmayadevam ediyor. Dolayısıyla, TL’de kısa sürede toparlanma beklemiyoruz.  Merkez Bankası’nın yüksek boyutlu döviz müdahaleleri durumu iyileştirmek için yeterli değil. Son dönemdeki döviz talebi yabancı yatırımcıdan yerleşik yatırımcıya kaymaya başladı. Dolayısıyla çok daha tehlikeli bir durumla karşı karşıyayız. Gelelim enflasyon cephesine. Merkez Bankası’nın mevcut para politikasının enflasyon hedeflerine ulaşmada yeterli sıkılıkta olmadığını kabul etmesini önemsiyoruz. Sıkılaştırmanın dozu, yani ek parasal sıkılaştırmaya hangi sıklıkta başvurulacağı enflasyon beklentilerini şekillendirmekte kritik önem taşıyacak. Ancak döviz kurlarındaki engellenemeyen yükseliş enflasyon beklentilerini ve fiyatlama alışkanlıklarını bozmaya başladı. Merkez Bankası eğer enflasyon beklentilerini kontrol altına almak istiyorsa piyasaya kararlı olduğunu daha sık ve uzun süreli ilave sıkılaşma açıklayarak göstermeli.

Banka’nın mevcut para politikasında bugünkü sıkılaştırıcı hamlesini doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz. Ancak, bir çok belirsizliği içinde barındıran esnek sıkılaşma yerine faiz koridorunun üst bandında bir artış yoluyla yapılacak bir sıkılaştırmanın enflasyon, kur ve sermaye akışlarını dengelemek açısından daha faydalı olabileceğini düşünüyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Merkez’den Erdem’li sıkılaşma…

Merkez Bankası (MB) yılın dördüncü Enflasyon Raporu’nu (ER) yayınladı. Enflasyon tahminleri daha önce Orta Vadeli Program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşıldığı için sürpriz yoktu. Başkan Başçı’nın enflasyon tahminine ulaşılması için para politikasındaki sıkılaşmanın uzun süre devam edeceğini vurgulaması ve piyasalara ucuz maliyetli kullandırdığı kaynağı kısarak sözünü eylemle desteklemesi günün en önemli gelişmesiydi. Başçı’nın açıklaması sonrasında TL değer kazanırken tahvil piyasasında kayıplar yaşandı.

Enflasyon görünümü

Merkez Bankası yayınladığı raporda enflasyon görünümünü para politikasında temkinli duruşunu korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile kredi büyümesinin %15 referans değerine indiği bir çerçeveye oturtuyor. Banka dışsal şokların ekonomi ve piyasalar üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak için para politikasında öngörülebilirliğin kademeli olarak artırılmaya devam edileceğini özellikle vurguluyor.

Banka enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda %6,3 ile %7,3 aralığında (orta noktası %6,8), 2014 yılı sonunda ise %3,8 ile %6,8 aralığında (orta noktası %5,3) gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülüyor.

Enflasyon tahminlerini neler yükseltti?

Merkez Bankası enflasyon tahminini 2013 ve 2914 yılları için sırasıyla 0,6 puan, ve 0,3 puan yukarı yönlü güncelledi. 2013 yılı güncellemesinin 0,4 puanı Türk lirasının ilave değer kaybından, 0,1 puanı petrol fiyatı tahmininin yukarı çekilmesinden, 0,1 puanı çıktı açığının daralmasından kaynaklandı. 2014 yılı enflasyon tahminindeki 0,3 puan artışta döviz kuru ve petrol fiyatlarında yukarı yönlü güncellemelerin yanı sıra çıktı açığındaki daralma etkili oldu. Tahminlerdeki yukarı yönlü revizyona rağmen Banka 2014 yılı enflasyon görünümü için iyimser tutumunu koruyor. Tütün fiyatlarındaki kamu ayarlaması nedeniyle 2013 yılı Ocak ayında yaşanan 0.8 puanlık enflasyon şokunun etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılı başından itibaren enflasyonda yönün aşağıya döneceği tahmin ediliyor.

Para Politikasının arkasındaki temel varsayımlar Merkez Bankası önümüzdeki döneme ilişkin para politikası duruşunu oluşturmaya çalışırken, bizce dört önemli noktadan hareket ediyor.

1-Gelişmiş ülkelerdeki yüksek borç yükü ve yapısal sorunlar ekonomik büyümeyi aşağı yönlü baskılamaya devam edecek. Yüksek borç yükü ve durgunluk riski nedeniyle G4 merkez bankaları uzun yıllar genişleyici para politikası uygulamaya devam edecekler. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması küresel para politikasının görünümünde kalıcı bir bozulmaya yol açmayacak.

2-Enflasyon dünya genelinde şu an konuşulan bir risk değil. Ancak yerel para birimlerindeki değer kaybının etkisiyle, bazı gelişmekte olan ülkelerde enflasyon riski artabilir.

3-Türkiye’de enflasyon kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izleyecek. Ancak, 2014 yılının başında yüksek baz yılı etkisinin ortadan kalkması ile enflasyondaki sert düşüş beklentilerin şekillendirilmesi için fırsat yaratacak.

4– Risk iştahının normalleşmesi ile Türk lirasının değer kazanması ve petrol fiyatlarında beklenen gerileme enflasyondaki gerilemeyi destekleyecek.

Para politikası cephesinde ne beklemeliyiz?

Merkez Bankası küresel piyasalardaki oynaklığın enflasyon görünümünü bozmaması ve makro finansal riskleri artırmaması için önden yüklemeli bir parasal sıkılaşma yaptı. Başkan Başçı enflasyon görünümü %5 düzeyindeki hedefe yakınsayana kadar mevcut sıkılaşmayı sürdüreceklerini açıkladı. Küresel piyasalardaki oynaklığın ekonomi üzerindeki etkisini sınırlamak isteyen Merkez Bankası Ekim ayında para politikasının ve Türk lirası likiditenin öngörülebilirliğini önemli ölçüde artırdı. Bu sayede ABD faizlerindeki oynaklığın Türkiye verim eğrisi üzerindeki etkisi kabul edilebilir seviyelere geriledi. Aralık ayında bu yönde ilave adımların atılması bekleniyor. Merkez Bankası’nın araç seti küresel risk iştahının seyrine göre para politikasının esneyebilmesine imkan sağlıyor. Risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında Merkez Bankası daha uzun süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamasına gidecek. Risk iştahındaki olası iyileşme senaryosunda ise Merkez Bankası döviz rezervlerini artırıcı yönde adımlar atacak.  Sorulması gereken soru Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakınsamanın gerçekleşmediği bir senaryoda ne yapacağı. Geçmiş tecrübe Merkez Bankası’nın enflasyonu tutturmak için ekonomide sert iniş tehlikesini göze almayacağını gösteriyor.

Biz ne düşünüyoruz?

Merkez Bankası uyguladığı “ihtiyatlı sıkılaşma” ve “öngörülebilirliği artırma” politikası ile küresel şokların az hasarla atlatılmasında başarılı oldu. Merkez Bankası’nın dünya ekonomisinin yavaş büyümeye devam edeceği ve genişleyici küresel para politikasının sürdürüleceği tespitlerine katılıyoruz. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğine inandığımız bir konjonktürde Merkez Bankası’nın piyasanın isteğinin tersine para politikasında şok sıkılaşmaya gitmemesini doğru buluyoruz. Enflasyon raporunda 2014 yılı için öngörülen %5,3’lük enflasyon tahminini iyimser buluyor ve %7’lik enflasyon tahminimizi koruyoruz. Söz konusu tahminin tutması için küresel büyümenin yavaşladığı, başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarının gerilediği, risk iştahındaki iyileşmeye paralel Türk lirasının değer kazandığı bir konjonktür gerekiyor. Böylesine iyimser bir senaryoyu satın almak için yeterli kanıt olmadığından 2 yıllık tahviller bizim tahminimizle uyumlu bir şekilde %7’lik bir enflasyon telafisine göre fiyatlanıyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Piyasaları anlamakta zorlanıyoruz…

Piyasaların Merkez Bankaları tarafından yapılan açıklamalar sonrasında ifrata kaçan tepkisini anlamakta zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltmayı planladığı açıklaması sonrasında dünya piyasalarını vuran satış dalgasının şiddetine şaşırmıştık. ABD ekonomisi iyiye gidiyor diye gelişmekte olan ülke varlık fiyatlarında %30’a varan düşüş yaşanmasını anlam verememiştik.

Büyümenin yavaşladığı bir ortamda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmediği için 10 yıllık devlet tahvili faizlerinin %10.5’e kadar satılmasını şaşkınlıkla izlemiştik. Yaşanan küresel krize rağmen kamu borcunun milli gelire oranını son on yılda %36 seviyesine indiren bir ülkenin borçlanma faizinin %10.5’e kadar yükselmesini tuhaf bulmuştuk.

Varlık alımlarının Eylül ayında da süreceğinin açıklandığı FOMC toplantısı sonrasında dünya piyasalarındaki çılgın yükselişi anlamakta da zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi ve büyümeyi desteklemek için genişleyici para politikasının sürdüreceğini açıklaması piyasalarda nasıl bu kadar sert bir tepkiye neden oldu şaşırıyoruz.

Piyasaların para otoritesinin politika değişikliklerine bu kadar sert tepki vermelerinin Merkez Bankalarına atfettikleri yarı tanrı statüsünden kaynaklandığına inanıyoruz. Piyasalar Merkez Bankalarının ellerindeki kristal küre ile geleceği kendilerinden daha iyi görebildiklerine hatta değiştirebildiğine inanıyor.

Oysa Merkez Bankalarında çalışan iktisatçılar piyasa profesyonelleri ile benzer bir veri setini inceliyor. Açıklanan verilerin bazılarını diğerlerine göre daha önemli görüyor. Aylık verilerdeki oynaklıktan piyasa profesyonelleri gibi etkileniyor.

Merkez Bankacılar da tahminleri tutup, uyguladıkları politikalar iyi sonuç verince seviniyor. Kendilerine güvenleri çok arttığı zaman tıpkı piyasa oyuncuları gibi hata yapıyor. Ancak Merkez Bankalarını piyasa profesyonellerinden ayıran önemli bir fark var. Merkez Bankaları aldıkları kararlar piyasaların ve ekonominin gidişatını önemli ölçüde etkileyebiliyor.

Tekrar FED’in kararına dönelim. Mayıs ayında FED varlık alımlarını azaltmayı planladığını açıkladığında ekonomide açıklanan veriler yükselen bir trend izliyordu. Verilerdeki iyileşmenin devam edeceğine güvenen FED varlık alımlarını azaltmaya başlayacağını açıkladı. Ancak FED’in açıklaması sonrasında aşırı yükselen orta ve uzun vadeli faizler büyümeyi baskılamaya başlayınca işler değişti.

Büyümede aşağı yönlü riskleri gören FED geri adım atmak zorunda kaldı. Uzun dönemli faizlerdeki artışın başta ipotek piyasası ve özel sektör yatırımları olmak üzere ABD ekonomisine vereceği zarar FED’i varlık alımlarını azaltmak konusunda daha temkinli davranmaya zorladı. Maliye cephesinde yeniden gündeme oturan borç tavanı ve Obamacare yasası tartışmaları FED’i genişleyici para politikasını sürdürmeye teşvik eden bir diğer nedendi.

Ağustos sonunda küresel fırtınanın en sert olduğu dönemde Türkiye varlıkları için ALIŞ tavsiyesinde bulunmuş ve piyasaların “Ben’i yanlış anladığını” ABD ekonomisinin göründüğü kadar güçlü olmaması nedeniyle genişleyici para politikasının devam edeceğini savunmuştuk.

Bugün piyasalarda gördüğümüz temkinsiz iyimserlik bizi piyasaların “Ben’i gene yanlış anladığını” düşünmeye itiyor. FED yetkililerinin elinde geleceği görebildikleri sihirli bir küre veya ekonomiyi şekillendirebildikleri sihirli bir değnek yok.

Önümüzdeki dönemde açıklanan ekonomik verilere paralel FED yetkilileri varlık alımlarına devam kararı verebilir. FED tarafından yapılan açıklamalar piyasalarda çok sık ve aşırı dalgalanmalara yol açabilir.

Piyasa oyuncusu olarak dalgadan kaçmanız mümkün değil ancak dümeni doğru tutarak dalganın gemiye vereceği zararı asgariye indirebilirsiniz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kahraman Merkez küresel dalgaya karşı…

Geçtiğimiz haftaya  gelişmekte olan ülke piyasalarındaki sert satış dalgasına rağmen Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve Başkan Obama’nın kimyasal silah kullanan Esat hükümetine askeri müdahale yapacakları açıklamaları damgasını vurdu.

Küresel risklerin artması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından daha yüksek getiri talep eden yatırımcılar Başkan Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve mevcut faiz seviyesinin Türk lirasının dolara karşı sene sonunda 1,92 seviyesine yükselmesi için yeterli olduğu açıklamasına sert bir satış dalgası ile cevap verdi.

Başkan Obama’nın kimyasal silah kullandığı gerekçesiyle Suriye’ye askeri müdahale yapacakları açıklaması piyasalardaki tedirginliğin daha da artmasına neden oldu. Petrol fiyatları (Brent) 115 doları geçerken Brezilya, Endonesya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı yüksek ülkelerde 2011 sonbaharındaki Avro borç krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası yaşandı.

Türk lirası dolara karşı 2.0’daki desteğini kırarak tarihi olarak gördüğü en düşük seviye olan 2,06 civarında dengelenirken, 10 yıllık tahviller 10,7 seviyesine kadar yükseldi, Borsa İstanbul 2012 yılındaki kazancının büyük kısmını vererek 65,000 seviyesinin altına geriledi.

Merkez Bankası’nın giderek sertleşen küresel dalgaya rağmen faiz oranlarında şok bir artışa gitmemesinin nedenini anlayabiliyoruz. Ekonomik büyümede sert bir inişin banka bilançolarında ve toplumsal dinamiklerde yapacağı tahribatı gören Merkez Bankası şok faiz artışıyla ekonomiyi vurmaktan kaçınıyor. Para politikası bize göre çok daha sıkı olan Brezilya, Hindistan ve Endonezya piyasalarındaki kayıpların bizden pek farklı olmaması Merkez Bankası’nın uyguladığı politikayı  destekliyor.

Peki tamam anladık… Bundan sonra ne olacak? Bir yanda FED dalgası diğer cephede Suriye şoku ile boğuşan piyasalarda gözler bu hafta Merkez Bankası’na kilitlenmiş durumda. Fonlama faizlerinin normal günlerde %6.75 ek sıkılastırma günlerinde ise %7.75 de kalacagını belirten ve şok faiz silahını masadan kaldıran Başçı’nın Türk lirasındaki değer kaybını kontrol altına almak için ne yapacağı merak ediliyor.

23 Ağustos itibariyle Merkez Bankası’nın döviz rezervleri 129 milyar dolar, altın hariç brüt rezerv büyüklüğü 109 milyar dolar, kullanabilir net rezerv büyüklüğü 40 milyar dolar düzeyinde. Mevcut rezerv büyüklüğü Merkez Bankası’nın agresif dolar satarak piyasalara müdahale etme gücünü sınırlıyor.

Son bir ay boyunca gerek Türkiye’de gerekse Hindistan, Endonezya gibi ülkelerde merkez bankaları’nın müdahalelerine rağmen yaşanan kayıplar döviz satışının pek işe yaramadığını gösteriyor. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi ne çıkabiliyor ne de rahat duruyor.

Merkez Bankası’nın Mayıs ortasından bugüne kadar 8 milyar dolarlık döviz satmasına rağmen Türk lirası dolara karşı 2,05 seviyesine zayıfladı. 2011 yılından bugüne Türk lirası devlet tahvili piyasasına 40 milyar dolara yakın para girmesi döviz satışıyla piyasaların rahatlamasının mümkün olmadığını gösteriyor.

Bizim beklentimiz Merkez Bankası’nın döviz satarak rezervlerini ve kredibilitesini tüketmek yerine Brezilya Merkez Bankası gibi swap ve repo yoluyla  veya daha önce kullandığı döviz depolar yoluyla  piyasaların döviz talebini karşılayacağı yönünde. Bu sayede piyasalar ellerindeki devlet tahvillerini kullanarak döviz  temin ederken Merkez Bankası’nın döviz  rezervleri değişmeyecek.

Alınacak önlemler ne derece işe yarayacak? Türkiye’deki pozisyonunu her ne pahasına olursa olsun azaltmak isteyen isteyen küresel yatırımcıların derdine Merkez Bankası’nın ilacı deva olmayacak. Ama yüksek döviz borcu nedeniyle korkulu rüya gören Türk şirketleri bu sayede kısa vadeli borçlarını öteleyebilmek için zaman  kazanacak.

Merkez Bankası’nın ilacı derman olacak mı? Bu sorunun cevabı küresel şokun şiddetine ve süresine bağlı olarak belirlenecek. Küresel dalgaların zaman içinde sakinleştiği bir senaryoda Merkez Bankası’nı faizleri artırmadığı için alkışlayacağız. Küresel dalgaların tsunamiye döndüğü bir senaryoda ise faiz artıran ülkelerin durumunun  çok da farklı olmadığını göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma