Bilinen Bilinmeyen…

Bilinen Bilinmeyen…Sene başından beri artan jeopolitik riskler, örümcek ağını hatırlatan Avrupa’nın köklü şirketlerinde ortaya çıkan saadet zincirleri, ve üye ülkelerdeki politik çekişmeler Avrupa ekonomisini raya oturtmaya çalışan Mario Draghi’yi diğer Merkez Bankaları’nın geçtiği kaçınılmaz yola doğru yönlendirmeye yetti. Haziran ayında artan baskılara yanıt vererek piyasaların beklediği adımı atan Draghi Avrupa ekonomisinde eksi faiz dönemiyle yeni bir sayfa açtı. Aynı toplantıda Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (ABS) piyasasındaki alımlarında ilk sinyalini verildi. Ardından, Ağustos ayındaki Jackson Hole’da Yellen’dan beklenen güvercinliği üstlenerek öne çıkan Draghi, ay başındaki AMB toplantısında da faizler dışında somut adım atmayarak kelime oyunlarıyla Haziran toplantısında başlattığı algı yönetimine devam etti.

Dünyada DA�rt Tip ülke VardA�r

Dünyada 4 tip ülke vardA�r, geliAYmiAY ülkeler, geliAYmekte olan ülkeler, Japonya ve Arjantin.

Simon Kuznets”in bu sA�zü bugün A�in”in de eklenmesi durumunda halen geA�erlidir. Ama bugün konumuz Arjantin. 20.yy baAYA�nda dünyada Arjantin”den daha zengin sadece 7 ülke vardA�(Bunlardan dA�rdü A�ngiltere, BelA�ika, A�sviA�re ve ABD). O tarihlerde kiAYi baAYA�nda gelir A�talya”nA�n 50% fazlasA�, komAYusu Brezilya”nA�n 5 katA�, Japonya”nA�n da 1.8 katA�ydA�. Neden oldu nasA�l bu hale geldi belki baAYka bir yazA� konusu.

Azimdi A�nceki haftalarda iAYlediAYim “default” konusuna geri dA�nmek istiyorum. Son günlerde biraz daha popülerlik kazandA� bu konu. Ancak çok eksik olarak tartA�AYA�lA�yor. Konu Arjantin”den çok daha büyük.

Default konusunda A�ncelikle AYunu belirtmek gerek. Arjantin en rahat olduAYu dA�nemde bile ABD tahvillerine oranla 300 baz puan daha yüksek seviyeden borA�lanA�yordu. Yani piyasa olasA� bir default” riskinden haberdardA� ve bu risk iA�in fazladan faiz almak yolu ile riski taAYA�mayA� kabul etmiAYti. DolayA�sA�yla Arjantin bono taAYA�yanlara karAYA� default sonrasA� aAYA�rA� sempati duymamA�zA� gerektirecek bir durum yok.

Gelelim konunun A�züne: “PARI PASSU”. Kriz tamamen bu iki kelimenin nasA�l yorumlandA�AYA� ve sonuA�larA�A�üzerinde geliAYiyor. Devam etmeden ABD”nin rolünü hemen aA�A�klamak istiyorum. NasA�l ki Yunanistan default edince Yunan kanunlarA�na gA�re ihrac edilmiAY bono sahipleri Londra ve A�sviA�re”de ihraA� edilenlere oranla daha zayA�f konumda kaldA�lar, Arjantin de uzun süre kendi kanunlarA� ile bono ihrac etti. Ancak bir süre sonra default”ar neticesinde yeniden borA�lanmak iA�in NY mahkemelerini olasA� sorunlarda sorumlu kabul etmek durumunda kaldA�.

Pari passu aslA�nda standart bir uygulama (boilerplate, bu kelimeye aAYaAYA�da tekrar dA�neceAYim). Buna gA�re bir default durumunda herkes eAYittir ve hak sA�rasA�na gA�re A�deme yapA�lA�r, kimseye A�ncelik tanA�namaz. Bu deyimin hukuki olarak 2 yorumu var, dar ve geniAY kapsamlA�. Dar kapsama gA�re pari passu ancak ihraccA�A�yasal veya zorunlu bir durum yaratarak bono sahibini diAYer borA�larA�n gerisine düAYürürse bozulmuAY olur. GeniAY yoruma gA�re ise default durumunda olan bir ülke pari passu kapsamA� içinde olmadA�AYA� taktirde diAYer borA�larA�nA� da A�deyemez.

Standart anlaAYmalar her zaman dar kapsam düAYünülerek yapA�lA�r. Zira çok az ülke dereyi geA�erken at deAYiAYtirir. “GeniAY” kapsam “standart”A� yorum olduAYu taktirde ise piyasalarA�n iAYleyiAYi bozulabilir korkusu vardA�r. A�rneAYin hatA�rlarsanA�z ECB ne olursa oldun bizim elimizdeki Yunan tahvilleri restructure edilmeyecek demiAYti. Edilmesi edilmemesinin yaratacaAYA� eAYitsizlikten daha büyük sorun yaratabilirdi. ABD mahkemesinin verdiAYi karar geniAY A�apta bir EM krizine falan neden olmayacak ama bono piyasalarA�nda default sonrasA� geliAYmeleri kA�kten deAYiAYtirme potansiyeli var. AsA�l tartA�AYA�lmasA� gereken bu.

Azu anda “eski bono” olarak adlandA�rA�lan 1994 tarihli (Fiscal Agency Agreement uyarA�nca A�A�kan)A�bonolarA� Arjantin 2005 ve 2010 yA�llarA�nda swaplayarak (eskinin 25%-29%u) A�demeyi kabul etmiAY durumda. YatA�rA�mcA�larA�n yaklaAYA�k 91%si bunu kabul ederken bir kaA� hedge fon kabul etmedi. 2005 yA�lA�nda tüm yatA�rA�mcA�larA� swapA� kabule zorlamak iA�inA� Arjantin Lock kanunu olarak bilinen bir yasa geA�irerek eski bonolara A�deme yapA�lmasA�nA� engelledi.Azayet bu eski bonolara A�deme yapA�lsa yem yeni swaplarA�n A�nünde olmalarA� hem de çok ucuza almalarA�nda rağmen 100i??n A�denmeleri sA�z konusu olacaktA�.

ABD mahkemeleri Lock kanununun Pari Passu maddesine aykA�rA� olduAYuna hükmetti. “[t]he Securities will constitute a�� direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the Republic and shall at all time rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated
External Indebtedness(yabancA� para cinsinden bono)
” Yani bir bono ihracA�nda tüm bonolar eAYittir ve sA�z konusu bu bonolar yabacA� para cinsinden ihraA�larla da eAYittir. Mahkeme bu maddeyi Arjantin eski bonolarA� tam olarak A�demeden yeni bonolarA� A�deyemez olarak deAYerlendirdi(bu iki cümle aynA� deAYildir aynA� olsa gereksiz yere 2 kez yazA�lmA�AY olurdu dikkatli okursanA�z bizim dediAYimiz gibidir dedi). Arjantin ise tüm bono sahipleri deAYil sadece her ihraA� içinde bulunan sA�nA�flar kendi iA�lerinde eAYittir olarak yorumluyor Pari Passu maddesini.

Hukukcular 2 konuyu tartA�AYA�yor:

  1. Arjantin pari passuyu ihlal etti mi?
  2. Etti ise bunun cezasA� tam A�deme midir?

Lock kanunu nedeni ile Pari Passu”nun ihlal edildiAYinde herkes hem fikir gibi. Ama bunun karAYA�lA�AYA� full A�deme midir? AsA�l tartA�AYma bu.

Azayet ratable payment ve pari passu maddeleriA�NY mahkemesi tarafA�ndan yorumlandA�AYA� gibi yorumlanacaksa bildiAYimiz anlamda yeniden yapA�landA�rmanA�n sonuna gelmiAY olabiliriz.A�Zira bu yorum uygulanacaksa hiA� bir yatA�rA�mcA� yeniden yapA�landA�rmaya girmek veya hair cut kabul etmek istemeyecektir.Azayet Pari Passu standart (boilerplate) bir uygulama ise bu sermaye piyasalarA�nA�n sorunsuz A�alA�AYmasA� iA�in koyulmuAYA�demektir. Yani A�eAYitli yorumlara aA�A�k deAYildir. ABD Mahkemesinin kararA� bu aA�A�dan da eleAYtiriliyor.A�ParanA�n tahsil edilmesi iA�in ABD ne kadar ileri gidebilir. A�rneAYin Arjantin”in FX rezervleri ile borA�larA� hukuken tamamen ayrA� konseptler ama bu da deAYiAYebilecek mi?

A�SonuA� olarak:

Arjantin borcu A�der, fonlarla anlaAYmaya gider ve default eder(A�ünkü mahkeme orneAYin BNY”ye diAYer bono sahiplerine itfa gelse bile A�deme yapA�lmamasA�nA� emretti). Son opsiyon seA�ilirse ülke uzun süre yeniden piyasalarA�n dA�AYA�na itilir, kurlar zA�plar, büyüme durur ve sosyal düzen bozulur. Bu geliAYmeler geniAY A�aplA� bir geliAYmekte olan ülkeler krizi yaratmaz ancak biriken sorunlara büyükA�e bir damla daha eklenmiAY olur. Hukuken ise devletler A�yeni sulara aA�A�lmA�AY durumda. ABD”nin Foreign Sovereign Immunities Act yasasA�ndan tutun da standart Pari Passu uygulamalarA�na kadar her AYey deAYiAYiyor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kara Delik…

Geçtiğimiz Mayıs ayında tahvil alımlarında sona yaklaştığı sinyalini ilk kez veren FED’in ucuz fonlama olanaklarının sona ereceği beklentisi geçtiğimiz senelerde yüksek faiz ve büyüme potansiyeli ile sıcak paranın adresi olan gelişmekte olan ülke piyasalarından çıkışı hızlandırdı. Aynı dönemde “Tapering” beklentisi ile Amerikan Hazine Tahvil faizlerinde yaşanan yükseliş 30 seneden beri sürmekte olan “Great Bond Bull” piyasasının sonuna geldiğimizi işaret ederken, gelişmekte olan ülke tahvillerindeki fiyatlamaları da beraberinde sürükledi. Fon hareketlerine de bakıldığında likiditenin izlediği rotayı açıkça görmek mümkün. 2013’de EMEA ve Latin Amerika’da hisse senetlerine yatırım yapan fonlardaki çıkış hızlanırken, benzer şekilde 2008 yılından beri gelişmekte olan ülke borçlanmalarına yatırım yapan fonlardaki çıkışlar da ağırlıkta oldu. Geçtiğimiz senelerde BRIC ve ardından MIST ile global piyasaları sürüklemesi beklenen gelişen ekonomiler gündemi oluştururken, son dönemde FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlayarak gün ve gün yaklaştığımız faiz artırım takvimden en fazla etkilenebilecek ekonomileri, daha doğrusu Kırılgan Beşli’yi ve onları takip edecek zayıf halkaları konuşur olduk.

Tam bu sırada, Latin Amerika’nın kibirli ekonomisi olarak bilinen Arjantin, 23 Ocak’ta spekülatif yatırımı engellemek amacıyla 2011’den beri uygulamakta olduğu sıkı kuralları gevşetti ve tasarruf sahiplerinin Amerikan Doları alabilmelerin önünü açtı.  “Resmi” Peso kurunun bir günde %15 değer kaybettiği 23 Ocak günü para piyasalarına dejavu’nun tanımını tekrardan hatırlattı. Çünkü aynı Arjantin, 2001 yılında 93 milyar dolara ulaşan dış borçlarını ödeyemeyeceğini açıkladıktan hemen sonra sabit kur rejimini bırakmış ve Amerikan Doları ile paritede işlem görmekte Peso kısa bir süre içerisinde 4-1 oranda gerilemişti.

2002 yılındaki devalüasyon sonrası aynı sene içerisinde %40’lara ulaşan enflasyon ile boğuşurken %11 küçülen ekonomisine rağmen Arjantin, default ettiği dış borçlarının yaklaşık %93’ünü 2005 ve 2010 yıllarında belirli discount oranlarıyla yeniden yapılandırmayı başarmıştı. Kredi derecelendirme kuruluşlarının not artırımları Arjantin’e tekrardan uluslararası borçlanma piyasasının kapısı aralarken, kamulaştırılan enerji şirketi YPF, Yacimientos Petrolíferos Fiscales, 2013 yılında 5 sene vadeli olarak piyasalardan %9 yıllık getiri ile 500 milyon dolar borçlanabilmişti. Ancak, ithal ürünlere karşı uygulanan sınırlamalar, dış yatırımların önüne geçen ve kamu kurumlarını koruyan politikalar, ortaya atılan yolsuzluk iddiaları, üretim sektöründe istenilen düzeyde momentum kazanılmaması ve “resmi” ekonomik verilerin gerçek piyasa rakamlarını yansıtmaması Arjantin’i 30 milyar dolara eriyen rezervleri ile tehlikeli bir ekonomik döngünün içine sokmaya yetti.

Arjantin’in ile başlayıp Kırılgan Beşli’nin liderliğinde gelişmekte olan ülke para birimlerinde son dönemdeki değer kaybı daha büyük bir ekonomik krizin sinyallerini vermeye başladı. Her ne kadar 2013 yılının Mayıs ayında gelişmekte olan ülke piyasalarındaki satış dalgası FED’in tapering’e göz kırpmasıyla tetiklenmiş olsa da, son dönemdeki kayıplar tüm varlık sınıflarındaki fiyatlamalar göz önüne alınırsa Mayıs ayından farklı bir süreçte olduğumuzu açıkça göstermektedir.  Mayıs ayının aksine son günlerde gelişmiş ülke tahvillerinde alımlar tetiklenirken, analistlerin sene başında giyotin altına yatırdıkları Altın fiyatını 50 günlüğünün üzerine çıkartan tepki alımları etkili oldu.

Çin’deki gölge bankacılığı altındaki vakıfların geri ödemelerde yaşadığı sıkıntılar, Avrupa kredi piyasalarındaki sıkılaşma, gelişmekte olan ülkelerdeki büyüme beklentilerindeki karamsarlık, ve cari açıklardaki büyüme, 1994 yılında faiz arttırımlarıyla 1997’deki Asya krizinin temellerini kazan FED’in yine çıkışa yöneldiği bir dönemde gelişmekte olan piyasaları uçurumun dibine yaklaştırmış durumda. Tarihin tozlu sayfalarını karıştıracak olursak, 1994’teki faiz trendi nedeniyle Amerikan Dolarına pegli ekonomilerin ihracat rakamları zarar görürken sabit kuru destekleyecek rezervlerin erimesiyle, 1997 yılında Tayland’ın başlattığı devalüasyon dalgası Asya finansal krizini tetiklemişti.

Arjantin’in son hamlesi Asya krizine benzer genel bir EM erimesini tetiklemeyebilir.  Neden derseniz, geçmiş dönemlere göre gelişmekte olan ülkelerin reservleri daha sağlamken, yürütülen para politikaları pegli olmayan para birimlerine yönelik spekülatif hareketleri engellemek adına esnek bir yapıya sahiptir. Ancak, yine de piyasalardaki fiyatlamalar yatırımcıların böyle bir ihtimali göz ardı etmediğini gösteriyor. MSCI Gelişmekte Olan Ülke Endeksi’nin performansını takip eden EEM kodlu borsa yatırım fonunun teknik trendine bakacak olursak Mayıs 2013’ten sonra bir kez daha aşağı yönlü trend kanalı içerisine girdiğini görmekteyiz. Ayrıca, ilk bakışta S&P 500 endeksinin fiyat/kazanç oranı 17,11’deyken MSCI Gelişmekte Olan Ülke Endeksi Fiyat/Kazanç oranının 11,59’a gerilemesi cazip gözükebilir, ancak 97 yılındaki krizde F/K oranının 5’e gerilediğini unutmamak gerekir.

Amerikan Doları’nın yılı olacağını öngördüğümüz 2014 yılında, gelişmekte olan ülke para birimleri arasında Arjantin ve Brezilya örneğinde olduğu gibi ayrışmaların öne çıkması muhtemeldir.

2014 yılı boyunca Amerika’da “Tapering” ve sıkılaştırma terimleri arasındaki algının değişmesiyle özellikle EM tarafında oluşacak şok dalgalarında sepetinize koyacağınız para birimlerini seçerken hisse piyasalarından tahvil getirilerine kadar finans piyasalarının küreselleştiği bir dönemde olduğumuzu unutmamanızda fayda var.

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Zor ve daha zor

Siyasi geliAYmelerin piyasalar üzerinde yarattA�AYA� etkilerin karAYA�sA�nda oldukA�a geri plana düAYmüAY olsa da, ABD tahvil getirilerinin yükseliAY potansiyeli bizim de dahil olduAYumuz geliAYmekte olan piyasalar iA�in A�nemini koruyor. Dün aA�A�klanan toplantA� tutanaklarA� bu aA�A�dan önemli. Genelde dikkatlerin a�?taperinga�? (yani parasal geniAYlemenin) konusu üzerinde olduAYu, nasA�l bir yüzde ile kararA�n alA�ndA�AYA�, hangi hA�zda devam edileceAYi vs. merak ediliyor olsa da bence bu konu A�nemini ciddi anlamda yitirmiAY durumda.

Elbette indirim iA�in Mart ayA�nA� bekleyen ve ciddi anlamda A�skalayan piyasa bu konuyu tartA�AYmayA� sürdürecektir. Ancak asA�l izlememiz gereken Evans kuralA� veya 6.5% işsizlik ile 2.0% (2.5%)A� enflasyon üzerinde yapA�lan tartA�AYmalar olmalA�. 7.0% seviyesinden (katA�lA�m oranA�nda önemli bir zA�plama olmazsa) 6.5%a��i gA�rmemiz fazla vakit almayabilir. Geriye dA�nüp FEDa��in işsizlikle ilgili projeksiyonlarA�na baktığımızda genelde kA�tümser olduAYunu ve A�eyrek/sene sonu gerA�ekleAYmelerin beklentiden iyi olduAYunu görüyoruz.

Bu durumda piyasa QEa��nin ne zaman bitirileceAYini deAYil ilk faiz artA�AYA�nA�n ne zaman geleceAYini tartA�AYmaya baAYlayacaktA�r. Elbette FEDa��in QEa��yi sabit adA�mlarla bitireceAYine dair bir netlik vermesi olumlu olacaktA�r. Ancak QE azalA�rken işsizlik oranA� 6.5%a��in altA�nda düAYerse veya enflasyon yükseliAYe geA�erse ne olacak?

ArtA�k bizim iA�in önemli olan FOMC tahminlerinde nokta olarak temsil edilen üyelerin hangi nedenlerden dolayA� 2015 beklentilerinde bu kadar ayrA�AYtA�AYA� (detaylandA�rmakA�gerekirse; bazA� üyeler faizleri 0.25%te gA�rürken bazA�larA� 3.25%te görüyor) veya fwd. guidance konusunun nasA�l netleAYtirileceAYi olmalA�. Azayet FED bu konuda piyasada bir netlik saAYlayamaz ise 10 yA�llA�klarda sert yükseliAYler kaA�A�nA�lmaz olacaktA�r.

Azu anda fiyatlamalara baktığımızda 2015 OcaAYA�nda faizlerin 25 veya 50 baz puan artmA�AY olacaAYA�nA� bekleyen 20%lik bir kesim var. Veriler iyi gelmeyi sürdürürse, ki son ticaret verisi ile beraber büyüme momentum kazanA�yor, yatA�rA�mcA�larA�n faiz korkusu da büyüyecektir. Taper konusu ise artA�k sadece veriler kA�tüleAYtiAYinde konuAYmaya deAYer.

Bu geliAYmeler A�AYA�AYA�nda genel olarak 3.25%-3.50% bandA�nda hareket etmesi beklenen ABD 10 yA�llA�k getirilerin daha sert bir yükseliAYle 4.00% oranA�na doAYru gitmesi sA�z konusu olabilir. Bu da bizim gibi ülkeler iA�in daha sert düAYüAYler ve fiyatlamalar anlamA�na gelecektir.

Azimdilik enflasyon beklentileri ve enflasyonun kendisi düAYük seyrettiAYinden ani bir yükseliAY ihtimalini de zayA�f görüyorum. Ancak sene baAYA�nda yürürlüAYe giren Obamacare yani yeni saAYlA�k sigortasA� sistemi ile enflasyonda da yukarı hareketler yaAYanabilir.

Sadece Türkiyea��de deAYil diAYer pek çok geliAYen ülkede de bu yıl secimler yapA�lacaAYA�nA� gA�z A�nüne alA�rsak ABD 10 yA�llA�klarA�nA�n seyri daha da A�nem kazanA�yor. AnlaAYA�lan 2014 bize zor ve daha zor arasA�nda bir seA�im sunacak gibi.

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Mevduata Cazip Alternatif

İş Yatırım Kurumsal Finansman Müdürü Başak Selçuk, konuk yazar olarak mevduata alternatif yatırım araçlarıyla ilgili sorularımızı cevapladı. Değerli görüşleri için kendisine teşekkür ederiz…

Tasarruflarımı mevduata alternatif nerede değerlendirebilirim?

Türkiye’deki tasarrufların %70’in üzerinde bir kısmı mevduatta kalan kısım ise fonlarda ve hazine bonolarında değerlendiriliyor. %10’un altında olan çok sınırlı bir kesim de Borsa’da yatırım yapmayı tercih ediyor.

Hal böyle olunca, yatırımcıların büyük bir kısmı piyasaya yeni giren bankaların sundukları cazip mevduat faiz oranları üzerinden bile hesaplansa, nette %8,5 (1 aylık bileşik brüt mevduat faizi %10) civarında bir getirinin üzerine çıkamıyor. Tüketici enflasyonuna ilişkin beklenti de yıllık %7-7,5 civarında olunca yatırımcıların reel getirisi %1-1,5 ile sınırlı kalıyor.

Alternatif yatırım arayışını artıran bu durumda, ihraçcı şirketin kredi riskine bağlı olarak devlet tahvillerinin üzerine “Ek Getiri” ödeyen ve düzenli faiz geliri sunan “Özel Sektör Tahvilleri” son 3 yılda ulaştığı 42,7 milyarlık ihraç rakamı ile değerlendirmeye değer bir alternatif olarak öne çıkıyor.

Mevcut piyasa koşullarında 2 yıllık devlet tahvillerinin üzerine %3 (300 baz puan) ek getiri ödeyen özel sektör tahvili yatırımcılarına %12,60 (nette %11,30) bileşik getiri sunuyor. Bu rakam 1 aylık bileşik mevduat faizi ile kıyaslandığında oldukça cazip.

İş Yatırım, son olarak  Mercedes Benz Finansman’ın 75 milyon TL büyüklüğünde 2 yıl vadeli sabit faizli tahvili ile Rönesans Holding’in 175 milyon TL’lık 3 yıl vadeli değişken faizli tahvil ihraçlarını nitelikli yatırımcıya satış yöntemiyle gerçekleştirdi.

En son halka arz yöntemiyle gerçekleştirilen ihraç ise Pakpen Plastik Boru ve Yapı Elemanları’nın geçtiğimiz Mayıs sonunda tamamlanan 100 milyon TL nominal tutarlı 2 yıl vadeli 3 ayda bir kupon ödemeli işlemi oldu. Pakpen’in gösterge devlet tahvilinin üzerine %4 (400 baz puan) ek getiri ödeyen tahvili yatırımcısına Ağustos ayındaki faizlere göre güncellenen yeni kuponu ile yıllık bileşik %14,17 getiri sunuyor.

Mevduata göre vergi avantajı var mı?

Bireysel yatırımcıların stopaj kesintisi sonrası elde edeceği net getiride özel sektör tahvilleri yatırımcıların sıklıkla tercih ettikleri 6 aydan kısa vadeli mevduata göre %5 avantajlı. Bireysel yatırımcılar için 6 aydan kısa vadeli mevduata uygulanan stopaj kesintisi %15 düzeyindeyken, bu oran özel sektör tahvilleri için %10.

2-3 yıl vade çok uzun tasarrufumu farklı alanlara kaydırmak istersem ne olacak?

Türkiye’de vergi teşviklerine rağmen kısa vadeli yatırım tercihi devam ediyor, TL mevduatın ortalama vadesi halen 60 gün ancak çoğu mudi genelde mevduatını uzatmayı tercih ediyor.

Özel sektör tahvilleri ise bazı kıymetlerde aylık, bazılarında ise 3 ve 6 aylık kupon ödemesi yaptığı için yatırımcılara alışmış oldukları düzenli getiriyi sunmaya devam ediyor.

Yatırımcılar tahvillerini vadesinden önce satmak isterlerse ikincil piyasada oluşacak fiyata göre anaparalarını o güne kadarki birikmiş faizleri ile birlikte geri alıyor. Ancak, tahvillerin fiyatları piyasa faiz oranlarındaki dalgalanmalara bağlı olarak değişebildiğinden geri alınacak anapara miktarında piyasa riski mevcut.

Oysa ki tahvilleri vadesine kadar elinde tutan yatırımcılar için faiz oranlarındaki artış ya da azalışlar, ihraççının ödeyeceği toplam faiz tutarında bir değişikliğe neden olmayacağından tahviller tasarrufların uzun vadeli kısmı için daha uygun…

Kredi riskinden çekiniyorum, hangi özel sektör tahvilini satın alayım?

Kredi riskinin tespiti için ihraççı firmanın finansal durumunun analiz edilmesi gerekiyor, halka arz yöntemi ile yapılan ihraçlarda dokümanlar çok detaylı hazırlandığından, yatırımcılara bu analizi yapmak için yeterli veri sağlanıyor. Halka arz yöntemini uygulayan ihraççılar kamuya aydınlatma, finansal denetim ve raporlama yükümlülüklerine girdiklerinden ihraççıların finansal durumunun takibi daha kolay oluyor.

Bu nedenle İş Yatırım olarak halka arz yöntemi ile gerçekleşen ihraçları öncelikle şeffaflık ve bilgiye kolay ulaşım açısından öneriyoruz.

Bunun yanı sıra bağımsız derecelendirme kuruluşları tarafından kredi derecelendirme notu almış ve almış olduğu kredi notu en üst 3 seviyede olan ihraççıların tahvil ihraçları da içermekte oldukları düşük kredi riskleri nedeniyle rahatlıkla tercih edilebilir.

Nasıl Yatırım Yapılabilir?

Halka arz yöntemiyle yapılan tahvil ihraçlarına bireysel ve kurumsal yatırımcılar herhangi bir nitelik sınırlaması olmadan katılabilir. Genelde 1.000 TL’lik minimum talep tutarı belirlenen ihraçlardan yatırımcılar dilediği tutarda talepte bulunabilir.

Başak Selçuk

Müdür | Kurumsal Finansman

Kahraman Merkez küresel dalgaya karşı…

Geçtiğimiz haftaya  gelişmekte olan ülke piyasalarındaki sert satış dalgasına rağmen Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve Başkan Obama’nın kimyasal silah kullanan Esat hükümetine askeri müdahale yapacakları açıklamaları damgasını vurdu.

Küresel risklerin artması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından daha yüksek getiri talep eden yatırımcılar Başkan Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve mevcut faiz seviyesinin Türk lirasının dolara karşı sene sonunda 1,92 seviyesine yükselmesi için yeterli olduğu açıklamasına sert bir satış dalgası ile cevap verdi.

Başkan Obama’nın kimyasal silah kullandığı gerekçesiyle Suriye’ye askeri müdahale yapacakları açıklaması piyasalardaki tedirginliğin daha da artmasına neden oldu. Petrol fiyatları (Brent) 115 doları geçerken Brezilya, Endonesya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı yüksek ülkelerde 2011 sonbaharındaki Avro borç krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası yaşandı.

Türk lirası dolara karşı 2.0’daki desteğini kırarak tarihi olarak gördüğü en düşük seviye olan 2,06 civarında dengelenirken, 10 yıllık tahviller 10,7 seviyesine kadar yükseldi, Borsa İstanbul 2012 yılındaki kazancının büyük kısmını vererek 65,000 seviyesinin altına geriledi.

Merkez Bankası’nın giderek sertleşen küresel dalgaya rağmen faiz oranlarında şok bir artışa gitmemesinin nedenini anlayabiliyoruz. Ekonomik büyümede sert bir inişin banka bilançolarında ve toplumsal dinamiklerde yapacağı tahribatı gören Merkez Bankası şok faiz artışıyla ekonomiyi vurmaktan kaçınıyor. Para politikası bize göre çok daha sıkı olan Brezilya, Hindistan ve Endonezya piyasalarındaki kayıpların bizden pek farklı olmaması Merkez Bankası’nın uyguladığı politikayı  destekliyor.

Peki tamam anladık… Bundan sonra ne olacak? Bir yanda FED dalgası diğer cephede Suriye şoku ile boğuşan piyasalarda gözler bu hafta Merkez Bankası’na kilitlenmiş durumda. Fonlama faizlerinin normal günlerde %6.75 ek sıkılastırma günlerinde ise %7.75 de kalacagını belirten ve şok faiz silahını masadan kaldıran Başçı’nın Türk lirasındaki değer kaybını kontrol altına almak için ne yapacağı merak ediliyor.

23 Ağustos itibariyle Merkez Bankası’nın döviz rezervleri 129 milyar dolar, altın hariç brüt rezerv büyüklüğü 109 milyar dolar, kullanabilir net rezerv büyüklüğü 40 milyar dolar düzeyinde. Mevcut rezerv büyüklüğü Merkez Bankası’nın agresif dolar satarak piyasalara müdahale etme gücünü sınırlıyor.

Son bir ay boyunca gerek Türkiye’de gerekse Hindistan, Endonezya gibi ülkelerde merkez bankaları’nın müdahalelerine rağmen yaşanan kayıplar döviz satışının pek işe yaramadığını gösteriyor. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi ne çıkabiliyor ne de rahat duruyor.

Merkez Bankası’nın Mayıs ortasından bugüne kadar 8 milyar dolarlık döviz satmasına rağmen Türk lirası dolara karşı 2,05 seviyesine zayıfladı. 2011 yılından bugüne Türk lirası devlet tahvili piyasasına 40 milyar dolara yakın para girmesi döviz satışıyla piyasaların rahatlamasının mümkün olmadığını gösteriyor.

Bizim beklentimiz Merkez Bankası’nın döviz satarak rezervlerini ve kredibilitesini tüketmek yerine Brezilya Merkez Bankası gibi swap ve repo yoluyla  veya daha önce kullandığı döviz depolar yoluyla  piyasaların döviz talebini karşılayacağı yönünde. Bu sayede piyasalar ellerindeki devlet tahvillerini kullanarak döviz  temin ederken Merkez Bankası’nın döviz  rezervleri değişmeyecek.

Alınacak önlemler ne derece işe yarayacak? Türkiye’deki pozisyonunu her ne pahasına olursa olsun azaltmak isteyen isteyen küresel yatırımcıların derdine Merkez Bankası’nın ilacı deva olmayacak. Ama yüksek döviz borcu nedeniyle korkulu rüya gören Türk şirketleri bu sayede kısa vadeli borçlarını öteleyebilmek için zaman  kazanacak.

Merkez Bankası’nın ilacı derman olacak mı? Bu sorunun cevabı küresel şokun şiddetine ve süresine bağlı olarak belirlenecek. Küresel dalgaların zaman içinde sakinleştiği bir senaryoda Merkez Bankası’nı faizleri artırmadığı için alkışlayacağız. Küresel dalgaların tsunamiye döndüğü bir senaryoda ise faiz artıran ülkelerin durumunun  çok da farklı olmadığını göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri  olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Hotel Ruanda…

Global piyasalarda Merkez Bankaları’nın parasal genişlemeye yönelik uyguladıkları faiz politikaları eksi mevduat oranlarının Avrupa Merkez Bankası’nın son toplantısında dile getirilmesiyle yeni bir döneme giriyor. Mario Draghi’nin açıklamalarıyla Avrupa nezdinde ülkelerin tahvil faizleri yeni dip seviyelerine ulaşırken kısa vadeli tahvillerde tekrardan eksi seviyeler ekranlarda kendilerine yer edindi.

Amerika ve Avrupa’da gösterge olarak sayılan tahvil fiyatlamalarındaki daralmalar, beş sene öncesindeki riskler nedeniyle piyasanın sırt çevirdiği ya da yüksek oran beklentileri nedeniyle borçlanmaları mümkün olmayan birçok yeni ismin birinci piyasaya çıkması açısından fırsat doğurdu. Piyasadaki seviyelere ek olarak Türkiye’nin kredi notundaki yukarı yönlü ivme, sayıları iki elin parmaklarını geçmeyen Türk şirket eurotahvil piyasasının da son senelerdeki canlanmadan payına düşeni almasına neden oldu. Türk bankalarının önderliğinde Arçelik, Tüpraş ve son olarak Şişecam gibi Tier-1 şirketlerinin de gerçekleştirdikleri yabancı para cinsi tahvil ihraçları yatırımcılar açısından eurotahvil piyasasını güvenilir bir yatırım alternatifi olarak öne çıkarmaya başladı.

Global piyasalardaki para fazlalığının yarattığı talebin boyutu artık birkaç sene öncesinde piyasaların riskli sayılan gelişmekte olan kredilerini aşmış ve Üçüncü Dünya ülkelerine sarkmış durumda.  Adları safari, soykırım, kıtlık gibi terimlerle bütünleşen Afrika ülkeleri de artık yabancı para cinsi borçlanmalarıyla piyasalarda boy göstermeye başladılar.  OPEC üyesi Nijerya ve Angola’nın borçlanmaları sürpriz olmamakla beraber kredi notu skalasının riskli seviyelerinde değerlendirilen Senegal, Zambiya ve son olarak Ruanda’nın isimleri de Afrika eurotahvil ligindeki yerlerini aldılar. En son Nisan ayı sonunda, daha 10 sene önce adı Afrika’daki en büyük soykırımının yaşandığı yer alan Ruanda’nın borçlanma detayları da piyasadaki likiditenin boyutunu açıkça ortaya koyuyor. Ruanda, 10 yıl vadeli olarak 400 milyon doları’nı Amerikan Hazine Tahvili üzerine 515 baz puan ek getiri ile piyasadan borçlanmayı başarırken, ihraca gelen talep tam tamına 3,5 milyar dolar oldu. Ruanda’nın ihracına gelen talebin boyutunu daha iyi anlayabilmek için ülkenin Gayrisafi Yurtiçi Hasıla’sının yaklaşık 7 milyar dolar olduğunu göz önünde bulundurmak gerekir.

Yatırımcılar açısından eurotahvil piyasalarında artmakta olan opsiyonlar her ne kadar bir avantaj olarak gözükse de, her sepette çürük elmaların olabileceği unutulmamalı. FED’in 2013 sonunda, istihdam piyasasındaki toparlanmaya paralel olarak destek paketini geri çekmeye başlayacağının dile getirildiği bir dönemde, yatırım yapılan tahvillerde alınan vade, kredi derecesi, kupon oranı gibi faktörlerin iyice tartılması gerekmektedir.  Gösterge faizler artmaya başladığında, mevduat üzerine ek getiri için alınan eurotahvilleri, piyasa fiyatına göre oluşacak kayıpları telafi edebilmek adına vade sonuna kadar portföyünüzde taşımaya hazır mısınız kendinize bir sorun.

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar