Çin – Sermaye Hareketlerini Anlamaya Çalışmak

Shanghai_Pudong_Jan_2_2014

Bu yazA� 17.08.2015 tarihinde yayA�nlanan Grafiklerle A�in’i Anlamaya A�alA�AYmak baAYlA�klA� yazA�nA�n devamA� niteliAYindedir.

FX rezervleri konuAYulduAYunda yeterliliAYi konusunda akla ilk gelen metrik ithalatA� karAYA�lama oranA�dA�r. Klasik oran da min 3 ay ama tercihan 6 ay olmasA�dA�r. Ancak IMF dahil literatürde baAYka metriklerin de olduAYunu biliyoruz. A�zellikle de konu A�in ise ithalatA� karAYA�lama oranA� fazla bir anlam ifade etmiyor (150 mn dolar), durumu çok rahat. DiAYer iki ana metrik ise rezervlerin M2 para arzA�na oranA� ve kA�sa vadeli yabancA� borca oranA�dA�r. Son kalemde de kabul edilen oran 100%dür. Yani piyasada ani bir kilitlenme olmasA� durumunda FX rezervlerinin tüm borcu karAYA�layabilmesi. Burada da kimse A�ina��in (kA�sa vadede) A�bir sorunu olabileceAYini düAYünmüyor.

Yöneticiler ve Alım Satım İşlemleri – 3

Yöneticiler ve Alım Satım İşlemleri - 3

Bundan önceki iki yazımda yöneticilerin alım satım işlemlerini sırasıyla kamuya açıklama yükümlülükleri ve piyasa bozucu eylemler çerçevesinde açıklamaya çalıştım.

Serinin üçüncüsü ve aynı zamanda sonuncusu olan bu yazı ise, yöneticilerin net alım satım kazançlarının ihraççılara ödenmesi üzerine olacak.

Nice Yıllara FED

A�nce FEDa��in kararA�na kA�saca deAYinmek istiyorum. TaperingA� ve 4 trilyon dolarlA�k bilanA�osu arasA�nda asA�l tartA�AYmamA�z gereken konu flow mu stock mu konusu olmalA�dA�r. Yani FED’in alA�mlarA� mA�, yoksa FED’in bilanA�o büyüklüAYü mü etkili oluyor. 1911 yA�lA�nda Irving Fisher The Purchasing Power of Money, its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises adlA� kitabA�nda bugün MV=PQ olarak bilinen denklemi oluAYturan isimdir. Yani M= dolaAYA�mdaki para, V= dolaAYA�m hA�zA�, P= fiyatlar ve Q= iAYlem miktarA�. Azimdi bir gA�rüAYe gA�re M’nin yeterince büyük olmasA� yeterlidir, diAYer gA�rüAYe gA�re ise tam iAYlemeyen bir piyasada FED’in varlA�k alA�mlarA� daha önemlidir. Ben stock yani bilanA�o büyüklüAYünün daha önemli olduAYunu düAYünüyorum. Yani FED gaz pedalA�na artA�k daha fazla basmayacak ancak cruise control kullanacak yani sabit duracak.

23 AralA�k 2013 FEDa��in 100. YA�lA�nA� doldurduAYu tarih. DünyanA�n ilk Merkez BankasA� olarak kabul edilebilecek yapA�, bilinenin aksine Bank of England deAYil Wisselbank’tA�r. Bank of Amsterdam olarak bilinen bu bankanA�n ilginA� bir hikayesi var. A�steyen Wikipediaa��dan kolaylA�kla ulaAYabilir. Benim iA�in önemli olan bu banka ilk kurulduAYunda paranA�n sadece a�?saklandA�AYA� bir yapA�yaa�? sahiptir ve iAYin sonunda fiat money kavramA� yani iA�sel deAYerinden daha fazla deAYere sahip olma kavramA�nA�n da net bir AYekilde doAYduAYu yerdir. FEDa��in kuruluAYu 1913 tarihinde olsa da ABDa��de Merkez BankasA� deneyimi 1791 tarihinde baAYlar. Ancak daha A�ncesinde ABDa��nin kurucularA�ndan Jefferson ve Hamilton arasA�nda ülkenin finansal sistemi ve Merkez BankasA�nA�n gerekliliAYi üzerinde ciddi tartA�AYmalar yaAYanmA�AYtA�r. SavaAY sonrasA� borA�lar üzerine A�A�kan tartA�AYmanA�n ardından Hamilton ulusal bir banka kurulmasA� yA�nünde gA�rüAY bildirdiAYi Report of the Secretary of the Treasury on the Public Credity A�belgesinde argümanlarA�nA� AYu AYekilde sA�ralar: a�?DoAYru AYekilde kullanA�lan borA� a�?paranA�na�? yapmasA� gereken her iAYi gA�rür. Ortada daha büyük bir sermaye olduAYundan ticaret geliAYir, tarA�m ve imalat desteklenmiAY olur ve likiditeyi artA�rA�m verimli kullanA�ldA�AYA�ndan genel faiz oranlarA�nA� düAYürür.a�? BaAYkan Washingtona��un da konuya sA�cak bakmasA� ile diAYer cephenin lideri Jefferson Opinion on the Constitutionality of Establishing a National Bank adlA� karAYA�t gA�rüAYünde A� bir Merkez BankasA�nA�n yetkileri itibarA� ile kongrenin bile üzerinde olacaAYA�nA� ve bA�yle bir durumun ülkede ayrA�calA�klA� bir kesimin doAYuAYuna neden olacaAYA�nA� savunmuAYtur . A�A� AzavaAYta olduAYu gibi burada da tarA�ma dayalA� Güney ve sanayileAYen Kuzey arasA�nda ekonomik A�A�kar A�atA�AYmasA� vardA�r. Zira tarA�ma baAYA�mlA� eyaletler mevsimsel olarak dalgalanan kredi taleplerinde kontrolün bankalara bA�rakA�lmasA� fikrine her zaman muhalefet etmiAYtir. SonuA� olarak 25 Azubat 1791a��de First Bank Of United States 20 yA�llA�k bir süre iA�in kurulmuAY ardından Second Bank of United States o dA�nemin BaAYkanA� Andrew Jackson tarafA�ndan süresi uzatA�lmadA�AYA�ndan tarihe karA�AYmA�AYtA�r.

1873 ve tamamen J. P. Morgana��A�n kiAYisel aAYA�rlA�AYA� ile A�A�zülen 1907 krizinden sonra ABDa��nin elitleri ve politikacA�larA�n büyük kA�smA� artA�k bir merkez bankasA�nA�n kaA�A�nA�lmaz olduAYunu düAYünmeye baAYlar. J.P. Morgan bu kriz sA�rasA�nda tüm bankacA�lar (ve ayaAYA�na A�aAYA�rdA�AYA� Hazine BakanA�nA�) ofisinde toplamA�AY, krizin bir likidite mi yoksa batA�k (liquidity-insolvency) banka krizi mi olduAYunu araAYtA�rmA�AY ardından gerekli likiditeyi saAYlamA�AYtA�r. PiyasayA� sakinleAYtirmek iA�in a�?aA�A�AYa satan borsacA�larla daha sonra hesaplaAYacaAYA�nA�a�? da aA�A�kA�a sA�yleyerek bu grubun A�nüne geA�miAYtir. 1908a��de SenatA�r Aldricha��in baAYkanlA�AYA�nda bu krizi araAYtA�ran komite bir MBa��nin eksikliAYini tespit eder. Ancak A�nceki A�rneklerin aksine bu banka tek bir merkezde olmayacak ve yA�netimde iAY adamlarA�, bankacA�lar ve politikacA�larA�n atayacaAYA� isimler olacaktA�r. SenatA�r Aldricha��in ilk tasarA�sA� kabul edilmez. Ancak birkaA� yıl sonra verilen tasarA� kA�l payA� kabul edilecektir. A�yle ki Missouri senatA�rü James A. Reed sayesinde kabul edildiAYi iA�in Missouri 2 Federal Rezervine sahip tek eyalettir. 12 merkez bulunmasA�nA� isteyen diAYer bir senatA�r Glassa��in seA�im Bölgesinin baAYkenti Richmond da sadece bu nedenden dolayA� FEDa��e ev sahipliAYi yapar. FED 1913a��te enflasyon ve işsizlikle savaAYmak iA�in kurulmamA�AY sadece banka krizlerini yumuAYatmak ve likidite saAYlayA�cA�sA� olmak iA�in var edilmiAYtir. YukarA�da bahsettiAYim neden ve kaygA�larla da A�zeldir. Ne politikacA�lar, ne iAY adamlarA� ne de bankacA�lara aittir. FED’in sahibi kim konusu heyecanlA� ve rating getirdiAYinden biraz daha devam etmek istiyorum. Her bA�lgede hissedarlar yA�netim kurulunun 9 üyesinden baAYkan da dahil olmak üzere 6’sA�nA� seA�er. Azimdi heyecanlA� kA�sma geliyorum, FED’in bankacA�lA�k karteli tarafA�ndan kontrol edildiAYi bA�lümüne. NY FED, büyükten küA�üAYe olmak üzere,A� 1983 tarihli bir A�alA�AYmaya gA�re (doAYruluAYu elbette tartA�AYA�lA�r, A�alA�AYma FED dokümanlarA�na dayandA�AYA�nA� iddia ediyor) bir kA�smA� bugün satA�n alA�nmA�AY ve birleAYmiAY olan AYu bankalara aittir:A�Citibank, Chase Manhatten, Morgan Guaranty Trust, Chemical Bank, Manufacturers Hanover Trust, Bankers Trust Company, National Bank of North America, and the Bank of New York . O tarihte bu bankalarA�n hissesi 63%yi buluyordu. Bu bankalarA�n hissedarlarA�na baktA�AYA�nA�zda ise bazA� AvrupalA� (Londra) isimler ve bA�yle yazA�larA�n olmazsa olmazA� Rothschild A�A�kar. FEDa��in kendi aAYzA�nda FEDa��in yapA�sA� AYu AYeklidedir:A�FED hisseleri konusunu biraz daha detaylandA�rmam gerekirse AYunlarA� sA�yleyebiliriz. 12 BA�lgesel FED vardA�r ve üye bankalar bu FED’lerin sahibidir.A�Hisseler satA�lmaz, trade edilemez ve teminat olarak kullanA�lamaz (tam doAYru olmasA� iA�in max 25KlA�k miktar satA�labilir ama oy hakkA� yoktur). SA�z konusu bankalara 6% temettü A�denir. A�rneAYin geA�tiAYimiz aylarda FED’in karA�ndan ve bunun Hazineye transferinden bahsetmiAYtim. Bu kardan temettü de A�dendi (1.5 bn dolar).

Tabii FED’den bahsederken Nelson Aldrich veA� Jekyll AdasA� toplantA�larA� ile Titanic buz daAYA�na A�arptA�AYA�nda “iA�kime buz istemiAYtim ama bu biraz abartA�lA� oldu” dediAYi rivayetA� edilen Astor ve Guggenheim, Strauss gibi FED (aslA�nda Aldrich Act olacak) karAYA�tA� elitlerin “A�ldürülmesi “(bir de J.P. Morgan’A�n gemide A�zel süiti olduAYunu ancak Fransa’da kalmayA� tercih ettiAYini ve Vanderbit’in de gemiye binmediAYini sA�ylersem tadA�ndan yenmez) gibi konulara deAYinmeden olmaz. Ama ben o dA�nemde yaAYayan yani bir merkez bankasA�z hayatA� bile muhalif politikacA�larA�n cümlelerini paylaAYmak istiyorum:

Some people think that the Federal Reserve Banks are United States Government institutions. They are private monopolies which prey upon the people of these United States for the benefit of themselves and their foreign customers; foreign and domestic speculators and swindlers; and rich and predatory money lenders.a�? Bu sert kelimeler Temsilciler Meclisi BankacA�lA�k ve Para komitesi baAYkanA� ve FED muhalifi Louis Thomas McFadden’a aittir.

FED’in kuruluAYuna muhalefet eden bir diAYer isim de 1907-1917 yA�llarA� arasA�nda Temsilciler Meclisi üyesi ve ünlü havacA� Charles Lindbergh’nA�n babasA� C. August Lindbergh’dir. A�yle ki FED üyeleri Warburg ve (FED’in 2. baAYkanA� olacak) Harding’in anayasayA� deAYiAYtirme suA�undan yargA�lanmasA� iA�in A�nergeler vermiAYtir. Lindbergh’e gA�re “This [Federal Reserve Act] establishes the most gigantic trust on earth. When the President Woodrow Wilson signs this bill, the invisible government of the monetary power will be legalized….the worst legislative crime of the ages is perpetrated by this banking and currency bill

YazA�yA� günümüzden önemli bir ismin merkez bankalarA� ile ilgili gA�rüAYü ile bitirmek istiyorum. BakA�nA� FED baAYkanA� Paul Volcker A�ne diyor: a�?Indeed, to someextent, central banks were looked upon and created as a means of financing the government, which I do not think people have in mind when thinking about central banking today. The Federal Reserve itself was not established until 1913; the Bank of Italy, later than that; the Bank of Switzerland, not much before that; the Bank of Canada, in the 1930sa��… And if you say a central bank is essential to a market economy, I have to ask you about Hong Kong, which has no central bank at all in the absolute epitome of a free market economy. Yet it does quite well in terms of economic growth and stability. So the question remained in my minda��.. There are other potentially more effective ways to get a handle on inflation than a central bank. A central bank might be attractive to those here, many of whom are central bankers. But it is not the only way you can deal with inflation. In fact, as you well know, a central bank can become an engine of inflation rather than the reverse.a�?a�?

Komplo teorilerinden, müdahalesiz bir piyasa hayal edenlerden veya MB’leri olmazsa olmaz kabul eden hangi gA�rüAYten olursanA�z olun FED sA�ra dA�AYA� bir vakadA�r. 100. yA�lA�nA� kutlayan bu kurumun bir 100 yıl daha yaAYayacaAYA�ndan AYüpheliyim ancak A�nümüzdeki 5 yıl içinde çok daha A�nem kazanacaAYA�ndan ve geliAYmelerin tam merkezinde olacaAYA�ndan hiA� AYüphem yok. A�ünkü muazzam bir deAYiAYim dA�nemine giriyoruz.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kapitalizmin Krizi üzerine-1

Krizin en AYiddetli döneminde her zaman olduAYu gibi ne olacaAYA�nA� sA�yleyecek bir “kahin” arama iAYine giren piyasa Marx’a sarA�lmA�AYtA�. HiA� bir A�alA�AYmasA�nda bA�yle bir analizi olmamasA�na rağmenA�A� “Owners of capital will stimulate the working class to buy more and more of expensive goods, houses and technology, pushing them to take more and more expensive credits, until their debt becomes unbearable. The unpaid debt will lead to bankruptcy of banks, which will have to be nationalised, and the State will have to take the road which will eventually lead to communism.”A� cümlelerininA� internette fenomen olduAYunu hatA�rlarsA�nA�z. (Bunun bir de Einstein’A�n arA�larla ilgili versiyonu vardA�r). Elbette Marx’A�n bA�yle bir cümlesi yok.

Kapitalizmin geleceAYi üzere fikir belirtmiAY pek çok isim olmasA�na rağmen, Marx ve J.A Schumpeter farklA� yollardan aynA� sonuca A�A�kmalarA� aA�A�sA�ndan A�ne A�A�kar. Her ikisinin de ilk soruya verdiAYi yanA�t aA�A�k ve nettir: Kapitalizm uzun vadede sona erecek bir sistemdir.A� Ancak bu noktada analizi bitirmek hata olur. Zira her ikisinin anlaAYtA�AYA� ve farklA� düAYündüAYü noktalar vardA�r. Bu noktalar üzerine her ikisinin birebir A�rtüAYen gA�rüAYleri olduAYu gibi geniAY bir bantta veya dar bir bantta anlaAYtA�klarA�nA� sA�ylememiz de mümkün. BazA� konularda aAYA�rA� hassas yaklaAYmadA�AYA�mA� belirterek devam ediyorum.

Gerek Marx gerek Schumpeter Kapitalizmin hakkA�nA� verir. Yani sistemi temelinde baAYarA�lA� bulur. Her ikisi içinde,en azA�ndan tarihin bir döneminde, Kapitalizm ilerici bir sistemdir.A� Ve her ikisi de sistemin kendi baAYarA�sA�nA�n sonunu getireceAYi üzerinde de hem fikirdir. 19 YY sonu ve 20. YY baAYA�nda yaAYayan Marx ve Schumpeter Kapitalizmin gelecekte devasa Şirketlerin bulunduAYu bir sisteme dA�nüAYeceAYi konusunda da hem fikirdir.

Ancak Marx’a gA�re daha fazla kar etmek iA�in büyüyen bu Şirketler sabit (deAYiAYmeyen) sermaye yatA�rA�mlarA�nA�n kardan daha hA�zlA� artmak zorunda kalmasA� nedeni ile duvara A�arpacaktA�r. Türkiye’de genelde “creative distruction-yaratA�cA� yA�kA�m” teorisi ile bilinen, oysa bu Kapitalizm,Sosyalizm ve Demokrasi adlA� kitabA�n sadece bir bA�lümüdür ve yaratA�cA�sA�nA�nA� gA�zünde Kapitalizmi A�lümsüz kA�lmaya yetmez, Schumpeter ise sorunun büyüyen Şirketlerin yaratA�cA�lA�AYA� A�ldürmesinden ve bürokratik bir yapA�ya dA�nüAYmesinden kaynaklanacaAYA�nA� düAYünür.

Zehir mi Panzehir Mi?

Marx yukarA�da belirttiAYim nedenle sistemin devamlA� krizler üreteceAYini, ki burada geliAYmiAY bir kapitalist sistem gereklidir 1917 Rusyaa��sA� deAYil, ve A�A�keceAYini düAYünürken Schumpeter Kapitalizmin bu tip krizlerle fazlalA�klarA�nA� atacaAYA�nA� ve temizleneceAYin savunur. Marx aA�A�sA�ndan ekonomi ne kadar geliAYmiAY olursa olsun sA�nA�flar arasA�nda bir savaAY kaA�A�nA�lmazdA�r. Oysa Schumpeter Kapitalizmin sadece burjuva sA�nA�fA� tarafA�ndan deAYil kendisine daha iyi koAYullar saAYladA�AYA� iA�in diAYer kesimler tarafA�ndan da sahiplendiAYini düAYünür (ve haklA� A�A�kar). Ancak krizler sistemin zayA�f yanA�dA�r ve hA�rpalanmasA� kaA�A�nA�lmazdA�r. GiriAYimciler sistem tarafA�ndan A�düllendirilen ve toplum tarafA�ndan takdir edilen insanlar olmasA�na rağmen krizler sA�rasA�nda sorumlu tutulan, vergilendirilen ve sevilmeyen kiAYilerdir. Sadece toplum geniAY kesimleri deAYil entelektüellerin de sisteme karAYA� sevgisizliAYi sA�z konusudur. Akademik dünyada yetenekleri ile A�ne A�A�kan bu insanlar gerA�ek,yani iAY dünyasA�, dünyada giriAYimcinin gerisinde kalA�r. Bu nedenle aslA�nda burjuvazi sayesinden kaliteli bir hayata sahip olsalar da sisteme muhaliftirler ve ihanetten kaA�A�nmazlar. GiriAYimci hiA� bir zaman aristokratlar gibi bir sA�nA�f oluAYturamaz ve geniAY bir yA�netim gücüne sahip olamaz. Günümüz dünyasA�nda daha A�nce olduAYu gibi büyük aileler kurmak, Şirketinin nesilden nesile devamA�nA� saAYlamak gibi bir kaygA�sA� da yoktur.

Okuyucunun aklA�na bu noktada “Twitter, Facebook ve hatta Apple ” gibi Şirketler gelmesi ve Schumpeter’A�n yanA�ldA�AYA� düAYüncesi gelebilir. Ancak evlere sus tesisatA�nA�n baAYlanmasA�, telefonun icadA� mA� hayatlarA� deAYiAYtirecek giriAYimler/buluAYlardA�r yoksa Facebook’ta like etmek mi? 3 Ekim 2012 tarihli mailimde (aAYaAYA�da) belirttiAYim gibi buluAYlarA�n hA�zA� ve dünyayA� deAYiAYtirme niteliAYinin giderek azalA�yor olmasA� bir gerA�ek.

Ekonomik Krizler Kapitalizmin Sonu Mu?

Aziddeti büyüyen ve zaman aralA�AYA� kA�salan krizler Sistem’in sona doAYru yaklaAYtA�AYA�nA� savunanlarA�n sayA�sA�nA� arttA�rA�yor olabilir. Ancak geA�miAY A�rneklere baktığımızda bu gA�rüAYlerin haklA� A�A�kmadA�AYA�nA� gA�rmek mümkün. Zaten var olmayan burjuvazi ve kapitalizme karAYA� yapA�lan ve felaketle sonuA�lanan baAYarA�sA�z SSCB deneyimini bir kenara bA�raksak bile 1. ve 2. Dünya SavaAYlarA�ndan sonra ortaya A�A�kan ve pek ala sistemin deAYiAYmesi ile sona erebilecek olan “fA�rsat pencereleri” bile hayal kA�rA�klA�AYA� ile kapanmA�AYtA�r. Zira yA�kA�ntA�lar içinde olsa da temelinde Kapitalist olarak A�rgütlenmiAY bu ekonomiler farklA� bir sistemi hayata geA�irmek isteyenlerin baAYarA�sA�z olmasA�na neden olmuAYtur. Bu nedenle ekteki pankartta gA�rdüAYünüz “formatlama” sanA�ldA�AYA� kadar kolay deAYildir.

KA�yametin Alametleri VarA� MA�?

Kutsal kitaplarda kA�yametin küA�ük ve büyük alametleri olmasA� gibi önemli deAYiAYimlerin de alametleri vardA�r (misal; artan sayA�da yüksek bina küA�ük alametlerden birisidir). A�rneAYin Azirket karlarA�nA�n (2. KA�sA�mda bu konuya Kaleckia��nin Kar denklemi üzerinden deAYineceAYim, Kalecki kim derseniz kabaca Tesla Edisona karAYA� ne ise aslA�nda Kalecki de Keynesa��in fikirlerine gA�re o) GDPa��de en yüksek oranA�na eriAYmesi ve fakat ücretlerin en düAYük seviyeye gerilemiAY olmasA� Marxa��A�n A�n gA�rdüAYü ancak 1947 yA�lA�nda kitabA�nA� yazarken Schumpetera��A�n a�? hatalA� bir A�ngA�rüa�? olarak nitelendirdiAYi bir geliAYme olarak günümüzde ortaya A�A�kmA�AY durumda. Marxa��A�n gA�rüAYlerinin AYekillendiAYi dA�nemde (A�ok) ücretler düAYük seyrederken Şirket karlarA� hA�zla artar durumdaydA�.

AAYaAYA�da Lewis curve olarak gA�rdüAYünüz teorinin de temelidir.

Bir noktadan sonra ücretler hA�zla artA�AYa geA�er ancak yaAYadA�AYA� dA�nem itibarA� ile Marxa��A�n bunu gA�rememesi en belirgin yanA�lgA�larA�ndan biridir. Azu anda ise A�in gibi ülkelerde bu yaAYanA�rken ABD gibi ülkelerde A�nceki satA�rlarda bahsettiAYim A�arpA�klA�k yaAYanmaya baAYlamA�AY durumda. Schumpetera��A�n A�n gA�rdüAYü kapitalizmin a�?sosyalistleAYmesia�? ise ABDa��de yaAYanan SaAYlA�k SigortasA� reformunda gA�rülebilir. Ona gA�re sadece ekonominin deAYil toplumum sosyalistleAYmesi A�n koAYullardan biridir. Obamaa��nA�n sA�ylediAYi a�?sizden A�nce devlet bu yolu yaptA�AYA� iA�in siz iAYinizi daha rahat yapA�yorsunuza�? gA�rüAYünün yaygA�nlaAYmasA�dA�r. Oysa ABDa��de demiryollarA� ve ilk havalimanlarA� tamamen A�zel giriAYimin eseridir, devletin en ufak bir katkA�sA� yoktur. 2016 sonrasA�nda gA�rülecek liberal parti bu ortamda oluAYacaktA�r.

Ancak 1929 krizinden hemen sonra da konuAYulan bir konudur bu. FDR Büyük Depresyondan sonra a�?New Deala�? politikasA�nA� aA�A�klarken yanA�nda bulunan Robert W. Dunn, Rexford Tugwell, ve Stuart Chase gibi isimler (ki Schumpetera��A�n bahsettiAYi sistemin içinden A�A�kA�p sistemi sorgulayan entelektüellere iyi birer A�rnektirler, Chase MIT, Tugwell Columbiaa��da proftur) Rusya A�rneAYini incelemek üzere ülkeyi ziyaret etmiAY, üzerine internetten ulaAYabileceAYiniz bir rapor hazA�rlamA�AY ve sistemi A�vmüAYtür. Chase 1932 yA�lA�nda yazdA�AYA� New Deal adlA� kitabA�nda a�? TrA�stler, monopoller ve büyük bankalarda konsantre olmuAY sermaye artA�k merkezi planlamaya yol vermelidir. Gereken hassas uzmanlA�k ve karAYA�lA�klA� baAYA�mlA�lA�k nedeni ile modern endüstri parA�alarA�nA�n kilitlenmesinin A�nüne geA�ilmesi iA�in giderek daha artan AYiddette kolektivist bir düzene ihtiyaA� duymaktadA�r.a�?A� satA�rlarA� ile sistemin sonunu ve yerine gelmesi gereken sistemi tarif ediyordu. Elbette bu yanlA�AY bir kehanet ve A�A�ken ABDa��nin sistemi deAYil Chasea��in beAYendiAYi sistem oldu. 2008 krizinden bu yana A�ina��de uygulanan a�?devlet kapitalizminina�? daha saAYlA�klA� olduAYunu iddia eden pek çok A�alA�AYma yayA�nlanmA�AY durumda. Yine hatalA� bir kehaneta��

A�2015-2017 DeAYiAYim DA�nemi

Kapitalizm üzerine iki farklA� gA�rüAYü A�zetledim. Bundan sonraki bA�lümde cari sorunlar (hayA�r FEDa��in bilanA�osunun 4 trilyon olmasA� deAYil) ve ihtimallere deAYinmeye A�alA�AYacaAYA�m.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Şirketlerin Kendi Paylarını Geri Alması (Buyback)

Şirketlerin kendi paylarını geri alması (buyback), pay piyasasının son zamanlarda önemli oranda değer kaybetmesi nedeniyle  bazı yatırımcıların gündeminde yeniden yer almaya başladı. Hızla düşen  piyasa ortamında orta ve uzun vadeli olumlu beklentiler yerini bazıları için kaygılı bekleyişe bırakmışsa, payların geri alımı konusunun düşünülmesi de doğaldır.

Geri alım işlemine  gerek olup olmadığının değerlendirilmesi ve bunun sonucunda geri alım kararının alınması, nihayetinde  şirketin tasarrufundadır. Geri alım konusu önemlidir ve bir dizi kurala bağlıdır. Bununla ilgili bazı konulara dikkat çekmek isterim.

Geri alım kararı nasıl alınır?

Normal şartlarda genel kurulun geri alım programını onaylayarak yönetim kuruluna yetki vermesi esastır. Azami 18 ay için verilebilecek bu yetki çerçevesinde, geri alım işlemleri ancak borsadan gerçekleştirilebilir. Peki şirket dilediği kadar geri alım yapabilir mi? Geri alınan  payların toplam nominal değeri, şirketin ödenmiş/çıkarılmış sermayesinin ’unu aşamaz. Bu sınırın aşılması durumunda, aşıma konu olan payların alım tarihinden itibaren 6 ay içerisinde elden çıkarılması gerekir.

Geri alım işlemlerinde dikkat edilmesi gereken bir diğer husus ise, geri alım için verilen fiyat emrinin, mevcut fiyat tekliflerinden veya en son gerçekleşen satış fiyatından daha yüksek olamayacağı ve bir gün içinde yapılacak geri alım miktarının ise , payların son üç aydaki günlük işlem miktarı ortalamasının %’ini geçemeyeceğidir.

Acil bir durum olduğu düşünüldüğünde genel kurul yetkisi beklenmeli midir?

Şirketin yönetim kurulu, yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak düşüncesiyle, genel kurulun yetkilendirme kararı olmadan da, söz konusu makul gerekçe ile  geri alım koşullarını içerecek şekilde geri alım tarihinden en az 2 iş günü öncesinde kamuya açıklama yapmak şartıyla geri alım yapabilir. Ancak genel kurul yetkisi olmaksızın yapılan geri alım işlemleri için genel kurula mutlaka bilgi sunulması unutulmamalıdır.

Geri alınan paylardan doğan haklar kullanılabilir mi?

Ana şirketin iktisap ettiği kendi payları ile finansal tablolarına tam konsolide olan bağlı ortaklıkları tarafından iktisap edilen ana şirket payları, ana şirketin genel kurulunun toplantı nisabının hesaplanmasında dikkate alınmaz. Ayrıca, bedelsiz paylar hariç olmak üzere, şirketin  iktisap ettiği kendi payları herhangi bir pay sahipliği  hakkı  da vermeyecektir. Buna ilave olarak, tam konsolidasyona dahil olan şirketler tarafından iktisap edilen ana şirket paylarına ait oy hakları ile buna bağlı hakların da donacağının bilinmesi gerekir.

Geri alınan paylar için azami elde tutma süresi nedir?

Geri alınan paylar ile bu paylardan dolayı edinilen bedelsiz paylar en fazla 3 yıl elde tutulabilir ve 3 yıl içinde elden çıkarılmayan payların sermaye azaltımı yoluyla iptal edilmesi gerekir.

Şirket geri aldığı ve elden çıkardığı  paylardan kar elde edebilir mi?

Şirket, geri aldığı paylarını finansal durum tablosunda (bilanço) özkaynaklar altında bir indirim kalemi olarak kaydetmek durumundadır. Payların elden çıkarılmasında oluşacak kazanç ve kayıplar ise gelir tablosuyla ilişkilendirilemeyecek; dolayısıyla kar/zarar söz konusu olmayacaktır.

Geri alınan paylar nasıl elden çıkarılabilir?

Şirket borsadan yapmak durumunda olduğu geri alım işlemi sonucunda edindiği paylarını, geri alım süresi dolduktan sonra ve yine ancak borsada satış yöntemiyle elden çıkartabilir. Bu paylar nedeniyle edinilmiş olan bedelsiz paylar için de aynı koşullar geçerlidir.

Geri alım işlemi yapılamayacak bir dönem var mıdır?

Kayıtlı sermaye sisteminde olan şirketler tarafından sermaye artırmına dair yönetim kurulu kararı tarihi ile, esas sermaye sisteminde olan şirketlerde de sermaye artırmına dair alınan genel kurul kararı ile sermaye artırımı işleminin tamamlandığı tarihe kadar geri alım yapılamayacağı biilnmelidir.

Geri alım işleminde kamuyu aydınlatma işlemleri nasıl yapılır?

Şirketlerin geri alım işlemlerinde, geri alım programının duyurulması ve yapılan geri alım işlemleri sonrası detayların özel durum açıklaması ile kamuya açıklanması gibi detaylara SPK’nın 2011/32 sayılı haftalık bülteninden  erişmek mümkündür.

Son olarak, yapılan geri alım işlemi sonrasında, geri alınan payların bedelleri düşüldükten sonra kalan özkaynak, en az ödenmiş/çıkarılmış sermaye ile mevzuat gereği dağıtılmasına izin verilmeyen yedek akçelerin toplamı kadar olması gerektiği de unutulmamalıdır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri  olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Enlem kayması…

Avrupa Birliği üyeliği, düşük vergiler, Güney Kıbrıs Sermaye Piyasası Kurulu’nun uyguladığı regülasyon yapısı ve coğrafi konum nedeniyle, Güney Kıbrıs senelerden beri çoğunluğunu FSA’e bağlı Foreks brokerlarının iştiraklerinin oluşturduğu kurumlara kucak açmıştı.  Global piyasalardaki foreks işlemlerinin %20’ye yakın bir kısmının, ülkedeki lisanslı Foreks şirketlerinin hesapları üzerinden muhasebeleştirildiği Güney Kıbrıs’ta, Avrupa Birliği ile üzerinde kabul edilen B planı ile olası bir finansal çöküşün şimdilik önüne geçebildi.  Henüz detaylar açıklanmamış olsa da €100,000 üzerindeki mevduatlardan ciddi bir oranda yasal kesintinin alınmasına kesin gözüyle bakılıyor. Ayrıca, Güney Kıbrıs bankacılık sisteminde de önemli yapısal değişikliklerin yapılması öngörülüyor.  Bu nedenle Güney Kıbrıs’taki Foreks brokerları açısından 25 Mart itibariyle yeni bir dönem başlıyor.

Uluslararası piyasalarda da aktif olan ve Güney Kıbrıs’ta da operasyonlarını sürdürmekte olan Foreks brokerları ardı ardına, yatırımcı teminatlarının Güney Kıbrıs dışındaki bankalarda sakladıklarına yönelik açıklamalar yapmaktalar.  Ancak, zaman geçtikçe sepetin içerisinden çürük elmalarda çıkacaktır.  MF Global gibi şirketlerin Amerika gibi Dünya’nın önde gelen finans merkezlerinden birinde yatırımcı teminatları üzerine oynadığı oyunların bir benzerinin, Avrupa Birliği ülkeleri arasındaki faiz farkları nedeniyle Güney Kıbrıs’ta yaşanmadığını söylemek gerçek dışı olacaktır.  Bu nedenle özellikle halka açık olmayan Foreks kurumlarının açıklamalarının da ne denli güvenilir olacağını, ileriki dönemde daha net olarak görme imkanımız olacaktır.

Haliyle her kriz ortamı fırsatları da beraberinde getirmektedir.  Banka mevduatlarına uygulanacak vergi nedeniyle, önümüzdeki dönemde yatırımcıların paralarını yatırmadan önce çalışacakları kurumların menşeilerini dikkatle gözden geçirmeleri beklenmelidir.  Bu nedenle CYSEC’e kayıtlı olan foreks kurumları mevcut operasyonlarını yeniden değerlendirerek başka finans merkezlerine doğru yönelmeleri, değerlendirilecek opsiyonlar arasında yer alabilir. Bu kapsamda da İstanbul neden, Dubai ya da Malta gibi opsiyonlar arasında yer almasın? 

Geçtiğimiz seneden beri Sermaye Piyasası Kurulu’nun kontrolünde Türkiye’de Kaldıraçlı İşlemler piyasası, teminatların Takasbank nezdinde saklandığı bir yapıda şekillenmektedir.  Kaldıraçlı işlemlerin regülasyon kapsamı altına girmesi yeni bir gelişme olmasına rağmen, 2012’de ulaşılan işlem hacmini mevzuattaki değişikliklerin hedefe yaklaştığının bir göstergesi olarak kabul etmek gerekir. Yurt içinde hizmet veren aracı kurumların uyması gereken kuralların bir önceki blog yazımda değindiğim şekilde sıkılaştırılması da yurtiçi piyasada foreks işlemlerine yönelik algıyı güvenilir hale getirmek için önemlidir.

Peki İstanbul’u önemli foreks merkezlerinden biri haline getirmek için mevcut altyapı yeterli midir?  Bu sorunun cevabı hayır olacaktır. İlk etapta özellikle yurtdışında yerleşik olup kaldıraçlı işlemler yapan yabancı bireysel ve tüzel yatırımcılara hizmete verecek bu tip kurumlara yönelik yeni bir mevzuat çatısının hazırlanıp, hali hazırda yurtiçi aracı kurumlara uygulanan yapıdan net bir şekilde ayrılması gerekmektedir.  Yurt içindeki yatırımcılara aracılık edebilmek için gerekli sermaye yeterliliği, kaldıraç sınırlaması, ve özellikle vergi konularında aracılık alanı sadece yurtdışı yatırımcılar olacak kurumlara yönelik esneklikler getirilerek yabancı Foreks kurumlarını Avrupa Birliği çatısı dışındaki bir yapıya çekebilmek için cazip hale getirilmelidir.

Türkiye’deki sağlam bankacılık sistemi, İstanbul’un internet dağıtım noktalarından biri olması ve global piyasalardaki krizlere rağmen Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notuna yükseltilmesi, alternatif olarak öne çıkan diğer merkezlere göre İstanbul’un açık ara öne çıkarmaktadır.  Bu nedenle, hem coğrafi konumumuz hem de bölgesel finans merkezi vizyonu doğrultusunda, yurtdışındaki yatırımcıların işlemlerini karşılayan kurumlara yönelik temelde atılacak yenilikçi adımlarla, Foreks piyasalarında da “Bridge together” sloganıyla neden öne çıkmayalım?

Cüneyt Akdemir

Müdür Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar

Hissedarlıktan İstifa!

Uzun zamandan beri beklenen yeni Sermaye Piyasası Kanunu, nihayet kısa bir süre önce yürürlüğe girdi. Bu yeni kanun ortaklar/yatırımcılar, halka açık şirketler ve sermaye piyasası kurumları açısından önemli bir çok yenilik/değişiklik içeriyor. Yatırımcılar ve halka açık şirketler açısından baktığımızda, bana göre öne çıkan iki önemli konuya dikkat çekmekte yarar görüyorum.

Ayrılma Hakkı

Yatırımcılar açısından baktığımda belki de en önemli yenilik “Ayrılma Hakkı”dır. Buna göre, önemli nitelikteki işlemlere genel kurulda olumsuz oy kullanan ve muhalefet şerhini toplantı tutanağına işleten ortak, hisselerini şirkete satarak ortaklıktan ayrılma hakkına sahip olabiliyor. Yatırımcılara tanınan bu yeni hak, özellikle küçük ortakların aleyhine olan ya da olduğu düşünülen bazı gelişmelerde, yatırımcılara sahip oldukları hisseleri satmak için tanınan önemli bir haktır.

Akla gelebilecek ilk soru büyük olasılıkla, bahse konu önemli nitelikteki işlemlerin ne olduğudur. Bu konuya kanun açıklık getirmiş ve şirketlerin;

  • Birleşme, bölünme işlemlerine taraf olması, tür değiştirme veya sona erme kararı alması,
  • Mal varlığının tümünü veya önemli bir bölümünü devretmesi veya üzerinde bir ayni hak tesis etmesi veya kiralaması,
  • Faaliyet konusunu tümüyle veya önemli ölçüde değiştirmesi,
  • İmtiyaz öngörmesi veya mevcut imtiyazların kapsam veya konusunu değiştirmesi,
  • Borsa kotundan çıkması.

gibi konuların önemli nitelikte sayılıcağını belirtmiştir. Burada gözden kaçmaması gereken, önemli nitelikteki işlemlerin sadece yukarıda sayılan konularla sınırlı olmadığıdır.

Peki şirket yukarıda sayılan bir konuda genel kurul kararı aldı, ortak itirazını tutanağa işletti ve sahip olduğu hisseleri şirkete satarak pay sahipliğine  son vermek istedi. Bu noktadan itibaren yatırımcının gündemi, satış  işlemini hangi fiyattan gerçekleştireceğidir. Kanun bu konuya da açıklık getirmiş ve buna göre şirket, ortağın talebi üzerine, söz konusu önemli nitelikteki işlemin kamuya açıklandığı tarihten önceki 30 gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasından hisseleri satın almakla yükümlüdür. Böylece, kapanış  fiyatında meydana gelebilecek yukarı ya da aşağı yönlü dalgalanmaların olumsuz etkilerini de engellenmiş oluyor.

Çıkarma Hakkı

Kanun, belirli koşullar çerçevesinde ortaklara ortaklıktan çıkma hakkı verirken, şirketlere de bazı haklar tanıyor. Bunlardan en dikkat çekeni, “Çıkarma Hakkı’dır. Buna göre;

  • Pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dahil olmak üzere başka bir şekilde sahip olunan payların halka açık ortaklığın oy haklarının, SPK tarafından belirlenen orana veya daha fazlasına ulaşması durumunda, paya sahip olan bu kişiler açısından, azınlıkta kalan pay sahiplerini ortaklıktan çıkarma hakkı doğuyor. Bu kişiler, SPK tarafından belirlenen süre içinde, azınlıkta kalan ortakların paylarının iptalini ve bunlar karşılığı çıkarılacak yeni payların kendilerine satılmasını ortaklıktan talep edebilirler. Bu durumda satım bedeli, “Ayrılma Hakkı”nda belirtilen yönteme göre belirlenecek.

Ortaklıktan çıkarma hakkının doğduğu durumlarda, azınlıkta kalan pay sahiplerine satma hakkı doğacak ve belirlenen süre içinde, paylarının adil bir bedel karşılığında satın alınmasını talep edebilecekler.

Bu düzenlemeler daha güvenli bir yatırım ortamının oluşmasına katkı sağlarken, yabancı yatırımcıların da bu konularda bilgilendirilmeleri, yatırım fırsatlarının farklı açılardan da değerlendirilmesine yardımcı olacaktır.  Özellikle Mart ayı ile birlikte yatırımcıların ajandasında genel kurullar da olacak; gündemde yer alacak konulara  göre, yatırımcıların haklarını bilmeleri ve gözetmeleri menfaatlerine olacaktır. Bu konularda yeterince şeffaf ve bilgilendirmede cömert davranan şirketler de, yatırımcıların portföylerinde önceliğe sahip olacaktır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Roadshow

Sermaye birikiminin ve yerli yatırımcının borsaya ilgisinin son derece yetersiz olduğu ülkemizde, şirketler hisse senetlerine olan ilgiyi artırabilmek amacıyla yılın belirli dönemlerinde yurt dışında yerleşik kurumsal yatırımcıları ziyaret ederek faaliyet ve finansal performansları hakkında bilgilendirme toplantıları düzenlerler. Borsada işlem gören payların e’inin yabancı yatırımcılara ait olduğu dikkate alındığında,  “roadshow” diye  ifade edilen bu toplantılar   şirketler için doğal, bazen de gerekli bir aktivite halini alır.

Roadshow sürecinde bazı konulara dikkat edilmesi gerekir. Her şeyden önce, şirketi temsil eden yetkililerin mesleki bilgi ve tecrübelerinin yeterli olması aranır. Yatırımcıyla yeni tanışılıyorsa, karşılaşılacak ilk soru muhtemelen kaç yıldır bu şirkette çalışıldığı sorusu olacaktır; dolayısıyla, makul seviyede bir kurumsal hafızaya sahip olmak da aranan özellikler arasındadır. Roadshow sürecinde dikkat edilmesi gereken en önemli konu ise, hangi bilginin ne ölçüde paylaşılacağının bilinmesidir; bir başka ifadeyle, içsel bilginin, yani sermaye piyasası aracının değerini ve yatırımcının yatırım kararını etkileyebilecek ve henüz kamuya açıklanmamış bilgilerin paylaşılmamasıdır. Burada önemli olan, daha önce açıklanmış bilgilerin doğru yorumlanmasının sağlanmasıdır. Geleceğe dönük beklenti ve değerlendirmeler ise, yine daha önce eş anlı olarak kamuyla paylaşılan bilgilerden farklı olmamalıdır.

Bu toplantıların iki yönlü etkisi vardır. Başarılı geçen roadshow süreci, yatırımcılar nezdinde şirketin farkındalığının artırılması ve uzun vadeli yatırım talebinin oluşturulması açısından şirkete ve ortaklar dahil ilgili bütün taraflara fayda sağlarken, sektörünüze ve şirketinize yurt dışından nasıl bakıldığı konusunda da bilgi edinmiş olursunuz.

Karşı yönlü etkisi ise, farklı bakış açıları ve eleştiriler, şirketin kendini değerlendirme sürecinde bir çeşit konsolidasyon etkisi yaratıp ileriye dönük planlarda dikkate alınırken, yatırımcıların “ortaklık haklarının kullanımının iyileştirilmesi” gibi taleplerini şirket temsilcilerine doğrudan ve yüz yüze iletebilmelerine de olanak sağlanır.

Yukarıdakilere ilave edebileceğim bir diğer konu ise, roadshow sürecine katılan temsilcilerin iyi birer kondisyona sahip olmaları gereğidir(!). Bazen uzun süren ve üst üste gelen yolculuklar, eksi 25-30   derecelere varan soğuk hava koşulları, gün boyu devam eden uzun ve yoğun dikkat gerektiren toplantılar, gerçekten sağlıklı ve dayanıklı bir bünye gerektirebiliyor .

Biz de, borsada işlem gören paylarımızda yabancı pay sahipliği q seviyesinde olan bir şirket olarak, yılın belirli dönemlerinde roadshow süreçlerini yaşıyoruz; sonuncusunu da kısa bir süre önce ABD’de gerçekleştirdik. Yediğin içtiğin bir yana misali, şirketimizle ilgili olan kısmı bir yana bırakacak olursak, içinde bulunduğumuz makro ekonomik durum, şirketlerle ilgili geleceğe yönelik olumlu beklentiler ve temettü ödeyen şirketlerin bu politikalarının arkasında durmaları, Türkiye’ye karşı –ikinci bir not artırımına endekslenmemiş – pozitif bir yaklaşım içinde olunduğunu memnuniyetle paylaşmak isterim.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Çeşitlenen Ürünler, Farklılaşan Katılımcılar

2012 yılı gelişmekte olan ülke borçlanma piyasası açısından önümüzdeki yılları da etkileyecek bazı trendlerin başladığı ya da aktif hale geldiği bir yıl oldu. Bu nedenle 2013 yılının geçtiğimiz yıla göre çok farklı konuların konuşulacağı bir yıl olmak yerine, 2012 yılında popüler hale gelen ürünlerin daha çok yaygınlaştığı, gelişmekte olan ülke sermaye piyasa oyuncularının daha aktif olduğu ve bu trende paralel yeni ürünlerin geliştirildiği, 2012 yılının uzantısı bir yıl olma ihtimali yüksek.

ABD ekonomisine yönelik endişeler, AB birliğinin dağılacağına yönelik çeşitli olasılıklar, Çin ekonomisinin sert bir şekilde yavaşlaması gibi sistematik risklerin en azından kısa-orta vadede ortadan kalkmasının ardından özellikle 2012’nin son iki çeyreğinde artan risk iştahı ve likidite ile daha fazla özel sektör şirketi uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih etti. Özel sektör şirketleri biraz da artan ürün çeşitliliğinin etkisiyle geleneksel yollarla sağladıkları fonların maliyetlerinin, değişik sermaye piyasası araçlarıyla sağladıkları fonlama maliyetlerinden daha yüksek olabileceğini anladılar. Bu nedenle 2012 yılında özel sektör eurotahvil ihraçlarında artış gözlemlendi. Yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvilleri birincil piyasa aktivitesi 2012 yılında 2011 yılına göre %13 artarak, 2.9 trilyon USD’ye ulaştı. 2012 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvillerinin ortalama sabit kupon oranı %3.63, 4. çeyrek tarihi düşük seviyelerine kadar geriledi.  2013 yılında bu trend büyük olasılıkla artarak devam edecektir. Özel sektör şirketleri açısından sermaye piyasalarını kullanarak borçlanmak daha çok tercih edilirken, yatırımcılar da güvenilir yatırım araçlarının getirilerinin düşmesi sonucu getirilerini artırmak için eskiye oranla özel sektör tahvillerini daha çok talep etmeye devam edecek ve özel şirket borçlanmalarının talep tarafı da güçlü olacaktır.

Özel sektör daha fazla sermaye piyasalarından borçlanmak isterken, yatırımcının lokasyonu, tercihi ve tipi de önemli olacaktır. Geleneksel olarak gelişmiş Batı ülkelerinin yatırımcılarını hedef alarak türetilen ve ihraç edilen ürünler, likiditenin lokasyonunun ve rotasının önceki 5 yıla göre farklılaşması nedeniyle belki gelişen ülke yatırımcıları, Orta Doğu ve Asya fonları ve yatırımcıları, bazı Avrupa ülkelerinin emeklilik fonlarının tercih ve ihtiyaçlarına göre şekillenecektir. Bu ihtiyaçlar ve tercihler sonucu 2012 yılı gelişen ülke borçlanma piyasasına damgasını vuran iki ürün islami bono (sukuk) ve Tier1 – Tier2 borçlanma araçları oldu. İslami bono birincil piyasa hacimleri rekor kırarken, islami bono katılımcılarının çeşitlendiğini ve katılımcı listesinin büyüdüğünü gördük. Küresel sukuk ihraçları 2012 yılında rekor kırarak $144 milyarı aştı ve 2011 yılı rakamının %55 üzerinde gerçekleşti. Uluslararası sukuk ihracı ise 2012 yılında bir önceki yıl ihraç rakamının 2 katına ($21.8 milyar) ulaştı. Bunun yanı sıra geleneksel sukuk vadeleri 5 yıl ve genelde 500 milyon USD civarında olurken, 2012 yılında ihraç miktarları arttı ve vadeler perpetuale (genelde 2049) kadar uzandı. Vade ve ihraç miktarı dışında Türkiye, Mısır, Katar gibi ülkelerin islami finansı geliştirmeye yönelik çalışmalara başlamaları sadece islami bono değil murabaha ve benzeri birçok islami finansman ürünlerinin daha fazla kullanılarak hacminin artmasına neden oluyor. Önümüzdeki yıllarda da katılımcıların sayısı arttıkça ve islami finans piyasası daha organize hale gelmeye başladıkça bu alandaki artış hızı önceki yıl ortalamalarının üzerinde olacaktır.

Gelişmiş ülke bankacılık sisteminin yaşadığı sıkıntılarla birlikte Basel II’den Basel III’e geçme sürecinde genelde gelişen ülke bankacılık sistemleri eskiden yaşanan krizler sonrası Avrupa bankacılık sistemine göre daha güçlü durumda. Bu nedenle yatırımcılar bu bankaların ihraç ettiği Tier 2 tahvillerini getirilerini yükseltmek amacıyla tercih ediyorlar çünkü yatırımcılar aynı bankaların senior tahvilleri ile subordinated tahvilleri arasında çok büyük farklılık görmüyorlar. Paralel bir şekilde bankalar da Basel III’e geçmeden önce sermayelerini güçlendirmek için Tier2 tahvil ihraç etmek istiyorlar. Gelişmekte olan ülke bankalarının 2012 yılında ihraç ettikleri Tier1 ve Tier2 borçlanmalar Ekim ayına kadarki donemde 27.2 milyar USD olurken, Avrupa bankalarının Tier1 ve Tier2 borçlanma tutarları 19.5 milyar USD ile geride kaldı. Basel III’un ardından Tier 2 enstrümanlar ‘loss-absorption’ (zarar yazılabilecek) yükümlülüğüne tabi olacak. Diğer bir deyişle BASEL III’un ardından bankalar için sermaye artırmak daha maliyetli hale gelecek. Dolayısıyla Basel III’e kadar gelişen ülke bankaları Tier 2 borçlanmaya devam edecektir.

Son yıllarda değişen ihtiyaçlar ve tercihler sonrasında değişim gösteren ve gelişen ülkelerde de potansiyeli bulunan bir diğer ürün covered bond’lar oldu. Daha önceki yıllarda Avrupa bankalarının sık sık covered bond ihraç ederken, ECB’nin LTRO’larının ardından oluşan olumlu havada Avrupa bankaları daha çok senior unsecured ihraç yapmayı tercih ettiler. Covered bondlar ise 2012 yılında başka para birimlerinde ihraç edilmeye başlandı. Düşen getiri seviyeleriyle riski yine benzer tutup (risksiz yatırım araçlarına göre), daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar varlığa dayalı enstrümanlara tekrar ilgi duymaya başladı. Dolayısıyla 2013 yılı covered bondlara yatırımcı açısından da ilgi duyulan bir yıl olabilir. Avrupa dışındaki ülkelerin başında bankalarına covered bond ihraç etme izni veren Avustralya ve bu konuda yasal değişiklikler yapan Kanada geliyor. Gelişmiş ülkelerin yanı sıra bazı gelişen ülke bankaları da covered bondları tercih etmeye başladı. Önümüzdeki dönemde covered bondlar için yasal düzenlemeler yapan ülkeler 2013 yılında büyük ihtimalle bu ürünlerde aktif olacaklardır. Güney Kore, Panama, Meksika, Fas, bu ülkelerden bazılarıdır. Türkiye’de Şekerbank ilk covered bond ihracını 2011 yılında gerçekleştirdi. İhracı üç tranş halinde en son vadesi 2019 olmak üzere Unicredit, IFC ve FMO ile gerçekleştirdiler. Moody’s ihraçlara A3 kredi notunu verdi. Şekerbank 2012 yilinda da potansiyel bir covered bond ihracı yapmak için yatırımcı toplantıları düzenledi. Türkiye’de bankalar daha fazla krediye yer açabilmek için mevcut KOBİ kredilerini covered bond ihraci ile bilançosundan çıkartmayı tercih edebilirler. Şekerbank ve diğer bankalar önümüzdeki yıl uygun ortam bulduklarında covered bond ihraç planlarını 2013 ajandalarına alabilirler.

Yine gelişen ülkelerin dünya ekonomisi içindeki payının artması ve aynı hızda olmasa da gelişen ülke sermaye piyasalarının küresel sermaye piyasaları içerisindeki payının artıyor olması lokal para birimi cinsi enstrümanların (özellikle hikayesi olan gelişen ülkerin para birimleri cinsinden) yatırımcıların eskiye oranla daha fazla ilgisini çekebileceğini söyleyebiliriz. 2012 yılında gelişen ülke toplam üretiminin global toplam üretim içindeki payı %48’e ulaştı. Örneğin Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notunu birden fazla uluslararası kredi kuruluşundan alma olasılığı, TL cinsi enstrümanlara ilginin artmasına, şimdiye kadar kredi notu nedeniyle bu riski alamayan yatırımcıların yatırım yapılabilir kredi notuna  sahip lokal kurumların çıkartacağı TL cinsi uluslararası borçlanmalara ilgi duymasına neden olabilir. Bir diğer örnek Ruble cinsi lokal tahviller. Rusya Ruble cinsi lokal tahvillerin yabancılar tarafından da kolayca alınabilmesi için euroclear üzerinden Ruble cinsi lokal tahvil alımının önünü açacak. Büyük ihtimalle Ruble cinsi lokal tahviller, lokal takas kurumunda hesap açma zorunluluğu olmadan bu yılın ilk aylarında alınmaya başlanabilecek. Bu durum Ruble cinsi Rus lokal tahvillerinde hacmin artmasına ve değer kazançlarının yaşanmasına neden olabilir.

Lokal para birimi cinsi kıymetlere diğer bir örnek Dim Sum tahviller. Dim sum bonolar 2010 ve 2011 yıllarında popülerleşmeye başladı. Dim sum bonolar off shore ihraç edilen CNY cinsi bonolardir. 2008 yılı krizinin ardından USD ve Euro gibi güçlü para birimlerinin ABD ve Avrupa borç krizi nedeniyle volatiliteye maruz kalması, dünyanin 2. büyük ekonomisi haline gelen Çin’in para birimini uluslararası para birimi haline getirmeyi ve böylece bir veya birkaç para birimine bağlı kalmamayı hedeflemesine neden oldu. Bu konuda Çin çok agresif adımlar atmasa da ticari partnerleriyle yaptıkları bölgesel anlaşmalarda ticari faaliyetlerinde kendi para birimlerini kullanmayı amaçladı. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda da dönem dönem Dim Sum tahviller önemli olabilir. 2012’nin ilk yarısında  Çin ekonomisinin yavaşlaması nedeniyle değer kaybeden Çin Yuan’i ve dolayısıyla Dim Sum bonolar 2012 yılı sonuna doğru Çin’deki yavaşlamanın çok sertleşmeyeceği ve değer kaybının büyük ölçüde dip seviyelere ulaştığı beklentileriyle tekrar hareketlenmeye başladı. Dim Sum bono ihraççıları sadece Çin lokal kurumları değil, uluslararası şirketler de borçlanıcılar arasında. Dim Sum bonolarının ihraç merkezi  olma konusunda Hong Kong birinci sırda yer alırken Londra’da bu konuda merkez olmayı hedefliyor.

2013 yılının ürün çeşitliliğinin artacağı bir yıl olmasını beklerken, global ekonomide ciddi bir yavaşlama ya da yeni sistemik risklerin ortaya çıkması durumunda yukarıda bahsettiğim beklentiler hız kaybedebilir. Yine de özellikle FED ve ECB 2012 yılında gösterdikleri kararlılıklarını gösterdikleri sürece, geri çekilmeler düzeltme seviyesinde kalabilir.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar