risk – İş Yatırım

Sıcak para Türkiye’ye gelir mi?

Yayınlanma tarihi 8 Eylül 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Avrupa ve ABD ekonomilerinde beklentilerden zayıf gelen veriler, gelişmekte olan ülkelere sıcak para girişini yeniden manşetlere taşıdı. Japon ev kadınlarının tasarruflarını Avustralya ve Yeni Zelanda’da değerlendirmesi ile tanınan “carry- trade” tartışmaları yeniden gündeme geldi.

Hal böyle olunca yatırımcılardan çok miktarda soru gelmeye başladı. FED ve ECB’nin faizleri düşük tutmaya devam ettiği bir ortamda Türk lirası değer kazanır mı? Merkez Bankası Türk lirasının değer kazanmasını engellemek için yeniden faizleri düşürmeye başlar mı? Faiz düşüşünden yararlanmak için uzun vadeli tahvillere yatırım yapılabilir mi?

Küresel koşulların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere para girişini desteklediğini söyleyerek başlayalım. Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, enflasyonun düşük olduğu uzun soluklu bir konjonktür öngörmeye devam ediyoruz.

ABD ve İngiltere görece daha güçlü bir ekonomiye sahip oldukları için faiz artırmaya 2015’in ikinci yarısında başlayabilirler. Ancak söz konusu artış 50-100 baz puan ile sınırlı olup daha önceki faiz artışı döngülerine göre çok daha düşük olacaktır.

Avrupa ve Japonya’nın uzun süreli yapısal bir durgunluk ile boğuştuğu bir ortamda ABD ve İngiltere merkez bankaları sert faiz artışları yaparak paralarına değer kazandırmak ve büyümelerini tehlikeye atmak istemeyeceklerdir.

Küresel sermaye, düşük faiz ortamında öncelikli olarak kendi ülkesindeki hisse senetlerine ve özel sektör tahvillerine yatırım yapacak. Risk alma iştahı daha fazla olanlar büyümesi güçlü ve faizleri yüksek gelişmekte olan ülke devlet kağıtlarına, özel sektör hisse senetlerine ve tahvillerine kademeli olarak geçeceklerdir.

Dolayısıyla faizlerin düşük, risk alma iştahının düşük olduğu bir konjonktürde gelişmekte olan piyasalarda 2013’ün ilk aylarında yaşadığımıza göre daha küçük bir balon oluşabilir. Ancak tarihin tekerrürden ibaret olmadığını ve mevcut koşulların geçmişten çok farklı olduğunu belirtelim.

FED’in varlık alımlarını azaltması korkusuyla başlayan satış dalgası 2013 yılında Türk lirasının da aralarında olduğu gelişmekte olan ülke paralarında ciddi boyutta devalüasyona yol açtı. Küçük havuzdaki büyük balık gibi sıkışan küresel sermaye gelişmekte olan ülke piyasalarında önemli miktarda zarar etti. Bu nedenle uygun finansal koşullara rağmen 2014 yılında gelişmekte olan ülkelere akan para 2010- 2013 dönemindekinin yarısında kaldı.

Türkiye gelişmekte olan ülkeler liginde 2013 yılına göre daha zor koşullarda rekabet ediyor. Avrupa ekonomisinden gelen durgunluk işaretleri, en büyük ikinci dış ticaret ortağımız Irak’ta yaşanan iç savaş, Kuzey komşumuz Rusya ile Avrupa arasında devam eden gerginlik ve 2015 yılı Haziran’ında yapılacak genel seçimler Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere akan sermayeden sınırlı pay almasına neden oluyor.

Bu nedenle son dönemde yeniden gündeme gelen sıcak para Türkiye’ye akın eder, Türk lirasında hızlı bir değer kazancı yaşanır görüşüne katılmıyoruz. Gerek görece yüksek cari açığımız gerekse yüksek dış borç servisimiz Türk lirasının aşırı değer kazanmasına izin vermeyecektir. Açık pozisyonu yüksek şirketler kesimi Türk lirası değer kazandığında piyasaya girip döviz alarak önümüzdeki aylardaki ödemeleri için cephane biriktirmek isteyeceklerdir.

Üstelik, Türk lirasının diğer gelişmekte olan ülke paralarına göre cazip olduğu ve hızla değer kazandığı bir konjonktürde Merkez Bankası’nın faiz indirerek kurlara müdahale edeceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2014 sene sonu dolar kurumuzu 2,20 gibi görece yüksek bir seviyede tutmaya devam ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

“From Russia With Love”

Yayınlanma tarihi 5 Haziran 2014 | Yazar Cüneyt Akdemir | Yorum Yap

Global ekonominin temel taşlarını oluşturmaları beklenen BRIC ülkeleri, son dönemde çok farklı gündem maddeleriyle yatırımcı algısındaki risk unsurunun tekrardan gözden geçirilmesine neden olmaktadır. Amerika’nın “Axil of Evil” ülkeleri ile özdeşleşen jeopolitik risklere ek olarak 2014 yılının ilk yarısında Ukrayna’daki politik krizin Rusya’nın ilgisini çekmesiyle piyasalar nezdinde de yeni bir cephe açılmış oldu. Soğuk savaş dönemini anımsatan hamleler Mart ayı başında Rusya riski taşıyan finansal enstrümanların fiyatlamalarında sert hareketlere neden olurken, korkulanın aksine Rusya’nın enerji arzındaki stratejik konumu nedeniyle Amerika ve Avupa ülkelerinin cevapları cılız yaptırımlarla sınırlı kaldı.

İlk olarak düzenlenen referandumla Kırım’ın bağımsızlık kararı alması ve Rus Donanması’nın karargahının yer alması nedeniyle Rusya’nın hızlıca Kırım’ı kendi ülke topraklarına katması, risk algısının önemli bir göstergesi olan Rusya 5 yıllık CDS’inin 190 baz puandan 280 paz puana kadar yükselmesine neden oldu. Rusya’nın Sovyet dönemini andıran taktik hamlelerine Amerika ve Avrupa ülkelerinin bakakalmaları, hem CDS oranlarının hem de ilk şokla yaklaşık %18 gerileyen MICEX endeksininde hızlıca toparlanmasına neden oldu. Tam piyasalar FED ağırlıklı gündemine geri dönmeye hazırlanırken, bu seferde yine Rus yanlısı Donetsk ve Luhansk bölgelerinin aldıkları referandum kararları fiyatlamaları üzerinde dejavu etkisi yarattı. Ancak, hem Putin’in Kırım’ın aksine diğer iki bölgedeki referandum hareketine karşı mesafe koyması hem de Yushchenko ve Yanukovych hükümetlerinde görev almış Poroshenko’nun Ukrayna Cumhurbaşkanlığına seçilmesi Rus kıymetlerine baharın geçte olsa geri gelmesine neden oldu.

Baharın gelmediği piyasa ise Rus devletinin ve şirketlerinin sıkça kullanıp 2011 yılında $20 milyardan 2013 yılında $52 milyar borçlandıkları tahvil ihraç piyasası oldu. İki aylık dönem boyunca, jeopolitik risk algısı ve yaptırımların Rus hükümetine yakın şahıslarla sınırlı kalmayacağı beklentisi, Rusya’nın kredi notunu Moodys’in negatif görünüme almasına ve Standard&Poors’un da 25 Nisan’da bir not indirmesine neden oldu. Ayrıca yabancı finans kurumlarının Rus kredilerine karşı temkinli yaklaşmaları nedeniyle, birinci piyasadaki Rusya riski taşıyan tahvil ihraçları bıçak gibi kesilerek çoğu Mart öncesi borçlanmalar olmak üzere 2014 yılındaki tahvil ihraç miktarı $5,9 milyar ile sınırlı kaldı. Kriz döneminde second-tier bankalardan Promsvyazbank ve Sovcombank’ın 100’er milyon dolarlık ve %10’ların üzerindeki getiriyle gerçekleştirdikleri blok tahvil satışları dışında ihraç aktivitesi sıfıra inerken, Rus devleti 11 Mart’ta bankalara gönderdiği tahvil fiyatlama talebi sonrası sessiz kalmayı tercih edip 2014 için hedeflenen $7 milyarlık dış borçlanma planını tekrardan gözden geçirmeye başladı.

Gerilemeye devam etmesine rağmen halen 468 milyarlık reservinin arkasına sığınan Rusya Merkez Bankası kısa dönemde kapalı borçlanma piyasasının etkisini üzerine fazla hissetmeyecektir. Benzer şekilde Rus şirketleri de dikkatlerini Yuan cinsi Dim-Sum borçlanmalarına çevirmiş durumda. Ancak, ortalama vadelerin 2-3 yıl ile sınırlı kaldığı $110 milyarlık Dim-Sum piyasası Rus şirketleri açısından sadece kısa vadeli bir çözüm olabilecek durumda. Her ne kadar Rusya’nın Çin ile yapmış olduğu 30 yıllık $400 milyara ulaşması beklenen doğalgaz anlaşması Rus kredilerinin Asya piyasalarındaki bilinilirliği açısından olumlu olsa bile, geçtiğimiz sene sadece Rus bankaların toplamda $600 milyonluk borçlanma ile test ettikleri Dim-Sum piyasasının örnek olarak Temmuz ayı sonunda 1,75 milyarlık itfası olan Gazprom’un ihtiyacını ne düzeyde karşılayabileceği şüpheli. Ayrıca, Çin piyasasında özellikle konut sektöründe artan risklere paralel olarak Amerika’yı geçen Çin’deki banka kredilerindeki NPL oranlarıyla sene başından beri Yuan’ın dolara karşı %3,5 değer kaybetmesi, Dim-Sum talebini de negatif etkilemiş durumda. Bu nedenle Rusya kredileri açısından bahar esintisine fazla kendimizi kaptırmadan önümüzdeki kara günlere yönelik hazırlıklara başlamak için ‘fırsat bu fırsat’ demek daha doğru olacaktır.

Piyasaların son dönemde dile getirilen yeni düzene alışmaya başladığı bir dönemde Rusya’ya yönelik artan jeopolitik risklerin olumlu yansıdığı bir piyasa var mı diyecek olursanız, akıllara filmseverler tarafından en iyi Bond filmleri arasında gösterilen “From Russia With Love” filminin başlığı ve içeriğinin gelmemesi içten bile değil. 1978’deki Geceyarısı Expressi filminin Türkiye’in dış imajında yarattığı travma öncesi, 1963 yılında gösterime giren “From Russia With Love” İstanbul’un Yerebatan Sarnıcı ve Ayasofya dahil birçok tarihi mekanını içeren görüntüleriyle Türkiye’nin tanıtımına katkıda bulunmuştu. Geçtiğimiz üç aylık dönemde Rusya’ya yönelik talebin alternatif arayışında, finans merkezi olma yolunda Türkiye hisse senedi piyasası iyi bir alternatif olarak öne çıkarken, özellikle ihraç piyasasında bekleyen Türk Telekom, Vakıfbank gibi Türk kredileri açısından Temmuz ve Ağustos aylarının getireceği durgunluk öncesi kaçırılmaması gereken bir fırsat döneminde olduğumuzu belirtelim.

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Takip et: @cuneyt_akdemir

Eldeki Kuş Daldaki Kuştan İyidir…

Yayınlanma tarihi 31 Mart 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Dünya borsaları zorlu bir haftayı güçlü bir yükselişle kapattı. Çin’de açıklanan zayıf verilere rağmen küresel risk iştahında görülen toparlanma Başbakan Li Keqiang’ın ekonomiyi canlandırmak için genişleyici bir paket açıklayacağı beklentisiyle gerçekleşti. Hedefin çok altına gerileyen enflasyonun Avro bölgesinde ilave parasal genişlemeyi destekleyeceği beklentisi küresel borsalardaki yükselişi destekleyen bir diğer gelişmeydi.

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul %13’e yaklaşan dolar getirisi ile Mart ayında en çok kazandıran gelişmekte olan piyasaları arasında yer aldı. Borsadaki sert yükselişte Salı günü açıklanan Para Politikası Kurulu özetinde yer alan Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödemeye başlayabileceği açıklaması önemli rol oynadı.

Ekonomide sert bir yavaşlama durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul hafta içinde kademeli olarak %8’den fazla değer kazandı.

S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti. Katar sermayesinin satın almak için ilgilendiği Bank Asya yükselişte açık ara başı çekti.

Borsa İstanbul’un dünya piyasalarına göre olumlu ayrışmasını destekleyen diğer bir gelişme, çarşamba günü yayınlanan ve Ak Parti’nin %46 ile yerel seçimleri açık ara kazanacağına işaret eden anket çalışmasıydı. Anket sonuçlarını seçim sonrasında siyasi belirsizliğin azalacağı olarak okuyan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi.

Aralık ayının ikinci yarısında Borsa İstanbul’daki düşüşlerin fırsat olarak kullanılması yönünde görüş bildirmiştik. Endeks 66,000 civarındayken verdiğimiz öneri sonrasında Borsa İstanbul 61,000 seviyesine kadar geriledi. Yerel seçimler sonrasında politik belirsizliğin azalacağı ve siyasi istikrarın korunacağına inanan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul uzun bir aradan sonra Cuma günü ilk kez 69,000 seviyesinin üzerinde kapandı.

Bundan sonra ne olacak?

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklere ve önümüzdeki 15 ayda yapılacak iki temel seçime rağmen piyasalardaki iyimser hava devam edecek mi? Seçim sonuçları sonrasında piyasalarda kısa bir yükseliş dalgası yaşanabilir. Ancak söz konusu yükselişin alım değil satış fırsatı olarak kullanılmasının daha doğru olacağına inanıyoruz.

Türkiye ekonomisi gelişmekte olan ülkelerle büyüme, cari denge ve enflasyon bazlı yapılan karşılaştırmalarda parlak bir karneye sahip değil. Bu yüzden küresel yatırımcıların daha seçici davrandığı mevcut konjonktürde diğer gelişmekte olan ülkelere göre belirli bir iskonto ile işlem görmek zorunda.

İktidar partisi için bir referanduma dönüşen yerel seçimler ve son dönemde yurtiçinde yaşanan kamplaşma Türkiye ekonomisiyle ilgili olumsuz algının daha da bozulmasına neden oldu. Ağustos ayında yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimleri ve 2015 Haziran’ında yapılacak genel seçimler öncesinde bu algının düzelmesi çok zor gözüküyor.

Bu nedenle küresel risk iştahında sert bir toparlanma olmaması durumunda borsanın 70,000 – 74,000 bandında kar satışlarıyla karşılaşması daha olası gözüküyor. Son yükseliş sonrasında Borsa İstanbul’un gerek 2014 sonu hedef değerimiz olan 79,000 seviyesine göre, gerekse diğer gelişmekte olan ülkelere göre iskontosunun azalması da bu görüşü destekliyor. Aralık ayında görüşümüz doğrultusunda düşüşleri alış fırsatı olarak gören yatırımcıların kısa vadede yaşanabilecek olası yükselişleri satış fırsatı olarak değerlendirmesinde fayda görüyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Papatya falı…

Yayınlanma tarihi 19 Ağustos 2013 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Ne, Avrupa kriz senaryoları… Ne, Çin’in yavaşlama endişesi… Piyasa oyuncuları yaz boyunca trilyon dolarlık tek bir soru için papatya falı açtı. Ben’i seviyor mu? – FED varlık alımlarına devam edecek mi? – Sevmiyor mu? – FED varlık alımlarını azaltacak mı?

Açıklanan verilerin seyrine göre piyasaların Ben Bernanke’ye olan sevgisi dalgalı bir seyir izledi. ABD ekonomisinden gelen iyi haberleri varlık alımlarının azaltılması olarak algılayan küresel piyasalarda sert satışlar görüldü. Ekonominin yavaşladığını gösteren veriler ise piyasalarda tepki alımlarına yol açtı.

Papatya falına dönen bu durumun dalgalanmayı artırıp, ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyeceğinden endişe eden FED yetkilileri yaptıkları sunumlar ve yayınladıkları araştırma raporlarıyla piyasaları sakinleştirmeye çalıştı.

Geçen hafta St Louis FED başkanı James Bullard tarafından yapılan sunum trilyon dolarlık sorunun – 85 milyar * 12 – cevabını elbette vermiyor. Ama olayı papatya falı havasından kurtarmak için yardımcı olacak bir yaklaşım sunuyor. Bu nedenle köşemize taşımakta fayda görüyoruz.

– FED’in para politikası politika faizi, geleceğe yönelik yönlendirme ve varlık alımlarından oluşan üçlü bir saç ayağı üzerine oturuyor.

-FED varlık alımlarının azaltılması sürecini diğer iki saç ayağından – politika faizinin seviyesi ve geleceğe yönelik yönlendirme – bağımsız olarak değerlendiriyor. – Piyasalar ise ısrarla üç saç ayağını birlikte değerlendiriyor-

-FED varlık alımlarının azaltılmasını ekonominin dört temel alandaki performansına bağlıyor. (i) istihdam piyasası (ii) ekonomik büyüme (iii) FED’in göreceli bilanço büyüklüğü (iv) enflasyon.

İstihdam piyasasında hava parçalı pulutlu

İşsizlikteki gerileme ve yeni iş yaratma hızındaki artma (aylık istihdam artışı 140.000’den 190.000’e yükseldi) varlık alımlarının azaltılmaya başlanmasını destekliyor. Ancak işgücüne katılımın düşüklüğü ve çalışılan saat sayısındaki artışın sınırlı olması bir süre daha beklenmesi görüşünü destekliyor.

Büyüme cephesinde riskler devam ediyor

QE3 açıklanması sonrasında ekonominin büyüme hızı %2,5 seviyesinden %1.0 civarına geriledi. Söz konusu büyüme rakamı varlık alımlarının azaltılmaya başlanması için yeterli değil. Ancak dönemde yaşanan gelişmeler – hane hakının borcunun azalmaya başlaması, konut sektörünün toparlanmaya başlaması, Avrupa’da durgunluktan çıkış işaretleri vs..- önümüzdeki dönemde ABD büyümesinin hızlanacağına işaret ediyor.

FED’in bilançosu korkutucu büyüklüğe ulaşmaya başladı

Varlık alımlarına paralel FED’in bilanço büyüklüğü milli gelirin %5’inden (2007) %20’sine ulaşti. Söz konusu büyüklüğe en son ikinci dünya savaşı sonrasında ulaşılmıştı. Ancak bilanço büyüklüğü konusunda FED’i rahatlatacak iki gerekçe var. Diğer büyük merkez bankalarının bilanço büyüklüğü milli gelirin %25- %35 bandına yükselmiş durumda. Küreselleşen dünyada FED’in bilanço büyüklüğünün giderek daha büyük bir kısmı uluslararası piyasalarda kullanılıyor.

Enflasyon uyuyan cadı olmayı sürdürüyor.

Enflasyon cephesinde FED’i tedirgin edecek bir gelişme yok. Avrupa ekonomisindeki durgunluk ve Çin ekonomisindeki yavaşlama uluslararası ticari mal fiyatlarını aşağı çekerek enflasyonun gelişmiş ülkelerde hedeflenen %2 seviyesinin altına (%1-%1,5 bandına) inmesine yol açtı. Söz konusu tablo kısa vadede enflasyonda aşağı yönlü risklerin daha fazla olduğuna işaret ediyor.

Toparlayalım. Mevcut veriler varlık alımlarının azaltılacağı senaryosunu öne çıkartıyor. Zamanlama cephesinde FED’in bir iki ay daha bekleyip daha sonra harekete geçme ihtimali daha yüksek.

Bize ayrılan yeri aştığımız için konuyu havada bitiriyoruz. Haftaya papatya falına devam edeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yanlış anladılar…

Yayınlanma tarihi 12 Ağustos 2013 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Piyasalarda merkez kaç etkisi… ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı açıklaması sonrası gelişmekte olan borsalardaki satışlar devam ediyor.

Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez-kaç etkisi daha da şiddetli yaşanıyor.

Türkiye FED şokuyla gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomik büyümenin zayıfladığı ve yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının bozulduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması Türk lirasını daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi veriyoruz

Küresel piyasalarda devam eden satış dalgasına rağmen Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Piyasalarla ilgili temkinli iyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var:

I. Piyasaların FED başkanı Ben Bernanke’nin verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz.

II.“Cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek ülkelerin satılması” gerektiği ezberine katılmıyoruz.

Alımların azalması dünyanın sonu değil

FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği ve enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Şoklar, cari denge ve kurumsal kapasite

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı bozulduğu zaman “cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek olan piyasalar satılmalı ezberine katılmıyoruz. Bir ekonominin şoklar karşısındaki dayanıklılığında en önemli etkenin kurumsal kapasite olduğuna inanıyoruz.

Türkiye’nin son on yılda karşılaştığı krizlerden güçlenerek çıkması, kurumsal kapasitesinin güçlü olması sayesinde oldu. Hazine, Merkez Bankası, BDDK, bankalar ve şirketler gibi ekonominin temel taşlarının dıştan gelen şoklar karşısında gösterdiği esneklik ve hatalarından ders alarak kendilerini değiştirebilmesi Türkiye için önemli bir rekabet avantajı oluşturdu.

Borsa için hedef değerimizi 86.500’e çektik

FED şoku sonrasında 10 yıllık DİBS faizleri ve 30 yıllık avro tahvil faizlerindeki yükselişi değerlemelerimize kısmen yansıttık.

DCF modellerimizde kullandığımız Türk lirası ve döviz cinsi faizleri 100 baz puan artırarak sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6 düzeyine yükselttik.

Kar tahminlerimizdeki değişiklikler sonrasında Borsa İstanbul için Haziran 2014 hedef değerimizi 86.500 olarak revize ettik.

Uzun dönemli faiz oranlarının Türk lirasında yüzde 9, dolar ve euroda yüzde 7’de dengelendiği stres senaryosunda Borsa İstanbul için hedef değerimizi 79.000 olarak buluyoruz.

Borsa İstanbul için artış baz senaryomuzda yüzde 18, stres senaryomuzda yüzde 8 düzeyinde buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

Yayınlanma tarihi 10 Haziran 2013 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Bir Satışın Anatomisi

Yayınlanma tarihi 18 Nisan 2013 | Yazar Şant Manukyan

Geride bıraktığımız günlerde pek çok kaynaktan altında yaşanan hareketin nedenlerine yönelik yorumları yeterince dinlemiş veya okumuş olduğunuzu düşündüğümden bu konuya girmiyorum. Açıklamaları temel, teknik veya komplo teorileri şeklinde sınıflandırabiliriz.

1.630 seviyesinin aşılamaması ve 1.520’nin kırılması bir satışın habercisiydi ancak hızı herkesi şaşırttı. Benim yapmak istediğim daha önce yaşanan benzer gelişmeler üzerinden giderek gelecek hakkında makul bir tahminde bulunmak.Yaşanan iki günlük satışın son 30 yılın en sert satışı olduğuna dair yorumlar kulağınıza çalınmıştır. O halde 30 yıl geriye dönerek 1980 balonunu incelememiz doğru olacaktır. Altın 1979 yılını sonu 1980 yılı Ocak ayına kadar sadece 2 ay civarında bir sürede yüzde 100’ün üstünde değer kazanmış ve 800 doları hızla aşmıştı. Bu tip bir yükselişin ardından sert bir satış gelmesi şaşırtıcı olmasa gerek. Nitekim 450 dolarlara da aynı hızla gerilemişti. Bugün ise 1.900 dolara olan rally bile çok uzun vadeye yayılan bir hareket şeklinde gerçekleşti. Zirve öncesi son dibi aldığımızda ise yükselişin sadece yüzde 25 civarında olduğunu görüyoruz. Zirvenin ardından aylarca süren bir konsolidasyon yaşandı. Yani 1980 spekülatif hareketinin benzeri bir hareketi bu kez görmediğimize inanıyorum. Yine aynı sertlikte bir hareket 1999 sonunda Nasdaq’ta yaşandı. Endeks çok kısa, yine birkaç ay, bir süre içinde yüzde 80 prim yaptı ve ardından hızla değer kaybederek ayı piyasasına girdi.

Pekiyi… Bu iki örnek bu kez geçerli değil ise tarihten hangi örneği altında yaşanan bu iki günlük harekete baz olarak kullanabiliriz? Bence 1987 Kara Pazartesi iyi bir örnek olabilir.Tüm dünyada yaşanan ama elbette ABD borsalarının öne çıktığı bu çöküşte Dow sadece 2 gün içinde yüzde 40 civarında bir düşüş kaydetmişti. Araştırma komiteleri kuruldu, bilgisayarlardan margin callara pek çok gerekce öne sürüldü ancak yine de satış kısmen karanlıkt kaldı. Bu satış öncesinde Dow’da aşırı hızlı veya volatil diyebileceğimiz bir yükseliş kaydedilmemişti. Ancak satış sonrasında endeks 1987 yılının tüm primini geri verdiği gibi yeni bir zirve yapması da 1989 yılını buldu. Volatilite satış öncesi döneme göre satış sonrası altı ayda yükseldi. 1929 senaryoları yoğun bir şekilde tartışılır oldu.

Altında da benzer bir senaryo bekliyorum. 1.420 aşılmadığı sürece satışlar devam edebilir ve 1.270 seviyeleri görülebilir. Ancak boğa piyasasının bittiğini düşünmüyorum. Altın 2011 zirvesinden bu yana yüzde 29 gerilemiş durumda. Şayet bu gerileme ekonomik aktivitenin ve riskin azalmasından kaynaklanıyor olsa ise bakır gibi endüstriyel bir emtia da 2011 zirvesinde göre tam da yüzde 29 gerilemiş olmazdı. Her durumda bu seviyelerden alım yapmak riskli ve yeni bir yukarı hareket için de bir iki yıl beklemenizi gerektirebilir.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Takip et: @santmanukyan

Dünya bir yana, biz bir yana…

Yayınlanma tarihi 15 Ocak 2013 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FX Piyasalarında Global Trendler

Yayınlanma tarihi 3 Ocak 2013 | Yazar İş Yatırım | Yorum Yap

FX piyasalarında işlem yapmakta olan yatırımcılar global ekonomik büyüme beklentilerine göre farklı para birimlerinde farklı yönlerde pozisyonlar alırlar. Global ekonomiye yönelik risklerin düşük olduğu zamanlarda yatırımcılar tercihlerini riski daha yüksek olarak nitelendirilen para birimlerinden yana kullanırlar. Örneğin global piyasalarda krizin yaşandığı 2008 senesi yatırımcıların riskli yatırım araçlarından uzak durdukları bir yıl olurken toparlanmanın yaşandığı 2009 yılı ise yatırımcıların riskli para birimlerinde pozisyon almayı tercih ettikleri bir yıl olmuştur. Burda bahsedilen riskten kasıt gelişmekte olan para birimlerinden ziyade ‘risk on’ para birimleri olarak nitelendirilen global ekonomik büyümeye duyarlılığı yüksek para birimleri. Yatırımcılar tarafından uzun yıllar boyunca risk iştahının yüksek olduğu dönemlerde tercih edilen Avustralya Doları’nın yerini değişen dinamiklerle birlikte yavaş yavaş Kanada Doları, Yeni Zelanda Doları, İsveç Kronu ve Meksika Peso’suna bıraktığını görüyoruz.

Avustralya Doları, krizin finans piyasalarını vurduğu 2008 üç aydan kısa sürede %37 değer kaybedip piyasanın toparlanma sürecine girdiği 2009 yılında bu kayıplarının tamamını geri kazanarak yatırımcıların riskli para birimleri sıralamasında üst sıralara yerleşmişti. Uzun süre Çin’in büyük altyapı projelerine dayalı bir büyüme yolu tercih etmesi ve Avustralya’nın endüstriyel metallerin üretimindeki avantajlı pozisyonu Çin’in ekonomik büyümesi ile Avustralya Doları arasında yüksek korelasyon yarattı. Çin’in ekonomik büyümesine yönelik pozisyon almak isteyen yatırımcılar, Çin’in hala şeffaf olmayan ve dışa kapalı sayılabilecek finans piyasalarına yatırım yapmak yerine Avustralya Doları’nı tercih ediyorlardı. Fakat son dönemlerde Çin Hükümeti’nin ekonomik büyüme modelini “yatırım ve tüketim” arasında daha dengeli bir noktaya taşıma yönündeki isteği ve bu yöndeki girişimleri Çin’in endüstriyel emtialarda talebini azaltacağı ve Avustralya Doları ile olan korelasyonunu da azaltacağı yönünde yorumlanmaya başlandı.

Institutional Investor dergisinde yakın zamanda çıkan bir yazıda ekonomik büyümeye yönelik pozisyon alan yatırımcıların tercihlerini Avustralya Doları yerine Yeni Zelanda Doları’ndan yana kullanmaya başladığına dikkat çekildi. Dünyanın en serbest ekonomilerinden biri olarak nitelendirilen Yeni Zelanda’nın ekonomisi büyük oranda tarıma bağımlı durumda. Tarım GDP’nin yaklaşık % 9’unu oluşturmasına rağmen ihracat gelirlerinin yaklaşık dörtte üçünü oluşturuyor. Bu sebeple Asya bölgesindeki ekonomik büyüme ve Çin’in üretimden tüketime kayacak yeni büyüme modelinin Yeni Zelanda Doları’na pozitif yansıması ve korelasyonun artması bekleniyor. Diğer yandan artması beklenen korelasyonun önüne çıkan engel ise Yeni Zelanda’nın en büyük ticaret partneri olan komşusu Avustralya. Zelanda’nın ihracatının dörtte birinin Avustralya ile olması sebebiyle AUD ve NZD arasında yüksek bir korelasyon bulunuyor.

Yeni Zelanda Doları gibi global ekonomik büyümeye yönelik pozisyon almak isteyen yatırımcıların diğer gözde para birimlerinden biri ise İsveç Kronu. İsveç Borsası’ndaki çok uluslu ve gelirlerinin çoğunluğunu uluslararası hizmet ve üretimden yaratan şirket sayısının fazlalığı (Ericsonn, Volvo, Astra Zeneca, Pfizer, Nokia gibi) İsveç Kronu’nu global ekonomik büyümeye karşı duyarlı hale getiren etkenlerden biri olarak öne çıkıyor. Diğer yandan İsveç’in 2013 yılında ekonomisi daralması beklenen komşusu Avrupa Birliği bir engel olarak çıkıyor.

Kanada’nın ihracatının dörtte üçünü gerçekleştirdiği ABD ekonomisiyle olan güçlü bağları ve petrol ihracatçısı statüsü Kanada Doları’nı hem ABD’nin ekonomik büyümesine hem de global ekonomik büyümeye yönelik pozisyon almak isteyen yatırımcılar için cazip hale getiriyor. Kanada Doları HSBC’nin Risk on/Risk off endeksine göre de ekonomik büyümeye yönelik pozisyon almak isteyen yatırımcılar için Avustralya ve Yeni Zelanda Doları’ndan daha yüksek korelasyona sahip.

Meksika Peso’su, Meksika’nın büyük miktarda petrol ihracatçısı olduğu göz önünde bulundurulduğunda global ekonomik büyümeyle artacak petrol ihtiyacından pozitif etkilenecek para birimlerinden biri olarak öne çıkıyor. Diğer yandan son yıllarda mali, iş gücü ve enerji reformlarının etkisinde Meksika Peso’sunun olası global bir yavaşlamadan daha önceki krizlere oranla çok daha kuvvetli çıkması bekleniyor. Reformların yanı sıra ülkenin üretim sektöründe artan rekabet gücü ve Meksika’nın Kanada gibi Amerika ile olan yüksek ihracat hacmi, ABD ekonomik büyümesine yönelik pozisyon almak isteyen yatırımcılar için Meksika Peso’sunu öne çıkarıyor.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar

Risk iştahında engellenemez yükseliş…

Yayınlanma tarihi 24 Aralık 2012 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki görüşmelerin tıkanmasına rağmen küresel piyasalarda risk iştahı yüksek seyrini koruyor. Avro bölgesinin bütünlüğünü korumak için kararlılığını koruması ile ABD ve Asya’dan gelen güçlü ekonomik veriler ekonomik büyümenin yeni bir dip yapacağı endişesini azaltarak risk iştahını destekliyor.

Piyasalarla ilgili görüşlerimizde değişiklik yok. Büyümenin azalarak da olsa devam etmesi ve dünya ekonomisinde aşağı yönlü risklerin azalması ile küresel sermaye emin limanlardan riskli varlıklara yönelmeye devam edecek. Son dönemde ABD, Almanya ve İngiltere devlet tahvili faizlerinde görülen hafif yükselişi para politikasının beklenenden önce sıkılaştırılacağının değil risk iştahındaki artışın işareti olarak görüyoruz.

ABD’nin mali uçurumun kenarından döneceğini ve Avrupa’da işlerin kademeli olarak daha iyiye gideceğini öngördüğümüz baz senaryomuzda 2013 yılında gelişmekte olan ülkelere para akışının devam etmesini bekliyoruz. Miktarsal genişleme ve finansal baskılama nedeniyle devlet tahvili faizleri tarihi olarak gördüğü en düşük seviyelere gerileyen ABD, Japonya Almanya ve İngiltere’de yatırımcılar hisse senedinden, özel sektör tahviline, gelişmekte olan ülke varlıklarından emtiyalara uzanan riskli varlıklara yönelmeye devam edecekler.

Büyüme potansiyeli yüksek, kamu maliyesi güçlü, bankacılık sektörü sağlam, hane halkı borçluluğu düşük ve özel sektörü rekabetçi Türkiye küresel risk iştahındaki artıştan yararlanan piyasalardan birisi olmaya devam edecek. Ulusal tasarrufları yatırım ihtiyacının çok altında kalan Türkiye bu sayede uzun dönemli büyümesinin finansmanını daha ucuza sağlayacak.

2013 yılında Moody’s ve/veya S&P’nin Türkiye’yi yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmesi sermaye girişlerinin daha da hızlanmasına yol açacaktır. Fitch’in sermaye artırımı sonrası ABD ve Asya’da daha önce Türkiye’ye hiç yatırım yapmamış oyuncuların ilgisinin arttığını gördük. İkinci bir not artırımı gelmesi söz konusu eğilimi hızlandıracaktır.

Geçtiğimiz yılların aksine 2013 yılında ekonominin önündeki temel risk sermaye girişlerinin çok artması durumunda dış borcun arttığı, Türk lirasının değer kazandığı, cari açığın çok yükseldiği bir sarmala girilmesi. Merkez Bankası başkanı Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı konuşmada bu riskin farkında olduğu ve sermaye girişinin hızlanması durumunda Merkez Bankası’nın müdahale edeceğinin sinyalini verdi. Başkanın açıklaması sonrasında Türk lirası not artırımı öncesindeki seviyelere gerilerken, tahvil piyasasında ve borsada sermaye kazançları devam etti.

Geldiğimiz noktada Türk lirasını ve İMKB’yi cazip bulmaya devam ediyoruz. Ancak devlet tahvili piyasalarında fırsat penceresinin kapandığına inanıyoruz. Mevcut seviyelerden alınacak devlet tahvillerinin vergi sonrasında reel getirisinin %1’in altına gerilediğini görüyoruz. 2013 yılında portföy getirilerinin görece yüksek getirili özel sektör tahvilleri, temettü verimi yüksek hisse senetleri kullanarak artırılmasını öneriyoruz. Önümüzdeki haftalarda 2013 yılı yatırım fırsatlarını daha detaylı inceleyeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü