Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FOMC TutanaklarA�

Konunun bütünlüAYü ve daha iyi anlaAYA�lmasA� aA�A�sA�ndan, daha A�nce yayA�nlanan a�?FOMC Beklentisia�? baAYlA�klA� yazA�yA� incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün a�?market movera�? olabilecek nitelikteki FOMC tutanaklarA� saat 21:00de aA�A�klanA�yor. Tutanaklar önemli, zira son tutanaklarda artA�k varlA�k alA�mA� konusundaA� netleAYtirmemiz lazA�m AYeklinde bir konsensüs olduAYunu biliyoruz.

a�?Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soona�?

Daha A�nce kullandA�AYA�m argümanlarA� kA�saca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düAYünce tarzA�nA�n A�arpA�AYmasA� sA�z konusu olacaktA�r;

  • A�stihdam piyasasA�nda daha net toparlanma gA�rdükten sonra hareket etmek isteyenler

a�?While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.a�?

  • Bu yıl içinde varlA�k alA�mlarA�nA� sonlandA�rmak isteyenler

a�?About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year.a�?

arasA�nda bir A�ekiAYme yaAYanacak.

Son dA�nemde aA�A�klanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güA� kazandA�AYA�nA� düAYünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diAYer gA�stergelerde toparlanmanA�n sürdüAYünü gA�steriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index aA�A�klamasA� bunu doAYrular nitelikte. A�stihdam piyasasA�nda toparlanma = sadece NFP deAYil.

a�?Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor marketa�?

BazA� üyelerin QEa��yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gA�rdüAYünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayA�nlandA�AYA� gün paylaAYmA�AYtA�m. FEDa��in kendi A�alA�AYmalarA� bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu A�alA�AYmaya atA�fta bulunarak QEa��nin etkilerinin sorgulanmA�AY olmasA�na fazla AYaAYA�rmam.

QEa��nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafA� savunacak AYekilde argümanlar geliAYtirmek kolay. Ancak daha A�nce paylaAYtA�AYA�m gibi FEDa��in repo piyasasA� baAYta olmak üzere diAYer bazA� piyasalarA� bozduAYunu da biliyoruz.

a�?The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.a�?

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geA�en konunun ne kadar netleAYtirildiAYi ve taraftarA� olduAYu

a�?As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.a�?

  • Fwd. Guidance QEa��ye yA�nelik olabileceAYi gibi asA�l önemli olan ve benim de kritik bulduAYum

a�?He -Bernankeden bahsediyor- would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.a�?

Eylül toplantA�sA�na yA�nelik bA�yle bir adA�m kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Azahsen QEa��nin indirildiAYi toplantA�da eAY zamanlA� olarak Fwd. Guidance konusunun da aA�A�klamaya yerleAYtirileceAYini düAYünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir geliAYme. FED mutlaka QEa��nin bitirilmesi-faizlerin arttA�rA�lmasA� arasA�nda bir iliAYki olmadA�AYA�nA� piyasaya empoze etmek isteyecektir.

A�kinci nokta elbette QEa��nin bitirilmesi konusunda komite iA�i daAYA�lA�m nasA�l, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanA�lmA�AY. FEDa��in mortgage faizlerine deAYinmesi ve Bullarda��A�n AYerhini geri A�ekmesi karAYA�lA�AYA�nda enflasyona dikkat A�ekmesi noktalarA�nda kaygA�nA�n ne oranda var olduAYu da kritik olacak.

Fiyatlama aA�A�sA�ndan Eylül ayA�na iAYaret edecek bir detay ilk aAYamada hisse ve bonoya satA�AY getirebilir, dolarA� da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleAYtirilmiAY olmasA� durumunda yA�nün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1

İMKB kısa süre içinde iki yeni piyasayı devreye alıyor. İstanbul’un finans merkezi olması hedefine paralel bir şekilde, ülkemizde gelişmiş ülke piyasalarında bulunan ürünlerin de işlem göreceği piyasalarla beraber yeni ürünler peşpeşe sahneye çıkıyor. İMKB bünyesindeki Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası, yıllardır konuşulan bir boşluğu dolduracak. Ülkemizde bir borsada işlem gören vadeli işlem sözleşmeleri VOB’un 2005’te açılmasıyla beraber yatırımcılarla tanışmıştı. Aslında ağırlıklı döviz üzerine olmak üzere tezgahüstü vadeli işlemler ise çok uzun süre öncesinden beri mevcuttu, ancak daha sofistike ya da kurumsal yatırımcıların ulaşabileceği miktar ve fiyatlarla yapılmaktaydı. VOB’la beraber döviz ve İMKB endekslerini dayanak alan vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmeye başladı. Özellikle endeks üzerine vadeli işlem sözleşmeleri, hem kaldıraç imkanı getirmesi, hem de o güne kadar piyasada olmayan bir imkanı; borsanın düşüşünden para kazanma imkanını getirmesi nedeniyle büyük ilgi gördüler. Ancak hisse senedi üzerine vadeli işlem sözleşmeleri gerek bürokratik problemler, gerekse global piyasa çalkantıları nedeniyle bugüne kadar devreye giremedi.

Opsiyon sözleşmelerinin işleme başlayacak olması ise asıl olay olacak. Bugüne kadar ancak tezgahüstünde ve yüksek tutarlar ile yapılabilen opsiyon sözleşmeleri artık borsada işlem görecek. Başlangıçta hisse senedi üzerine yazılacak opsiyonlara zaman içinde endeks opsiyonları hatta döviz ve altın üzerine opsiyonlar eklenebilecek. Aslında opsiyon türü türevler borsaya 2010’da geldi. Ağırlıklı olarak İMKB 30 endeksine dayalı üzerine olmakla beraber çeşitli hisse senetleri, altın, döviz ve yabancı endekslere dayalı varantlar piyasada işlem görüyor. Varantları menkul kıymetleştirilmiş opsiyon sözleşmeleri olarak düşünebiliriz. Menkul kıymet oldukları için varantların açığa satışı mümkün değil, başka bir deyişle varantlar üzerinden yatırımcılar opsiyon yazamıyor, sadece satın alabiliyor. Ancak hesaplama prensipleri yönünden bir fark yok.

Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile beraber İMKB Pay Senetleri Repo Piyasası’nı da devreye alıyor. Hisse Repo olarak adlandırılan bu piyasa aynı normal repo piyasası gibi işleyecek ancak teminat olarak İMKB 30 içinde yer alan hisse senetleri kullanılacak. Bu piyasa aracı kurumlar, bireysel yatırımcılar ve yatırım fonları için daha önce varolmayan bazı alternatifleri sunacak. Takasbank bünyesinde bir ödünç piyasası olmasına rağmen bu mekanizma çok yaygın kullanılmıyordu. Hisse Repo ile bazı oyunculara hisse senedi fonlamasında alternatif  yaratılırken bazı oyunculara kaldıraç imkanı sağlanacak, bazı piyasa oyuncuları ise ellerindeki nakti piyasadaki alternatif para piyasalarına göre daha iyi oranlarla değerlendirme imkanı bulacak. Bu arada açığa satış için de hisse senedi borçlanma imkanı olacak.

2008 krizinden sonra bütün dünyada kamuoyunun türev ürünlere karşı bir antipatisi oluştu. Dünyanın büyük yatırım bankalarının yüksek kaldıraçlarla pozisyon alması ya da mevcut risklerini türev ürünler sayesinde son ana kadar bilançolarında gizlemeyi başarması; bu antipatiyi yarattı. Ülkemizde de türev ürünlere karşı kamuoyunda kumar şeklinde bir algı göze çarpıyor. Bu haksız algılama; kanun koyucu ya da piyasa düzenleyici otoritelerin de önyargılı uygulamalarını beraberinde getirebiliyor. Finansal kurumların ya da daha özel finans profesyonellerinin ve spekülasyon meraklısı yatırımcıların kumar iştahının batıda olduğu gibi sistemi tehdit edecek riskleri getirmesinden endişe duyuluyor.

Aslında gerçek durumda, gerek batıda gerekse ülkemizde türev ürünler ve gelişen sermaye piyasalarının ülke ekonomisine büyük katkısı var. Sermayenin tabana yayılması, tasarrufların artması gibi  idealist hedefler buna uygun piyasa ve ürünlere ihtiyaç duyuyor. Vatandaşların küçük büyük farketmez birikimleriyle kalıcı yatırımlar yapabilmesi, bu yatırımlarını istedikleri zaman nakte çevirebilmelerine, piyasadaki dalgalanmalardan etkilenmemelerine bağlı olacaktır. Bunun için de türev ürünler büyük önem taşıyor. Basitleştirerek örnekler verirsek; hisse senedi yatırımı yapmak isteyen yatırımcı; likiditesini koruyabilmek için kaldıraçlı vadeli sözleşmelerde pozisyon alacak, piyasadaki şoklardan kendini koruyabilmek için de opsiyon sözleşmeleri satın alacaktır. Bu imkanları bulduğunda hisse senetlerine talep gösterecek, bu da halka açılan şirket sayısını arttıracak, şirketlerin mevcut durumda ulaşmakta güçlük çektiği fonlara erişimini sağlayacak; kalıcı yatırımlara dönüşecektir.

Bu yatırımlar ülkeye istihdam ve verimlilik artışı olarak geri dönecektir. Bu şekilde anlatılınca dikenli tellere takılacak koyunların yününden kazak yapma fantazisi gibi gelebilir ancak pratikte sermayenin devridaimi aynen bu şekilde olmaktadır. Bu zincir sırasında piyasadaki dalgalanmalardan yararlanmaya çalışan ve öcü gibi görülen spekülatörler de piyasanın likiditesinin ve derinliğinin artmasına büyük katkı verecektir.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geçtiğimiz günlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan   filmlerindendir Days of Thunder. Sinema açısından geride kalsa da, Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar