Nasreddin ve Bernanke Hocalar

Bernanke'nin konuAYmasA�ndan sonra yaAYanan fiyat hareketini incelediAYimizde konuAYma A�ncesi durumun net bir hasara uAYramadA�AYA�nA� sA�yleyebiliriz. Euro tam 1.3080 desteAYini test etti ve yukarı tepki verdi. Option pozisyonlarA�nda bir bozulma yok, AltA�n 1270 desteAYini test etti ve tepki verdi. Her ikisi de zayA�f bir tepki vermiAY olsa da bu seviyelerin üzerinde tutunmalarA� pozitif. Aud AYu anda 20 günlük ortalamasA�nda ama 90.40 kA�rA�lmadA�AYA� sürece yukarı tepkisini sürdürebilir. Elbette bunlarA�n hepsi AYimdilik ara bir yükseliAY olarak gA�rünüyor.

Bernanke'nin konuAYmasA�na dA�nersek:A� AYurada Bernanke ne dedi? Ne demek istedi baAYlA�klarA� altA�nda konuAYma incelenmiAY. Bu tip yorumlarA� aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz Nasreddin* hoca fA�krasA�na benzetiyorum. FED enflasyonda gA�rülen ve dA�nemsel olmayan gerileme ve momentum kaybeden büyümeye rağmen neden son toplantA�sA�nda QE'nin biteceAYine dair net bir sinyal vermek istemiAY olabilir?

Her FOMC aA�A�klamasA�nda ve sonrasA�nda konuAYmalardan FED'in QE'nin cost/benefit olarak tanA�mladA�AYA� artA�larA� ve eksileri tartarak devam etme kararA� aldA�AYA�nA� biliyoruz. A�rneAYin 19 Haziran aA�A�klamasA�nda: “In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.” demiAYti.

QE'nin nasA�l A�alA�AYtA�AYA� ve ne tür etkileri olduAYu konusu çok konuAYulduAYundan girmiyorum. Ama fayda ve zararlarA� konusunda bir kaA� A�rnek iyi olabilir. AAYaAYA�daki grafikte bankalarA�n kredi büyüklüAYü var.

GA�rdüAYünüz üzere sene baAYA�ndan bu yana önemli bir büyüme sA�z konusu deAYil. Benzer bir AYekilde excess rezervler-FED'in alA�mlarA� gibi detaylara baktA�AYA�nA�zda da QE3'ün sisteme tam olarak girmediAYini gA�rebilirsiniz. Yani FED mutlaka QE3'ün getirisini sorguluyor olmalA�. Kredilerin gerilediAYi, paranA�n rezervlerde takA�ldA�AYA�A�bir ortamdaA�QE3 hangi mekanizma üzerinden istihdam ve ekonomik büyüme yaratA�yor? Bu FED'in kredibilitesi aA�A�sA�ndan da önemli.

AAYaAYA�daki tablolar aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz 20 Haziran mailinde bahsettiAYim FED'in faiz artA�AYA�ndan nasA�l etkilenebileceAYi konusuna ait.

Azimdi biraz daha kA�sa vadeye giderek duruma bakalA�m.

Burada FED'in bilanA�osunu ve ortalara doAYru vade yapA�sA�nA� gA�rebilirsiniz (durasyonu bilmiyoruz). Faizler 2012 temmuzda dip yaptA� FED QE3'ü Eylülde aA�A�kladA�. Bu durumda faizlerin yukarı hareketinin baAYladA�AYA� MayA�s ayA�nA� baz alA�rsak 1.62%den AYu andaki seviye 2.48%e bir yükseliAYten bahsediyoruz. Burada gA�rüleceAYi üzere FED'in 1.8 bn dolara yakA�n UST ve 1.1 tr dolara yakA�n MBS'i var. Bu durumda tamamen fiktif olarak yapA�lan bir hesapta ortalama durasyonlar 3-7-15 yıl olarak alA�narak getirilerdeki deAYiAYimler hesaplandA�AYA�nda FED sadece UST portfoyA�nde 120 bn dolar yitirmiAY oluyor. Zarar demesek de kürdan zararA� olduAYu kesin.

Eski FED üyesi Mishkin'in de içinde bulunduAYu bir ekibin A�daha uzun vadeli hesapladA�AYA� zararlar ise bunun bir kaA� katA� üstünde. KA�sacasA� QE artA�k bir maliyet oluAYturmaya baAYlamA�AY durumda (Vadeye kadar tutabilir argumanA� var ancak neden bunun zayA�f bir ihtimal olduAYunu daha A�nce detaylA� geA�miAYtim).

DiAYer bir sorun getirilerin/faizlerin uzun süre düAYük tutulmasA� nedeni ile tarihi ortalamalarA�n çok altA�nda kalan tasarruf oranlarA�, yani tasarrufcularA�n cezalandA�rA�lmasA� ve spekülasyona bir nevi izin verilmesi (dün yaAYanan main street Wall Street tartA�AYmasA�). QE bittiAYinde hisse senedi piyasasA� ne olur tartA�AYmalarA� bile QE'nin moral hazard yarattA�AYA� gA�rüAYünü destekliyor. DahasA� FEDA�doAYrudan sorumluluAYu almasa da EM'lerde Avrupaya tüm piyasalara flowu da etkiliyor.A�Son olarak QE enflasyon kafasA�nA� kaldA�rdA�AYA�nda ateAYe dA�külecek benzin rolü oynayabilir ancak elbette bu noktanA�n henüz uzaAYA�ndayA�z.

SonuA� olarak FED'in QE3'e baAYladA�AYA� tarihteki ekonomik verilerin seviyesi ile bugün karAYA�laAYtA�rA�ldA�AYA�nda QE'nin bitirilmesi iA�in bir neden yok. Ancak QE iAYe yarA�yor mu veya tahammül edilebilir mi sorusuna sanA�rA�m FOMC üyeleri giderek artan sayA�da “hayA�r” cevabA�nA� veriyor. Dün Bernanke QE ve forward guidance enstrumanlarA�nA�n faizlere ek olarak kullanA�lan 2 silah olduAYunu sA�yledi. Azu an iA�in QE'yi hemen bitirecek bir ortam olmasa da ekonominin yükünü A�ekecek olan asA�l enstruman düAYük faizler ve vadesi olacak gibi gA�rünüyor.

Bizim dikkatli olmamA�z gereken nokta QE hemen bitmeyebilir havasA� pompalanA�rken ani bir hareketle QE'nin 20-25 bn dolar civarA�nda azaltA�lmasA� olacak. Bu nedenle orta vadede daha kuvvetli bir dolar, daha yüksek UST getirileri ve endeksler bekliyorum.

*Bir keAYiAY Dünya'nA�n en akA�llA� adamA�nA� bulmak iA�in diyar diyar geziyormuAY sA�ra Nasreddin Hoca'nA�n kA�yüne gelmiAY.

KA�ylülere sormuAY:-Sizin kA�yün en akA�llA� adamA� kim?

KA�ylüler de: -Nasreddin Hoca.

demiAY. KeAYiAY kA�y meydanA�nda hoca ile gA�rüAYmeye baAYlamA�AY ve eline bir A�omak almA�AY, yere bir daire A�izmiAY. Nasreddin Hoca da A�omakla daireyi ikiye bA�lmüAY, keAYiAY bir doAYru daha A�izerek daireyi dA�rde bA�lmüAY. Hoca da dA�rde bA�lünmüAY dairenin üA� dilimine A�arpA� iAYareti koymuAY.

KeAYiAY elleriyle aAYaAYA�dan yukarA�ya doAYru hareket yapmA�AY. Hoca da yukarA�dan aAYaAYA�ya doAYru yapmA�AY ve keAYiAY büyük bir hayranlA�kla hocayA� tebrik etmiAY. Olup bitenden bir AYey anlamayan halk keAYiAYe ne olduAYunu sormuAY, keAYiAY de: -bu adam gerA�ekten de dünyanA�n en akA�llA� adamA�. Yere dünya A�izdim. O ortadan ekvator geA�er dedi. Ben dünya'yA� dA�rde bA�ldüm o da dA�rtte üA�ü sudur dedi. Ben yerden buharlaAYma sonucunda ne olur dedim o da yaAYmur yaAYar dedi.

Bu sefer hocaya neler olduAYunu sorarlar, hoca da:

-Bu adam oburun biri,yere bir tepsi baklava A�izdi.Ben yarA�sA� benim dedim. Daha sonra tepsiyi dA�rde bA�ldü.O zaman dA�rtde üA�ü benim dedim. O da tepsi altA�ndan ateAYi hafif hafif almalA� dedi. Ben de üstüne fA�ndA�k, fA�stA�k ekelerse daha iyi olur dedim.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Sensiz olmaz…

Geçtiğimiz hafta gerek dünya borsalarında, gerekse İMKB’de sert satışlar görüldü. Açıklanan verilerde satışı gerektirecek özel bir kötüleşme yok. Piyasalardaki satış dalgası temel dengelerdeki bozulmadan çok merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdüremeyeceği korkusundan kaynaklandı.

Ekonomi cephesinde kayda değer bir gelişme yok. Avrupa’da durgunluk öngörülere uygun bir şekilde devam ediyor. Amerikan ekonomisinde yavaş ama istikrarlı bir iyileşme var. Çin’de sert iniş tehlikesi büyük ölçüde ortadan kalktı. Türkiye dünya ekonomisindeki yavaşlamaya rağmen makul bir hızla büyümeyi sürdürüyor.

Geçen haftanın kötü sürprizi ABD Merkez Bankası’ndan geldi. Çarşamba günü yayınlanan FED tutanakları, bazı üyelerin ayda 85 milyar dolara ulaşan varlık alımlarının faydası konusunda şüpheli olduklarını ve FED’in açık uçlu bilanço genişlemesinin tahmin edildiğinden daha çabuk sona erebileceğini gösterdi.

2012’nin eylül ayında başlayan QE3 programında FED yetkilileri, ilave parasal genişlemeyi istihdam piyasasındaki kalıcı iyileşmeye bağlamıştı. Geçen hafta yayınlanan toplantı tutanaklarında, FED yetkililerinin yapılan risk fayda analizi sonunda emek piyasasında tam bir toparlanma sağlanmadan QE3 programına son verilebileceğini tartıştıkları görüldü.

FED toplantı tutanakları piyasalarda parça etkili bomba etkisi yaptı. ABD doları değer kazanırken Wall Street’den Avrupa ve Asya borsalarına yayılan genel bir satış dalgası görüldü. Avrupa PMI verilerinin beklenenden biraz  daha kötü gelmesi piyasalardaki satış dalgasının daha da sertleşmesine neden oldu.

Küresel risk iştahına duyarlı olan Türkiye piyasalarındaki satış dalgası gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha sert oldu. FED’in parasal genişlemeyi sona erdirebileceği endişesiyle, MSCI Türkiye endeksi sene başından beri getirisinin tamamını geri vererek eksiye geçti.

Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında, Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirmeye devam ederken, TL ve yabancı para yükümlülükler üzerindeki zorunlu karşılıkları artırması, Türkiye piyasalarındaki satışların daha sert olmasına neden olan bir diğer nedendi.

Küresel risk iştahının bozulmaya başladığı bir ortamda Türkiye’de faizlerin düşürülmeye devam edilmesi, Türk lirasının dolar avro sepetine karşı yeniden 2,08 seviyesini test etmesine ve İMKB’nin sene başından beri gördüğü en düşük seviyelere gerilemesine neden oldu.

Piyasalardaki satış dalgası olası bir depremin öncesindeki erken uyarı mı, yoksa geçici bir şok mu? Bu sorunun cevabı FED’in önümüzdeki aylarda yapacağı açıklamalarla belirlenecek. Merkez bankalarının bağımsızlığına inanan piyasa oyuncuları FED’in para politikasını beklenenden erken sıkılaştırabileceği endişesiyle satışlarını sürdürebilir.

Bizim tahminimiz gelişmiş ülke merkez bankalarının geri dönüşü çok zor bir yola girdikleri yönünde. Yüksek borç ve zayıf istihdam kısa ve orta vadede para politikasında bir sıkılaşmaya gidilmesini imkansız kılıyor. Kamu borçlarının sürdürülebilirliğinin sorgulandığı bir ortamda merkez bankalarının parasal genişlemeyi kısa vadede sona erdirme riskinin olduğuna inanmıyoruz.

Türkiye cephesinde ise Merkez Bankası’nın biraz bekleyerek attığı adımların sonucunu görmesinin daha doğru olacağına inanıyoruz. Küresel risk iştahının çok da sağlam olmadığı mevcut konjonktürde, faiz oranlarının daha fazla indirilmesi Türk lirasındaki kayıpların artmasına ve enflasyonun hedeflenen %5 seviyesinin çok üzerine %7 civarına çıkmasına neden olabilir. Ekonomideki dışsal dengelemenin başarılı bir şekilde sürdüğü mevcut konjonktürde aceleci adımlar atmanın faydasına inanmıyoruz.

Piyasalarda ilgili görüşlerimizde bir değişiklik yok. Türk lirasının 2013 yılında Merkez Bankası’nın politikalarına rağmen değer kazanacağına inanıyoruz. Sabit faizli tahvillerden uzak durulması görüşümüzü tekrarlıyoruz. Dalga boyunun artmasına rağmen İMKB’nin ve özel sektör tahvillerinin  cazip fırsatlar sunmaya devam ettiğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma