Zor ve daha zor

Siyasi gelişmelerin piyasalar üzerinde yarattığı etkilerin karşısında oldukça geri plana düşmüş olsa da ABD tahvil getirilerinin yükseliş potansiyeli bizim de dahil olduğumuz gelişmekte olan piyasalar için önemini koruyor. Dün açıklanan toplantı tutanakları bu açıdan önemli. Genelde dikkatlerin “tapering” (yani parasal genişlemenin) konusu üzerinde olduğu, nasıl bir yüzde ile kararın alındığı, hangi hızda devam edileceği vs merak ediliyor olsa da bence bu konu önemini ciddi anlamda yitirmiş durumda.

Elbette indirim için Mart ayını bekleyen ve ciddi anlamda ıskalayan piyasa bu konuyu tartışmayı sürdürecektir. Ancak asıl izlememiz gereken Evans kuralı veya 6.5% işsizlik ile 2.0% (2.5%) enflasyon üzerinde yapılan tartışmalar olmalı. 7.0% seviyesinden (katılım oranında önemli bir zıplama olmazsa) 6.5%’i görmemiz fazla vakit almayabilir. Geriye dönüp FED’in işsizlikle ilgili projeksiyonlarına baktığımızda genelde kötümser olduğunu ve çeyrek/sene sonu gerçekleşmelerin beklentiden iyi olduğunu görüyoruz.

Bu durumda piyasa QE’nin ne zaman bitirileceğini değil ilk faiz artışının ne zaman geleceğini tartışmaya başlayacaktır. Elbette FED’in QE’yi sabit adımlarla bitireceğine dair bir netlik vermesi olumlu olacaktır ancak QE azalırken işsizlik oranı 6.5%’in altında düşerse veya enflasyon yükselişe geçerse ne olacak?

Artık bizim için önemli olan FOMC tahminlerinde nokta olarak temsil edilen üyelerin hangi nedenlerden dolayı 2015 beklentilerinde bu kadar ayrıştığı (detaylandırmam gerekirse; bazı üyeler faizleri 0.25%te görürken bazıları 3.25%te görüyor) veya fwd. guidance konusunun nasıl netleştirileceği olmalı. Şayet FED bu konuda piyasada bir netlik sağlayamaz ise 10 yıllıklarda sert yükselişler kaçınılmaz olacaktır.

Şu anda fiyatlamalara baktığımızda 2015 Ocağında faizlerin 25 veya 50 baz puan artmış olacağını bekleyen 20%lik bir kesim var. Veriler iyi gelmeyi sürdürürse, ki son ticaret verisi ile beraber büyüme momentum kazanıyor, yatırımcıların faiz korkusu da büyüyecektir. Taper konusu ise artık sadece veriler kötüleştiğinde konuşmaya değer.

Bu gelişmeler ışığında genel olarak 3.25%-3.50% bandında hareket etmesi beklenen ABD 10 yıllık getirilerin daha sert bir yükselişle 4.00% oranına doğru gitmesi söz konusu olabilir. Bu da bizim gibi ülkeler için daha sert düşüşler ve fiyatlamalar anlamına gelecektir.

Şimdilik enflasyon beklentileri ve enflasyonun kendisi düşük seyrettiğinden ani bir yükseliş ihtimalini de zayıf görüyorum. Ancak sene başında yürürlüğe giren Obamacare yani yeni sağlık sigortası sistemi ile enflasyonda da yukarı hareketler yaşanabilir.

Sadece Türkiye’de değil diğer pek çok gelişen ülkede de bu yıl seçimler yapılacağını göz önüne alırsak ABD 10 yıllıklarının seyri daha da önem kazanıyor. Anlaşılan 2014 bize zor ve daha zor arasında bir seçim sunacak gibi.

Müdür | Uluslararası Piyasalar

FOMC Tutanakları

Konunun bütünlüğü ve daha iyi anlaşılması açısından, daha önce yayınlanan FOMC Beklentisi başlıklı yazıyı incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün market mover olabilecek nitelikte FOMC tutanakları saat 21:00’de açıklanıyor. Tutanaklar önemli zira son tutanaklarda artık bu konuyu netleştirmemiz lazım şeklinde bir konsensüs olduğunu biliyoruz. 

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon

Daha önce kullandığım argümanları kısaca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düşünce tarzının çarpışması söz konusu olacaktır;

  • İstihdam piyasasında daha net toparlanma gördükten sonra hareket etmek isteyenler

While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.”

  • Bu yıl içinde varlık alımlarını sonlandırmak isteyenler

About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year”

arasında bir çekişme yaşanacak.

Son dönemde açıklanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güç kazandığını düşünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diğer göstergelerde toparlanmanın sürdüğünü gösteriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index açıklaması bunu doğrular nitelikte. İstihdam piyasasında toparlanma = sadece NFP değil.

Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor market”.

Bazı üyelerin QE’yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gördüğünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayınlandığı gün paylaşmıştım. FED’in kendi çalışmaları bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu çalışmaya atıfta bulunarak QE’nin etkilerinin sorgulanmış olmasına fazla şaşırmam.

QE’nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafı savunacak şekilde argümanlar geliştirmek kolay ancak daha önce paylaştığım gibi FED’in repo piyasası başta olmak üzere diğer bazı piyasaları bozduğunu da biliyoruz.

The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.”

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geçen konunun ne kadar netleştirildiği ve taraftarı olduğu

As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee’s guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee’s decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.”

  • Fwd. Guidance QE’ye yönelik olabileceği gibi asıl önemli olan ve benim de kritik bulduğum

He (Bernankeden bahsediyor) would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.”

Eylül toplantısına yönelik böyle bir adım kesinlikle fiyatlanmış değil. Şahsen QE’nin indirildiği toplantıda eş zamanlı olarak Fwd. Guidance konusunun da açıklamaya yerleştirileceğini düşünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir gelişme. FED mutlaka QE’nin bitirilmesi-faizlerin arttırılması arasında bir ilişki olmadığını piyasaya empoze etmek isteyecektir.

İkinci nokta elbette QE’nin bitirilmesi konusunda komite içi dağılım nasıl, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanılmış. FED’in mortgage faizlerine değinmesi ve Bullard’ın şerhini geri çekmesi karşılığında enflasyona dikkat çekmesi noktalarında kaygının ne oranda var olduğu da kritik olacak

Fiyatlama açısından Eylül ayına işaret edecek bir detay ilk aşamada hisse ve bonoya satış getirebilir, doları da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleştirilmiş olması durumunda yönün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Ya hep ya hiç

Tüm piyasalar açısından gerek teknik gerekse temel olarak çok kritik olduğunu düşündüğüm günlerden/seviyelerden geçiyoruz. 21 Ağustosta yayınlanacak olan tutanaklar FED’in parasal genişlemeyi bitirmeye ne kadar yakın olduğunu gösteren ilk işaret olacak. 

Ardından Jackson Hole toplantıları geliyor. Bu defa çok önemli bir sinyal çıkmayacak gibi görünse de piyasanı yakından takip edeceğine hiç şüphe yok. Günü geldiğinde daha fazla detaylandırırım ancak FED QE’yi bitirmeyi düşünüyorsa mutlaka faizlerin ne zaman arttırılacağına dair bazı gri alanları netleştirmeye çalışacaktır. Ve bu da beklenenin aksine, QE’nin sona ermesi nedeni ile düşeceğine inanılan, endeksleri çok daha yukarı seviyelere taşıyabilir. 

Son günlerde gelen ve 5% civarı sert bir geri çekilmeye işaret eden Hindenburg Omen gibi teknik göstergeleri bir yana bırakırsak Nasdaq ve Russell gibi hızlı hareket eden endeksler artık 2000 ve 2007 zirvelerinin net bir şekilde kırıldığına işaret ediyor. Tam 13 sene boyunca kırılamayan dirençlerin kırılması büyük bir hareketin işareti olabilir. Henüz iddialı olmak için erken olsa da endeksler iki yıl içinde çok yüksek primler kaydedebilir. Elbette bu görüşü değerlemeler açısından desteklemek çok kolay değil. Ancak yine de endekslerin önümüzdeki bir ay boyunca nasıl bir seyir izleyeceği sanırım önümüzdeki 24 ayın da belirleyicisi olacak. Değerli metallerde de önemli gelişmeler söz konusu. 

Uzun süre sonra ilk kez gümüş önderliğinde bir yukarı hareket görüyoruz. Gümüş ve Altın rasyosunun da 67 seviyesinden 61’e kadar gerilemesi hareketin güvenilirliğini arttırıyor. Altının 1350 seviyesini test etmesini bekliyorum. Ancak asıl sınav bu seviyenin aşılması ve 1420 seviyesinin görülmesi ile yaşanacaktır. Geçmiş döngülere baktığımızda Altında ayı düzeltmesinin (evet ben Altının boğa piyasasında olduğunu ve çok daha yükseleceğini düşünüyorum) bitmiş olabileceğine dair işaretler artıyor. Ancak elbette ABD reel faizleri Altının seyri üzerinde çok etkili olacak. Takip edilmesi gereken diğer bir değerli metal çifti de Paladyum ve Platin. Bu ikilinin de oranı 2002 seviyesine gerilemiş durumda. Yani Platin Paladyuma oranla zayıflamış. Kesinlikle takip edilmesi gerektiğini düşünüyorum. Bir süredir 2.75% seviyesinden dönen ABD 10 yıllık getiriler de FED’in QE kararına bağlı olarak yönünü netleştirecektir. Aslında soru 2.75% kırılacak mı değil ne zaman kırılacak. Önümüzdeki yıllarda bütün dünyada faizlerin yükselmeye başlayacağına dair teorimi zaten paylaşmıştım. Ancak bu yükselişin hızı gelişmekte olan piyasalar da dahil olmak üzere pek çok varlığın fiyatlamasında çok etkili olacak.   

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Bonolarda 1994 Örneği

FED’in QE’yi bu yıl içinde azaltabileceği beklentisi ve ekonomide yaşandığı iddia edilen toparlanma , ki katılmıyorum, ara ara 1994 örneğini gündeme getiriyor. Bu tarihte ABD S&L krizinden yeni yeni çıkmış, Almanya birleşme sorunu ile uğraşırken ERM çökmüş ve bir kur krizi yaşanmış, ve o dönemde göre (1980lerde yüksek enflasyon yaşanması nedeni ile) düşük bir FED faizinde karar kılınmıştı.

Şubat 1994 toplantısında ise FED piyasaları terste bırakacak bir hareket yaptı ve faizleri 25 baz puan arttırdı. Bonocuların veya Soros severlerin yakından tanıdığı Druckenmiller 2 günde 650 mn dolar (Sorosun Sterlinde yaptığı paranın yarısı) sildi. Avrupa ve Asyada sabit getirili piyasalar sarsılırken sigorta şirketleri ciddi zararlar yazdı. Dönemin ünlü hedge fonlarından Steinhardt Partners carry trade pozisyonundan (herkes kısa vadeli borçlanıp uzun vadeye yatırmıştı) 900 mn dolar zarar etti.

22 Mart toplantısında “Maestro”dan ikinci 25 baz puanlık artış geldi ve bu kez hisse , FX demeden tüm piyasalar darbe yedi. Ekte getirilerdeki yükselişin hızı ve büyüklüğü görülebilir.

Bugün bu dinamiklerden çok uzaktayız. Faiz arttırımı elbette söz konusu bile değil. Olası bir panik FED’in QE’yi bitirmesi veya azaltması ile başlayacaktır. Ancak 1994’ten FEDin adımları tamamen sürpriz niteliği taşırken bugün FED her türlü şeffaflığı göstermeye çalışıyor. O dönemde enflasyon ciddi bir sorun olarak görülürken bugün , şimdilik olmak kaydı ile, FED’i, harekete geçirecek seviyelerden uzakta. NFP karşılaştırması yaptığımızda da benzer bir noktada olduğumuzu söylemek zor.Bir diğer artı da o dönemde carry trade’in yoğun bir kaldıraç ile götürülüyor olması. Şu anda kasabadaki oyun bu değil.

Ancak yine de bireysel yatırımcılar dahil global olarak ciddi bir  poisyon tutulduğu inkar edilemez ” The yield to maturity on speculative- grade corporate bonds worldwide fell to an unprecedented 5.96 percent yesterday, the first time the figure has dropped below 6 percent.” .   FED’in getirilerin yükselmesini istemediğini biliyoruz ancak en büyük alıcı olan FED aradan çekildiğinde belli bir oranda yükseliş kaçınılmaz olacaktır. Volatilite çok düşük, Merkez Bankalarına güven çok yüksek, spreadler aşırı daralmış durumda.

Ekonomik koşulların 1994’ten çok farklı ve şu anda inanılandan daha zayıf olduğunu düşündüğümden ben de 1994 örneğinin bire bir takip edileceğini sanmıyorum. Ancak 2 nokta önemli. Birincisi o dönemde faiz yükselişi hisse rallysini durduruyor ancak bitirmiyor. Orta vadede bu görüntünün yine geçerli olacağını düşünüyorum. İkincisi o dönemde bonolar genel bir boğa piyasası içindeydi. Bugün ise 2012 son çeyreğinde tarihi dibini yaptı ve ayı piyasasının henüz başında. Bu nedenle para kamudan özele doğru hareketini sürdürecek.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar