Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Gelişmekte olan ülkelerde yavaşlama

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmekte olan ülkelerden gelişmiş ülke hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Sene başından bu yana ABD borsasında %19,9,  Euro bölgesinde %9,5 yükseliş görülürken,  gelişmekte olan ülke borsalarında %9,5 gerileme görüldü.

Geçen hafta yayınlanan PMI verileri küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimin arkasındaki temel gerekçelerden birisinin ekonomik büyümedeki yavaşlama olduğunu bir kez daha gösterdi.   

Temmuz ayı küresel PMI verisi Haziran’a göre 0,9 puan artarak 52,1’e yükseldi. Dünya ekonomisindeki canlanma ağırlıklı olarak ABD ve Avrupa ekonomilerinden kaynaklandı. ABD ISM verisi 55,4 ile son iki yılın en yüksek seviyesine çıkararak Wall Street’teki kırılan rekorların arkasını doldurdu.

Euro bölgesi sanayi PMI rakamı 48,8’den 50,3’e yükseldi. 2011 Temmuz’undan beri ilk defa 50 seviyesinin üzerine yükselen PMI rakamları Euro bölgesinin durgunluktan çıkmaya  başladığına işaret ediyor.

Gelişmekte olan ülkelerdeki yavaşlama Temmuz ayında da devam etti.  Temmuz ayı PMI rakamları 49,4 ile son dört yılın en düşük seviyesine geriledi. Gelişmekte olan ülkelerde son aylardaki sert yavaşlamada uygulanmakta olan sıkılaştırıcı ekonomi politikaları etkili oldu.

Verilerdeki gerilemede Asya önden gidiyor.  Çin PMI rakamı 47,7 arka arkaya dördüncü kez geriledi. Diğer büyük gelişmekte olan ülkeler de  -Hindistan (50,1), Taywan (48,6), Kore (47,2) – parlak bir tablo çizmiyor.

EMEA bölgesinde de ekonomik görünüm pek parlak değil. Temmuz ayı PMI rakamı 50,1 ile Haziran’daki 51,2’nin oldukça altında kaldı. Avrupa’daki canlanmaya duyarlı Polonya, Çek Cumhuriyeti, Macaristan ve Polonya yükselirken bölgedeki gerilemede iki ağır topun Rusya ve Türkiye’nin yavaşlaması etkili oldu.

Rusya’nın PMI verisi 51,7’den 49,2’ye gelerek son 43 ayın en düşük seviyesine geriledi.  Türkiye’nin PMI verisi 51,2’den 49,8’e düşerek son 12 ayın en düşük seviyesine geriledi.

Açıklanan veriler gelişmekte olan ülke merkez bankalarının zorlu bir denge ile karşı karşıya olduğunu gösteriyor. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor.

Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının düşük olduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması yerel paraları daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma | Direktörü

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Dünya bir yana, biz bir yana…

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış  daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Dengelenme devam ediyor

Ekim ayı dış ticaret açığı 5,5 milyar dolar ile piyasanın 8 milyar dolarlık  beklentisinin çok altında geldi. Piyasa oyuncuları bütçe rakamlarında ithalat gümrük vergilerinde görülen artıştan yola çıkıp yüksek bir dış ticaret açığı tahmini yapmıştı. Bunun yanı sıra Merkez Bankası’nın “dördüncü çeyrekte iç talep canlanacak” sinyali piyasa oyuncularının yanılmasında etkili oldu.

Detaylara bakıldığında tahminlerdeki sapmanın ihracatın normalden hızlı büyümesinden ziyade ithalattaki gerilemeden kaynaklandığı görülüyor. Ekim ayında ihracat tahminlere paralel geçen senenin aynı ayına göre %12’ye yakın artarken ithalat %6 civarında daraldı.
Dış ticaret rakamları bize iki ana mesaj veriyor. Yılın son çeyreğinde iç talepte beklendiği gibi güçlü bir canlanma olmuyor. Büyümenin bileşenleri arasındaki dengelenme  istendiği gibi güçlü bir ihracat artışı ile değil, mütevazı bir ihracat artışı ve hızla daralan ithalat yoluyla oluyor.

İhracat %12 artarken bu yorum da nereden çıktı demeyin.  Dış ticaret performansının daha doğru yorumlanabilmesi için değerli taş ve maden rakamlarına göre düzeltme yapılması gerekiyor.

Kıymetli taşlar ve madenler rakamları hariç bakıldığında Ekim ayında ihracatın senelik büyümesi %11,6’dan %1,7’ye, ithalatın senelik gerilemesi ise %5.6’dan %4.0’e geriliyor.
Değerli taşlar ve madenler hariç balıldığında ihracatın ithalatı karşılama oranı Ekim ayı için %71’den %64’e, yılın ilk on ayında ise %67’den %60’a geriliyor. Benzer şekilde Avrupa Birliğinin ihracatımız içindeki payı Ekim ayında %40’dan %45’e, ilk 10 ayda %38’den %43’e yükseliyor.

Yanlış anlaşılmasın altın ihracatındaki artış olmasaydı cari açıkta yaşanan toparlanma  olmazdı demiyoruz. Yılın ilk dokuz ayında cari açığımızda 21 milyar dolarlık çok ciddi bir daralma yaşandı.  Parasal olmayan altın ticareti bu daralmanın sadece %40’ını açıklıyor. Geriye kalan 13 milyar dolara yakın daralma ekonomi yönetiminin aldığı önlemlere paralel iç talebin yavaşlaması sayesinde gerçekleşti.

ABD yaptırımları nedeniyle Türkiye’nin İran’a olan ihracatının durması veya sert bir şekilde azalması durumunda 2013 yılında dış ticaret dengesi ve büyümenin dengelenmesi açısından önemli bir farklılık beklemiyoruz. Türkiye ihraç ettiği altını büyük ölçüde ithal etmek zorunda olan bir ülke. 2012 yılındaki büyük montanlı net altın ihracatı ABD’nin yaptırımlarından bağımsız olan arizi bir durum.

Türkiye ekonomisindeki dengelenmenin önündeki engel bizce ABD’nin ekonomik yaptırımlarından değil, Kasım ayında yaşanan not artırımı sonrasında 2013 yılında artması beklenen portföy girişleri ve dış borçlanmadan kaynaklanabilir.

Bunun için falcı olmaya da gerek yok. Gelişmekte olan ülke verileriyle yapılan karşılaştırmalar yatırım yapılabilir notuna ulaşan gelişmekte olan ülkelere para girişinin önemli boyutta arttığını gösteriyor. Borçları imkanları artan ve maliyetleri düşen ülkelerde dış borç ve kredi büyümesindeki hızlı artış cari dengenin bozulmasına yol açıyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü