2013 yılında fırsatlar ve riskler…

Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen  yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?

“Durgunluktan  çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı  sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.

Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile  büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.

Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.  Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının  değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine  izin vermeyeceklerini açıkladı.

TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini  verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Para politikasında sınırlı gevşeme…

Türkiye ekonomisi zorlu bir döneme giriyor.  Euro bölgesindeki durgunluk ve Orta Doğu’da yaşanan gerginlik Türkiye ekonomisinde sert iniş ihtimalini artırmaya başladı. Ekonomi yönetimi zor bir tercih ile karşı karşıya! Dışarıdan ve içeriden gelen dalgalara rağmen görece sıkı para ve maliye politikası ile enflasyonu düşürmeyi hedefleyen politikalar mı sürdürülecek? Büyümeyi desteklemek için genişleyici ekonomi politikalara mı geçilecek?

Durgunluk riskine karşı savaşabilmek için düşük faiz, zayıf kur politikası izlenmesi gerektiğini savunan görüş ekonomi yönetiminde daha baskın görünüyor. Ancak enflasyon üzerindeki arz kaynaklı riskler ve küresel risk iştahının seyrine yönelik belirsizlikler ekonomi yönetiminin temkinli ve önünü görerek ilerlemeyi tercih eden bir politika izlemesine neden oluyor.

Merkez Bankası’nın geçen hafta aldığı kararları bu çerçevede değerlendiriyoruz. Merkez Bankası bankalara verdiği kaynağın faizini %10’lardan %6 civarına indirerek para politikasını geçtiğimiz aylarda fiilen gevşetmişti. Ama bunu yaparken gerek faiz koridorunun alt ve üst bantlarını gerekse haftalık repo faizini değiştirmemeyi tercih etmişti.

Merkez Bankası geçen hafta yaptığı toplantıda üst sınırı 150bp (beklenti 100bp)düşürerek piyasalara pozitif bir mesaj verdi. Buna karşılık Banka rezerv opsiyon karşılıklarını (ROK) 0.2 puan artırarak bir dengelemeye gitti. Merkez Bankası bu yolla piyasalardan 3,6 milyar dolar döviz çekerek rezervlerini artırmayı tercih etti.

Alınan kararlar yeterli midir? Merkez Bankası aldığı kararlarla bir yandan faizleri düşürerek iç talepteki daralmayı durdurmaya çalışırken diğer yandan ani sermaye çıkışlarına karşı rezervlerini güçlendirme yoluna gidilmiştir. Alınan kararlar doğru yönde atılmış adımlardır. Ekonomiyi canlandırmak için yeterli olduğu konusunda ise şüphelerimiz devam ediyor.

Merkez Bankası’nın bankalara verdiği kaynağın maliyetinde sağlanan 400bp civarındaki gerilemeye rağmen mevduat faizlerinde 200bp civarında düşüş sağlanmış, kredi tarafındaki gerileme ise daha da sınırlı olmuştur. Merkez Bankası’nın izleyeceği politikaya yönelik belirsizlikler ve ekonomik yavaşlama nedeniyle yükselen risk primi bankaların kredi faizlerini arzu edildiği kadar düşürmesini zorlaştırmıştır. Kısa vadede bu eğilimin değişeceğini gösteren bir ipucu bulunmamaktadır. 

Eğer Avrupa ekonomisi korktuğumuz gibi daralmaya devam ederse ve G4 merkez bankaları genişleyici para politikalarını sürdürürlerse Merkez Bankası faiz koridorunun üst sınırını hızla indirmek zorunda kalacaktır.  Ancak bu arada kaybedilen zaman ekonomideki yavaşlamanın istenenden daha şiddetli olmasına ve belki de para politikasındaki gevşemenin gerekenden daha sert olmasına neden olacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geçtiğimiz günlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan   filmlerindendir Days of Thunder. Sinema açısından geride kalsa da, Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar