Fischer’in dünkü çok önemli konuşması

Fischer'in dünkü çok önemli konuAYmasA�

S. Fischer hem FED baAYkan yardA�mcA�sA� olmasA� hem de entelektüel kapasitesi nedeni ile çok önemli bir isim. Dün yaptA�AYA� konuAYmanA�n da kA�sa ve uzun vadede etkileri olacaktA�r. (orta vadede ise düzeltme sürecek) Fed ve Global ekonomi baAYlA�klA�A�konuAYmanA�n tamamA�nA� AYu linktenA�okuyabilirsiniz. ABD ekonomisinin finansal kanal üzerinden global ekonomide aAYA�rlA�AYA�, geliAYmekte olan ülkelerle olan ticaret iliAYkisinin politikalara etkisi ve FED politikalarA�. Uzun vadede A�nem taAYA�yan bA�lüm ise bir süredir deAYindiAYim “sistemin deAYiAYmesi” üzerine ben bazA� noktalarA� paylaAYarak devam edeceAYim:

Avrupa’dan gelen soğuk rüzgarlar…

Geçen hafta açıklanan ilk çeyrek büyüme rakamları, Avrupa ekonomisinin durgunluktan çıkmasını kutlamak için henüz çok erken olduğunu gösterdi. Eurostat tarafından açıklanan mevsimselliğe göre düzeltilmiş verilere göre yılın ilk çeyreğinde Avro bölgesi geçen senenin son çeyreğine göre sadece yüzde 0.2 büyüdü. Piyasa tahminleri büyümenin yüzde 0.2 olacağı yönündeydi.

Ancak kötü haber Avro Bölgesinin büyümesinin önceki çeyreğe göre yavaşlaması değil. Asıl sorun Almanya ekonomisinin büyümesi güçlenirken çoğu Avrupa ülkesinin yeniden durgunlukla boğuşmaya başlaması.

Almanya ekonomisi yılın ilk çeyreğinde yüzde 0.8 genişleyerek, geçen çeyrekteki yüzde 0.4’lük rakama göre vites büyüttü. Durgunluktan çıktığını teyit eden bir diğer ülke İspanya oldu. İspanya’nın büyümesi yüzde 0.2’den yüzde 0.4’e yükseldi.

Ancak Avro bölgesinin diğer ağır topları Fransa, İtalya ve Hollanda ekonomilerinden gelen haberler iyi değil. Avrupa’nın iki numarası Fransa’nın büyümesi yılın ilk çeyreğinde sıfıra gerilerken, üç numaradaki İtalya yüzde 0.1 küçülüyor. Avrupa’nın beş numarası Hollanda’da işler çok daha kötü. Yılın ilk çeyreğinde Hollanda ekonomisi yüzde 1.4 küçülüyor.

Enflasyonun gerilediği bir ortamda büyümenin de yavaşlaması yüksek borçlu Avrupa ekonomisi için çok kötü bir haber. Borç deflasyon sarmalından çıkmak için Avrupa’nın uzun dönemli büyümesini yüzde 3.0’ün üzerine çıkarması gerekiyor. Yüksek borçlu çevre ülkelerinde borç dinamiklerini düzeltecek büyüme oranı yüzde 5.0’in üzerine çıkıyor.

Mevcut büyüme rakamlarıyla Avrupa’nın borçluluğunun artmaması için reel faizlerin düşürülmesi gerekiyor. Yüksek borçluluğa paralel risk priminin arttığı ve enflasyonun gerilediği bir ortamda faizlerin düşmesinin tek bir yolu var. Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasında şok bir genişlemeye gitmesi.

Para piyasası faizlerinin zaten yüzde 0.25 civarında olduğu bir ortamda faiz indirimiyle bunu başarmak mümkün değil. Avrupa Merkez Bankasının bilançosunu kullanarak piyasalara verdiği para miktarını artırması gerekiyor.

Türkiye için bir iyi bir kötü haber var 

Bilindiği üzere bunun yolu bankacılık sektörüne uzun dönemli ve düşük faizli kredi açılmasından veya ABD ve Japonya örneğinde olduğu gibi doğrudan varlık alımlarıyla ülkelerin borçlanma maliyetlerini düşürülmesinden geçiyor.

Avrupa ekonomisindeki yavaşlama Türkiye için kötü bir haber. Türkiye’nin yurt dışından ve yurt içinden son dönemde gelen şoklara rağmen büyümesini sürdürmesinde Avrupa ekonomisindeki canlanma esas rolü oynamıştı.
Türkiye’nin ihracatı ağırlıklı olarak otomotiv, beyaz eşya, televizyon ve tekstil gibi büyümeye duyarlı mallardan oluşuyor. Bu yüzden Avrupa’nın büyümesindeki 0.2-0.3 yüzde puanlık bir gerileme ihracatımızda 3-4 yüzde puanlık bir gerilemeye yol açabiliyor.

Avrupa’nın genişleyici para politikasında vites büyütmesi Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için bir iyi bir de kötü haber içeriyor. 

İyi haber ile başlayalım. Türkiye’nin yurt dışından sağladığı finansmanda Avrupa piyasaları yüzde 50’nin üzerinde bir payla aslan payına sahip. Avrupa bankalarının daha ucuz ve bol finansman bulmaları Türkiye ekonomisinin büyümesi için ihtiyaç duyduğu kaynağı sorunsuzca temin etmesini sağlayacak.

Kötü haber ile devam edelim. Uygulanacak politikalar hedefine ulaşır ve avronun değeri düşürülürse ihracatçılarımızın Avrupa pazarlarındaki rekabet avantajı azalacak. Bu durum yeniden kur savaşlarının gündeme gelmesine ve Türkiye’de dahil bir dolu Merkez Bankası’nın faiz indirimine gitmesinde neden olabilir.

Soma’da hayatını kaybeden madenci kardeşlerime Allah’tan rahmet diliyorum. Ömürlerini bizim için karanlıkta geçirdiler, nur içinde yatsınlar.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Artık demir almak zamanı geldi bu limandan…

Gelişmekte olan piyasalar Nisan ayına iyimser bir erken bahar havasında girdiler. ABD ekonomisindeki yavaşlama sinyallerinin mevsim normallerine göre çok kötü hava koşullarından kaynaklandığının görülmesi ve Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin azalması gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını artırdı.

Türkiye beklenmeyen bir atakla yarışta öne geçti

Türkiye Mart ayında açık ara en güçlü performans gösteren borsa oldu. MSCI Türkiye endeksi %17 getiri ile gelişmekte olan ülke borsalar ortalamasının altı katına yaklaşan bir performans sergiledi.

Borsa İstanbul’daki yükselişte gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki artısın yanı sıra iki temel neden rol oynadı:

  • Merkez Bankası’nın Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğinin sinyalini vermesi
  • Yolsuzluk suçlamalarına rağmen yerel seçimlerde AKP’nin oy oranını büyük ölçüde koruması.

Merkez Bankası’nın hayat öpücüğü piyasayı kurtardı

Merkez Bankası ile başlayalım. Ekonomide sert bir yavaşlama olması durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi. S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti.

Seçim sonrası istikrar beklentisi yükselişi hızlandırdı

Yerel seçimler ile devam edelim. Geçici resmi sonuçlara göre AKP 30 Mart 2014’te yapılan yerel seçimlerde Türkiye genelinde %43 oy alarak açık ara birinci oldu. Parti 2009 yılı yerel seçimlerinde Türkiye genelinde %39 oy almıştı. Kesinleşmemiş sonuçlara göre AKP Ankara ve İstanbul’da oyların sırasıyla %48 ve %45’ini alarak bu iki şehirde de belediye başkanlığını korudu. Haziran ayında yaşanan Gezi olayları ve 2013 sonunda patlak veren yolsuzluk suçlamaları 2014 yılı yerel seçimlerini AKP ve Başbakan Erdoğan’ın güven oylamasına dönüştürdü. İktidar ve muhalefet partilerinin izlediği sert politika da yerel seçimlerin genel seçim ortamına dönüşmesinde etkili oldu.

Seçim sonuçları Erdoğan’ın cumhurbaşkanı olma ihtimalini artırdı gözüküyor

Yerel seçimleri başarıyla arkada bırakan Başbakan Erdoğan önümüzdeki dönemde izleyeceği stratejiyi yakında oluşturacak. Ortak beklenti yerel seçimlerdeki yüksek destekten sonra Başbakan Erdoğan’ın Ağustos’ta iki turlu halk oylamasıyla seçilecek cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aday olması ve yerini Cumhurbaşkanı Gül’e bırakması.

Başbakan’ın mevcut anayasa ile cumhurbaşkanlığına aday olacağı konusunda şüphelerimiz var. AKP’nin yerel seçimlerde aldığı oylar BDP’nin desteğini almadan Başbakan’ın cumhurbaşkanlığını ikinci turda kazanmasını zorlaştırıyor. CHP ve MHP’nin genel kabul gören ortak bir aday üzerinde – Eski Genelkurmay Başkanı İlker Başbuğ gibi anlaşması durumunda Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı hedefi zora düşebilir.

Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı konusundaki kararını etkileyecek bir diğer konu da Gülen Cemaati ile yaşanan kavga. Yakın dönemde yapılan kanun değişiklikleri ile yasama organı üzerinde artan kontrol ve MİT’in yetkilerinin arttırılması başbakanlığın gücünü daha da arttırdı. Erdoğan’ın Gülen cemaati ile kavgasını başbakanlık görevinde sürdürmesi daha mantıklı.

Erdoğan’ın Başbakan olarak erken seçime gitme ihtimali bizce daha yüksek

Başbakan Erdoğan’ın belediye seçimlerinin rüzgarını AKP iktidarını sağlamlaştırmak için kullanıp erken seçimi gündeme getirmesini daha olası bir senaryo olarak görüyoruz. Seçim sonuçları Türk seçmeninin istikrar ve büyümeyi yolsuzluk ve rüşvet iddialarına göre daha fazla önemsediğini gösteriyor. Muhalefetin ülkeyi yöneteceğine karsı güven eksikliği de AKP’nin oy oranlarını korumasında etkili oluyor. Hükümetin bu konjonktürü kullanmak istemesi daha olası.

Yurtdışından ve yurtiçinden kaynaklanan şoklara rağmen yılın ilk çeyreğinde ekonomide önemli bir yavaşlama yaşanmaması yerel seçimde AKP hükümetini destekledi. Avrupa ekonomisindeki canlanmaya duyarlı ihracatımızdaki artış iç talepteki yavaşlamayı şimdiye kadar telafi etti. Bu durumun değişebileceğinin farkında olan hükümet yılın ikinci yarısında ekonomik büyümede olası bir yavaşlama endişesiyle erken seçim yapmak isteyebilir.

Bundan sonra ne olacak?

Seçimlerden önce piyasa oyuncularının çoğu AKP’nin %40-%45 bandında oy almasının piyasa için en iyi senaryo olduğu düşüncesindeydi. Açıklanan sonuçlar piyasanın iyi senaryo bandı içinde geldi. Piyasalar “politik istikrar” diye isimlendirilebilecek bu senaryoyu satın almaya iki hafta önce gelen ve AKP’nin %45 oy olacağını öngören Konda anketi sonrasında başladı. Borsa seçim öncesi hafta ortasında başlayan yükseliş ile sene basından beri kaybının fazlasını geri aldı.

Yaptığımız hesaplamalar son dönemde yaşanan yükselişe rağmen Türk varlıklarının gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek bir risk primiyle işlem gördüğünü gösteriyor. Ancak risk primindeki artısın önemli bir kısmının ekonomi cephesinde artan risklere ait olduğunu kabul etmek lazım.

Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin benzer ülkelere göre büyümesinin daha düşük, enflasyonunun daha yüksek, cari dengesinin daha bozuk olduğunu gösteriyor. Seçim sonuçlarından bağımsız olarak Türkiye ekonomisi büyümede sert iniş, enflasyonda artış ve dış borçlanmada kırılganlık gibi önemli risklerle karşı karşıya bulunuyor. Mevcut değerlemeler bu risklere karsı yeterli marj içermiyor.

Özetleyecek olursak piyasalarda politik istikrarın yarattığı olumlu hava ile birlikte kısa süreli bir yükseliş yaşandı. Ancak bu olumlu havanın uzun soluklu olmayacağını düşünüyoruz. Gerek toplumda artan kutuplaşma, gerekse ekonomi cephesinde artan riskler ve hedef değerimize yaklaşan fiyatlar nedeniyle piyasalarda yaşanacak yükselişin fırsat bilinip Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Siyaset gündemden düAYmez

Kerry'nin gaf olarak mA� yoksa Temsilciler Meclisia��nden destek bulamayacaAYA� anlaAYA�lan Obama'yA� kurtarmak iA�in mi sA�ylediAYi belli olmayan sA�zlerin Ruslar tarafA�ndan derhal kullanA�lmasA�nA�n ardından, Suriye sorunu bir süre iA�in halA� altA�na A�ekilecektir.

Ancak A�nümüzde ciddi bir siyasi takvim olmayA� sürdürüyor:

A�talya'da Berlusconi'nin kaderini netleAYtirecek gA�rüAYmeler sürüyor. Bu yazA� yazA�ldA�AYA� sA�rada Berlusconia��nin bir video mesajA� yayA�nlayarak her durumda hükümete desteAYini sürdüreceAYini aA�A�klayacaAYA� konuAYuluyordu. Aksi bir durumda A�talya siyaseti ciddi anlamda karA�AYabilir.

Zaten son 2 haftada A�talyan bonolarA�nA�n getiri olarak A�spanyol bonolarA�nA� aAYmasA�nA�n temelinde de bu korku var.

ABD'de bütA�e ve borA�lanma limiti konularA� teorik olarak eylül sonu ve ekim ortasA�na kadar halledilmeli. ABD zaten MayA�s ayA�nda 16.7 trilyon dolarlA�k limiti doldurmuAYtu. Ancak ek A�nlemlerle, CR uygulamasA� sayesinde operasyonel haldeydi. Bakan Lew Ekim ortasA�nda eldekiA�imkanlarA�n biteceAYini aA�A�kladA�. 2014 seA�imleri nedeni ile bu kez çok daha zor geA�ecek bir tavan tartA�AYmasA� sA�z konusu. BütA�ede ise 85 milyar dolarlA�k otomatik kesintilerin iA�eriAYi ile ilgili kavgalar baAYta olmak üzere Obamacare vs. ciddi tartA�AYma konusu. 22 Eylül'de Almanya'da secimler yapA�lacak. Anketlerde Merkel yani CDU/CSU ve FDP 45% civarA�nda A�nde gA�rünüyor. Ancak SPD/YeAYillerA� 36% ve komünist eAYilimli Linte 8% ile yani 44% ile hemen arkasA�nda. Merkel'in tanA�mA� ile kA�zA�l-kA�zA�l-yeAYil koalisyona karAYA� saflar sA�kA� tutulmalA�. Ancak SPD Linke ile koalisyona çok sA�cak bakmadA�AYA�nA� sA�ylüyor (A�rneAYin NATO'dan A�A�kmak gibi talepleri var).

Merkel'in kaygA� duymasA�nA�n bir nedeni ile yeni kurulan ve AYu anda mecliste olmayan AfD (Almanya iA�in alternatif) partisi. Parti 4% civarA�nda ve 5% oy alabilirse meclise girecek. Bu durumda Merkel hükümet kurmak iA�in SPD'ye bile ihtiyaA� duyabilir ki, baAYbakan olarak kalA�r ancak zor bir koalisyon olur. BazA� analistler SPDa��nin ilk baAYta CDU ile koalisyon kurabileceAYini ancak daha sonra eyalet bazA�nda gA�rünen A�rneklerde olduAYu gibi sol bir hükümet veya azA�nlA�k hükümetine geA�mek isteyebileceAYini sA�ylüyor. AfD'nin tabanA� aslA�nda Merkel'in tabanA� ile aynA� ancak anti Euro daha doAYrusu anti bail out (ülkeleri/bankalarA� kurtarma operasyonu) kesimin ayrA�lmasA�ndan oluAYuyor.

Merkel bunu bildiAYi iA�in konuAYmalarA�nda hep KKY koalisyonunun enselerinde olduAYunu sA�ylüyor. A�zellikle Almanya seA�imleri nedeni ile FOMC sonrasA� parite ne olur sorusunu cevaplamak zor. Zira kiminle konuAYsanA�z Avrupa'da her AYey Alman secimler nedeni ile ertelenmiAY durumda,sonrasA�nda masaya konulacak diyor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Papatya falı…

Ne, Avrupa kriz senaryoları… Ne, Çin’in yavaşlama endişesi… Piyasa oyuncuları yaz boyunca trilyon dolarlık tek bir soru için papatya falı açtı.  Ben’i seviyor mu? – FED varlık alımlarına devam edecek mi? – Sevmiyor mu? – FED varlık alımlarını azaltacak mı?

Açıklanan verilerin  seyrine göre piyasaların Ben Bernanke’ye olan sevgisi dalgalı bir seyir izledi. ABD ekonomisinden gelen iyi haberleri varlık alımlarının azaltılması olarak algılayan küresel piyasalarda sert satışlar görüldü. Ekonominin yavaşladığını gösteren veriler ise piyasalarda tepki alımlarına yol açtı.

Papatya falına dönen bu durumun dalgalanmayı artırıp, ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyeceğinden endişe eden FED yetkilileri yaptıkları sunumlar ve yayınladıkları araştırma raporlarıyla piyasaları sakinleştirmeye çalıştı.

Geçen hafta St Louis FED başkanı James Bullard tarafından yapılan sunum  trilyon dolarlık sorunun – 85 milyar * 12 – cevabını elbette vermiyor. Ama olayı papatya falı havasından kurtarmak için yardımcı olacak bir yaklaşım sunuyor.  Bu nedenle köşemize taşımakta fayda görüyoruz.

– FED’in para politikası politika faizi, geleceğe yönelik yönlendirme ve varlık alımlarından oluşan  üçlü bir saç ayağı üzerine oturuyor.

-FED varlık alımlarının azaltılması sürecini  diğer iki saç ayağından – politika faizinin seviyesi  ve geleceğe yönelik yönlendirme – bağımsız olarak değerlendiriyor. – Piyasalar ise ısrarla üç saç ayağını birlikte değerlendiriyor-

-FED varlık alımlarının azaltılmasını ekonominin dört temel alandaki performansına bağlıyor. (i) istihdam piyasası (ii) ekonomik büyüme (iii) FED’in göreceli bilanço büyüklüğü (iv) enflasyon.

İstihdam piyasasında hava parçalı pulutlu

İşsizlikteki gerileme ve yeni iş yaratma hızındaki artma (aylık istihdam artışı 140.000’den 190.000’e yükseldi) varlık alımlarının azaltılmaya başlanmasını destekliyor. Ancak işgücüne katılımın düşüklüğü ve çalışılan saat sayısındaki artışın sınırlı olması bir süre daha beklenmesi görüşünü destekliyor.

Büyüme cephesinde riskler devam ediyor

QE3 açıklanması sonrasında ekonominin büyüme hızı %2,5 seviyesinden %1.0 civarına geriledi. Söz konusu büyüme rakamı varlık alımlarının azaltılmaya başlanması için yeterli değil. Ancak dönemde yaşanan gelişmeler – hane hakının borcunun azalmaya başlaması, konut sektörünün toparlanmaya başlaması, Avrupa’da durgunluktan çıkış işaretleri vs..- önümüzdeki dönemde ABD büyümesinin hızlanacağına işaret ediyor.

FED’in bilançosu   korkutucu büyüklüğe ulaşmaya başladı

Varlık alımlarına paralel FED’in bilanço büyüklüğü milli gelirin %5’inden (2007) %20’sine ulaşti. Söz konusu büyüklüğe en son ikinci dünya savaşı sonrasında ulaşılmıştı. Ancak bilanço büyüklüğü konusunda FED’i rahatlatacak iki gerekçe var.  Diğer büyük merkez bankalarının bilanço büyüklüğü milli gelirin %25- %35  bandına yükselmiş durumda. Küreselleşen dünyada FED’in bilanço büyüklüğünün giderek daha büyük bir kısmı uluslararası piyasalarda kullanılıyor.

Enflasyon uyuyan cadı olmayı sürdürüyor.

Enflasyon cephesinde FED’i tedirgin edecek bir gelişme yok. Avrupa ekonomisindeki durgunluk ve Çin ekonomisindeki yavaşlama uluslararası ticari mal fiyatlarını aşağı çekerek enflasyonun gelişmiş ülkelerde hedeflenen %2 seviyesinin altına (%1-%1,5 bandına) inmesine yol açtı. Söz konusu tablo kısa vadede enflasyonda aşağı yönlü risklerin daha fazla olduğuna işaret ediyor.

Toparlayalım. Mevcut veriler varlık alımlarının azaltılacağı senaryosunu öne çıkartıyor. Zamanlama cephesinde FED’in bir iki ay daha bekleyip daha sonra harekete geçme ihtimali daha yüksek.

Bize ayrılan yeri aştığımız için konuyu havada bitiriyoruz. Haftaya papatya falına devam edeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Para politikasının sıkılaşması ne kazandırır?

Piyasaların para politikasına ne tepki vereceğinin anlaşılması zordur. Piyasalar bazen merkez bankalarını faizleri indirdiği için alkışlarlar. Bazen de tam tersini yapar, merkez bankalarını faizleri artırdığı için överler.

Geçtiğimiz haftaya yurtdışında FED Başkanı Bernanke’nin yurtiçinde ise TCMB Başkanı Başçı’nın açıklamaları damgasını vurdu. Bernanke para politikasının gevşek kalmaya devam edeceğinin sinyalini verdi. Başçı ise – faiz koridorunda üst bandın artırılması yoluyla – para politikasında ölçülü sıkılaşmaya gidileceğine işaret etti.

Piyasalar her iki mesajı da sevdi. Bernanke’nin açıklaması sonrası dolar değer kaybederken, ABD tahvillerinden başlayarak Wall Street’e ve dünya borsalarına yayılan güçlü bir alış dalgası başladı.

Başçı’nın açıklaması sonrasında ise  Türk lirasından başlayarak, orta-uzun vadeli tahvillere ve Borsa İstanbul’a yayılan bir alım dalgası görüldü.

Dışarıda FED’in içeride Merkez Bankası’nın politikaları konusundaki görüşümüzü biliyorsunuz.

Küresel büyümede ve ABD ekonomisinde aşağı yönlü riskler bu kadar belirginken FED’in uzun yıllar (2015 2Y ) para politikasını sıkılaştırmasını beklemiyoruz.

ABD ekonomisindeki canlanma ihracatın ve sanayinin büyümesinden çok hizmet sektörü ağırlıklı iç talebin güçlenmesinden kaynaklanıyor. Detroit’in iflasının madendeki kanarya olması riski FED’in aceleci sıkılaşmaya gitmesini engelleyecektir.

Türkiye’de durum farklı değil. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin arttığı bir ortamda, küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma olmadan, Merkez Bankası’nın faizlerde sert bir yükselişe gitmesini beklemiyoruz.

FED’in varlık alımlarını azalttığı gerekçesiyle küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma olduğuna ve Türkiye’nin para politikasında  sert bir sıkılaştırmaya gitmesi gerektiğine inanmıyoruz.

2012 yılında ekonomide yaşanan sert inişte Merkez Bankası’nın 2011’in son çeyreğinde yaptığı şok faizlerin etkili olduğuna inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında yapılan – ve piyasaların alkışladığı – faiz indirimleri gerekçesiyle faiz indirimleri gerekçesiyle Merkez Bankası’nı eleştirmiştik.

Bugün ise tam tersini söylüyoruz. Ekonomideki sert yavaşlama ve yüksek genç nüfus işsizliği faiz artırımı için sınırlı bir yer (50-75 bp) bırakıyor.

Piyasaları memnun etmek için yapılacak yüksek bir faiz artışının ( 100-150bp) ekonomiyi yavaşlatıcı ve şirketlerin bilançolarını bozucu etkisi olacaktır.

Cuma günü borsada görülen satışlarda maden, enerji ve seramik sektöründeki büyük bir grubun ödeme güçlüğüne düştüğü spekülasyonu etkili oldu. Faizlerde sert yükseliş yaşanacak bir senaryoda ödeme güçlüğüne düşen şirketlerle ilgili “spekülasyonlar” artacaktır.

Merkez Bankası’nın sert bir faiz artışına gitmesi  sadece Türkiye’ye yeniden girmek için fırsat bekleyen sıcak parayı mutlu edecektir. Başçı’nın Salı günü yaptığı açıklama sonrasındaki üç günde Türkiye’ye yurtdışından bir milyar doların üzerinde para girişi olduğu tahmin ediliyor. Ancak yurtiçinde parmağını taşın altına koyan sanayiciyi ve onlara kredi sağlayan bankacılık sektörünü zorlayacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Dünya bir yana, biz bir yana…

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış  daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -2

Bu yazı, “Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1” başlıklı yayının devamı niteliğindedir.

Türev ürünlerin de kullanıldığı ve büyük bankaların, fonların battığı, milyarlarca dolar zararların oluştuğu örnekler kitaplara girmiştir, derslerde anlatılır. Bu örneklere birkaç yılda bir yenileri eklenirken ülkemizde bunlara ters bir örnek oluştu ve varlığını sürdürüyor. Bu tek bir banka ya da yatırımcının yarattığı bir örnek değil, zaman içinde olgunlaştı ve bir piyasa dinamiği halini aldı.

Türev ürünlerle ilgili piyasa uygulamalarında Türkiye’deki bir örnek ayrı bir önem taşıyor. Halihazırda tezgahüstünde bankalarla mevduat müşterileri arasında yapılan DCD adı verilen opsiyon ve mevduattan oluşan paket enstrümanlar; 2000’li yıllar boyu kurun stabilitesinde büyük rol oynadı. Bütün dünya türev ürünlerin riskliliği ve volatiliteyi arttırdığını gözlemlerken, ülkemizde bu türev ürün piyasanın aşırılıklarını törpüledi. Bu nasıl oldu ? DCD, yatırımcının mevduat getirisini arttırmak için mevduatın yanısıra bir de opsiyon sattığı bir üründür.

Türk Lirası mevduatı olan bir yatırımcı; diyelim ki kur 1,80 olsun; 1,70’e düştüğü zaman zaten dolar almaya razı olduğu için bu seviyeden bir de opsiyon satar; ve böylece yıllık bazda %8 mevduat getirisi yerine %8 opsiyon primi; diyelim ki getiri elde eder. Kur 1,70’in altına düşerse 1,70’ten dolar aldığı için zararlı çıkabilir ama zaten bu tablo bile 1,80’den almaktan daha iyi olduğu için tesellisi vardır. Diğer yandan dolar DTH sahibi bir mudi; kur 1,90’a geldiğinde elindeki dolara satmaya razıdır; diğer yatırımcının yaptığını bu defa 1,90’dan dolar satma opsiyonu satarak yapar. Kur 1,90’ın üzerine giderse zarardadır ama gitmediği durumda mevduat getirisini arttırmıştır. İşte bu DCD’lerin (Dual Currency Deposit – Çifte Kurla Mevduat) yaygınlaşması; kurdaki büyük dalgalanmalarda ters yönde dengeleyici etki yaptı. Kurlar hızlı düşüş gösterdiği zaman TL mevduatların DCD yapan kısımları dolara dönüyor ve piyasada bir dolar talebi yaratıyordu; kurun yukarı doğru hızlandığı durumlarda ise dolar mevduatlar Türk Lirası’na dönmeye başlayarak kurdaki hızlanışı yavaşlatıyordu. Üstelik bu mekanizma herhangi bir karar sürecine, psikolojik faktörlere ihtiyaç duymadan kendi kendine çalışan bir mekanizma oldu. Genelde yatırımcı davranışı bunun tam tersidir.

Piyasada bir trend varsa; yatırımcılar bu trende dahil olmak ister ve fiyatlar irrasyonel seviyelere gitse bile anlamlı yere gelene kadar çok abartı yerlere yükselebilir/düşebilir. 17. yüzyıldaki Lale Balonu’ndan (Hollanda’da 1 lale soğanının 1 ev fiyatından işlem görecek kadar yükselmesi) 20. yüzyıldaki birçok finansal balonuna kadar bu davranış biçimi hakimdir. Çok yeni örneği Apple hisse senedinde yaşanmıştır. Gazetede Apple hisselerinin 600 dolara yükselidiğini okuyan birçok yatırımcı dünyanın neresinde olursa olsun, ve tabi Türkiye’de de; şirketin temel analizinden bağımsız bir şekilde hisse senedine talep göstererek 700 dolara kadar tırmanmasında rol oynadı. Ancak daha sonra da aynı hızla 500 dolara gerilemesine şahit oldu.

Türev ürünler bu rallilerde bu etkiyi güçlendirecek etki yapmış olabilir,  benim söylemek istediğim piyasalardaki bu büyük dalgalanmaları yaratan türev ürünler değil, yatırımcıların irrasyonel davranışlarıdır. Aynı güdüler türevler yokken de lale fiyatlarını roketlemiş, türev ürünler varken de Apple hisselerini uçurmuştur. Ancak Türkiye’de muhafazakar mevduat yatırımcıları, aslında risk derecelerine uygun olmamasına karşın yoğun şekilde opsiyon satarak türev ürünleri piyasadaki aşırılıkları dengeleyici rol oynamıştır ve oynamaya devam etmektedir. Opsiyon aritmetiğine fazla girmeden; opsiyon fiyatlarının oluşmasında piyasada beklenen volatilitenin rol oynadığını hatırlatalım. Piyasada beklenen volatilite arttıkça, opsiyon fiyatları artar; tersi de geçerlidir. Bütün yatırımcıları opsiyon satma tarafında olunca opsiyon fiyatları ve dolayısıyla piyasada beklenen volatilite de düştü. Kurlardaki dengeleyici etkiyi aritmetik olarak bu şekilde de ifade edebiliriz.

Elbet bu anlattığım piyasadaki önemli bir mevduat yatırımcısı dinamiğini anlatmakla beraber; kurlardaki dalgalanmanın tek belirleyicisi değildir. TCMB politikaları, müdaheleleri kur üzerinde etkili olmuştur. Türk Lirası’nın temel ekonomik nedenlerle aşırı değer kaybına ya da kazancına uğradığı dönemlerde trendi değiştirecek etki yapmamıştır. Ancak spekülatif atakları ya da kur seviyesinin değişimlerindeki aşırı dalgalanmaları önleyici etkileri olmuştur. Yatırımcılar ise tek tek bakıldığında bu işlemlerden kar sağladığı kadar zarar da etmiştir.

Türev ürünlere önyargılı yaklaşanlar tamamen de haksız değildir. Sözkonusu opsiyonlar, vadeli işlem sözleşmeleri, belki zaman içinde de egzotik opsiyonlar olduğunda bazı piyasa oyuncularının gözünde “Alice in Wonderland” canlanabilir. Bu çok doğru bir benzetmedir, yaratıcılığın arttığı ölçüde değişik ürünler, stratejiler belirlemek mümkündür, kullanım fiyatlarının, vadenin değişmesiyle kaldıracın kar ve zararın lineer değil de yüksek dereceden fonksiyonlarla artıp azalması, hikayede uzayıp kısılan boyutları asimetrik olarak değişen nesnelere de benzerlik gösterir ve yatırımcılar hiç beklemedikleri etkilere maruz kalabilir. Yine aynı kitaptaki gibi herşeyin arkasında derin bir matematik vardır.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar