Piyasalar neden aniden yükselir ve düşer?

Dün Faber CNBC’de endekslerde 30% düşüş beklediğini söyledi.2013’de de söylemişti. 2012’de de söylemişti.
Faber’in yeteneklerini tartışmak için yazmıyorum. Piyasanın neden umulmadık bir anda yükseldiği veya düştüğüne dair dinamikler üzerine istiyorum. Değerlemeler çok yüksek olsa da neden önümüzde önce çok daha yüksek fiyatlar ve ardından tarihte görülmüş en büyük çöküşün gelebileceğine dair.

Milton Friedman spekülasyonun piyasayı bozucu değil dengeleyici bir faaliyet olduğunu savunurken Darwin kanunlarını geçerli olduğunu söyler: Spekülasyon stabiliteyi azaltan bir unsur olmasını savunmak spekülatörlerin hep para kaybettiğini söylemek anlamına gelir. Oysa para kaybeden spekülator piyasa dışına itilecektir. En iyi olanın yaşaması kuralı gereğince sadece kar eden spekülatörler kalır. Bu rasyonel spekülatörler de A. Smith’in “görünmez el” mekanizmasını kuvvetlendirerek piyasanın daha stabil olmasını sağlar.

Peki bu spekülatörler nasıl başarılı olur? Keynes‘in The General Theory kitabında bahsettiği Güzellik Yarışması kavramını herkes, eksik olarak, bilir. Bilinen hali ile yarışmayı kazanacak adayı bulmak için kendi beğendiğiniz adayı değil diğerlerinin (veya juri) beğendiği adayı kestirebilmeniz gerekir. Borsada işlem yapan herkes şu cümleyi duymuştur : XYZ hissesini “alıyorlar” veya  çok ciddi satışa “geçtiler”.Hep bu “diğerleri” olanlar kim?Kimden bahsediyoruz?

Gerçek hali ile Güzellik Yarışmasını Keynes  söyle anlatır: Seçilecek güzellik kraliçesini bulması durumunda bir ödül alacak olan yarışmacılar fotograflara baktığında  şayet kendi secimini yaparsa hatalı çıkma ihtimali yüksektir. Bu nedenle diğer yarışmacıların tercih edeceği adayı düşünmesi gerekir. ANCAK diğer yarışmacılar da aynı şekilde düşüneceğinden sadece kendi adayınızı değil (1. derece) diğerlerinin beğeneceği yarışmacıyı değil (2. derece) diğerlerinin “diğerlerinin ” beğeneceği adayın kim olduğunu kestirebilmeniz (3.derece) gerekir. Keynes bu işlemi 4-5-6. aşamalara kadar götürerek karar verebilenler olduğunu söyler. Bu durumda aslında en güzel aday secilmemiştir ” “a case of choosing those which, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. …

Dolayısı ile kısa ve orta vadede sizin veya benim değerlemeler veya teknik göstergelere bakarak ne düşündüğü önemli değildir. Diğerlerinin ne düşündüğü önemlidir ancak diğer yatırımcılar da diğer yatırımcıların ne düşündüğüne bağlı olarak pozisyon alacaktır.

PEKİ “diğerlerinin” düşüncelerini kim dikte eder? İşte burada Merkez Bankalarının rolü ortaya çıkıyor.Daha doğrusu FED’in. Yine bir mantık sorusu , bir oyun teorisi bilmecesi üzerinden ifade etmeye çalışacağım

Bir kabilenin yaşadığı bir ada var.Ada kurallarına göre şayet mavi göz rengine sahipseniz adayı şafakta derhal terk etmeniz gerekiyor. Adada ayna yok ve insanlar birbirleri ile göz renkleri hakkında konuşamazlar. Tüm insanlar mantıklı kişiler.

Kabilede 1,2,3.. (veya 100) kişi mavi geri kalanı  de yeşil göze sahip. Renkli gözlülerin olduğu gizli bir bilgi değil, herkes herkesin göz rengini görebiliyor (yani N-1). Ama tam sayı bilinmiyor doğal olarak. Bir gün adayı ziyaret eden ve sözüne kesin olarak güvenilen bir misyoner adada ” en az 1 mavi gözlü olduğunu” söyleyerek adadan ayrılır.

Misyoner aslında zaten bilinen bir bilgiyi paylaştı (ekonomik veriler herkese açık, değerlemelerin tarihi olarak ucuz veya pahalı olduğunu herkes görüyor, MACD’i al/sat verdi sinyali çok net). Ancak bu bilginin ciddi sonuçları olacak.ÇÜNKÜ misyonerin bu açıklaması ile şimdi “herkes herkesin (bunu N sayıda arttırabilirsiniz) adada en az bir kişinin mavi gözlü olduğunu bildiğini biliyor. (http://en.wikipedia.org/wiki/Common_knowledge_(logic) . Daha önce de herkesin özel olarak bildiği  şimdi genel bilgi oldu.

Şayet adada 1 tek mavi gözlü varsa diğerlerinin yeşil gözlerine bakarak  kendisinin mavi gözlü olduğunu anlar ve adayı terk eder. Şayet 2 kişi varsa birbirlerini görüyorlar demektir. Bu nedenle ilk gün mavi gözlüler birbirine bakarak “herhalde misyoner onu kast etti der” ancak ilk gün kimse ayrılmayınca ikinci gün “sanırım 1 mavi gözlü daha var ama herkesin gözü yeşil olduğuna göre bu kişi benim” diyerek ikisi birden adayı terk eder. Bu durum 3 ,4 ve N’e kadar devam eder. Yani N gününde N sayıda insan toplu olarak adayı terk edecektir. (iş görüşmelerinde de sorulan bir sorudur bu ,meraklılarına bu ve daha fantastikleri için : http://www.math.dartmouth.edu/~pw/solutions.pdf )

İyice dağıldı ve çok az kişi okuyor var sayarak tamamlıyorum. Misyoner FED. Bir kısmımız enflasyonun yükseldiğini ve istihdam piyasasının toparlandığını biliyoruz, bir kısmımız aksi görüşte (mavi gözlüler var). Ama birbirimizin bunu bilip bilmediğini bilmiyoruz (ben veya Faber gibi gevezelerin fikirleri hariç). FED enflasyon yükselmiyor,balon yok ve istihdam piyasaları zayıf diyor (mavi göz yok) biz de veriye rağmen alışa geçiyoruz (mavi göz varsa bile kimse söyleyemeyeceğinden adayı terk etmeye gerek yok).Yellen bir gün enflasyon yukarı trendde/işsizlik toparladı  veya balon var diyecek. Hepimiz hepimizin enflasyonun yükseldiğini bildiğini biliyor olacağız. Herkes aynı anda satışa geçecek (mavi gözlüler aynı anda adayı terk edecek) . Büyük satış başlayacak ama o zamana kadar kimse adayı terk etmeyecek.

Buffet veya Soros konuştuğunda veya pozisyonlarını açıkladıklarında Soros aldığı için almıyoruz,başkaları Soros’un yaptığını yapar ve alır, alırsa da yükselir diye alıyoruz, bizim bu nedenle alacağımızı düşünenler de alıyor. Olay bu. Tabii yazıdan da anlaşılacağı üzere hiç birisi benim orjinal fikrim  değil çeşitli bloglarda konu daha fazla detayla işleniyor 🙂

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Küresel risk iştahına dayalı para politikasına devam…

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini yüzde 9.5’den yüzde 8.75’e indirirken, faiz koridoru alt ve üst bandını yüzde 8 ve yüzde 12’de tutmaya devam etti. Anketlere görüş bildiren ekonomistlerin beklentisi politika faizinin 50 baz puan indirilmesi şeklindeydi. Biz Irak sonrası artan riskler nedeniyle faiz indirimini 25 baz puan olarak tahmin ediyorduk.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor
Geçen ayki açıklamasından farklı olarak Merkez Bankası faiz indirimini küresel risk iştahının yanı sıra ekonomide yeniden dengelenme ve enflasyon görünümündeki iyileşme gibi iç dinamiklere bağlıyor. Biz bu görüşe katılmıyoruz.

İç dinamikler gerçekten faiz indirimini destekliyor mu?
Merkez Bankası büyümenin bileşenlerindeki değişim sayesinde cari açık azalırken enflasyonun gerileyeceği bir döneme girildiğini savunuyor. Bankanın gerek ekonomide yeniden dengelenme gerekse enfl asyon yönündeki görüşlerini aşırı iyimser buluyoruz.

Yeniden dengelenme Irak sorununa rağmen devam eder mi?
Almanya’dan sonra ikinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ın iç savaşın eşiğine gelmesi üç kanaldan yeniden dengelenmeyi vuracak
• Irak pazarına olan ihracatımızın azalması
• Ortadoğu pazarına olan mal ve hizmet sevkiyatımızın zorlaşması
• Artan petrol fiyatlarının dış ticaret açığımızı artırması. Irak’ta yaşanan çatışmaların uzun süreli bir iç savaş ihtimalini artırdığı bir ortamda ihracatın ivmesini koruması zor. Merkez Bankası faiz indirimleriyle ekonomide iç talebi destekleyerek yeniden dengelenmeyi daha da zorlaştırıyor.

Enflasyon görünümü düzeliyor mu? Türk lirasının son bir ayda yüzde 2.3 değer kaybederek gelişmekte olan ülkeler arasında en kötü performans gösteren üçüncü para birimi olduğu, Brent petrolün fiyatının yüzde 3.4 arttığı, gıda fiyatlarının mevsimnormallerinin üzerinde seyrettiği ve iç talebin yüzde 3’ün üzerinde bir hızla büyüdüğü bir konjonktürde Merkez Bankası’nın enfl asyon konusundaki iyimserliğini anlamakta zorlanıyoruz. Bankanın faiz indirimlerine devam etmesinin kaybedilen 2014 yılının ardından 2015 yılı enfl asyon görünümünü de bozacağına inanıyoruz.

Merkez Bankası risk alıyor
Merkez Bankası’nın faiz indirimlerini Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) ve Fed’in genişleyici para politikalarını uzun süre devam edeceği beklentisine dayandırdığına inanıyoruz. ABD’de enflasyonun yükseldiği ve FED’in hayal kırıklığı yarattığı bir senaryoda Türk lirasında ve gecelik faizlerdeki dalga boyunun çok artacağına inanıyoruz.

Piyasa etkisi ne olur
Piyasaların Merkez Bankası’nın kararına tepkisi olumlu oldu. Bankanın faiz indirim kararı ile Türk lirası verim eğrisinde bir önceki güne göre 10-15 az puan arasında değişen kazançlar görüldü. Carry kazancın azalmasına rağmen Türk lirasında negatif bir tepki görülmedi.

Bizim görüşümüz tahvil piyasasında görülen yükselişin sabit faizli tahvillerde satış fırsatı olarak kullanılıp, enflasyona endeksli tahvillere ve değişken faizli şirket tahvillerine geçilmesi yönünde. Borsa İstanbul’da fiyatları Merkez Bankası politikasından bağımsız olarak pahalı buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Faiz indirimi bize Irak

Piyasa oyuncularına üç dilek sorsanız, çoğunun cevabı “para, para, para” olur. Piyasa iktisatçılarına aynı soruyu sorsanız zarf değişir mazruf aşağı yukarı aynı kalır.

• ABD Merkez Bankası’nın (FED) para piyasasını sıkılaştırmakta aceleci olmaması 
• Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) para politikasında ilave genişlemeye gitmesi 
• Türkiye Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz indirmeye devam etmesi. 

Piyasaların şimdiye kadar tüm dilekleri tuttu. Mayıs ayında %2,1’e yükselen enflasyona rağmen FED faiz tahminlerinde önemli bir değişikliğe gitmeyerek küresel risk iştahını destekledi. Avrupa Merkez Bankası faizleri indirerek ve bankalara uzun vadeli, sabit faizli, ucuz kredi kanallarını açarak piyasalara güven verdi.

Sıra piyasaların üçüncü dileğine, Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimine geldi. Başkan Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı basın toplantılarda risk primindeki düşüşün para politikasını amaçlanandan çok sıkılaştırdığını söyleyerek faiz indirimine kapıyı araladı.
Dereyi görmeden paçayı sıvamayı seven piyasalar faiz indirimi beklentisiyle tahvil piyasasında alışa geçti. Önceki hafta Irak’ta patlak veren iç savaş tehdidine rağmen tahvil piyasasında vadesine göre 50-100 baz puan arasında gerileme korundu.

Piyasa iktisatçıları arasında yapılan anketlerde de benzer bir sonuç çıktı. Ekonominin öngörülenden hızlı büyümesine ve enflasyonda yukarı yönlü baskının devam etmesine rağmen piyasa iktisatçıları Merkez Bankası’nın faiz indireceğini tahmin ediyor.

Piyasaların tahvil indirimi beklentisinde FED ve ECB kadar hatta onlardan daha fazla etkili olan bir unsur daha var. Başbakan Erdoğan’ın açık ve net bir şekilde Türkiye’de faizlerin çok yüksek olduğunu ve indirilmesi gerektiğini söylemesi.

Ancak Irak’ta giderek artan sivil savaş tehlikesi bu mutlu tabloyu bozuyor. Irak’taki üç etnik güç arasındaki (Şii, Sünni, Kürt) gerginliği sıcak çatışmaya döndüren IŞİD işgal ettiği toprakları artırmaya devam ediyor. Irak’taki durum Türkiye ekonomisini ve piyasalarını üç kanaldan vuruyor.
• 12 milyar dolar ile ikinci büyük pazarımız olan Irak’a ihracatımızın düşmesinin reel ekonomi üzerinde yapacağı tahribat. Irak ile iş hacmimiz bakliyattan, tavuk etine çeşitli gıda ürünlerinden tutun, petro-kimya sektörüne ve taahhüt işlerine uzanan geniş bir alana yayılıyor. Irak’ta uzun süreli bir yavaşlama büyümeyi aşağı çekebilir.
• 115 dolara yükselen petrol fiyatlarının ve gerileyen Ortadoğu ihracatının ödemeler dengesine vereceği zarar. Petrol fiyatlarındaki on dolarlık bir artış ödemeler dengesini 4 milyar dolar artırırken, döviz kuru ve enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yapıyor.
• IŞİD’in Musul konsolosluğunu basarak Türkiye vatandaşlarını rehin alması karşısında hükümetin sert bir tavır almaması Türkiye’nin bölgenin önde gelen ülkelerinden olduğu algısını bozarak itibarımızı düşürdü.

Tüm bu risklerin olduğu ortamda üç yıldır enflasyon hedefini tutturamayan bir Merkez Bankası’nın faiz indirmemesinin daha doğru olacağına inanıyor ve faiz indirimi bize ırak diyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Piyasalarda bahar sevinci…

Küresel risk iştahı iyileşmeye devam ediyor. Dünya piyasaları Paskalya tatiline erken bahar sevinci içinde girdi. ABD şirket karlarındaki yükseliş ve güçlü ekonomik veriler piyasalardaki olumlu havayı destekleyen temel itici gücü oluşturdu. 

Mevsim normallerinin çok altında seyreden hava sıcaklığı ve bitmek bilmeyen kar fırtınaları yüzünden ABD ekonomisinin yılın ilk çeyreğinde sert iniş yapacağından endişe ediliyordu. Ancak açıklanan şirket karları kötümserleri yalanlıyor. Bugüne kadar açıklanan ilk çeyrek karlarının %60’ı beklentilerden daha iyi geldi. Gelişmekte olan ülkelerde bu oran yılın son çeyreği için %30’lar mertebesindeydi.

Dörtlü Ukrayna görüşmelerinde bölgede istikrarın sağlanması için atılacak adımlar konusunda anlaşmaya varılması piyasaları destekleyen diğer bir gelişmeydi. Yapılan anlaşmaya göre ilk aşamada bölgedeki isyancıların silahlarını bırakması hedefleniyor. Ukrayna hükümeti bunun karşılığında karar alma mekanizmalarında bölgelerin rolünü artıracak bir reform süreci başlatacak.
Görüşmeler sonrası iyimserliğimizi sınırlayan iki temel neden var. Toplantılarda Ukraynalı muhalif güçleri temsil eden kimse yoktu. Rusya sınıra yığdığı askeri gücünü geri çekme konusunda bir taahhütte bulunmadı.  Buna rağmen piyasalar gerginliğin daha fazla yükselmeyeceği bir çözüm için umutlanıyor.

Küresel risk iştahına duyarlı Borsa İstanbul gelişmekte olan piyasalar liginde başa güreşmeye devam ediyor. MSCI Türkiye yerel seçimlerin hemen öncesinde başladığı yükselişini sürdürerek son üç ayda %27 getiri ile gelişmekte olan ülkelere (%8) tur bindirdi. Borsa İstanbul seçimlerin hemen sonrasında kar satış hedefi olarak önerdiğimiz 73,000 – 74,000 hedef bandına ulaştı.

Başkan Başçı’nın Merkez Bankası genel kurulunda yaptığı konuşma piyasalardaki yükselişi destekleyen diğer bir etkendi. Hükümetin Merkez Bankasına faiz indirimi için baskı yaptığı söylentilerinden rahatsız olan piyasalar Başçı’nın faiz indiriminin kısa vadede gündemde olmadığı konuşmasıyla rahatladı.

Başçı’nın konuşmasından şu aşamada faiz indirimi yerine makro ihtiyati tedbirler yoluyla gevşetici bir adım atılmasının daha uygun olacağını bunun için de doğru adresin BDDK olduğu mesajını aldık. Büyümenin görece güçlü ve enflasyonun yükseliş eğiliminde olduğu mevcut iktisadi görünüm faiz indirimi için uygun değil.

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yeterince yüksek olmaması kısa vadede faiz indirimini engelleyen bir diğer neden. Başçı bu nedenle olası bir yavaşlama riski karşısında faiz indirimi yerine BDDK’nın makro ihtiyati tedbirler yoluyla gevşetici bir adım atmasının daha uygun olacağını işaret ediyor.

Yaşanan gelişmeler sonrasında piyasalarla ilgili görüşlerimizde bir değişiklik yok. Portföylerde ağırlığın Türk lirasına verilmesini önermeye devam ediyoruz. Kısa vadede faiz indirimine gidilmeyeceğine işaret edilmesi Türk lirasını destekleyici bir gelişme.

Kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri önermiyoruz. Faiz indirimi beklentilerinin ötelendiği bir ortamda verim eğrisinin kısa ve orta bölgesinde ılımlı bir satış bekliyoruz. Bunun yerine kısa uçta banka mevduatını orta bölgede değişken faizli özel sektör tahvillerini öneriyoruz.

Son dönemde yaşanan sert yükseliş sonrasında Borsa İstanbul’u değerleme olarak eskisi kadar cazip bulmuyoruz. Makro ihtiyati daraltıcı adımların geri çekileceği beklentisiyle kısa vadede borsada yükseliş sürebilir. Söz konusu yükselişlerin pozisyon azaltmak için fırsat olarak kullanılabileceğine inanıyoruz. 

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

ECB QE üzerine

Madem konu “başımıza Euro yağacak” noktasına kadar geldi (BOJ 1.4 trilyon dolarlık QE açıkladı, ne kadar Yen yağdı?) kabaca ne olduğuna değinmekte fayda olabilir. Bu aşamada az detay vererek ana düşünceyi paylaşıyorum. Şayet iş uygulamaya geçerse daha uzun bir yoruma da girerim. Olası bir QE’nin pek çok alternatifi içinde 2 yol var. Bir tanesi EB içinde GDP’ye yönelik ağırlıklarına bağlı olarak ülkelerin tahvillerinin alınması (ve Almanların delirtilmesi). Diğeri ise ECB’nin daha fazla üzerine düştüğüne inanılan ABS piyasasında alım yapmak yolu ile SME’leri desteklemek.

Neden SME’ler?

Kriz sırasında finansal piyasaların etkinliği bozuldu ve ABD dahil MB’lerin müdahalesine ihtiyaç duyuldu. Bozulma Eurobölgesinde tedavi edilmiş değil. Bu bozulmayı BIS 3 aşama üzerinden özetliyor:

  • Miktar. Aşağıdaki grafikte M3 verileri ile beraber paylaştığım bankaların kredi büyümesi var. Daralıyor. Draghi bu daralmanın yeni krediler değil eski krediler üzerinden yaşandığını söylese de istenilen tablo bu değil.
  • Fiyat. ECB’nin faiz indirimleri aktarma mekanizması dağılmadığından bazı ülkeler ve finansal yapılarak yansımıyor.
  • Dağılım. Küçük ve orta boy şirketler (SME) miktar ve fiyat denkleminden daha negatif etkileniyor.

SME’ler özellikle İspanya ve İtalya gibi bölgelerde büyüme ve istihdam içinde 60+%a yakın paya sahipken kredi başvurularının ise sadece 30%si olumlu yanıt alabiliyor (Avrupada şirketlerin 99.7%si SME). Bu nedenle ECB doğrudan bu şirketlere yönelik bir uygulamayı tercih eder durumda. Zira Draghi’nin de belirttiği gibi ABD’de sermaye piyasaları üzerinden borçlanmak mümkünken AB’de bunu sadece büyük şirketler başarabiliyor. Bu nedenle banka kredileri son derece kritik. Ancak bilançosu nispeten düzgün bankalar merkezde bozuk olanlarsa çevre ülkelerinde.

Piyasanın büyüklüğü?

BB- üstü ABS piyasası 513 bn euro büyüklüğünde ancak bunun önemli bir kısmı emlak üzerine ve sadece 50 milyar euroluk kısmı SME ilişkili. 2013’te bölgede ABS ihracı 70 bn euro civarında oldu. Bu 2009’dan bu yana en düşük rakam. MS’e göre bunun miktarın içinde sadece 4 SME ihracı var ve 1 bn eurodan küçükler. ABD’de ise rakam çoktan yüz milyarlarca dolara ulaşmış durumda.

Sorun nedir?

Bankalar temelde SME’lere kredi vererek bilançolarında riskli kredileri arttırmayı istemiyor. Bunun çözümü ABS yani kredileri menkulleştirerek riski aktarmak olabilir. Ancak bu noktada bile bir kaç sorun var. 1. sub-prime sonrası regülatörler ABS’leri , AAA, bile olsa kısa vadeli likidite rasyolarına dahil etmiyor. Bazel kriterlerine uymayan bu varlıkları bankalar taşımak istemiyor. Zaten yeni regülasyonlar bankalara bu tip ihraçların bir kısmını taşıma mecburiyeti getiriyor. 2- 1. madde nedeni ile likidite yok. Default oranı 2008’den beri 0.6%-1.5% aralığında (ABD’de 9.3-18.4%) bile olsa 1. madde nedeni ile orneğin rasyolara dahil edilen covered bonolar çok daha likit ve tercih ediliyor. AQR ile beraber bankalar pozisyon almak değil deleverage etmek istiyor ( 3 trilyon daha satılmalı).

Ancak ECB’nin ve Eurosystemin yeni kuralları dahilinde ABS’ler artık çok daha şeffaf ve kolay anlaşılır hale geldi. Ayrıca ECB belli bir ratingin üzerinde ABS’i teminat olarak kabul edeceğini de kriz sırasında biraz gecikmeli bile olsa açıklamaktan çekinmedi.

Çözüm:

Regülasyonlarda gevşeme sağlandığı ve bankaların SME kredi riskini piyasa ile paylaşabilmesi durumunda sorunun çözüleceği düşünülüyor. Şu anda detaya girmiyorum ancak SME’nin tanımından tutun kredilerin değerlendirilmesi, paketlenmesi, fiyatlanmasına kadar pek çok ülkeler arası farklılıklar mevcut. European DataWarehouse’un kullanılması, Eurosystem içinde ABS’ın nasıl algılanacağı gibi bir sürü sorun var (yukarıda belirttiğim gibi ECB BBB- üstünü teminat kabul ediyor şu anda). Bunlar aşılır ve bankalar  ECB başta olmak üzere ABS talebi (sadece miktar değil belli bir süre de söz konusu olmalı) olduğuna kanaat getirirse bilançolarını SME’lere açabilir ve sistem işlemeye başlayabilir. OMT vakasında olduğu gibi ECB sadece belirli bir koşul altında alacağını söyleyerek piyasayı Pavlov-Jedi uygulamaları ile kandırması da olası tabii.

Konu özetle budur, realize olacak gibi olduğundan detaylandırmak üzere…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Artık demir almak zamanı geldi bu limandan…

Gelişmekte olan piyasalar Nisan ayına iyimser bir erken bahar havasında girdiler. ABD ekonomisindeki yavaşlama sinyallerinin mevsim normallerine göre çok kötü hava koşullarından kaynaklandığının görülmesi ve Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin azalması gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını artırdı.

Türkiye beklenmeyen bir atakla yarışta öne geçti

Türkiye Mart ayında açık ara en güçlü performans gösteren borsa oldu. MSCI Türkiye endeksi %17 getiri ile gelişmekte olan ülke borsalar ortalamasının altı katına yaklaşan bir performans sergiledi.

Borsa İstanbul’daki yükselişte gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki artısın yanı sıra iki temel neden rol oynadı:

  • Merkez Bankası’nın Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğinin sinyalini vermesi
  • Yolsuzluk suçlamalarına rağmen yerel seçimlerde AKP’nin oy oranını büyük ölçüde koruması.

Merkez Bankası’nın hayat öpücüğü piyasayı kurtardı

Merkez Bankası ile başlayalım. Ekonomide sert bir yavaşlama olması durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi. S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti.

Seçim sonrası istikrar beklentisi yükselişi hızlandırdı

Yerel seçimler ile devam edelim. Geçici resmi sonuçlara göre AKP 30 Mart 2014’te yapılan yerel seçimlerde Türkiye genelinde %43 oy alarak açık ara birinci oldu. Parti 2009 yılı yerel seçimlerinde Türkiye genelinde %39 oy almıştı. Kesinleşmemiş sonuçlara göre AKP Ankara ve İstanbul’da oyların sırasıyla %48 ve %45’ini alarak bu iki şehirde de belediye başkanlığını korudu. Haziran ayında yaşanan Gezi olayları ve 2013 sonunda patlak veren yolsuzluk suçlamaları 2014 yılı yerel seçimlerini AKP ve Başbakan Erdoğan’ın güven oylamasına dönüştürdü. İktidar ve muhalefet partilerinin izlediği sert politika da yerel seçimlerin genel seçim ortamına dönüşmesinde etkili oldu.

Seçim sonuçları Erdoğan’ın cumhurbaşkanı olma ihtimalini artırdı gözüküyor

Yerel seçimleri başarıyla arkada bırakan Başbakan Erdoğan önümüzdeki dönemde izleyeceği stratejiyi yakında oluşturacak. Ortak beklenti yerel seçimlerdeki yüksek destekten sonra Başbakan Erdoğan’ın Ağustos’ta iki turlu halk oylamasıyla seçilecek cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aday olması ve yerini Cumhurbaşkanı Gül’e bırakması.

Başbakan’ın mevcut anayasa ile cumhurbaşkanlığına aday olacağı konusunda şüphelerimiz var. AKP’nin yerel seçimlerde aldığı oylar BDP’nin desteğini almadan Başbakan’ın cumhurbaşkanlığını ikinci turda kazanmasını zorlaştırıyor. CHP ve MHP’nin genel kabul gören ortak bir aday üzerinde – Eski Genelkurmay Başkanı İlker Başbuğ gibi anlaşması durumunda Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı hedefi zora düşebilir.

Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı konusundaki kararını etkileyecek bir diğer konu da Gülen Cemaati ile yaşanan kavga. Yakın dönemde yapılan kanun değişiklikleri ile yasama organı üzerinde artan kontrol ve MİT’in yetkilerinin arttırılması başbakanlığın gücünü daha da arttırdı. Erdoğan’ın Gülen cemaati ile kavgasını başbakanlık görevinde sürdürmesi daha mantıklı.

Erdoğan’ın Başbakan olarak erken seçime gitme ihtimali bizce daha yüksek

Başbakan Erdoğan’ın belediye seçimlerinin rüzgarını AKP iktidarını sağlamlaştırmak için kullanıp erken seçimi gündeme getirmesini daha olası bir senaryo olarak görüyoruz. Seçim sonuçları Türk seçmeninin istikrar ve büyümeyi yolsuzluk ve rüşvet iddialarına göre daha fazla önemsediğini gösteriyor. Muhalefetin ülkeyi yöneteceğine karsı güven eksikliği de AKP’nin oy oranlarını korumasında etkili oluyor. Hükümetin bu konjonktürü kullanmak istemesi daha olası.

Yurtdışından ve yurtiçinden kaynaklanan şoklara rağmen yılın ilk çeyreğinde ekonomide önemli bir yavaşlama yaşanmaması yerel seçimde AKP hükümetini destekledi. Avrupa ekonomisindeki canlanmaya duyarlı ihracatımızdaki artış iç talepteki yavaşlamayı şimdiye kadar telafi etti. Bu durumun değişebileceğinin farkında olan hükümet yılın ikinci yarısında ekonomik büyümede olası bir yavaşlama endişesiyle erken seçim yapmak isteyebilir.

Bundan sonra ne olacak?

Seçimlerden önce piyasa oyuncularının çoğu AKP’nin %40-%45 bandında oy almasının piyasa için en iyi senaryo olduğu düşüncesindeydi. Açıklanan sonuçlar piyasanın iyi senaryo bandı içinde geldi. Piyasalar “politik istikrar” diye isimlendirilebilecek bu senaryoyu satın almaya iki hafta önce gelen ve AKP’nin %45 oy olacağını öngören Konda anketi sonrasında başladı. Borsa seçim öncesi hafta ortasında başlayan yükseliş ile sene basından beri kaybının fazlasını geri aldı.

Yaptığımız hesaplamalar son dönemde yaşanan yükselişe rağmen Türk varlıklarının gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek bir risk primiyle işlem gördüğünü gösteriyor. Ancak risk primindeki artısın önemli bir kısmının ekonomi cephesinde artan risklere ait olduğunu kabul etmek lazım.

Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin benzer ülkelere göre büyümesinin daha düşük, enflasyonunun daha yüksek, cari dengesinin daha bozuk olduğunu gösteriyor. Seçim sonuçlarından bağımsız olarak Türkiye ekonomisi büyümede sert iniş, enflasyonda artış ve dış borçlanmada kırılganlık gibi önemli risklerle karşı karşıya bulunuyor. Mevcut değerlemeler bu risklere karsı yeterli marj içermiyor.

Özetleyecek olursak piyasalarda politik istikrarın yarattığı olumlu hava ile birlikte kısa süreli bir yükseliş yaşandı. Ancak bu olumlu havanın uzun soluklu olmayacağını düşünüyoruz. Gerek toplumda artan kutuplaşma, gerekse ekonomi cephesinde artan riskler ve hedef değerimize yaklaşan fiyatlar nedeniyle piyasalarda yaşanacak yükselişin fırsat bilinip Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

2014’te Dünya Enerji Piyasasını Bekleyen Gelişmeler

Son yıllarda gelişen teknoloji ile enerji üretiminde dikkat çekici oranda hızlanan ABD ve Orta Doğu’daki yeni gelişmeler 2014 yılında da enerji piyasasında önemli hareketlerin olacağını gösteriyor. Piyasadaki arz-talep dengesindeki değişimler ABD’de uzun yıllardır uygulanan ticari sınırlamaların da sene sonundaki seçimler öncesi tekrar tartışılmaya başlanmasına neden oluyor. ABD petrol üretimindeki artışla maliyetlerdeki düşüş ABD petrol ihracatının liberalizasyonunu gündeme getiriyor. Orta Doğu’da ise İran’a uygulanan ambargo üzerine yapılan görüşmeler ve Libya’daki gelişmeler petrol fiyatları üzerinde etkili olacak faktörler arasında öne çıkıyor. Enerji piyasasında bir diğer dikkat çeken unsur ise doğalgaz fiyatları. 2013 yılında toparlanmaya başlayan ABD doğalgaz fiyatları ve LNG ihracatındaki yeni gelişmeler global bazda doğalgaz fiyatlarını yakından ilgilendiriyor. Tüm bu gelişmeler ışığında hem enerji fiyatları hem de bu sektörde faaliyet gösteren şirketlerin hisse senetleri etkilenecektir.

2013 yılında dikkat çeken gelişmeler

  • ABD petrol üretimi 2013 yılında %16,3 artış göstererek 8,12 milyon varil/gün ile 1988’den bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Sondaj teknolojisindeki gelişmelerle son beş yılda petrol üretiminde yaklaşık %60 artış gerçekleşmiş oldu. Buna karşılık petrol ithalatı ise 1990’lardan bu yana en düşük seviyeye geriledi. Rafineriler ise herhangi bir ihracat kısıtlaması olmadığı için rekor seviyede, yaklaşık 3,5 milyon varil/gün, petrol türevi (benzin, dizel, vb.) ihracatı yapıyor. Bu seviye 2008 yılındaki seviyenin yaklaşık %150 üzerinde.

ABD petrol üretimi vs. petrol ithalatı (‘000 varil/gün) – Kaynak: DOE

ABD petrol türevleri ihracatı (‘000 varil/gün) – Kaynak: DOE

  • Rusya’nın petrol üretimi Eylül ayı sonu itibariyle 10,082 milyon varil/gün ile rekor seviyeye ulaştı.
  • 2011 yılında onay verilen Cheniere Energy’ye ait Sabine Pass kanalının yanı sıra 2013 yılında toplam üç lisans daha verildi. Mayıs ayında, ABD Enerji Bakanlığı serbest ticaret anlaşması olmayan ülkelere doğalgaz ihracatını içeren Freeport LNG projesini şartlı olarak onayladı.
  • 2013 yılı sonunda, Kanada dört tane projenin LNG ihracatına onay verdi.

2014 yılında takip edilmesi gereken muhtemel değişimler ve beklentiler

  • Obama hükümetinin Kanada’dan Nebraska’ya petrol taşıyacak olan Keystone XL boru hattının kuzey bölümünün faaliyete geçmesine izin vermesi

Çevreciler tarafından karşı çıkılan Keystone XL boru hattı konusunda bu sene karar vermesi beklenen Obama’nın bir yandan da bu alanda yatırım yapan şirketlerin ve işçi birliklerinin desteğini kaybetmek istememesi konuyu önemli bir merak konusu haline getiriyor. Projenin iklim üzerindeki etkisi Obama’nın kararında etkili olacaktır. Ancak yaklaşık 42 bin istihdam yaratması beklenen projenin onayının sürekli ertelenmesi konuyla ilgili baskıları arttırıyor. Projeye karşı olan Enerji ve Doğal Kaynaklar Komitesi başkanı Ron Wyden’ın görevini bu sene devralması beklenen senatör Mary Landrieu ise projeyi destekleyenlerden biri olduğu için bu konu 2014 yılında da gündemin önemli maddelerinden biri olacak.

  • ABD petrol ihracatındaki sınırlamanın kaldırılması

ABD’de artmaya devam eden, 2016 yılında rekor seviyeye ulaşması hatta Rusya ve Suudi Arabistan’ın önüne geçmesi beklenen petrol üretimi nedeniyle yaklaşık 40 yıldır uygulanan ihracat sınırlamasının gözden geçirilmesi için Kongre’ye ve Obama’ya baskı yapılacak gibi görünüyor. EIA (The Energy Information Administration) tarafından yayınlanan 2014 yılı enerji görünümü raporunda hidrolik kırılma teknolojisi ile hızla artan petrol üretiminin her yıl 800 bin varil/gün artış göstererek 2016 yılında 9,5 varil/gün seviyesine ulaşması beklendiği belirtildi. 2019 yılında ise 9,61 milyon varil/gün ile 1970’deki 9,64 milyon varil/gün seviyesine yaklaşması bekleniyor. 2012 yılında ABD’de kullanılan petrolün %40’ı ithal kaynaklıyken bu oranın 2016’ya kadar %25 seviyesine gerilemesi bekleniyor.

İhracat sınırlaması 1973 OPEC petrol ambargosuna dayanıyor. Bu dönemde ABD petrol seviyesinde azalmayı ve fiyat yükselişini engelleme amaçlı ihracata sınırlama getirildi. Petrol ihracatı için şirketlerin Ticaret Bakanlığı’ndan özel izin alması gerekiyor. Sadece Kanada için istisnalar olabiliyor. İhracat yasağının kaldırılması ise petrol üreticileri ve rafineriler arasında anlaşmazlığa yol açabilir. Benzin, dizel ve diğer ürünlerin artan ihracatıyla kazançlarını arttıran rafinerilerin gelirlerini tehlikeye atacak olan teklif petrol üreticilerinin ise kazançlarını arttıracak bir gelişme olduğu için bu kesim tarafından destekleniyor.

Petrol üreticisi şirketleri temsil eden DEPA’nın (Domestic Energy Producers Alliance) web sitesinde, aşağıdaki linkte bulunan formu doldurarak ABD vatandaşlarının ülkenin enerji bağımsızlığını desteklemesi isteniyor.

http://www.depausa.org/independence

Hükümet tarafında ise dikkat çeken açıklamalardan biri Enerji Bakanlığı’ndan geldi. ABD Enerji Bakanı Ernest Moniz, ABD’de enerji konusunda resmin 1970’lerden farklı olduğunu ve ihracat sınırlamasının tekrar gözden geçirilmesi gerektiğini belirtti.

Sektördeki şirketlerin bir kısmı da konuyla ilgili fikirlerini açıkça dile getiriyor. Hem üretici hem de rafineri olan Exxon Mobil’den de geçtiğimiz ay ihracat sınırlandırılmasının tekrar gözden geçirilmesinin gerektiğine dair açıklamalar geldi. Petrol üreticisi olan ancak rafineri olmayan şirketlerden Continental Resources’ın CEO’su Harold Hamm, rafinerilerin limitsiz olarak ihracat yapabildiğini ancak petrol üreticilerinin bunu yapamamasının bu şirketler için haksızlık olduğunu belirtti. Önemli rafinerilerden biri olan Valero ise ihracat yasağının kaldırılmasını desteklemediklerini açıkladı. Şirket adına konuşan temsilci, ABD’nin yüksek miktardaki enerji kaynaklarını daha değerli ürünlere dönüştürerek kullanması ve ihraç etmesinin daha avantajlı olacağını belirtti. Bir diğer rafineri Marathon Petroleum Corporation, serbest piyasa koşullarını desteklediği için yasağın kalkmasına karşı çıkmasa da petrol yerine rafineri ürünlerini ihraç etmenin ticari açıdan faydalı olduğunu vurguladı. Rafinerileri temsil eden bir birlik olan The American Fuel and Petrochemical Manufacturers da yasağın kaldırılmasına karşı olmadıklarını açıkladı.

Petrol ihracat yasağının kalkmasına destek verenlerden biri de sektörün önemli bir bölümünü temsil eden API. API yöneticilerinden Erik Milito, serbest ticareti desteklediklerini belirtti. Milito, API olarak özellikle demokrat senatör Ron Wyden ve Cumhuriyetçi senatör Lisa Murkowski olmak üzere Enerji Komitesi ile konuşmayı planladıklarını açıkladı. Enerji ve Doğal Kaynaklar Komitesi üyelerinden olan Lisa Murkowski, ihracat sınırlamalarının kaldırılmasıyla ülkenin enerji piyasasındaki liderliği konusunda önemli bir mesaj verilmiş olacağını ve ülkenin enerji güvenliğinin aratacağını, fiyatların yükselmesine neden olabilecek ve ülkenin istihdam durumuna zarar verebilecek sorunlar yaşanmadan bu sınırlamaların kaldırılması gerektiğini savunuyor. Konuyla ilgili geçtiğimiz günlerde Obama’ya mektup yazan Murkowski konunun sıkı takipçilerinden olmaya devam edecek gibi görünüyor.

İhracat yasağının kaldırılmasına karşı olan bazı Demokratlar ise bu durumun petrol şirketlerini zenginleştirerek artan benzin fiyatlarının tüketiciye zarar vereceğini öne sürüyor.

  • Libya petrol ihracatında artış olması

2013 yılının son aylarında ihracat terminallerinde protestocu gruplarla kısmen de olsa anlaşmaya varılması 2014 yılı için Libya petrol üretimine dair görünümü daha pozitif hale çevirdi.

  • P5+1 ülkeleri (ABD, İngiltere, Rusya, Çin, Fransa ve Almanya) tarafından İran’a uygulanan yaptırımların azaltılması ve İran petrol ihracatında artış olması.

2013 yılı sonunda yapılan görüşmeler sonucu petrol ihracatındaki sınırlama kaldırılmasa da İran ve P5+1 ülkeleri arasında kısmen uzlaşmaya varılması altı ay sonraki görüşmeler için umut vadediyor. Ancak petrol ihracatındaki mevcut engeller kaldırılsa da alt yapı sorunları nedeniyle bu sorunlar giderilmeden İran petrol ihracatında çok hızlı bir yükseliş olması düşük bir ihtimal.

  • Irak petrol üretiminde artış olması

Libya, İran, Irak petrol üretimleri (‘1000 varil/gün) – Kaynak: DOE

  • ABD, LNG (liquefied natural gas) ihracatı için Enerji Bakanlığı tarafından verilen lisans onaylarının hızlanması.

Şu an onay için bekleyen yaklaşık 20 başvurunun kaçının 2014 yılında onaylanacağı merak konusu. Bu yıl Enerji ve Doğal Kaynaklar Komitesi başkanı olması beklenen senatör Mary Landrieu, Keystone XL projesinde olduğu gibi LNG ihracatı konusunda da destekçi konumunda bulunuyor. Şu an yapımı devam eden ve yaklaşık $12 milyar maliyeti olması beklenen Sabine Pass terminalinin 2015 yılında Asya’ya LNG ihracatına başlaması bekleniyor. Şu an dünyanın en fazla doğalgaz stoğuna sahip Rusya için ABD’nin Asya’ya olan erişiminin artması Rusya ekonomisini ve global doğalgaz fiyatlarını önümüzdeki yıllarda etkileyecek önemli faktörlerin başında geliyor. EIA (The Energy Information Administration) tarafından yayınlanan 2014 yılı enerji görünümü raporunda doğalgaz üretiminin 2012-2040 yılları arasında %56 artarak 37,6 trilyon kübik feet seviyesine ulaşması beklentisi açıklandı. Önümüzdeki yıllarda elektrik üretiminde doğalgaz kullanımının da kömür kullanımını geçmesi bekleniyor. Daha kısa vadeli bir bakış açısıyla ise 2014 yılına oldukça hızlı bir yükselişle başlayan doğalgaz fiyatları kömürü elektrik üretiminde daha cazip bir konuma sokabilir.

Tüm bu potansiyel gelişmeler, 2014 ve sonrası için enerji piyasasında gündemi oluşturacak konu başlıkları olarak öne çıkıyor. Sadece petrol, doğalgaz, benzin gibi ürünler değil ayrıca bu sektördeki şirketlerin hisse senetleri de bu gelişmelerden etkilenecek ve takip edilmeye değer enstrümanlar arasında yer alıyor. 

Ayşegül Kabakçı

Uzman | Uluslararası Piyasalar – Hisse Senedi ve Türev

Ateş altında…

Türkiye piyasaları 2009 krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası ile karşı karşıya. Borsa İstanbul 2013 yılının son haftasına sene başına göre %32 dolar bazında kayıpla başlıyor.  Aynı dönemde gelişmekte olan piyasalar %5 gerilerken gelişmiş ülke piyasaları %24 değer kazandı. Türk lirası sene başına göre %17 kayıpla dolara karşı en çok gerileyen dördüncü para birimi. 10 yıllık Türk lirası devlet tahvili faizleri 377bp yükselerek %10,6 düzeyine yükselmiş durumda.

Piyasaları vuran dalgaların şiddetine rağmen reel ekonomi üzerindeki etkinin sınırlı olacağına inanıyoruz. 2001 yılı sonrasında sağlanan kazanımlar sayesinde ekonomimiz şoklara karşı dirençli. Dolayısıyla kalenin yıkılma ihtimali düşük.

Piyasalardaki satış dalgası haklı gerekçelere dayanıyor. Türkiye ekonomisinde ve piyasalarda son yılda yaşanan yükselişin arkasında üç temel gerekçe vardı:

  • Piyasa dostu ekonomi politikalar
  • Siyasi istikrar
  • Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yüksekliği.

Son dönemde yaşanan gelişmeler bu üçlü saç ayağının ikisini ortadan kaldırmış durumda. FED’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması nedeniyle %3,0 sınırını zorlayan ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını azaltmaya başladı. 
Eskisine göre çok daha nazlı davranan küresel sermaye ülke seçiminde uluslararası rekabet gücü yüksek, cari dengesi sağlam, dış borcu düşük, yapısal reformlarını tamamlamış ülkeleri öne çıkarıyor. Bu kıstaslara göre bakıldığında Türkiye 2014 yılında sermaye girişine aday ülkeler arasında öne çıkmıyor.

İkinci saç ayağı olan siyasi istikrar cephesinde durum daha da kötü görünüyor. Bakanlar kuruluna uzanan bir yolsuzluk soruşturması dünyanın sonu değil. İlgili bakanlar istifa eder, mahkeme toplanan delillere göre karar verir. Piyasalar biraz geriler. Cesareti olup alan risk alan yatırımcılar para kazanır. Reel ekonomi üzerindeki etkileri sınırlı olur.

Ancak Başbakan tarafından yapılan devlet içinde yapılanmış, hukuk sistemini ele geçirmiş ve dış mihraklardan beslenen örgüt suçlaması çok daha ağır bir siyasi kriz ile karşı karşıya olduğumuzu gösteriyor.

Belediye seçimlerinin hemen öncesinde patlayan bu siyasi krizin nasıl sonuçlanacağını ve reel ekonomiyi ne kadar etkileyeceğini bilemiyoruz. Kamu maliyesinin sağlamlığı, hane halkının borcunun düşüklüğü, bankacılık sektörünün esnek ve güçlü oluşu Türkiye ekonomisini dışarıdan ve içeriden gelecek şoklara karşı koruyor.

Bu bağlamda Merkez Bankası’nın izleyeceği politikalar büyük önem kazanıyor. Merkez Bankası 2014 Yılı Para ve Kur Politikasını Türk lirası faizlerde oynaklığın sınırlandığı döviz kurunun ise dalgalandığı bir çatı üzerine kurmuş. Söz konusu yapının büyümede sert iniş ihtimalini azalttığı için tercih edildiğine inanıyorum.

Ancak söz konusu şoklar uzun sürerse ve daha da şiddetlenirse büyümeyi aşağı çekerek reel sektörü vurabilir. Yüksek açık pozisyonu nedeniyle Türk lirasındaki değer kaybı yüzünden bunalan reel sektör bu badireyi atlatmakta zorlanabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Nice Yıllara FED

Önce FED’in kararına kısaca değinmek istiyorum. Tapering  ve 4 trilyon dolarlık bilançosu arasında asıl tartışmamız gereken konu flow mu stock mu konusu olmalıdır. Yani FED’in alımları mı yoksa FED’in bilanço büyüklüğü mü etkili oluyor. 1911 yılında Irving Fisher The Purchasing Power of Money, its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises adlı kitabında bugün MV=PQ olarak bilinen denklemi oluşturan isimdir. Yani M= dolaşımdaki para, V= dolaşım hızı, P= fiyatlar ve Q= işlem miktarı. Şimdi bir görüşe göre M’nin yeterince büyük olması yeterlidir, diğer görüşe göre ise tam işlemeyen bir piyasada FED’in varlık alımları daha önemlidir. Ben stock yani bilanço büyüklüğünün daha önemli olduğunu düşünüyorum. Yani FED gaz pedalına artık daha fazla basmayacak ancak cruise control kullanacak yani sabit duracak.

23 Aralık 2013 FED’in 100. Yılını doldurduğu tarih . Dünyanın ilk Merkez Bankası olarak kabul edilebilecek yapı bilinenin aksine Bank of England değil Wisselbank’tır. Bank of Amsterdam olarak bilinen bu bankanın ilginç bir hikayesi var ve isteyen Wikipedia’dan kolaylıkla ulaşabilir. Benim için önemli olan bu banka ilk kurulduğunda paranın sadece “saklandığı bir yapıya” sahiptir ve işin sonunda fiat money kavramı yani içsel değerinden daha fazla değere sahip olma kavramının da net bir şekilde doğduğu yerdir. FED’in kuruluşu 1913 tarihinde olsa da ABD’de Merkez Bankası deneyimi 1791 tarihinde başlar. Ancak daha öncesinde ABD’nin kurucularından Jefferson ve Hamilton arasında ülkenin finansal sistemi ve Merkez Bankasının gerekliliği üzerinde ciddi tartışmalar yaşanmıştır. Savaş sonrası borçlar üzerine çıkan tartışmanın ardından Hamilton ulusal bir banka kurulması yönünde görüş bildirdiği Report of the Secretary of the Treasury on the Public Credity belgesinde argümanlarını şu şekilde sıralar: ”Doğru şekilde kullanılan borç “paranın” yapması gereken her işi görür. Ortada daha büyük bir sermaye olduğundan ticaret gelişir, tarım ve imalat desteklenmiş olur ve likiditeyi artırım verimli kullanıldığından genel faiz oranlarını düşürür.” Başkan Washington’un da konuya sıcak bakması ile diğer cephenin lideri Jefferson Opinion on the Constitutionality of Establishing a National Bank adlı karşıt görüşünde bir Merkez Bankasının yetkileri itibarı ile kongrenin bile üzerinde olacağını ve böyle bir durumun ülkede ayrıcalıklı bir kesimin doğuşuna neden olacağını savunmuştur. İç Şavaşta olduğu gibi burada da tarıma dayalı Güney ve sanayileşen Kuzey arasında ekonomik çıkar çatışması vardır. Zira tarıma bağımlı eyaletler mevsimsel olarak dalgalanan kredi taleplerinde kontrolün bankalara bırakılması fikrine her zaman muhalefet etmiştir. Sonuç olarak 25 Şubat 1791’de Fisrt Bank Of United States 20 yıllık bir süre için kurulmuş ardından Second Bank of United States o dönemin Başkanı Andrew Jackson tarafından süresi uzatılmadığından tarihe karışmıştır.

1873 ve tamamen J. P. Morgan’ın kişisel ağırlığı ile çözülen 1907 krizinden sonra ABD’nin elitleri ve politikacıların büyük kısmı artık bir merkez bankasının kaçınılmaz olduğunu düşünmeye başlar.J.P. Morgan bu kriz sırasında tüm bankacılar (ve ayağına çağırdığı Hazine Bakanını) ofisinde toplamış, krizin bir likidite mi yoksa batık (liquidity-insolvency) banka krizi mi olduğunu araştırmış ardından gerekli likiditeyi sağlamıştır. Piyasayı sakinleştirmek için “açığa satan borsacılarla daha sonra hesaplaşacağını” da açıkça söyleyerek bu grubun önüne geçmiştir. 1908’de Senatör Aldrich’in başkanlığında bu krizi araştıran komite bir MB’nin eksikliğini tespit eder. Ancak önceki örneklerin aksine bu banka tek bir merkezde olmayacak ve yönetimde iş adamları, bankacılar ve politikacıların atayacağı isimler olacaktır. Senatör Aldrich’in ilk tasarısı kabul edilmez. Ancak birkaç yıl sonra verilen tasarı kıl payı kabul edilecektir. Öyle ki Missouri senatörü James A. Reed sayesinde kabul edildiği için Missouri 2 Federal Rezervine sahip tek eyalettir. 12 merkez bulunmasını isteyen diğer bir senatör Glass’in seçim bölgesinin başkenti Richmond da sadece bu nedenden dolayı FED’e ev sahipliği yapar. FED 1913’te enflasyon ve işsizlikle savaşmak için kurulmamış sadece banka krizlerini yumuşatmak ve likidite sağlayıcısı olmak için var edilmiştir. Yukarıda bahsettiğim neden ve kaygılarla da özeldir. Ne politikacılar, ne iş adamları ne de bankacılara aittir. FED’in sahibi kim konusu heyecanlı ve rating getirdiğinden biraz daha devam etmek istiyorum. Her bölgede hissedarlar yönetim kurulunun 9 üyesinden başkan da dahil olmak üzere 6’sını seçer. Şimdi heyecanlı kısma geliyorum, FED’in bankacılık karteli tarafından kontrol edildiği bölümüne. NY FED, büyükten küçüğe olmak üzere,  1983 tarihli bir çalışmaya göre (doğruluğu elbette tartışılır, çalışma FED dokümanlarına dayandığını iddia ediyor) bir kısmı bugün satın alınmış ve birleşmiş olan şu bankalara aittir :Citibank, Chase Manhatten, Morgan Guaranty Trust, Chemical Bank, Manufacturers Hanover Trust, Bankers Trust Company, National Bank of North America, and the Bank of New York. O tarihte bu bankaların hissesi 63 buluyordu. Bu bankaların hissedarlarına baktığınızda ise bazı Avrupalı (Londra) isimler ve böyle yazıların olmazsa olmazı Rothschild çıkar. FED’in kendi ağzında FED’in yapısı şu şeklidedir: FED hisseleri konusunu biraz daha detaylandırmam gerekirse şunları söyleyebiliriz. 12 Bölgesel FED vardır ve üye bankalar bu FED’lerin sahibidir.Hisseler satılmaz, trade edilemez ve teminat olarak kullanılamaz (tam doğru olması için max 25Klık miktar satılabilir ama oy hakkı yoktur). Söz konusu bankalara 6% temettü ödenir. Örneğin geçtiğimiz aylarda FED’in karından ve bunun Hazineye transferinden bahsetmiştim. Bu kardan temettü de ödendi (1.5 bn dolar).

Tabii FED’den bahsederken Nelson Aldrich ve  Jekyll Adası toplantıları ile Titanic buz dağına çarptığında “içkime buz istemiştim ama bu biraz abartılı oldu” dediği rivayet edilen Astor ve Guggenheim, Strauss gibi FED (aslında Aldrich Act olacak) karşıtı elitlerin “öldürülmesi “(bir de J.P. Morgan’ın gemide özel süiti olduğunu ancak Fransa’da kalmayı tercih ettiğini ve Vanderbit’in de gemiye binmediğini söylersem tadından yenmez) gibi konulara değinmeden olmaz. Ama ben o dönemde yaşayan yani bir merkez bankasız hayatı bile muhalif politikacıların cümlelerini paylaşmak istiyorum:

Some people think that the Federal Reserve Banks are United States Government institutions. They are private monopolies which prey upon the people of these United States for the benefit of themselves and their foreign customers; foreign and domestic speculators and swindlers; and rich and predatory money lenders.” Bu sert kelimeler Temsilciler Meclisi Bankacılık ve Para komitesi başkanı ve FED muhalifi Louis Thomas McFadden’a aittir.

FED’in kuruluşuna muhalefet eden bir diğer isim de 1907-1917 yılları arasında Temsilciler Meclisi üyesi ve ünlü havacı Charles Lindbergh’nın babası C. August Lindbergh’dir. Öyle ki FED üyeleri Warburg ve (FED’in 2. başkanı olacak) Harding’in anayasayı değiştirme suçundan yargılanması için önergeler vermiştir. Lindbergh’e göre “This [Federal Reserve Act] establishes the most gigantic trust on earth. When the President Woodrow Wilson signs this bill, the invisible government of the monetary power will be legalized….the worst legislative crime of the ages is perpetrated by this banking and currency bill

Yazıyı günümüzden önemli bir ismin merkez bankaları ile ilgili görüşü ile bitirmek istiyorum. Bakın FED başkanı Paul Volcker ne diyor: Indeed, to someextent, central banks were looked upon and created as a means of financing the government, which I do not think people have in mind when thinking about central banking today. The Federal Reserve itself was not established until 1913; the Bank of Italy, later than that; the Bank of Switzerland, not much before that; the Bank of Canada, in the 1930s…… And if you say a central bank is essential to a market economy, I have to ask you about Hong Kong, which has no central bank at all in the absolute epitome of a free market economy. Yet it does quite well in terms of economic growth and stability. So the question remained in my mind….. There are other potentially more effective ways to get a handle on inflation than a central bank. A central bank might be attractive to those here, many of whom are central bankers. But it is not the only way you can deal with inflation. In fact, as you well know, a central bank can become an engine of inflation rather than the reverse.”

Komplo teorilerinden, müdahalesiz bir piyasa hayal edenlerden veya MB’leri olmazsa olmaz kabul eden hangi görüşten olursanız olun FED sıra dışı bir vakadır. 100. yılını kutlayan bu kurumun bir 100 yıl daha yaşayacağından şüpheliyim ancak önümüzdeki 5 yıl içinde çok daha önem kazanacağından ve gelişmelerin tam merkezinde olacağından hiç şüphem yok. Çünkü muazzam bir değişim dönemine giriyoruz.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Büyümede İş Yok

Bahar aylarında tırmanan Gezi Parkı olayları, Suriye ile yaşanan gerginlik ve Fed dalgasına rağmen ekonomik büyüme yılın üçüncü çeyreğinde güçlü seyretmeye devam ediyor. Türk lirasındaki değer kaybına ve faizlerdeki yükselişe rağmen eylül ayı sanayi üretimi ve ekim ayı PMI rakamları büyümenin yılın ikinci yarısında güçlendiğini gösteriyor. TÜİK’in açıkladığı takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretimi endeksi eylül ayında önceki yılın ayına göre yüzde 6.4 artarak, piyasanın yüzde 3.8’lik ve bizim yüzde 4.5’lik tahminimizin çok üzerinde geldi. Son haftalarda beklentilerden iyi gelen ekonomik verilere rağmen 2013 yılı için yüzde 3.3 olan büyüme tahminimizi  piyasanın tahmini yüzde 4.0’e yakın – değiştirmemiştik.

Çünkü Fed’in varlık alımlarını azaltabileceği endişesiyle yaşanan döviz ve faiz şoklarının büyümeyi yavaşlatacağından endişe ediyorduk. Eylül ayı sanayi üretimi endişelerimizde haksız olduğumuzu gösterdi. Fed şokunun ekonomik aktivite üzerindeki etkisi sınırlı oldu. Merkez Bankası’nın piyasa oyuncularını dinlemeyerek Türk lirasını savunmak için kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmemesi büyümenin dışsal şoka rağmen devam etmesinde hiç şüphesiz etkili oldu. Aylık üretim rakamlarında sık görülen dalgalanma nedeniyle eylül ayı rakamlarından yola çıkıp aşırı iyimser olmak istemiyoruz. Ekim ayındaki yedi günlük bayram tatili nedeniyle şirketler Eylül ayında önden yükleme yapmış olabilirler.

Ancak son aylarda tüketici ve reel sektörün güvenindeki artış ve ekim ayı PMI verileri büyümenin yılın dördüncü çeyreğinde de devam ettiğini gösteriyor. Fed Başkan adayı Yellen’in Fed’in genişleyici para politikasına devam edeceği açıklaması Türkiye’nin büyümesi için ihtiyaç duyduğu yabancı kaynağı ucuza temin etmesini ve büyümeyi destekliyor. Bu nedenle eylül ayı rakamları sonrasında 2013 yılı için yüzde 3.3’lük büyüme tahminimizi yüzde 3.7’ye artırıyoruz.

Peki bu büyüme yeterli mi? Genç nüfusun bu kadar yüksek olduğu bir ülke için cevabımız olumsuz. Geriden gelen bir gösterge de olsa ağustos ayı istihdam verileri ekonomide görülen canlanmanın yetersiz olduğunu gösteriyor. Yüksek tarım dışı istihdam (yüzde 12.5) ve genç nüfus işsizliği (yüzde 19.2) rakamları potansiyelinin altında büyüyen bir ekonomiye işaret ediyor. Arka arkaya üç aydır gerileyen sanayi istihdam verileri büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğini gösteriyor. Son aylarda talep tarafında görülen canlanmanın istihdam cephesindeki olumsuz görünümü ne kadar değiştireceğini önümüzdeki aylarda göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma