Dünyada Dört Tip Ülke Vardır

Dünyada 4 tip ülke vardır, gelişmiş ülkeler, gelişmekte olan ülkeler, Japonya ve Arjantin

Simon Kuznets’in bu sözü bugün Çin’in de eklenmesi durumunda halen geçerlidir. Ama bugün konumuz Arjantin. 20YY başında dünyada Arjantin’den daha zengin sadece 7 ülke vardı. İngiltere, Belçika, İsviçre , ABD bunların 4. O tarihlerde kişi başında gelir İtalya’nın 50%  fazlası komşusu Brezilya’nın 5 katı, Japonya’nın da 1.8 katıydı. Neden oldu nasıl bu hale geldi belki başka bir yazı konusu.

Şimdi önceki haftalarda işlediğim default konusuna geri dönmek istiyorum. Son günlerde biraz daha popülerlik kazandı bu konu ancak çok eksik olarak tartışılıyor. Konu Arjantinden çok daha büyük.

Default konusunda öncelikle şunu belirtmek gerek. Arjantin en rahat olduğu dönemde bile ABD tahvillerine oranla 300 baz puan daha yüksek seviyeden borçlanıyordu. Yani piyasa olası bir Default riskinden haberdardı ve bu risk için fazladan faiz almak yolu ile riski taşımayı kabul etmişti.Dolayısı ile Arjantin bono taşıyanlara karşı default sonrası aşırı sempati duymamızı gerektirecek bir durum yok.

Gelelim konunun özüne. “PARI PASSU“. Kriz tamamen bu iki kelimenin nasıl yorumlandığı ve sonuçları üzerinde gelişiyor. Devam etmeden ABD’nin rolünü hemen açıklamak istiyorum. Nasıl ki Yunanistan default edince Yunan kanunlarına göre ihrac edilmiş bono sahipleri Londra ve Isviçre’de ihrac edilenlere oranla daha zayıf konumda kaldılar Arjantin de uzun süre kendi kanunları ile bono ihrac etti, ancak bir süre sonra defaultlar neticesinde yeniden borçlanmak için NY mahkemelerini olası sorunlarda sorumlu kabul etmek durumunda kaldı.

Pari passu aslında standart bir uygulama (boilerplate, bu kelimeye aşağıda tekrar döneceğim). Buna göre bir default durumunda herkes eşittir ve hak sırasına göre ödeme yapılır, kimseye öncelik tanınamaz. Bu deyimin hukuki olarak 2 yorumu var , dar ve geniş kapsamlı. Dar kapsama göre pari passu ancak ihraccı yasal veya zorunlu bir durum yaratarak bono sahibini diğer borçların gerisine düşürürse bozulmuş olur. Geniş yoruma göre ise default durumunda olan bir ülke pari passu kapsamı içinde olmadığı taktirde diğer borçlarını da ödeyemez.

Standart anlaşmalar her zaman dar kapsam düşünülerek yapılır. Zira çok az ülke dereyi geçerken at değiştirir. “Geniş” kapsam “standart”  yorum olduğu taktirde ise piyasaların işleyişi bozulabilir korkusu vardır. Örneğin hatırlarsanız ECB ne olursa oldun bizim elimizdeki Yunan tahvilleri restructure edilmeyecek demişti. Edilmesi edilmemesinin yaratacağı eşitsizlikten daha büyük sorun yaratabilirdi. ABD mahkemesinin verdiği karar geniş çapta bir EM krizine falan neden olmayacak ama bono piyasalarında default sonrası gelişmeleri kökten değiştirme potansiyeli var. Asıl tartışılması gereken bu.

Şu anda “eski bono” olarak adlandırılan 1994 tarihli (Fiscal Agency Agreement uyarınca çıkan) bonoları Arjantin 2005 ve 2010 yıllarında swaplayarak (eskinin 25%-29%u) ödemeyi kabul etmiş durumda. Yatırımcıların yaklaşık 91%si bunu kabul ederken bir kaç hedge fon kabul etmedi. 2005 yılında tüm yatırımcıları swapı kabule zorlamak için  Arjantin Lock kanunu olarak bilinen bir yasa geçirerek eski bonolara ödeme yapılmasını engelledi.Şayet bu eski bonolara ödeme yapılsa yem yeni swapların önünde olmaları hem de çok ucuza almalarında rağmen 100%den ödenmeleri söz konusu olacaktı.

ABD mahkemeleri Lock kanununun Pari Passu maddesine aykırı olduğuna hükmetti. “[t]he Securities will constitute … direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the Republic and shall at all time rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated

External Indebtedness(yabancı para cinsinden bono) ” Yani bir bono ihracında tüm bonolar eşittir ve söz konusu bu bonolar yabacı para cinsinden ihraçlarla da eşittir. Mahkeme bu maddeyi Arjantin eski bonoları tam olarak ödemeden yeni bonoları ödeyemez olarak değerlendirdi (bu iki cümle aynı değildir aynı olsa gereksiz yere 2 kez yazılmış olurdu dikkatli okursanız bizim dediğimiz gibidir dedi) . Arjantin ise tüm bono sahipleri değil sadece her ihraç içinde bulunan sınıflar kendi içlerinde eşittir olarak yorumluyor Pari Passu maddesini. Hukukcular 2 konuyu tartışıyor:

1-Arjantin pari passuyu ihlal etti mi?

2-Etti ise bunun cezası tam ödeme midir?  Lock kanunu nedeni ile Pari Passu’nun ihlal edildiğinde herkes hem fikir gibi. Ama bunun karşılığı full ödeme midir? Asıl tartışma bu.

Şayet ratable payment ve pari passu maddeleri NY mahkemesi tarafından yorumlandığı gibi yorumlanacaksa bildiğimiz anlamda yeniden yapılandırmanın sonuna gelmiş olabiliriz. Zira bu yorum uygulanacaksa hiç bir yatırımcı yeniden yapılandırmaya girmek veya hair cut kabul etmek istemeyecektir.Şayet Pari Passu standart (boilerplate) bir uygulama ise bu sermaye piyasalarının sorunsuz çalışması için koyulmuş demektir. Yani çeşitli yorumlara açık değildir. ABD Mahkemesinin kararı bu açıdan da eleştiriliyor. Paranın tahsil edilmesi için ABD ne kadar ileri gidebilir. Örneğin Arjantin’in FX rezervleri ile borçları hukuken tamamen ayrı konseptler ama bu da değişebilecek mi?

Sonuç olarak:

Arjantin 1-borçu öder 2-fonlarla anlaşmaya gider 3- default eder (çünkü mahkeme orneğin BNY’ye diğer bono sahiplerine itfa gelse bile ödeme yapılmamasını emretti) . Son opsyon seçilirse ülke uzun süre yeniden piyasaların dışına itilir, kurlar zıplar, büyüme durur ve sosyal düzen bozulur. Bu gelişmeler geniş çaplı bir gelişmekte olan ülkeler krizi yaratmaz ancak biriken sorunlara büyükçe bir damla daha eklenmiş olur. Hukuken ise devletler  yeni sulara açılmış durumda. ABD’nin Foreign Sovereign Immunities Act yasasından tutun da standart Pari Passu uygulamalarına kadar her şey değişiyor.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev