Para politikasının küresel dalgaya tepkisi

Türkiye piyasaları 2013 yılında gelişmekte olan ülkeler liginde son sıralara geriledi. Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Türkiye FED’in varlık alımlarını azaltabileceği korkusuyla yaşanan satış dalgasından gelişmekte olan ülkelere göre daha fazla etkilendi.

MSCI Türkiye sene başından beri %14,4 kaybettirerek EMEA bölgesinde Çek Çumhuriyeti’nden sonra en kötü performans gösteren  borsa oldu. Yerel tahvillerde %14,9, döviz piyasasında %8,5 kayıp ile Güney Afrika’nın arkasında yer aldık. Euro tahvillerde ise %11,3 kayıpla açık ara önde gidiyoruz.

Ekonomideki sert yavaşlamaya rağmen görece görece yüksek kalan cari açık ve enflasyon Türkiye’nin EMEA bölgesindeki piyasalardan olumsuz anlamda ayrışmasında önemli rol oynadı. Haziran ayında yaşanan toplumsal gerginlik satış dalgasından daha fazla etkilenmemizde etkili oldu.

Piyasa oyuncuları tarafından son dönemde yapılan yorumlar Merkez Bankası’nın küresel dalga karşısında para politikasını yeterince sıkılaştırmamasının Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere göre daha kötü performans göstermesinde etkili olduğunu vurguluyor.

Söz konusu yorumlara katılmıyoruz. Yaşanan olumsuz gelişmelerin ekonomi yönetimini bir açmaz ile karşı karşıya bıraktığı doğru.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek Merkez Bankası’nı para politikasını sıkılaşmaya zorluyor.

Ancak Merkez Bankası’nın izlediği politikanın yanlış olduğuna inanmıyoruz. FED’in politika değişikliği endişesiyle piyasalarda yaşanan satışın ne kadar kalıcı olduğunu bilmeyen Merkez Bankası para politikasını mevcut bant içinde sıkılaştırırken diğer yandan döviz satarak piyasaları rahatlatmaya çalıştı.

Ortodoks çözüm izlenerek para politikasında şok bir sıkılaştırmaya gidilse idi yılın ilk çeyreğinde yavaşlayan Türkiye ekonomisi sert iniş riski ile karşı karşıya gelecekti. Görece yüksek genç nüfus işsizliği ve küresel ölçekte yaşanan toplumsal protestolar büyümenin sürdürülmesinin önemini artırıyor. Merkez Bankası 2006 ve 2011 yıllarındakinin benzeri şok faiz artışına gitse idi, bunun iktisadi ve toplumsal maliyeti çok ağır olacaktı.

Şok faiz artışının döviz piyasasında istikrarı ne kadar sağlayacağı ayrı bir tartışma konusu. Bize göre daha sıkı para politikası izleyen Brezilya, Hindistan ve Rusya’nın para birimleri Türk lirasına yakın oranda değer kaybetti. Hatta, Brezilya Real’i Türk lirasına göre %0,4 daha fazla kaybettirmiş durumda.

Merkez Bankası’na yöneltilen bir diğer eleştiri zaten kısıtlı olan döviz rezervlerinin harcanması. Merkez Bankası Haziran ayı ortasından beri 6,2 milyar dolarlık döviz satışı yaparak piyasaları rahatlatmaya çalıştı. Merkez Bankası döviz satışı yapmasaydı. Türk lirası üzerindeki baskı daha da fazla olacaktı.

Bu rakamın ne kadarının yabancı yatırımcıya gittiği ayrı bir tartışma konusu. Mayıs ortasından beri yabancı yatırımcıların satışları tahvil piyasasında 2,4 milyar dolar, borsada 0,6 milyar dolar olmak üzere 3,0 milyar doları buluyor. Nisan ve Mayıs ayındaki faiz indirimleri sonrasında kısa vadeli carry parası pek kalmadığına göre Merkez’in döviz satışının kısmen Türk şirketleri tarafından kullanıldığını düşünebiliriz.

Merkez Bankası’nın döviz satışını eleştirirken, bu kararın yurtiçindeki yatırımcıların varlık dağılımı üzerindeki etkileri göz ardı edilmemeli. Yurtiçi yerleşik yatırımcılar küresel risk iştahının bozulduğu Mayıs ortasından bugüne kadar toplamda 6,6 milyar  dolarlık satış yaptı.

Söz konusu tutarın 4,5 milyar doları bireysel yatırımcılar tarafından, 2,1 milyar doları şirketler tarafından (muhtemelen kamu ağırlıklı) yapıldı. Merkez Bankası piyasaya satıcı olarak girmeseydi yerleşik yatırımcıların döviz satışları çok daha sınırlı olurdu. Dolar-avro sepeti muhtemelen 2,25’in çok üzerine çıkardı ve şirket bilançolarındaki tahribat rahatsız edici boyutlara ulaşırdı.

Yerimizi çok aştığımız için haftaya devam edeceğiz…

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi

 

Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Başlığa bakıp,  kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi arasında ilişki kurduğumu sanmayın.  İki konu arasındaki tek ortak nokta bu hafta 14-15 Şubat’ta Moskova’da yapılacak G20 toplantılarında gündeme gelecek olması.

Kur savaşları Japonya’nın genişleyici para politikasının dozunu artırması sonrası  yeniden ısıtılan bir konu. Moskova Uluslararası Finans Merkezi projesi ise MICEX  halka arzıyla yeniden gündeme gelen eski bir mesele.

Kur savaşları konusunu bazen sıkıcı gelse de takip etmeye mecburuz.  Çünkü mahşerin dört fili -ABD, Avrupa, Japonya ve Çin- arasındaki tepişme artarsa olan bizim gibi gelişmekte olan ülkelere olacak.  Türkiye’de  para politikası küresel likiditeye  bağlı olarak belirleniyor.

Moskova Finans Merkezi kısa vadede piyasaları ilgilendiren bir konu değil.  Rusya ve Türkiye pek çok alanda olduğu gibi bölgenin finans merkezi olma konusunda da çekişiyorlar.  Şimdilik piyasa güçlerinden daha çok siyasetçilerin canlı tuttuğu finans merkezi konusu uzun vadede özellikle finans sektöründe çalışanları etkileyecek.

Kur savaşlarını 21. yüzyılda ülkelerin baş vurduğu korumacı önlemler olarak görebiliriz. Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Uluslararası anlaşmalar nedeniyle gümrük vergileri ve kotaları snırlı olarak kullanabilen ekonomi yönetimleri genişleyici para politikalarıyla bir yandan ülkelerindeki borç sorununu rahatlatırken diğer yandan paralarına değer kaybettirerek dış ticaret dengelerini destekliyorlar.

Yenin dolara karsı değerinin 2012 ortasında 75 civarına gelmesi Japon şirketlerinin rekabet gücünü tükenmenin eşiğine getirmişti. Genişleyici para politikasının desteğiyle kurun 93’e yükselmesi ihracatçı Japon  şirketlerini rahatlattı. Bu işten en çok zarar görenler ise risk iştahındaki artış nedeniyle parası son dönemde  değer kazanan Avro bölgesi şirketleri oldu.  Avrupa’nın para  politikasını gevşetmeye devam etmesi Türkiye Merkez Bankası’nın kısa dönemli faizleri daha da aşağıya çekmesine neden olacaktır.

Moskova Uluslararası Finans Merkezi konusu küresel büyümeye, enerji fiyatlarına ve devlet şirketlerine bağımlılığı yüzünden tökezlemeye başlayan Rusya’nın, finans sektörüne ağırlık vererek rekabet gücünü artırmak istemesinden kaynaklanıyor.

Teknolojik altyapısının geriliği, yetişmiş insan gücünün eksikliği, hukuk  sisteminin güven vermemesi gibi nedenler yüzünden Rusya’nın kısa ve orta vadede uluslararası finans merkezi olma şansı bulunmuyor.

Ancak  Moskova’nın bölgesel bir merkez olması açısından İstanbul’a göre şansı daha fazla. Londra borsasının piyasa değerinin %18’ini Rusya kökenli ve devlet ortaklığı olan şirketler oluşturuyor.  Başkan Putin bundan sonraki özelleştirmelerin  Moskova borsasında yapılmasında kararlı.

Özel sektör şirketlerinin de gerekli teşvik mekanizmalarıyla Moskova’da halka açılmasının özendirilmesi planlanıyor.  Benzer şekilde eskiden Sovyetler Birliği üyesi olan ve enerji bağımlığı olan ülkelerin Moskova borsasında özelleştirme yapması teşvik edilecek. Söz konusu gelişmelerin hayata geçmesi  zaten sınırlı şansa sahip olan İstanbul Uluslararası  Finans Merkezi projesini vuracaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Havalar nasıl olursa olsun…

Merkez Bankası 2013 yılı Para ve Kur Politikası raporunu bir basın toplantısıyla kamuoyuyla paylaştı. Başkan Başçı fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrara da önem veren yeni para politikasını  2013 yılında da sürdüreceklerini açıkladı.

Enflasyon hedefini 2013-2015 dönemi için %5 seviyesinde açıklayan Merkez Bankası, döviz kuru, ithalat fiyatları, kredi büyümesi, kamu zamları gibi kalemlerdeki oynaklık nedeniyle belirsizlik aralığını 2 puan gibi yüksek bir seviyede tutuyor.

2012 yılı enflasyon rakamının enflasyon hedeflemesine geçilmesinden bu yana gördüğü en düşük seviyenin (2010-%6,4)  altına ineceğini söyleyen Başkan Başcı 2013 yılı enflasyonunu %5’lik hedefe yaklaştıracak politikalar izleyeceklerini özellikle vurguladı.

Enerji fiyatlarından gelen tehdidin azalması ve gıda fiyatlarından gelen baskının tersine dönmesi 2013 enflasyonu için olumlu bir tablo çiziyor. Ancak gerek iç tüketim kaynaklı büyümenin hızlanması gerekse kamu fiyat ayarlamaları konusundaki belirsizlik bizi %7’lik enflasyon tahminimizi korumaya zorluyor.

Başkanın konuşması  büyümenin hızlanması durumunda yılın ikinci yarısında para politikasında sınırlı bir sıkılaşma olabileceğini gösteriyor.  Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırmasının boyutuna ve kamu fiyat ayarlamalarının miktarına bağlı olarak önümüzdeki aylarda enflasyon tahminimizi aşağı çekebiliriz.

Gelelim finansal istikrar tarafına… Genişleyici para politikaları ve finansal baskılama nedeniyle düşük kalan faiz oranları küresel risk iştahını artırarak genişlemekte olan ülkelere para akışını desteklemeye devam ediyor. Cari açığı yüksek, mali piyasaları küçük bir ekonomi olan Türkiye sermaye hareketlerindeki oynaklığı yönetebilmek için geleneksel para politikasını makro ihtiyati tedbirlerle desteklemeye zorunlu.

Kredi büyümesi ve reel kur endeksi 2013 yılında da para politikasını şekillendirecek temel değişkenler olmaya devam edecek. Gelişmekte olan ülke verileri ile yapılan çalışmalar küresel risk iştahındaki ani değişikliklerin reel kur ve kredilerdeki oynaklık yoluyla fiyat ve finansal istikrarı bozduğunu gösteriyor. Merkez Bankası bu  değişkenleri kontrol altında tutmaya devam edecek.

Başkan Başçı’nın açıklamalarından %15’lik bir kredi büyümesinin (kredi/GSYIH oranında %2’lik bir artış) ve 120 civarındaki bir reel kur düzeyinin (2003-2012 döneminde yıllık ortalama %1,5 değerlenme) büyümenin bileşenleri arasındaki dengelenmeyi hedefleyen ekonomik programla uyumlu olduğunu anlıyoruz.

Fiyat ve finansal istikrar hedeflerine ulaşabilmek için Merkez Bankası’nın elinde yeterli sayıda araç bulunuyor. 2010-2011 yıllarında sıklıkla kullanılan  konjonktürel araçların (politika faizi, faiz koridoru, TL ve YP likidite yönetimi) yanısıra, Merkez  Bankası 2012 yılında iki önemli yapısal aracı (rezerv opsiyonu mekanizması ve kaldıraca dayalı zorunlu karşılık sistemi) piyasalara tanıttı.

Yapısal araçların kullanılması  küresel belirsizliklerin arttığı bir ortamda ekonomi ve piyasalardaki oynaklığın dalga boyunun azaltılması açısından büyük önem taşıyor. 2012 yılında devreye giren rezerv opsiyon katsayısı aracı bankaları küresel sermaye hareketlerine ters yönde hareket etmeye zorlayarak döviz kurundaki dalgalanmayı  azalttı.

Merkez Bankası bankaların munzam karşılık oranlarını finansal kaldıraçlarına  bağlayan yeni bir yapısal araç yarattı. 2014 yılında devreye girecek olan yeni araç küresel likiditedeki artış nedeniyle bilançolarını ve gayri nakdi kredilerini aşırı büyüten bankaların kaynak kullanım maliyetlerini ilave zorunlu karşılıklar vasıtasıyla (%1-2) yükseltecek. Bankacılık uzmanlarımızın yaptığı çalışma mevcut haliyle yeni uygulamanın sektörü fazla etkilemeyeceğini gösteriyor. Bizim görüşümüz yeni ürünün ekonominin aşırı ısınmasını ortadan kaldırmak için orta vadede çok etkili olacağı yönünde.

Toparlayacak olursak, Merkez Bankası’nın fiyat istikrarının yanısıra finansal istikrarı da hedefleyen yaklaşımını Türkiye ekonomisinin sürdürülebilir bir büyüme patikasına girmesi açısından çok önemli buluyoruz.  Dünya ekonomisi uzun yıllar sürecek bir düşük büyüme ve düşük faiz dönemiyle karşı karşıya.  Yüksek finansal kaldıraç kullanılması nedeniyle önümüzdeki yıllarda  dünya piyasalarında zaman zaman sert dalgalanmalar görebileceğiz. Cari açığı yüksek mali piyasaları küçük  Türkiye’nin küresel piyasalardaki hava koşullarından az etkilenerek yoluna devam edebilmesi için Merkez Bankası’nın  esnek ve cesur politikalarına 2013 yılında da ihtiyacımız olacak.

Havalar nasıl olursa olsun güzel bir yıl geçirmeniz dileğiyle.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Düşük faiz ortamında ne yapmalı?

Küresel piyasalarda ucuz finansman imkanının artması ve ekonomik büyümedeki yavaşlama 2012 yılında gelişmekte ülkelerde faiz oranlarının tarihsel olarak en düşük seviyelere inmesine neden oldu. Fitch’in not artırımıyla yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen Türkiye küresel dalgadan en çok yararlanan ülkelerden birisi oldu.

Kısa vadeli mevduat yaparak yüksek reel faiz almaya alışık yüksek tasarruf sahibinin sudan çıkmış balığa döndüğü bu “yeni normal” dönemde yatırımcıların izleyebileceği üç temel strateji var.

(I)Faiz oranlarındaki düşüşün geçici olduğuna güvenerek kısa vadede kalmaya devam etmek. (II) Genişleyici para politikalarının eninde sonunda enflasyonu artıracağı endişesiyle düşük riskli reel getiri sağlayan varlıklara yönelmek. (III) Riskli varlıkara yönelerek getirileri artırmaya çalışmak.

Her biri kendisine özel risk ve fırsatlar içeren bu stratejileri sırayla inceleyelim.

(I)Faiz oranlarındaki düşüşün geçici olduğuna güvenerek kısa vadede kalmaya devam etmek: Yüksek servet sahibi bireyler ve şirketler kısa vadeli mevduatta kalarak düşük riskle göreceli yüksek getiri elde etmeye alışıklar. Geçmiş  20 yıldır iyi sonuç veren bu stratejiden kısa vadede vaz geçilmesi kolay değil. Ancak önümüzdeki dönemin geçmişten çok farklı olacağının altını çizelim. Uzun yıllar sürecek bir düşük faiz dönemi ile karşı karşıyayız. Bu süreci kısa vadede kalarak geçirmek demek servetinizin küçük bir kısmının  reel olarak erimesi demek.

 (II) Genişleyici para politikalarının eninde sonunda enflasyonu artıracağı endişesiyle düşük riskli  reel getiri sağlayan varlıklara yönelmek:

20. yüzyıl ekonomi tarihi genişleyici para politikalarının kısa vadede finansal varlık değerlerinde artışa orta ve uzun vadede ise mal fiyatlarında enflasyona yol açacağını gösteriyor. Gelişmiş ülke merkez bankalarının bilançolarının bir kaç katına yükseldiği mevcut balonun da eninde sonunda enflasyonu artıracağına inanan yatırımcılar TÜFE’ye endeksli devlet kağıtlarına yatırım yaparak servetlerini reel olarak  koruyabilirler.

(III) Riskli varlıklara yönelerek getirileri artırmaya çalışmak:

Risk getiri tercihlerine bağlı olarak yatırımcılar kısa vadeli düşük faizli yatırım araçlarından uzun vadeli ve daha yüksek riskli araçlara geçebilirler. Gayrı menkul, petrol, altın gibi reel varlıklardan şirket tahvillerine ve hise senetlerine uzanan geniş bir alana yayılan bu yatırım araçlarının her birinin kendine ait riskleri ve fırsatları var. Bu alandaki tercihlerin kulaktan dolma şekilde değil uzmanlara danışarak yapılması şart.

Toparlayacak olursak borç krizinden çıkmak için tasarruf sahibinden borç sahibine servet transferi yapılan uzun soluklu bir konjonktürle karşıyayız.  Bu yeni dönemde tasarruf sahibinin yatırımlarını daha bilinçli yapması ve profesyonel destek alması büyük önem taşıyor. Aksi takdirde Dimyat’a prince giderken evdeki bulgurdan olunabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Savaş: Siyasi Krizler

Son aylarda Suriye ile tırmanan ikinci büyük krizi yaşıyoruz. 30 yıldır PKK ile mücadele bir yana; 1974 yılından beri ülkemiz bu tür bir sıcak çatışmanın içinde olmadı. Bundan sonra da olmasını istemeyiz. Akçakale’ye düşen top mermisi haberleri ardından Türkiye’nin angajman kuralları doğrultusunda karşılık vermesi, hava sahalarının kapatılması gibi gelişmeler bu riski tekrar gündeme getirdi. Konunun siyasi ve sosyal yanlarını unutmadan, ama bir yana koyarak bu duruma piyasalar açısından bir göz atmak istiyorum. Aslında bu durum özelinde değil de; bu şekildeki siyasi ve askeri krizlerin piyasalarla olan etkileşimini ve ekonomik krizlerle farklarını hatırlamakta fayda var. Yazının içinde ve sonunda bu tür siyasi gerilim oluşan durumlarda İMKB 100 endeksinin seyrine ilişkin tablolar bulunabilir. Yazıyı siyasi kaynaklı; savaş ya da savaş benzeri durumlarda karşılaşılan durumlardaki piyasa tepkileriyle bundan bağımsız ekonomik krizlerdeki tepkilerin kriz anındaki yansımalarına ayırdık. Bu tepkileri makroekonomik faktörler, (borç rasyosu, sosyal refaha yönelik yasalar, istihdam yasalarının esnekliği vs.) uygulanan para politikaları (kur rejimi, para politikası), piyasada aktif olan oyuncuların profili (bankalar, hedge fonlar, kamu kurumları vs.) şekillendiriyor. Bu nedenle krizlerin doğası benzer de olsa farklı ülkelerde farklı reaksiyonlara yol açabiliyorlar.

2001 krizinden bu yana piyasalar Türkiye’de ekonomi dışındaki gelişmelereçok büyük tepkiler vermiyor. Büyük tepkileri de kısa süre içinde geri alıyor. 2003 yılında Irak savaşı’nın başlaması önemli bir satış getirdi; 2004 Aralık’ında hükümetin AB adaylık müzakerelerinin Kıbrıs yüzünden tıkanma noktasına geldiği anda başbakanın uçağı geri dönmeye hazır bekliyor açıklamaları, Türkiye’nin AB adaylığı ile yaşanan iyimserliğin hızla geri verilmesine ve büyük satışlara yol açmıştı. Fakat krizin aşılmasıyla beraber seviyeler hızla kriz öncesi seviyelere gelmiş, yaşanan yüksek volatilitede paniğe kapılan yatırımcılar zarar ettiğiyle kalmıştı. Daha sonra ise 2007 yılında yaşanan muhtıra krizi sırasında piyasaların yine çok sert reaksiyonları oldu. Acaba hükümet krizine yol açacak bir gelişme olur mu korkusu; satışları tetiklerken normalleşme ile beraber piyasalar hızla düzeldi.

Bugüne gelince; makroekonomik tehdit olarak arka planda görece yüksek bir cari açık  var ve bu Türk Lirası’nın kırılganlığını arttırıyor. Özellikle turizm gelirlerini tehdit edecek savaş türü bir gelişme kur üzerinde ciddi riskler oluşturabilir, ancak TCMB’nin esnek kur ve faiz politikası, kurlardaki dalgalanmaya hızla müdahale etme kabiliyetine sahip, bir kaos anında oluşacak talebi karşılamaya yetmeyecek olsa da oluşacak değer kaybının bir kısmının dengelenmesi beklenebilir.

Para politikasında kısa vadeli faizlerin 2001 yılındaki gibi tekrar tırmanmasını gerektirecek bir unsur yok. Keza kamunun borç yükü Avrupa’daki en makul oranlardan birinde olduğu için böyle bir gelişmede tahvil faizleri üzerinde de felakete varan bir satış beklememek gerekiyor, Hazine’nin reaksiyon gösterecek fırsatı olacaktır. Borsa tarafında satış kaçınılmaz. Ancak sektörel olarak doğrudan zarar görmeyen şirketlerin düşüşü (turizm sektörü veya döviz borcu yüksek şirketler) sınırlı olur.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar