BorA� Limitine Hukuki BakA�AY

AslA�nda 2011-12 döneminde çok yoAYun tartA�AYA�lan ve AYimdi de geri dA�nüAY yapan hukuki bir konuyu A�zetlemek istiyorum.

BorA� tavanA� yükseltilmezse ne olacak? Finans piyasalarA�na yA�nelik raporlarA� okuduAYunuzda cevap basit: Teknik default sA�z konusu olabilir.

Ancak hukuk aleminde giriAYte de belirttiAYim gibi yaklaAYA�k 2 yA�ldA�r süren bir tartA�AYma var. Konu üzerine A�eAYitli kaynaklar var ancak her alternatifi deAYerlendirmesi ve sA�züm meclisten dA�AYarA� hukukA�ular arasA�ndaA�A�az rastlanan bir AYekilde, kendi gA�rüAYünü net bir AYekilde sA�ylemesi aA�A�sA�ndanA�AYunu tavsiye edebilirim.

A�alA�AYmanA�n 22. sayfasA�nda (fotokopi olarak 1196) limitin artmamasA� durumunda baAYkanA�n gA�revi aA�A�sA�ndanA� bir trlimma ile karAYA� karAYA�ya kalacaAYA� belirtiliyor. Nedir bu? BaAYkanA� baAYlayan 3 yasa var; harcama yasasA�, vergilendirme yasasA� ve borA� tavanA� yasasA�. Yani yasa Obama’yA� kongreden aldA�AYA� yetkiye uygun harcama yapmasA�nA�, kongreden aldA�AYA� yetki ile vergiA�toplamasA�nA� ve kongrenin uygun gA�rdüAYü miktarda borA�lanmasA�nA� A�n görüyor. Bu durumda (A�alA�AYmadaki A�rneAYi kullanA�yorum ama AYu anda yaAYanan bu) kongre baAYkana vergi gelirlerinden 1 trilyon dolar daha fazla harcama yapmasA� yetkisi verdiAYinde ve borA�lanma tavanA�na sadece 500 bin dolar varsa, BaAYkan bu 3 yasadan birine aykA�rA� hareket etmek durumunda kalacak. 14-4 maddesini kullanarak limiti doAYrudanA�by-pass edebileceAYini düAYünenler de var ancak anladA�AYA�m kadarA� ile bu yaygA�n bir gA�rüAY olmadA�AYA�ndan paylaAYmA�yorum. Ancak bu madde aAYaAYA�da yaptA�AYA�m sA�ralamanA�n dayandA�rA�ldA�AYA� madde olmasA� aA�A�sA�ndan A�nem taAYA�yor.A�Cornell University Law School / Legal Information Institute /U.S Constitution / 14th Amendment

Bu durumda Obama ilk maddeyi yerine getirmezse cari durumda yaklaAYA�k 600 bn dolar daha az harcama yapmasA� gerekecek. HarcamalarA� Kongreye sormadan azaltmasA� zaten kanunsuz. BA�yle bir kA�sA�ntA� ABD ve dünya ekonomisini doAYrudan resesyona sokacaAYA� gerA�eAYini bir kenara bA�rakA�rsak asA�l soru hangi kalemler kA�sA�lacak? Hangisi kA�sA�lA�rsa kA�sA�lsA�n bir anda davalarA�n yaAYacaAYA�ndan hiA� AYüphe yok. GA�revden alA�nmasA� bile sA�z konusu olabilir.

HarcamalarA� ve yükümlülükleri yerine getirmek iA�in kendi kararA� ile vergileri arttA�rmasA� kimse tarafA�ndan mümkün gA�rünmüyor. Zira bu ABD baAYA�msA�zlA�k savaAYA�nA�n A�A�kA�AY nedeni ve kongrenin 1 numaralA� yetkisi.

A�Bu durumda hukukA�ulara gA�re A�iAYnenmesi en makul yasa borA� limiti olmak durumunda. YasadA�AYA� bir hareket olduAYundan BaAYkan yine sorun yaAYayacak ve hatta TM tarafA�ndan gA�revden alA�nmak istenebilir. Yazarlar iAYlerin çok kA�tüye gitmesi ve piyasalarA�n bu duruma aAYA�rA� tepki vermesi durumunda ise diAYer iki alternatif arasA�nda bir seA�im yapmA�AY.Ve vergi artA�AYA�nA�n daha az tehlikeli olduAYu gA�rüAYüne varmA�AYlar. Zira bu madde de 14-4’e aykA�rA� düAYmüyor daha doAYrusu 14-4’ün uygulanmasA�na olanak saAYladA�AYA�ndan 2. makul alternatif.

Elbette mantA�k son anda tavanA�n yeniden yükseltileceAYini A�n görüyor. Ancak yükseltilmezse bile genel gA�rüAY olan ABD’nin default edeceAYi gA�rüAYünun gA�rüAYlerden sadece birisi olduAYunu ve baAYka bir dünyada çok farklA� bir tartA�AYmanA�n yapA�ldA�AYA�nA� da paylaAYmak istedim. Bu dünyada default en düAYük ihtimalli senaryo olarak gA�rülüyor aslA�nda.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Siyaset Gündemden Düşmez

Kerry’ni gaf olarak mı yoksa Temsilciler Meclisi’nden destek bulamayacağı anlaşılan Obama’yı kurtarmak için mi söylediği belli olmayan sözlerin Ruslar tarafından derhal kullanılmasının ardından Suriye sorunu bir süre için halı altına çekilecektir. 

Ancak önümüzde ciddi bir siyasi takvim olmayı sürdürüyor:

İtalya’da Berlusconi’nin kaderini netleştirecek görüşmeler sürüyor. Bu yazı yazıldığı sırada Berlusconi’nin bir video mesajı yayınlayarak her durumda hükümete desteğini sürdüreceğini açıklayacağı konuşuluyordu. Aksi bir durumda İtalya siyaseti ciddi anlamda karışabilir. 

Zaten son 2 haftada İtalyan bonolarının getiri olarak İspanyol bonolarını aşmasının temelinde de bu korku var.

ABD’de bütçe ve borçlanma limiti konuları teorik olarak eylül sonu ve ekim ortasına kadar halledilmeli. ABD zaten Mayıs ayında 16.7 trilyon dolarlık limiti doldurmuştu. Ancak ek önlemlerle, CR uygulaması sayesinde operasyonel haldeydi. Bakan Lew Ekim ortasında eldeki imkanların biteceğini açıkladı. 2014 seçimleri nedeni ile bu kez çok daha zor geçecek bir tavan tartışması söz konusu. Bütçede ise 85 milyar dolarlık otomatik kesintilerin içeriği ile ilgili kavgalar başta olmak üzere Obamacare vs ciddi tartışma konusu. 22 Eylülde Almanya’da seçimler yapılacak. Anketlerde Merkel yani CDU/CSU ve FDP 45% civarında önde görünüyor. Ancak SPD/Yeşiller 36% ve komünist eğilimli Linte 8% ile yani 44% ile hemen arkasında. Merkel’in tanımı ile kızıl-kızıl-yeşil koalisyona karşı saflar sıkı tutulmalı. Ancak SPD Linke ile koalisyona çok sıcak bakmadığını söylüyor (örneğin NATO’dan çıkmak gibi talepleri var).

Merkel’in kaygı duymasının bir nedeni ile yeni kurulan ve şu anda mecliste olmayan AfD (Almanya için alternatif) partisi. Parti 4% civarında ve 5% oy alabilirse meclise girecek. Bu durumda Merkel hükümet kurmak için SPD’ye bile ihtiyaç duyabilir ki başbakan olarak kalır ancak zor bir koalisyon olur. Bazı analistler SPD’nin ilk başta CDU ile koalisyon kurabileceğini ancak daha sonra eyalet bazında görünen örneklerde olduğu gibi sol bir hükümet veya azınlık hükümetine geçmek isteyebileceğini söylüyor. AFD’nin tabanı aslında Merkel’in tabanı ile aynı ancak anti Euro daha doğrusu anti bail out (ülkeleri/bankaları kurtarma operasyonu) kesimin ayrılmasından oluşuyor. Merkel bunu bildiği için konuşmalarında hep KKY koalisyonunun enselerinde olduğunu söylüyor. Özellikle Almanya seçimleri nedeni ile FOMC sonrası parite ne olur sorusunu cevaplamak zor. Zira kiminle konuşsanız Avrupa’da her şey Alman secimler nedeni ile ertelenmiş durumda, sonrasında masaya konulacak diyor.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kahraman Merkez küresel dalgaya karşı…

Geçtiğimiz haftaya  gelişmekte olan ülke piyasalarındaki sert satış dalgasına rağmen Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve Başkan Obama’nın kimyasal silah kullanan Esat hükümetine askeri müdahale yapacakları açıklamaları damgasını vurdu.

Küresel risklerin artması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından daha yüksek getiri talep eden yatırımcılar Başkan Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve mevcut faiz seviyesinin Türk lirasının dolara karşı sene sonunda 1,92 seviyesine yükselmesi için yeterli olduğu açıklamasına sert bir satış dalgası ile cevap verdi.

Başkan Obama’nın kimyasal silah kullandığı gerekçesiyle Suriye’ye askeri müdahale yapacakları açıklaması piyasalardaki tedirginliğin daha da artmasına neden oldu. Petrol fiyatları (Brent) 115 doları geçerken Brezilya, Endonesya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı yüksek ülkelerde 2011 sonbaharındaki Avro borç krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası yaşandı.

Türk lirası dolara karşı 2.0’daki desteğini kırarak tarihi olarak gördüğü en düşük seviye olan 2,06 civarında dengelenirken, 10 yıllık tahviller 10,7 seviyesine kadar yükseldi, Borsa İstanbul 2012 yılındaki kazancının büyük kısmını vererek 65,000 seviyesinin altına geriledi.

Merkez Bankası’nın giderek sertleşen küresel dalgaya rağmen faiz oranlarında şok bir artışa gitmemesinin nedenini anlayabiliyoruz. Ekonomik büyümede sert bir inişin banka bilançolarında ve toplumsal dinamiklerde yapacağı tahribatı gören Merkez Bankası şok faiz artışıyla ekonomiyi vurmaktan kaçınıyor. Para politikası bize göre çok daha sıkı olan Brezilya, Hindistan ve Endonezya piyasalarındaki kayıpların bizden pek farklı olmaması Merkez Bankası’nın uyguladığı politikayı  destekliyor.

Peki tamam anladık… Bundan sonra ne olacak? Bir yanda FED dalgası diğer cephede Suriye şoku ile boğuşan piyasalarda gözler bu hafta Merkez Bankası’na kilitlenmiş durumda. Fonlama faizlerinin normal günlerde %6.75 ek sıkılastırma günlerinde ise %7.75 de kalacagını belirten ve şok faiz silahını masadan kaldıran Başçı’nın Türk lirasındaki değer kaybını kontrol altına almak için ne yapacağı merak ediliyor.

23 Ağustos itibariyle Merkez Bankası’nın döviz rezervleri 129 milyar dolar, altın hariç brüt rezerv büyüklüğü 109 milyar dolar, kullanabilir net rezerv büyüklüğü 40 milyar dolar düzeyinde. Mevcut rezerv büyüklüğü Merkez Bankası’nın agresif dolar satarak piyasalara müdahale etme gücünü sınırlıyor.

Son bir ay boyunca gerek Türkiye’de gerekse Hindistan, Endonezya gibi ülkelerde merkez bankaları’nın müdahalelerine rağmen yaşanan kayıplar döviz satışının pek işe yaramadığını gösteriyor. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi ne çıkabiliyor ne de rahat duruyor.

Merkez Bankası’nın Mayıs ortasından bugüne kadar 8 milyar dolarlık döviz satmasına rağmen Türk lirası dolara karşı 2,05 seviyesine zayıfladı. 2011 yılından bugüne Türk lirası devlet tahvili piyasasına 40 milyar dolara yakın para girmesi döviz satışıyla piyasaların rahatlamasının mümkün olmadığını gösteriyor.

Bizim beklentimiz Merkez Bankası’nın döviz satarak rezervlerini ve kredibilitesini tüketmek yerine Brezilya Merkez Bankası gibi swap ve repo yoluyla  veya daha önce kullandığı döviz depolar yoluyla  piyasaların döviz talebini karşılayacağı yönünde. Bu sayede piyasalar ellerindeki devlet tahvillerini kullanarak döviz  temin ederken Merkez Bankası’nın döviz  rezervleri değişmeyecek.

Alınacak önlemler ne derece işe yarayacak? Türkiye’deki pozisyonunu her ne pahasına olursa olsun azaltmak isteyen isteyen küresel yatırımcıların derdine Merkez Bankası’nın ilacı deva olmayacak. Ama yüksek döviz borcu nedeniyle korkulu rüya gören Türk şirketleri bu sayede kısa vadeli borçlarını öteleyebilmek için zaman  kazanacak.

Merkez Bankası’nın ilacı derman olacak mı? Bu sorunun cevabı küresel şokun şiddetine ve süresine bağlı olarak belirlenecek. Küresel dalgaların zaman içinde sakinleştiği bir senaryoda Merkez Bankası’nı faizleri artırmadığı için alkışlayacağız. Küresel dalgaların tsunamiye döndüğü bir senaryoda ise faiz artıran ülkelerin durumunun  çok da farklı olmadığını göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Not artışının ardından…

Geçtiğimiz hafta dünyanın gündemini ABD başkanlık seçimleri Türkiye’nin gündemini ise Fitch’in ülke kredi notunu yatırım yapılabilir düzeyine yükseltmesi belirledi. Küresel risk iştahı  ABD seçimleri sonrasında artan mali uçurum riski nedeniyle bozuldu. Türkiye piyasaları not artırımının verdiği destekle dünya borsalarındaki satış dalgasından kurtuldu. ABD başkanlık seçimlerini sağlık sigortasının kapsamını genişletmeyi ve zenginlerden aldığı vergileri artırmayı vaat eden Obama kazandı. Seçim sonuçlarının Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki güç dengesini değiştirmemesi “mali uçurum” korkusunu yeniden gündemde ilk sıraya taşıdı.

Mali uçurumun ABD ekonomisini durgunluğa sürükleyeceği korkusu dünya borsalarında sert satışlara yol açtı. Almanya ekonomisinin Avrupa’da yaşanan sorunlardan etkilenmeye başladığını gösteren veriler piyasalardaki satışları hızlandırdı.  ABD ekonomisinden ve Çin’den gelen görece güçlü veriler piyasalardaki satış dalgasını tersine çevirmekte yeterli olmadı. Avrupa ve ABD borsaları %2 civarında gerilerken dolar avroya karşı son iki ayın en yüksek seviyesine yükseldi.

Haftanın sürprizi Fitch’den geldi. Fitch genel beklentinin ve bizim tahminimizin tersine Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir seviyesine çıkardı.  Not artışı sonrasında borsa yeni zirveler görürken, DİBS faizleri bugüne kadar gördüğü en düşük seviyelere geriledi. Fitch yaptığı açıklamada kredi notundaki artışı yumuşak iniş sayesinde makro finansal risklerin azalmasına, azalan kamu borçlarına, sağlam bankacılık sistemine ve güçlü büyüme dinamiklerine bağladı. Perşembe günü yapılan toplantıda Fitch’in cari açıkda kısa vadede önemli bir düzelme beklemediğini ancak finansman cephesinde bir sorun görmediğini örendik.

Geç kalmış bir adımdı, yıllardır hakkımızı yediler gibi tribün tartışmalarını bırakıp geleceğe bakalım. Bundan sonra ne olacak? Not artırımı sonrasında yapılan ilk yorumlarda olduğu gibi  Türkiye’ye 100 milyar dolara yaklaşan yeni kaynak girecek mi? Ekonomi yönetiminin yeni dönemde izleyeceği politikalar ne olacak?
Önce işin teknik tarafına bakalım. Not artışı sonrasında küresel sermayenin Türkiye’ye daha fazla kaynak aktarması için en az bir kredi kuruluşunun daha notumuzu yatırım yapılabilir seviyesine yükseltmesi gerekiyor.

İki hafta sonra İstanbul’da toplantısı olan Moody’s not artırımına en yakın aday olarak karşımıza çıkıyor. Moody’s Fitch’in açtığı yolu izleyip not artırımına gider mi, bekleyip göreceğiz. Bizim görüşümüz belli. Büyümedeki yumuşak inişe rağmen cari açık ve enflasyon cephelerinde henüz yeterince yol alınamadığını söylüyoruz. Gelişmekte olan ve yatırım yapılabilir ülkeler arasında cari açığı ve enflasyonu %7-%8 civarında olan bir ülke bulunmuyor.

Piyasalarla ilgili görüşlerimizde  bir değişiklik yok.  Türk lirası için müzmin iyimserliğimizi koruyoruz. Haziran başında Merkez Bankası’nın genişleyici para politikasına geçmesi nedeniyle İMKB için verdiğimiz olumlu görüşü koruyoruz.  Tahvil cephesinde sabit faizli kıymetler yerine değişken faizli veya enflasyona endeksli kıymetleri öneriyoruz.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimizden ekonomi yönetiminin önümüzdeki dönemde izleyeceği politikaları haftaya tartışacağız.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü