FOMC Tutanakları

Konunun bütünlüğü ve daha iyi anlaşılması açısından, daha önce yayınlanan FOMC Beklentisi başlıklı yazıyı incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün market mover olabilecek nitelikte FOMC tutanakları saat 21:00’de açıklanıyor. Tutanaklar önemli zira son tutanaklarda artık bu konuyu netleştirmemiz lazım şeklinde bir konsensüs olduğunu biliyoruz. 

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon

Daha önce kullandığım argümanları kısaca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düşünce tarzının çarpışması söz konusu olacaktır;

  • İstihdam piyasasında daha net toparlanma gördükten sonra hareket etmek isteyenler

While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.”

  • Bu yıl içinde varlık alımlarını sonlandırmak isteyenler

About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year”

arasında bir çekişme yaşanacak.

Son dönemde açıklanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güç kazandığını düşünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diğer göstergelerde toparlanmanın sürdüğünü gösteriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index açıklaması bunu doğrular nitelikte. İstihdam piyasasında toparlanma = sadece NFP değil.

Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor market”.

Bazı üyelerin QE’yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gördüğünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayınlandığı gün paylaşmıştım. FED’in kendi çalışmaları bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu çalışmaya atıfta bulunarak QE’nin etkilerinin sorgulanmış olmasına fazla şaşırmam.

QE’nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafı savunacak şekilde argümanlar geliştirmek kolay ancak daha önce paylaştığım gibi FED’in repo piyasası başta olmak üzere diğer bazı piyasaları bozduğunu da biliyoruz.

The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.”

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geçen konunun ne kadar netleştirildiği ve taraftarı olduğu

As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee’s guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee’s decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.”

  • Fwd. Guidance QE’ye yönelik olabileceği gibi asıl önemli olan ve benim de kritik bulduğum

He (Bernankeden bahsediyor) would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.”

Eylül toplantısına yönelik böyle bir adım kesinlikle fiyatlanmış değil. Şahsen QE’nin indirildiği toplantıda eş zamanlı olarak Fwd. Guidance konusunun da açıklamaya yerleştirileceğini düşünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir gelişme. FED mutlaka QE’nin bitirilmesi-faizlerin arttırılması arasında bir ilişki olmadığını piyasaya empoze etmek isteyecektir.

İkinci nokta elbette QE’nin bitirilmesi konusunda komite içi dağılım nasıl, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanılmış. FED’in mortgage faizlerine değinmesi ve Bullard’ın şerhini geri çekmesi karşılığında enflasyona dikkat çekmesi noktalarında kaygının ne oranda var olduğu da kritik olacak

Fiyatlama açısından Eylül ayına işaret edecek bir detay ilk aşamada hisse ve bonoya satış getirebilir, doları da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleştirilmiş olması durumunda yönün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Ferbus, Edo ve Sigma

BaAYlA�kta gA�rdüAYünüz isimler, FED'in ekonomik tahminler yapmakta kullandA�AYA� modellere ait. Bizimkilerin adA� ne bilmiyorum ancak bir kaA� gün A�nce WSJ'de A�A�kan bir yazA� ile beraber FED modellerinin yeterliliAYi tartA�AYmaya aA�A�ldA�. Bu modeller tüketicilerin borsada 1 dolar kazandA�AYA�nda kaA� senti harcayacaAYA�ndan 0.5% faiz artA�AYA�nda bankalarA�n ne kadar kredi vereceAYine kadar geniAY bir yelpazede hesaplamalarda bulunuyor. YukarA�da iki grafik var ve modellerin aslA�nda baAYarA�sA�z olduAYunu gA�steriyor. Ancak çok A�ok önemli bir nokta: Bunlar tahmin etmekten ziyade A�eAYitli girdiler arasA�ndaki iliAYkiyi okuyan modeller.

Bu giriAYi yapma nedenim aAYaAYA�da gA�rdüAYümüz üzere 2 FED baAYkanA�nA�n yıl sonu itibarA� ile işsizlik oranA�nA�n 6.8-7.0% olarak gA�rmeleri ve QE'nin biteceAYine yA�nelik aA�A�klamalarA�.

YukarA�daki tablo 2006'dan bu yanan istihdam hareketini gA�steriyor. Normal koAYullarda 2002 resesyonu sonrasA�nda ortaya A�A�kan tabloyu günümüze uyarlamak daha mantA�klA� olurdu. Ancak en üstte saAYdaki grafikte gA�rdüAYünüz üzere pek çok diAYer veride olduAYu gibi bu resesyonda istihdam piyasasA�ndaki kayA�p normalden çok büyük toparlanma ise normalden çok yavaAY oldu. Bu nedenle son yA�llarA�n ortalamasA�nA� almak daha makul gA�rünüyor.2011 ortalamasA�na gA�re bakarsak A�zel sektA�r 175K 2012de ise 158K istihdam yaratabilmiAY. Kamunun trendine baktığımızda 2013te kayA�p vermeyeceAYini ve hafif artA�AY kaydedebileceAYini düAYünüyorum. Bu nedenle ortalama 175K bence makul bir seviye.

Azimdi biraz simulasyon yapalA�m. http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ işsizlik oranA� üzerinde oynayabilecAYeiniz bir hesap makinesi iA�eriyor, Atlanta FED 2012 MartA�ndan bu yana sistemi geliAYtirdi.YA�l sonunda 6.5% hedefine ulaAYmak iA�in 261,700 kiAYilik ortalama aylA�k istihdam gerekiyor. Ancak dikkat etmekte fayda var bu oran gevAYek para politikasA�nA�n sonlanmasA� iA�in kritik, QE iA�in deAYil, QE elbette daha A�nce sona erecek.

AAYaAYA�da bahsedildiAYi gibi 7%yi baz alA�p bakalA�m. Bu kez 200,753 gerekiyor. Azimdilik zor ama imkansA�z deAYil.

Tabii her iki senaryoda 63.6 olan katA�lA�m oranA�nA� sabit tuttum. Oysa hem NFP analizlerinde hem de FED aA�A�klamalarA�nda biliyoruz ki bu oran da takip ediliyor. Bu oran iAYgücü piyasasA� düzeldikce artacaktA�r. 63.6% 1984 oranA�. 2002 resesyonu sonrasA� oran ortalama 66.1% civarA�nda. YukarA�daki rakamlarA� bu kez 66.1%lik participation oranA� ile simule ediyorum.

“SA�kA� durun” veya “evet, yanlA�AY duymadına�z!” gibi kelimeleri kullanarak bir cümle kurmam gerekirse sene sonunda 6.5% iA�in 711K gerekiyor. 7% iA�in ise 647K. Her ikisi de mümkün deAYil (gerA�i oranA�n 66.1%e 2013 içinde yükselmesi de mümkün deAYil).Bu ihtimalleri sonsuz uzatabilirsiniz.

Toparlarsak QE'nin bitmesi konusunda FED baAYkanlarA� fazla iyimser ancak olmayacak bir durum da deAYil. Her durumda bu 2013 iA�in düAYündüAYüm varlA�k fiyatlamalarA�nda bir deAYiAYikliAYe yol aA�mayacak ancak Cuma günü gA�rdüAYümüze benzer kafa karA�AYA�klA�klarA� AltA�n iA�in bir süre daha negatif olmaya devam edecek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq