FOMC TutanaklarA�

Konunun bütünlüAYü ve daha iyi anlaAYA�lmasA� aA�A�sA�ndan, daha A�nce yayA�nlanan a�?FOMC Beklentisia�? baAYlA�klA� yazA�yA� incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün a�?market movera�? olabilecek nitelikteki FOMC tutanaklarA� saat 21:00de aA�A�klanA�yor. Tutanaklar önemli, zira son tutanaklarda artA�k varlA�k alA�mA� konusundaA� netleAYtirmemiz lazA�m AYeklinde bir konsensüs olduAYunu biliyoruz.

a�?Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soona�?

Daha A�nce kullandA�AYA�m argümanlarA� kA�saca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düAYünce tarzA�nA�n A�arpA�AYmasA� sA�z konusu olacaktA�r;

  • A�stihdam piyasasA�nda daha net toparlanma gA�rdükten sonra hareket etmek isteyenler

a�?While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.a�?

  • Bu yıl içinde varlA�k alA�mlarA�nA� sonlandA�rmak isteyenler

a�?About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year.a�?

arasA�nda bir A�ekiAYme yaAYanacak.

Son dA�nemde aA�A�klanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güA� kazandA�AYA�nA� düAYünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diAYer gA�stergelerde toparlanmanA�n sürdüAYünü gA�steriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index aA�A�klamasA� bunu doAYrular nitelikte. A�stihdam piyasasA�nda toparlanma = sadece NFP deAYil.

a�?Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor marketa�?

BazA� üyelerin QEa��yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gA�rdüAYünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayA�nlandA�AYA� gün paylaAYmA�AYtA�m. FEDa��in kendi A�alA�AYmalarA� bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu A�alA�AYmaya atA�fta bulunarak QEa��nin etkilerinin sorgulanmA�AY olmasA�na fazla AYaAYA�rmam.

QEa��nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafA� savunacak AYekilde argümanlar geliAYtirmek kolay. Ancak daha A�nce paylaAYtA�AYA�m gibi FEDa��in repo piyasasA� baAYta olmak üzere diAYer bazA� piyasalarA� bozduAYunu da biliyoruz.

a�?The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.a�?

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geA�en konunun ne kadar netleAYtirildiAYi ve taraftarA� olduAYu

a�?As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.a�?

  • Fwd. Guidance QEa��ye yA�nelik olabileceAYi gibi asA�l önemli olan ve benim de kritik bulduAYum

a�?He -Bernankeden bahsediyor- would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.a�?

Eylül toplantA�sA�na yA�nelik bA�yle bir adA�m kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Azahsen QEa��nin indirildiAYi toplantA�da eAY zamanlA� olarak Fwd. Guidance konusunun da aA�A�klamaya yerleAYtirileceAYini düAYünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir geliAYme. FED mutlaka QEa��nin bitirilmesi-faizlerin arttA�rA�lmasA� arasA�nda bir iliAYki olmadA�AYA�nA� piyasaya empoze etmek isteyecektir.

A�kinci nokta elbette QEa��nin bitirilmesi konusunda komite iA�i daAYA�lA�m nasA�l, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanA�lmA�AY. FEDa��in mortgage faizlerine deAYinmesi ve Bullarda��A�n AYerhini geri A�ekmesi karAYA�lA�AYA�nda enflasyona dikkat A�ekmesi noktalarA�nda kaygA�nA�n ne oranda var olduAYu da kritik olacak.

Fiyatlama aA�A�sA�ndan Eylül ayA�na iAYaret edecek bir detay ilk aAYamada hisse ve bonoya satA�AY getirebilir, dolarA� da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleAYtirilmiAY olmasA� durumunda yA�nün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Ferbus, Edo ve Sigma

BaAYlA�kta gA�rdüAYünüz isimler, FED'in ekonomik tahminler yapmakta kullandA�AYA� modellere ait. Bizimkilerin adA� ne bilmiyorum ancak bir kaA� gün A�nce WSJ'de A�A�kan bir yazA� ile beraber FED modellerinin yeterliliAYi tartA�AYmaya aA�A�ldA�. Bu modeller tüketicilerin borsada 1 dolar kazandA�AYA�nda kaA� senti harcayacaAYA�ndan 0.5% faiz artA�AYA�nda bankalarA�n ne kadar kredi vereceAYine kadar geniAY bir yelpazede hesaplamalarda bulunuyor. YukarA�da iki grafik var ve modellerin aslA�nda baAYarA�sA�z olduAYunu gA�steriyor. Ancak çok A�ok önemli bir nokta: Bunlar tahmin etmekten ziyade A�eAYitli girdiler arasA�ndaki iliAYkiyi okuyan modeller.

Bu giriAYi yapma nedenim aAYaAYA�da gA�rdüAYümüz üzere 2 FED baAYkanA�nA�n yıl sonu itibarA� ile işsizlik oranA�nA�n 6.8-7.0% olarak gA�rmeleri ve QE'nin biteceAYine yA�nelik aA�A�klamalarA�.

YukarA�daki tablo 2006'dan bu yanan istihdam hareketini gA�steriyor. Normal koAYullarda 2002 resesyonu sonrasA�nda ortaya A�A�kan tabloyu günümüze uyarlamak daha mantA�klA� olurdu. Ancak en üstte saAYdaki grafikte gA�rdüAYünüz üzere pek çok diAYer veride olduAYu gibi bu resesyonda istihdam piyasasA�ndaki kayA�p normalden çok büyük toparlanma ise normalden çok yavaAY oldu. Bu nedenle son yA�llarA�n ortalamasA�nA� almak daha makul gA�rünüyor.2011 ortalamasA�na gA�re bakarsak A�zel sektA�r 175K 2012de ise 158K istihdam yaratabilmiAY. Kamunun trendine baktığımızda 2013te kayA�p vermeyeceAYini ve hafif artA�AY kaydedebileceAYini düAYünüyorum. Bu nedenle ortalama 175K bence makul bir seviye.

Azimdi biraz simulasyon yapalA�m. http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ işsizlik oranA� üzerinde oynayabilecAYeiniz bir hesap makinesi iA�eriyor, Atlanta FED 2012 MartA�ndan bu yana sistemi geliAYtirdi.YA�l sonunda 6.5% hedefine ulaAYmak iA�in 261,700 kiAYilik ortalama aylA�k istihdam gerekiyor. Ancak dikkat etmekte fayda var bu oran gevAYek para politikasA�nA�n sonlanmasA� iA�in kritik, QE iA�in deAYil, QE elbette daha A�nce sona erecek.

AAYaAYA�da bahsedildiAYi gibi 7%yi baz alA�p bakalA�m. Bu kez 200,753 gerekiyor. Azimdilik zor ama imkansA�z deAYil.

Tabii her iki senaryoda 63.6 olan katA�lA�m oranA�nA� sabit tuttum. Oysa hem NFP analizlerinde hem de FED aA�A�klamalarA�nda biliyoruz ki bu oran da takip ediliyor. Bu oran iAYgücü piyasasA� düzeldikce artacaktA�r. 63.6% 1984 oranA�. 2002 resesyonu sonrasA� oran ortalama 66.1% civarA�nda. YukarA�daki rakamlarA� bu kez 66.1%lik participation oranA� ile simule ediyorum.

“SA�kA� durun” veya “evet, yanlA�AY duymadına�z!” gibi kelimeleri kullanarak bir cümle kurmam gerekirse sene sonunda 6.5% iA�in 711K gerekiyor. 7% iA�in ise 647K. Her ikisi de mümkün deAYil (gerA�i oranA�n 66.1%e 2013 içinde yükselmesi de mümkün deAYil).Bu ihtimalleri sonsuz uzatabilirsiniz.

Toparlarsak QE'nin bitmesi konusunda FED baAYkanlarA� fazla iyimser ancak olmayacak bir durum da deAYil. Her durumda bu 2013 iA�in düAYündüAYüm varlA�k fiyatlamalarA�nda bir deAYiAYikliAYe yol aA�mayacak ancak Cuma günü gA�rdüAYümüze benzer kafa karA�AYA�klA�klarA� AltA�n iA�in bir süre daha negatif olmaya devam edecek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

ABD Verilerini Anlamak -1

Cuma günü aA�A�klanan NFP'da gA�rülen büyük düAYüAY, ardından Welch'in topa centilmenlik dA�AYA� sert bir AYekilde girmesi ve bu verinin politik olarakta çok kritik olmasA� (Obama'nA�n Beyaz Saraya geA�tiAYi Ocak 2009daA� oran 7.8% olmuAYtu, AYimdi yine oradayA�z) tartA�AYmanA�n standartlarA�n dA�AYA�na A�A�kmasA�na neden oldu. Daha A�nce Nixon zamanA�nda işsizlik verileri gerA�ekten de manipule edildiAYi iA�in Welch'in iddialarA� komplo teorisi olmayabilir. Ancak bu beni aAYan bir konu olduAYundan teknik noktalardan ayrA�lmamak daha doAYru olacak.

ABD işsizlik verisi ve oranA� dediAYimizde hepinizin bildiAYi gibi temelde 2 farklA� anketten bahsediyoruz.Household ve Establishment survey olarak bilinen bu iki anketin teknik adlarA� Current Population Survey ve Current Employment Statistics surveydir.

Household anketi adA� üstünde 60,000 hane baz alA�narak yapA�lan bir anket.Ajanslardan veri toplu halde geA�se de aslA�nda iAYgüA�ü, istihdam ve işsizlik oranA� gibi veriler iA�in bu ankete bakA�yoruz. Establishment survey ise kamu organlarA� da dahil olmak üzere yaklaAYA�k 141,000 iAY yerini baz alarak istihdam, A�alA�AYma saatleri,ücretler gibi verileri saAYlA�yor. Bu anket tarA�m dA�AYA� sektA�rün yaklaAYA�k 1/3'ünden saAYlanA�yor.

SA�k yapA�lan bir hata haftalA�k işsizlik baAYvurularA� aA�A�klandA�AYA�nda bu veriyi aA�A�klanacak NFP'a baz kabul etmek. Zira yukarA�da saydA�AYA�m her iki anket ayA�n 12'sini iA�eren haftayA� (A�zellikle household) veya 12'sini de iA�eren ücret A�deme haftasA�nda toplanA�yor. Yani ay sonunda toplanmA�AY IJC aslA�nda o ayA�n NFP'u iA�in bir anlam ifade etmiyor.

Anketler FarklA� YapA�lara Sahip

Household anketi 16 yaAY üzerindeki kiAYileri iAY sahibi-iAYsiz veya iAY güA�ünün dA�AYA�na AYeklinde sA�nA�flandA�rA�yor. A�AY sahibi olarak kabul edilmeniz iA�in “anket haftasA�nda”A� ücret aldA�AYA�nA�z bir iAYte A�alA�AYmanA�z, kendi iAYinizde A�alA�AYmA�AY olmanA�z,kendi mesleAYinizi icra etmeniz, tarA�mda (bir tarlada) A�alA�AYmA�AY olmanA�z veya ücretsiz bile olsa en az 15 saat kendi tarlanA�zda/aile Şirketinde A�alA�AYmA�AY olmanA�z gerekiyor.KA�tü hava koAYullarA�, grevler, tatil dA�nemi vs gibi “geA�ici” koAYullar nedeni ile iAYte olmayanlar da iAY sahibi kabul ediliyor.Bu ankette 1 kiAYi sadece “1 kiAYi” olarak sayA�lA�yor (evet mantA�ksA�z bir cümle kurdum ama okumaya devam edin lütfen)

Bu ankete gA�re iAYsiz kabul edilmeniz iA�in ise sA�z konusu haftada bir iAYe sahip olmamanA�z ancak A�alA�AYamaya müsait olmanA�z ve sA�z konusu hafta dahil 4 haftalA�k süre içinde aktif iAY arA�yor olmanA�z gerekiyor (tümü).

Establishment anketi ise fabrika, ofis, devlet kurumlarA� vsdeA� A�alA�AYA�p referans haftasA�nda ücret alanlarA� kapsA�yor.2 iAYiniz varsa bu ayrA� ayrA� deAYerlendiriliyor. SektA�rünüze gA�re saatler ve ücretler sA�nA�flandA�rA�lA�yor.

O halde:

  • Household anketinde tarA�m iAYA�ileri, kendi iAYine sahip kiAYiler, aile iAYinde ücretsiz A�alA�AYanlar iAY sahibi gA�rünürken Establishmet anketinde gA�rünmüyorlar.
  • Household anketinde ücretsiz izine A�A�kanlar iAY sahibi gA�rülürken Establishmentta gA�rünmüyor.
  • Household anketi 16 yaAY ve üstünü kapsarken Establishmentta yaAY sA�nA�rA� yok.
  • Householdda kiAYi sadece 1 pozisyon sahibi gA�rünürken Establishmentta kaA� iAYiniz varsa istatistiAYe o sayA�da giriyorsunuz.
  • Householdda yarA� zamanlA� bir iA�iniz varsa istatistiAYe iAY sahibi olarak geA�erken Establishment anketinde geA�emiyorsunuz.

DetayA�na girmenin faydasA� yok, bu verilerin istatistiki yA�ntemleri de farklA�. A�rneAYin Household anketinde yeni mevsimsel düzeltmeler sadece anket ayA� iA�in uygulanA�rken Establishment anketinde son 3 aylA� veri düzeltiliyor.Establishment anketinde yeni Şirketlerin yarattA�AYA� istihdamA� daha iyi okuyabilmek iA�in kapanan Şirketlerde yaAYanan kayA�p direkt olarak veriye girmektense birth/death modeli üzerinden ayarlamalar yapA�lA�yor.

A�AYsizlik oranlarA�na gelirsek:

Household anketi üzerinden takip edilen popüler oran U3.Bunun aA�A�klamasA�nA� yukarA�da yapmA�AYtA�m. U1 15 haftadan daha uzun süre iAYsiz kalanlarA� gA�steriyor. U2 iAYini (tam veya yarA� zamanlA�) kaybedenleri gA�steriyor. U4 ise para arzA� gA�stergesi M2 misali U3'e ek olarak iAY bulmaktan vaz geA�erek aramayA� durduranlarA� da kapsA�yor. U5 U4'e A�alA�AYmayA� isterdim ancak ancak aktif bir arayA�AY içinde deAYilim diyen kesimleri ekliyor. Son olarak U6 tam zamanlA� A�alA�AYmak istemesine rağmen iAY bulamayan YarA� zamanlA� A�alA�AYanlarA� kapsA�yor.

O halde U3'te keskin bir düAYüAY olurken 14.7%de sabit kalmasA� da anlaAYA�lA�yor.Bu çok sorulan bir soru oldu.

Peki NFP düAYük gelmesine rağmen bu veri neden “nispeten” pozitif? AslA�nda 150K'nA�n üzerindeki bir NFP son derece yetersiz.Bu verinin de detaylarA� kuvvetli bir NFP'u temsil etmiyor. Ancak önemli bir kaA� noktayA� cuma günü belirtmiAYtim. InAYaat sektA�rü 4 aydA�r geniAYliyor, Kamuda son 2 ayda iAYten A�A�kartmalar sonlanmA�AY durumda,A�alA�AYma süresi taban yapA�yor, KatA�lA�m oranA� ve Employment ratio çok düAYük rakamlardan yukarı tepki vermeye A�alA�AYA�yor. 27 hafta ve üstünde iAYsiz olanlarA�n sayA�sA� 2009dan bu yana ilk kez 5 milyonun altA�na 4,844 milyona geriledi.

Gelelim kA�ssadan hisseye. GeA�en hafta aA�A�klanan FOMC toplantA�sA�nda yine çok önemli ve piyasanA�n üzerinde fazla durmadA�AYA� bir cümle vardA� (sonra aaa FED sürpriz yaptA�).” At the conclusion of the discussion, most participants agreed that the use of numerical thresholds could be useful to provide more clarity about the conditionality of the forward guidance but thought that further work would be needed to address the related communications challenges.”A� FED A�nümüzdeki toplantA�larda aA�A�k bir hedefle karAYA�mA�za A�A�kmaya hazA�rlanA�yor. Burada AYimdilik en büyük aday Evans'A�n 3%'e7% oranA� . KiAYisel olarak FED'in 7.8%lik işsizlik oranA�nA�n kalitesinden pek memnun olduAYunu düAYünmüyorum. ABD ekonomisinin hA�zla toparlanabileceAYinden de AYüpheliyim (GDP 1.3%'e revize edilirken GDI sadece 0.1%A� oldu). Fiscal Cliffte hA�zla üzerimize geliyor. Ancak herAYey iyiye doAYru gidiyorsa ve Evans kuralA� aA�A�klanA�rsa piyasa hesaplarA�nA�/fiyatlamalarA�nA� deAYiAYtirmek zorunda kalabilir.

Devam edecek…

Azant Manukyan

Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq