Merkez’den Erdem’li sıkılaşma…

Merkez Bankası (MB) yılın dördüncü Enflasyon Raporu’nu (ER) yayınladı. Enflasyon tahminleri daha önce Orta Vadeli Program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşıldığı için sürpriz yoktu. Başkan Başçı’nın enflasyon tahminine ulaşılması için para politikasındaki sıkılaşmanın uzun süre devam edeceğini vurgulaması ve piyasalara ucuz maliyetli kullandırdığı kaynağı kısarak sözünü eylemle desteklemesi günün en önemli gelişmesiydi. Başçı’nın açıklaması sonrasında TL değer kazanırken tahvil piyasasında kayıplar yaşandı.

Enflasyon görünümü

Merkez Bankası yayınladığı raporda enflasyon görünümünü para politikasında temkinli duruşunu korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile kredi büyümesinin %15 referans değerine indiği bir çerçeveye oturtuyor. Banka dışsal şokların ekonomi ve piyasalar üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak için para politikasında öngörülebilirliğin kademeli olarak artırılmaya devam edileceğini özellikle vurguluyor.

Banka enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda %6,3 ile %7,3 aralığında (orta noktası %6,8), 2014 yılı sonunda ise %3,8 ile %6,8 aralığında (orta noktası %5,3) gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülüyor.

Enflasyon tahminlerini neler yükseltti?

Merkez Bankası enflasyon tahminini 2013 ve 2914 yılları için sırasıyla 0,6 puan, ve 0,3 puan yukarı yönlü güncelledi. 2013 yılı güncellemesinin 0,4 puanı Türk lirasının ilave değer kaybından, 0,1 puanı petrol fiyatı tahmininin yukarı çekilmesinden, 0,1 puanı çıktı açığının daralmasından kaynaklandı. 2014 yılı enflasyon tahminindeki 0,3 puan artışta döviz kuru ve petrol fiyatlarında yukarı yönlü güncellemelerin yanı sıra çıktı açığındaki daralma etkili oldu. Tahminlerdeki yukarı yönlü revizyona rağmen Banka 2014 yılı enflasyon görünümü için iyimser tutumunu koruyor. Tütün fiyatlarındaki kamu ayarlaması nedeniyle 2013 yılı Ocak ayında yaşanan 0.8 puanlık enflasyon şokunun etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılı başından itibaren enflasyonda yönün aşağıya döneceği tahmin ediliyor.

Para Politikasının arkasındaki temel varsayımlar Merkez Bankası önümüzdeki döneme ilişkin para politikası duruşunu oluşturmaya çalışırken, bizce dört önemli noktadan hareket ediyor.

1-Gelişmiş ülkelerdeki yüksek borç yükü ve yapısal sorunlar ekonomik büyümeyi aşağı yönlü baskılamaya devam edecek. Yüksek borç yükü ve durgunluk riski nedeniyle G4 merkez bankaları uzun yıllar genişleyici para politikası uygulamaya devam edecekler. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması küresel para politikasının görünümünde kalıcı bir bozulmaya yol açmayacak.

2-Enflasyon dünya genelinde şu an konuşulan bir risk değil. Ancak yerel para birimlerindeki değer kaybının etkisiyle, bazı gelişmekte olan ülkelerde enflasyon riski artabilir.

3-Türkiye’de enflasyon kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izleyecek. Ancak, 2014 yılının başında yüksek baz yılı etkisinin ortadan kalkması ile enflasyondaki sert düşüş beklentilerin şekillendirilmesi için fırsat yaratacak.

4– Risk iştahının normalleşmesi ile Türk lirasının değer kazanması ve petrol fiyatlarında beklenen gerileme enflasyondaki gerilemeyi destekleyecek.

Para politikası cephesinde ne beklemeliyiz?

Merkez Bankası küresel piyasalardaki oynaklığın enflasyon görünümünü bozmaması ve makro finansal riskleri artırmaması için önden yüklemeli bir parasal sıkılaşma yaptı. Başkan Başçı enflasyon görünümü %5 düzeyindeki hedefe yakınsayana kadar mevcut sıkılaşmayı sürdüreceklerini açıkladı. Küresel piyasalardaki oynaklığın ekonomi üzerindeki etkisini sınırlamak isteyen Merkez Bankası Ekim ayında para politikasının ve Türk lirası likiditenin öngörülebilirliğini önemli ölçüde artırdı. Bu sayede ABD faizlerindeki oynaklığın Türkiye verim eğrisi üzerindeki etkisi kabul edilebilir seviyelere geriledi. Aralık ayında bu yönde ilave adımların atılması bekleniyor. Merkez Bankası’nın araç seti küresel risk iştahının seyrine göre para politikasının esneyebilmesine imkan sağlıyor. Risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında Merkez Bankası daha uzun süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamasına gidecek. Risk iştahındaki olası iyileşme senaryosunda ise Merkez Bankası döviz rezervlerini artırıcı yönde adımlar atacak.  Sorulması gereken soru Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakınsamanın gerçekleşmediği bir senaryoda ne yapacağı. Geçmiş tecrübe Merkez Bankası’nın enflasyonu tutturmak için ekonomide sert iniş tehlikesini göze almayacağını gösteriyor.

Biz ne düşünüyoruz?

Merkez Bankası uyguladığı “ihtiyatlı sıkılaşma” ve “öngörülebilirliği artırma” politikası ile küresel şokların az hasarla atlatılmasında başarılı oldu. Merkez Bankası’nın dünya ekonomisinin yavaş büyümeye devam edeceği ve genişleyici küresel para politikasının sürdürüleceği tespitlerine katılıyoruz. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğine inandığımız bir konjonktürde Merkez Bankası’nın piyasanın isteğinin tersine para politikasında şok sıkılaşmaya gitmemesini doğru buluyoruz. Enflasyon raporunda 2014 yılı için öngörülen %5,3’lük enflasyon tahminini iyimser buluyor ve %7’lik enflasyon tahminimizi koruyoruz. Söz konusu tahminin tutması için küresel büyümenin yavaşladığı, başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarının gerilediği, risk iştahındaki iyileşmeye paralel Türk lirasının değer kazandığı bir konjonktür gerekiyor. Böylesine iyimser bir senaryoyu satın almak için yeterli kanıt olmadığından 2 yıllık tahviller bizim tahminimizle uyumlu bir şekilde %7’lik bir enflasyon telafisine göre fiyatlanıyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yine yanlış anladılar

Borsa İstanbul için SAT tavsiyesi vermeye başladık

Küresel piyasalarda son dönemde yaşanan iyimser havaya rağmen Borsa İstanbul için geçen hafta SAT tavsiyesi vermeye başladık. Borsa İstanbul için SAT tavsiyemizin arkasında iki temel gerekçe var:

  • Mevcut fiyat seviyeleri önümüzdeki aylarda karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli marj içermiyor.
  • Piyasaların FED’in verdiği mesajı gene yanlış anladığına inanıyoruz.

Piyasalarda Merkez Çekimi Etkisi

ABD ekonomisinden gelen zayıf veriler nedeniyle FED varlık alımlarını azaltma konusunda geri adım atınca dünya borsalarında sert bir yükseliş yaşandı. Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez çekimi etkisi daha da coşkulu yaşandı.

FED’den hayat öpücüğü

FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi Türkiye gibi yüksek bir cari açığı kısa vadeli dış kaynakla finanse eden ülkeler için hayat öpücüğü oldu. Bu sayede ekonomik büyümede aşağı yönlü riskler gören merkez bankaları yabancı yatırımcıların faiz oranlarının artırılması baskısına karşı daha fazla dayanabilecek.

Borsa İstanbul’un FED’e aşırı tepkisi

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı Borsa İstanbul Eylül ayında FOMC toplantısı öncesi ve sonrasında dünya genelinde Brezilya’dan sonra en çok kazandıran piyasa oldu. MSCI Türkiye Ağustos sonuna göre dolar bazında %12.9 artarak gelişmekte olan ülkelerin iki katına yakın değer kazandı.

 Tahvil piyasası artık borsanın itici gücü değil

 G4 Merkez Bankalarının genişleyici para politikalarına paralel yükselen tahvil piyasası2009 yılından yakın zamana kadar borsanın itici gücünü oluşturuyordu. FED’in varlık alımlarını eninde sonunda azaltacağı mevcut küresel konjonktürde işler tersine dönmüş durumda. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin 2013 yılı sonuna kadar %3,5’e yükselmesini beklediğimiz ana senaryomuzda tahvil piyasası artık Borsa İstanbul için itici bir güç olmaktan çıkıp aşağı çekici bir rol oynayacak.

FED’i doğru okumak…

FOMC kararı sonrasında yaşanan sert alım dalgası piyasaların FED’i gene yanlış anladığını gösteriyor. FED’in Eylül ayında varlık alımlarını azaltmaya başlamaması önümüzdeki aylarda varlık alımlarının süreceği anlamına gelmiyor. FED’in önümüzdeki aylarda izleyeceği para politikası açıklanan verilere bağlı olarak belirlenecek. ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED kaçınılmaz olarak varlık alımlarını azaltacak. ABD ekonomisinde büyüme yavaşlarsa FED varlık alımlarına uzun süre devam edebilecek.

Mevcut fiyatlar olası risklere karşı marj içermiyor

Mevcut fiyat seviyelerinin önümüzdeki aylarda Suriye’de, Avro bölgesinde, Çin ekonomisinde veya FED cephesinde karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli koruma sağlamadığına inanıyoruz. Borsa için 80,000’lik hedef değerimiz %9’luk Türk lirası ve %6,5’luk ABD doları cinsi uzun vadeli faizlere dayanıyor. Borsa’nın mevcut fiyat seviyesini koruması için ya orta vadeli büyümenin kalıcı bir şekilde artması veya uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kahraman Merkez küresel dalgaya karşı…

Geçtiğimiz haftaya  gelişmekte olan ülke piyasalarındaki sert satış dalgasına rağmen Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve Başkan Obama’nın kimyasal silah kullanan Esat hükümetine askeri müdahale yapacakları açıklamaları damgasını vurdu.

Küresel risklerin artması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımlarından daha yüksek getiri talep eden yatırımcılar Başkan Başçı’nın para politikasında ilave sıkılaşmaya gitmeyecekleri ve mevcut faiz seviyesinin Türk lirasının dolara karşı sene sonunda 1,92 seviyesine yükselmesi için yeterli olduğu açıklamasına sert bir satış dalgası ile cevap verdi.

Başkan Obama’nın kimyasal silah kullandığı gerekçesiyle Suriye’ye askeri müdahale yapacakları açıklaması piyasalardaki tedirginliğin daha da artmasına neden oldu. Petrol fiyatları (Brent) 115 doları geçerken Brezilya, Endonesya, Güney Afrika, Hindistan ve Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı yüksek ülkelerde 2011 sonbaharındaki Avro borç krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası yaşandı.

Türk lirası dolara karşı 2.0’daki desteğini kırarak tarihi olarak gördüğü en düşük seviye olan 2,06 civarında dengelenirken, 10 yıllık tahviller 10,7 seviyesine kadar yükseldi, Borsa İstanbul 2012 yılındaki kazancının büyük kısmını vererek 65,000 seviyesinin altına geriledi.

Merkez Bankası’nın giderek sertleşen küresel dalgaya rağmen faiz oranlarında şok bir artışa gitmemesinin nedenini anlayabiliyoruz. Ekonomik büyümede sert bir inişin banka bilançolarında ve toplumsal dinamiklerde yapacağı tahribatı gören Merkez Bankası şok faiz artışıyla ekonomiyi vurmaktan kaçınıyor. Para politikası bize göre çok daha sıkı olan Brezilya, Hindistan ve Endonezya piyasalarındaki kayıpların bizden pek farklı olmaması Merkez Bankası’nın uyguladığı politikayı  destekliyor.

Peki tamam anladık… Bundan sonra ne olacak? Bir yanda FED dalgası diğer cephede Suriye şoku ile boğuşan piyasalarda gözler bu hafta Merkez Bankası’na kilitlenmiş durumda. Fonlama faizlerinin normal günlerde %6.75 ek sıkılastırma günlerinde ise %7.75 de kalacagını belirten ve şok faiz silahını masadan kaldıran Başçı’nın Türk lirasındaki değer kaybını kontrol altına almak için ne yapacağı merak ediliyor.

23 Ağustos itibariyle Merkez Bankası’nın döviz rezervleri 129 milyar dolar, altın hariç brüt rezerv büyüklüğü 109 milyar dolar, kullanabilir net rezerv büyüklüğü 40 milyar dolar düzeyinde. Mevcut rezerv büyüklüğü Merkez Bankası’nın agresif dolar satarak piyasalara müdahale etme gücünü sınırlıyor.

Son bir ay boyunca gerek Türkiye’de gerekse Hindistan, Endonezya gibi ülkelerde merkez bankaları’nın müdahalelerine rağmen yaşanan kayıplar döviz satışının pek işe yaramadığını gösteriyor. Küresel yatırımcı küçük havuzdaki büyük balık gibi ne çıkabiliyor ne de rahat duruyor.

Merkez Bankası’nın Mayıs ortasından bugüne kadar 8 milyar dolarlık döviz satmasına rağmen Türk lirası dolara karşı 2,05 seviyesine zayıfladı. 2011 yılından bugüne Türk lirası devlet tahvili piyasasına 40 milyar dolara yakın para girmesi döviz satışıyla piyasaların rahatlamasının mümkün olmadığını gösteriyor.

Bizim beklentimiz Merkez Bankası’nın döviz satarak rezervlerini ve kredibilitesini tüketmek yerine Brezilya Merkez Bankası gibi swap ve repo yoluyla  veya daha önce kullandığı döviz depolar yoluyla  piyasaların döviz talebini karşılayacağı yönünde. Bu sayede piyasalar ellerindeki devlet tahvillerini kullanarak döviz  temin ederken Merkez Bankası’nın döviz  rezervleri değişmeyecek.

Alınacak önlemler ne derece işe yarayacak? Türkiye’deki pozisyonunu her ne pahasına olursa olsun azaltmak isteyen isteyen küresel yatırımcıların derdine Merkez Bankası’nın ilacı deva olmayacak. Ama yüksek döviz borcu nedeniyle korkulu rüya gören Türk şirketleri bu sayede kısa vadeli borçlarını öteleyebilmek için zaman  kazanacak.

Merkez Bankası’nın ilacı derman olacak mı? Bu sorunun cevabı küresel şokun şiddetine ve süresine bağlı olarak belirlenecek. Küresel dalgaların zaman içinde sakinleştiği bir senaryoda Merkez Bankası’nı faizleri artırmadığı için alkışlayacağız. Küresel dalgaların tsunamiye döndüğü bir senaryoda ise faiz artıran ülkelerin durumunun  çok da farklı olmadığını göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Olimpiyat Ateşi

Aslında herşey ne kadar da iyi başlamıştı Latin Amerika’nın yükselen yıldızı Brezilya açısından. IMF’e olan ülke borcunun 2006 yılının Ocak ayında tamamen ödenmesini takiben derecelendirme kurumları da birbirleriyle kredi notu arttırımı yarışına girdiler. Kredi notları tarafında eli sıkı olarak bilinen Standard&Poors’un 2008 yılının Nisan ayındaki not arttırımını diğer ana derecelendirme kurumlarının kısa sürede takip etmesiyle Brezilya statü atlayıp kendisine yatırım yapılabilir ülkeler liginde yer edinmeyi başardı.

Brezilya’nın 2000’li yılların başlarında Lula da Silva önderliğinde Dünya ekonomisinde Latin Amerika’nın en fazla söz sahibi olan ülkesi olmayı başarmasının ödülü sadece not arttırımlarıyla sınırlı kalmadı.  2007 yılının son aylarında seçildiği 2014 Dünya Kupası ev sahipliği ardından, politik ve ekonomik istikrara paralel olarak Global arenada artan imajı ile Brezilya 2009 yılının Ekim ayında ise Şikago, Tokyo ve Madrid arasından sıyrılarak ilk defa bir Latin Amerika ülkesi olarak 2016 Yaz Olimpiyatı’nın ev sahibi olmayı başardı.

$14,5 milyarlık yatırım taahhütü ile Amerika dahil birçok ülkenin projeler için yarışa girdiği Brezilya’da, Rio Olimpiyatı’na 3 sene kala, reel ekonomi tarafında yaşanan heyecan para piyasalarında aynı derecede somutlaşmadı. Lehman’ın çöküşü sonrası Merkez Bankaları’nın piyasaya pompaladıkları likiditenin ilk etaptaki adreslerinden birisi olmuştu Brezilya para piyasaları.  Ancak, iç tarafta politik arenada Dilma Rousseff’in Lula döneminin gölgesinde kalması, sıcak paraya yönelik alınan korumacı önlemler, ve reel ekonomi tarafında ise özellikle inşaat dışı sektörlere yönelik yatırımcıların sınırlı kalması rüzgarı tersine çevirdi. Dış piyasalarda ise, bir zamanların gözde bloğu BRIC ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının gerçekçi seviyelere çekilmesi ve özellikle son dönemde gelişmiş ülkelerdeki toparlanma sinyallerine paralel olarak örnek olarak FED’in Eylül ayında tahvil alım miktarını düşürme beklentilerinin 2013’ün ilk yarısında artması, Brezilya para piyasalarındaki baskıyı arttırdı.

Olimpiyat ev sahipliğinin açıklanması ardından geçen sürede Brezilya Real’i Amerikan Doları’na karşı %30 devalüe olurken Bovespa endeksi de yaklaşık %17 değer kaybetti. Aynı dönemde S&P 500 endeksi %40 ve MSCI ACWI (Gelişmiş ve gelişmekte olan ülke endekslerini içeren endeks) ise yaklaşık %35 değer kazandı.

Olimpiyat ateşinden beklentiler dahilinde olumlu etkilenen sektörlerde var. Artan altyapı harcamaları ve şehirlerin yükselen marka değerleri, yukarıdaki tablodan da görüleceği gibi emlak fiyatlarını olumlu etkilemeye devam etmektedir. Ancak, Nisan ayında Brezilya Merkez Bankası’nın gelişmiş ve gelişmekte olan ülke piyasalarındaki ayrışmanın baskısını azaltmak adına önlem olarak faiz silahına başvurması ve SELIC gösterge faiz oranını %1,25 arttırıp %8,5 seviyesine yükseltmesiyle başlayan yeni dönem para politikasının emlak fiyatlarındaki trendi sekteye uğratabilir.

Brezilya piyasalarının verdiği tepkinin bir benzeri aslında, bir diğer BRIC ülkesi Çin’in Pekin şehrine 2008 olimpiyatlarının 2001 yılının Temmuz ayında verilmesi ardından geçen dört senelik dönemde de gerçekleşti. Aynı dönemde Şangay endeksi %48 gerilerken gelişmiş ülke piyasalarından örnek olarak S&P 500 endeksinin yatay bir performans göstermesi tesadüf mü yoksa Olimpiyata soyunan gelişmekte olan ülke piyasaları için bir erken uyarı niteliğinde mi şeklinde bir ikilem oluşturmakta. Unutmamak gerekir ki 2020 Olimpiyatları için karar tarihi 7 Eylül 2013 ve aday şehirler İstanbul’umuz, Tokyo ve Madrid…    

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Para politikasının küresel dalgaya tepkisi

Türkiye piyasaları 2013 yılında gelişmekte olan ülkeler liginde son sıralara geriledi. Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Türkiye FED’in varlık alımlarını azaltabileceği korkusuyla yaşanan satış dalgasından gelişmekte olan ülkelere göre daha fazla etkilendi.

MSCI Türkiye sene başından beri %14,4 kaybettirerek EMEA bölgesinde Çek Çumhuriyeti’nden sonra en kötü performans gösteren  borsa oldu. Yerel tahvillerde %14,9, döviz piyasasında %8,5 kayıp ile Güney Afrika’nın arkasında yer aldık. Euro tahvillerde ise %11,3 kayıpla açık ara önde gidiyoruz.

Ekonomideki sert yavaşlamaya rağmen görece görece yüksek kalan cari açık ve enflasyon Türkiye’nin EMEA bölgesindeki piyasalardan olumsuz anlamda ayrışmasında önemli rol oynadı. Haziran ayında yaşanan toplumsal gerginlik satış dalgasından daha fazla etkilenmemizde etkili oldu.

Piyasa oyuncuları tarafından son dönemde yapılan yorumlar Merkez Bankası’nın küresel dalga karşısında para politikasını yeterince sıkılaştırmamasının Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere göre daha kötü performans göstermesinde etkili olduğunu vurguluyor.

Söz konusu yorumlara katılmıyoruz. Yaşanan olumsuz gelişmelerin ekonomi yönetimini bir açmaz ile karşı karşıya bıraktığı doğru.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek Merkez Bankası’nı para politikasını sıkılaşmaya zorluyor.

Ancak Merkez Bankası’nın izlediği politikanın yanlış olduğuna inanmıyoruz. FED’in politika değişikliği endişesiyle piyasalarda yaşanan satışın ne kadar kalıcı olduğunu bilmeyen Merkez Bankası para politikasını mevcut bant içinde sıkılaştırırken diğer yandan döviz satarak piyasaları rahatlatmaya çalıştı.

Ortodoks çözüm izlenerek para politikasında şok bir sıkılaştırmaya gidilse idi yılın ilk çeyreğinde yavaşlayan Türkiye ekonomisi sert iniş riski ile karşı karşıya gelecekti. Görece yüksek genç nüfus işsizliği ve küresel ölçekte yaşanan toplumsal protestolar büyümenin sürdürülmesinin önemini artırıyor. Merkez Bankası 2006 ve 2011 yıllarındakinin benzeri şok faiz artışına gitse idi, bunun iktisadi ve toplumsal maliyeti çok ağır olacaktı.

Şok faiz artışının döviz piyasasında istikrarı ne kadar sağlayacağı ayrı bir tartışma konusu. Bize göre daha sıkı para politikası izleyen Brezilya, Hindistan ve Rusya’nın para birimleri Türk lirasına yakın oranda değer kaybetti. Hatta, Brezilya Real’i Türk lirasına göre %0,4 daha fazla kaybettirmiş durumda.

Merkez Bankası’na yöneltilen bir diğer eleştiri zaten kısıtlı olan döviz rezervlerinin harcanması. Merkez Bankası Haziran ayı ortasından beri 6,2 milyar dolarlık döviz satışı yaparak piyasaları rahatlatmaya çalıştı. Merkez Bankası döviz satışı yapmasaydı. Türk lirası üzerindeki baskı daha da fazla olacaktı.

Bu rakamın ne kadarının yabancı yatırımcıya gittiği ayrı bir tartışma konusu. Mayıs ortasından beri yabancı yatırımcıların satışları tahvil piyasasında 2,4 milyar dolar, borsada 0,6 milyar dolar olmak üzere 3,0 milyar doları buluyor. Nisan ve Mayıs ayındaki faiz indirimleri sonrasında kısa vadeli carry parası pek kalmadığına göre Merkez’in döviz satışının kısmen Türk şirketleri tarafından kullanıldığını düşünebiliriz.

Merkez Bankası’nın döviz satışını eleştirirken, bu kararın yurtiçindeki yatırımcıların varlık dağılımı üzerindeki etkileri göz ardı edilmemeli. Yurtiçi yerleşik yatırımcılar küresel risk iştahının bozulduğu Mayıs ortasından bugüne kadar toplamda 6,6 milyar  dolarlık satış yaptı.

Söz konusu tutarın 4,5 milyar doları bireysel yatırımcılar tarafından, 2,1 milyar doları şirketler tarafından (muhtemelen kamu ağırlıklı) yapıldı. Merkez Bankası piyasaya satıcı olarak girmeseydi yerleşik yatırımcıların döviz satışları çok daha sınırlı olurdu. Dolar-avro sepeti muhtemelen 2,25’in çok üzerine çıkardı ve şirket bilançolarındaki tahribat rahatsız edici boyutlara ulaşırdı.

Yerimizi çok aştığımız için haftaya devam edeceğiz…

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Büyüme mi, finansal istikrar mı?

Küresel dalgalar sertleşirse politika yapıcıları büyüme ile finansal ve fiyat istikrarı arasında bir tercih yapmak zorunda kalabilir.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini zorluyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek para politikasının sıkılaşmasını gerektiriyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse yükselen döviz kuru maliyet enflasyonu ile fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları ile finansal istikrarı tehdit edecek.

Yok eğer para politikasını sıkılaştırma yoluna giderse erken seçim sathına girme ihtimali olan bir ekonomiyi sert iniş riski ile karşı karşıya bırakacak.

Büyüme üzerindeki riskler ile başlayalım. İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi beklenmiyor. Yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düştmesi, perakende satışlarda %15-20 civarında gerileme olması ve Avrupa’da yaşanan durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Bir kaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik.  İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve  hatta daha  altını konuşuyor olabiliriz.

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda tablo çok parlak değil. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjları üzerinde aşağı yönlü baskı yapıyor.

Küresel şoklar yüzünden faizlerin artırılması hane halkını ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olabilir. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış   faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomideki yavaşlamanın arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılama ihtimali yüksek.

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin  yaklaşık 145 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın  genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı  8-9  milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribat yüksek olur.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde. Bekleyip göreceğiz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri  olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Piyasalarda Üçlü Bayram Sevinci

Piyasalar 19 Mayıs kutlamalarına üçlü bayram sevinci ile girdi;

  • Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı.
  • Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü.
  • Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti.

Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı: Yanlış anlaşılmasın, IMF ile anlaşma yapılmasına karşı değiliz. IMF’nin kontrolünde uygulanan program ve piyasa koşullarına göre daha ucuz ve uzun vadeli sağlanan kaynak son 10 yılda Türkiye’nin dışarıdan ve içeriden gelen şoklara karşı koyma gücünü artırdı.

Ancak 2006 yılında Türk lirasındaki değer kaybı karşısında “faizlerin yükseltilmesi”  gibi kritik bazı  yaptırımlar, Ak Parti hükümetini yola tek başına devam etme kararı almaya zorladı.

2008 yılında küresel krizin etkilerinin görülmesine rağmen IMF ile yeni bir standby anlaşmasına gitmeyen  hükümet son beş yılda IMF’ye borçlarını sıfırladı. Alınan karar korkulduğu gibi Türkiye’nin risk algısını bozmadı. Önümüzdeki 5 yılda IMF’ye kaynak sağlayan ve karar mekanizmalarında etkili bir bir Türkiye göreceğiz.

Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü: Sermaye girişlerindeki artış ve kredilerin referans değer olan %15’in çok üzerinde artması Merkez Bankası’nı finansal istikrarı korumak adına bir yandan faiz oranlarını düşürürken diğer yanda kredi kullanımını zorlaştırıcı ve döviz rezervlerini artırıcı önlemler almaya zorladı. Küresel talepteki yavaşlama ve emtia fiyatlarındaki gevşeme enflasyona ilişkin yukarı yönlü riskleri azaltarak Merkez Bankası’nın  faizi düşürme kararı almasını kolaylaştırdı.

Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti: Son olumlu gelişme kredi notu cephesinde yaşandı. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s, ülkemizin uzun vadeli yabancı para birimi cinsinden kredi notunu bir not artırarak Baa3’e yükseltti. Böylece ülke kredi notumuz, Fitch’in ardından Moody’s tarafından da ‘yatırım yapılabilir’ seviyesine yükseltildi. Not artırımı sonrasında tüzükleri gereği yatırım yapılabilir ülkeler dışında pozisyon alamayan kurumsal yatırımcıların Türkiye piyasalarına yönelmesinin önü açıldı. Bu değişikliğin mali piyasalar üzerindeki etkisini önümüzdeki aylarda kademeli olarak göreceğiz.

Piyasaların tepkisi: Üç koldan birden gelen iyi haberlerle Borsa – İstanbul 93,000 seviyesine kadar yükselerek yeni bir rekor kırdı. DİBS ve Euro tahvil faizleri 20-30 baz puan süşerek tarihi olarak gördüğü en düşük seviyelerine geriledi.  Bayram kutlamalarına katılmayan tek piyasa döviz piyasası oldu. Türk lirası Merkez-kaç kuvvetinin etkisinde dolar-avro sepetine karşı 2,10 seviyelerine yaklaştı.

Bundan sonra ne olacak? Türkiye piyasalarında orta vadede yukarı yönün devam etmesini bekliyoruz. Yurtdışındaki seyre bağlı olarak kısa vadede zaman zaman kar satışları ve düzeltmeler görülebilir. Hedge fonların satışlarının uzun vadeli kurumsal yatırımcıların alışlarıyla dengeleneceği bu dönemlerin uzun süreli olmayacağını ve alış fırsatı olarak kullanılması gerektiğini düşünüyoruz.

Borsa İstanbul için Haziran 2012’de verdiğimiz ‘biriktir’ tavsiyesini koruyoruz. Faizlerdeki kalıcı düşüş nedeniyle değerleme modellerimizde kullandığımız uzun vadeli faizleri %7’den %6’ya düşürüyoruz. Buna bağlı olarak Haziran 2014 için endeks hedef değerimizin 105,000 seviyesinin üzerine çıkacağını tahmin ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Merkez bankaları sadece altın almıyor

Altının düşüşü ile beraber merkez bankalarının alım spekülasyonları yine gündeme geldi. Ama ilginç bir şekilde ciddi miktarlarda hisse senedi aldıkları çok fazla konuşulmuyor. Salı günü İsviçre Merkez Bankası (SNB) FX rezervlerinde hisse senedinin payının yüzde 12’den yüzde 15’e çıktığını açıkladı. Ki bu rakamsal olarak 67 milyar franklık hisse senedi anlamına geliyor. Detaylara baktığımızda yatırımın gelişmiş ülke hisse senedi endekslerine yapıldığını ve pasif bir şekilde yönetildiğini görüyoruz. Ayrıca bir iki değil yüzlerce hisse senedi satın alınmış durumda.

Bilançoyu incelediğimizde İsviçre Merkez Bankası’nın hisse almak için bono satmaktan ziyade elindeki nakdi kullandığı görülüyor. Ve görülen bir diğer detay da elinde şu anda 82 milyar dolar daha var. Eklemem gereken bir diğer nokta da herkes BOJ’un ne kadar agresif bir hareket yaptığından bahsederken İsviçre Merkez Bankası’nı unutuyor. Zira şu anda bu bankanın bilançosu İsviçre’nin GSMH’sının yüzde 84’üne ulaşmış durumda. Bu büyük merkez bankaları arasında bir rekor ve BOJ’un büyüklüğünden de fazla.

Konumuza dönersek; Israil Merkez Bankası’nın Apple aldığını (600+ dolardan) geçen yıl çıkan haberlerde okumuştuk. Daha yakın bir tarihe gelirsek; BOJ önceki toplantıda hisse alımlarını arttıracağını ve 2014 itibarı ile 35.2 milyar dolara dolara yükselteceğini açıkladı. Central Bank Publication 60 merkez bankası ile yaptığı görüşmelerin neticesinde yüzde 23’ünün hisse aldığını belirtiyor. Bank of Kore, Çin hisselerinden de oluşan portföyünü 18.6 milyar dolara yükseltmiş durumda. Hisselerin toplam rezerv içindeki oranı yüzde 5.4. Bunlar hiçte küçümsenecek oranlar değil. Mutlaka sorulacaktır; FED doğrudan hisse alımı yapamaz. Olağanüstü durumlarda kullanılan 13-3 maddesi dahil, ki Dodd Frank ile beraber Hazine’nin onayı gerekiyor, böyle bir adım atılması hemen duyulacaktır. Ancak bir SPV veya dolaylı olarak future piyasasında hareket etmek vs çokta zor olmasa gerek. Bütün bunlar merkez bankaların sadece likidite vererek veya faizleri aşırı düşük tutarak değil aynı zamanda yatırım yaparak da piyasaları etkilediğini gösteriyor. Söz konusu bankaların piyasaları manipüle ettiği inanıcına sahip değilim. Zira gerçeğin her zaman ortaya çıkmak gibi kötü bir huyu vardır. Ancak oyunun içinde çok büyük, normal yatırımcılardan farklı kaygılara sahip ve kar-zarar mentalitesi farklı kurumların bulunması verimli bir piyasa oluşmasını da engelliyor. Dahası risk algısını bozuyor, yatırım kararlarını değiştiriyor. Ancak ana trendi değiştiremeyeceğinden bir süre sonra sorun çok daha büyük bir şekilde yeniden karşımıza çıkıyor.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar