Tarihten bir sayfa: CHF Peg

swiss_franc

Eylül 2011’de YatA�rA�mcA�larla PaylaAYtA�AYA�m Bir YazA�

A�nsanlA�k tarihinin en önemli buluAYlarA� arasA�nda aklA� baAYtan almak gibi bir etkisi olduAYu iA�in makyaj ve aklA� baAYA�nA�za getirdiAYi iA�in yazA� yani dokümantasyon gelir. A�AYe bakA�n ki SNBa��ninA�linkindeMonetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s baAYlA�klA� bir konuAYmanA�n dokümantasyonu var.

SNB Kararı üzerine

swiss_national_bank

Dün yaAYananlara, bildiklerimize ve olasA�lA�klara bir bakmak istiyorum.

1. SNB Euro krizi sA�rasA�da CHF’ye giren para nedeniyle kurun fazla deAYerlendiAYini ve bunun deflasyonist baskA�yA� arttA�rdA�AYA�nA� sA�yleyerek 1.20 seviyesinde bir taban belirledi.

2.A�Swiss National Bank discontinues minimum exchange rate and
lowers interest rate to a��0.75%A�
Bugün ise yaptA�AYA� aA�A�klama ile kurda aAYA�rA� deAYerlenmenin azaldA�AYA�nA� ve ekonominin yeni normale uyum saAYladA�AYA�nA� sA�yledi.

Küresel risk iştahına dayalı para politikasına devam…

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini yüzde 9.5’den yüzde 8.75’e indirirken, faiz koridoru alt ve üst bandını yüzde 8 ve yüzde 12’de tutmaya devam etti. Anketlere görüş bildiren ekonomistlerin beklentisi politika faizinin 50 baz puan indirilmesi şeklindeydi. Biz Irak sonrası artan riskler nedeniyle faiz indirimini 25 baz puan olarak tahmin ediyorduk.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor
Geçen ayki açıklamasından farklı olarak Merkez Bankası faiz indirimini küresel risk iştahının yanı sıra ekonomide yeniden dengelenme ve enflasyon görünümündeki iyileşme gibi iç dinamiklere bağlıyor. Biz bu görüşe katılmıyoruz.

İç dinamikler gerçekten faiz indirimini destekliyor mu?
Merkez Bankası büyümenin bileşenlerindeki değişim sayesinde cari açık azalırken enflasyonun gerileyeceği bir döneme girildiğini savunuyor. Bankanın gerek ekonomide yeniden dengelenme gerekse enfl asyon yönündeki görüşlerini aşırı iyimser buluyoruz.

Yeniden dengelenme Irak sorununa rağmen devam eder mi?
Almanya’dan sonra ikinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ın iç savaşın eşiğine gelmesi üç kanaldan yeniden dengelenmeyi vuracak
• Irak pazarına olan ihracatımızın azalması
• Ortadoğu pazarına olan mal ve hizmet sevkiyatımızın zorlaşması
• Artan petrol fiyatlarının dış ticaret açığımızı artırması. Irak’ta yaşanan çatışmaların uzun süreli bir iç savaş ihtimalini artırdığı bir ortamda ihracatın ivmesini koruması zor. Merkez Bankası faiz indirimleriyle ekonomide iç talebi destekleyerek yeniden dengelenmeyi daha da zorlaştırıyor.

Enflasyon görünümü düzeliyor mu? Türk lirasının son bir ayda yüzde 2.3 değer kaybederek gelişmekte olan ülkeler arasında en kötü performans gösteren üçüncü para birimi olduğu, Brent petrolün fiyatının yüzde 3.4 arttığı, gıda fiyatlarının mevsimnormallerinin üzerinde seyrettiği ve iç talebin yüzde 3’ün üzerinde bir hızla büyüdüğü bir konjonktürde Merkez Bankası’nın enfl asyon konusundaki iyimserliğini anlamakta zorlanıyoruz. Bankanın faiz indirimlerine devam etmesinin kaybedilen 2014 yılının ardından 2015 yılı enfl asyon görünümünü de bozacağına inanıyoruz.

Merkez Bankası risk alıyor
Merkez Bankası’nın faiz indirimlerini Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) ve Fed’in genişleyici para politikalarını uzun süre devam edeceği beklentisine dayandırdığına inanıyoruz. ABD’de enflasyonun yükseldiği ve FED’in hayal kırıklığı yarattığı bir senaryoda Türk lirasında ve gecelik faizlerdeki dalga boyunun çok artacağına inanıyoruz.

Piyasa etkisi ne olur
Piyasaların Merkez Bankası’nın kararına tepkisi olumlu oldu. Bankanın faiz indirim kararı ile Türk lirası verim eğrisinde bir önceki güne göre 10-15 az puan arasında değişen kazançlar görüldü. Carry kazancın azalmasına rağmen Türk lirasında negatif bir tepki görülmedi.

Bizim görüşümüz tahvil piyasasında görülen yükselişin sabit faizli tahvillerde satış fırsatı olarak kullanılıp, enflasyona endeksli tahvillere ve değişken faizli şirket tahvillerine geçilmesi yönünde. Borsa İstanbul’da fiyatları Merkez Bankası politikasından bağımsız olarak pahalı buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kırçıllı keçiden kerteriz almak

Tekne ile balık avlamaya çıkanlar balığın bol olduğu bir yer bulunca bulundukları yeri sabitlemeye çalışırlar. Bunun için teknenin burnunu akıntıya veya rüzgara karşı verip motoru çalıştırarak veya kürek çekerek mevkilerini korumaya çalışırlar. Bu işi yaparken kıyıda sabit bir hedef belirleyerek kerteriz alınması önemlidir. Yoksa balık yatağının yerini kaybedersiniz.

Enflasyon hedeflemesi uygulayan Merkez Bankaları hükümet ile birlikte belirledikleri enfl asyon hedefine ulaşmak için ellerindeki tüm para politikası araçlarını kullanırlar. Ancak ellerindeki en önemli politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır.

Kısa vadeli faiz oranları enflasyon hedefine ulaşmak için kullanılır. Bu hedeften yukarı veya aşağı yönlü önemli sapmalar yaşanacağı anlaşıldığında Merkez Bankası politika faizinde yukarı veya aşağı yönlü düzeltmeler yaparak, piyasalara hedefe ulaşmak için kararlı olduğunun sinyalini verir. 

Merkez Bankaları politika faizlerini fiyat istikrarı dışındaki bir hedefe – finansal istikrar gibi – ulaşmak için kullanırlarsa enflasyon hedefine ulaşılacağı konusunda piyasa oyuncularını ikna etmek zorlaşır.

Bu nedenle Merkez Bankaları finansal istikrarı sağlamak için öncelikle faiz dışı politika araçlarını kullanmaya çalışırlar. Politika faiz oranını ise enfl asyon hedefine ulaşmak için piyasaların referans noktası olarak kullanacakları “görece sabit” bir referans noktası olarak kullanılır.

Merkez Bankaları bu temel politikadan uzaklaşıp politika faizlerini piyasadaki risk algısı gibi bir değişkene paralel değiştirirlerse, “kırçıllı keçiden kerteriz alan” denizci konumuna düşerler. * 

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) Perşembe günkü toplantısında politika faiz oranını (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 50bp düşürerek %10,0’dan %9,5’e çekti. Piyasa profesyonellerinin çoğunluğu enfl asyondaki yukarı yönlü seyir nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indirimine yaz döneminde başlayacağına inanıyordu.

Ancak evdeki hesap çarşıya uymadı. Merkez Bankası “bekle ve gör” politikası yerine proaktif olmayı tercih etti. Banka “azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşmeyi” gerekçe göstererek haftalık fonlama faizini aşağı çekti.

Politik belirsizliğin azaldığı ve küresel risk iştahının arttığı bir Türkiye için %10,0 faizin fazla olduğuna inanıyor ve düşürülmesi gerektiğini kabul ediyoruz. Ama zamanlaması konusunda itirazımız var.

Büyümenin canlı olduğu ve enfl asyonun yükselmeye devam ettiği bir ortamda Merkez Bankası faiz indirerek piyasalara benim önceliğim fiyat istikrarı değil finansal istikrardır mesajı vermiştir.

Önümüzdeki dönemde politik belirsizliğin azalması veya küresel risk iştahının artması gibi bir nedenle sermaye girişi artar, risk primleri düşer ve Türk lirası değer kazanmaya başlarsa Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam edeceği anlaşılmıştır.

Risk priminin ve kırçıllı keçinin ortak özelliği aşırı hareketli olmalarıdır. Kırçıllı keçiden kerteriz alarak yerimizi nasıl sabitleyemezsek, risk primini referans olarak kullanan bir para politikası ile enfl asyonun düşürüleceğine piyasaları ikna edemezsiniz.

*Merkez bankacıların denizcilik maceraları ile ilgilenenler eski Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Şükrü Binay’ın Sabah Gazetesinde 26 Haziran 2006 tarihli “Kırçıllı keçiden referans almak ve piyasanın referans noktası” isimli fıkra tadında yazısını okuyabilirler.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Merkez nereye koşuyor?

Türk lirasında yaşanan şiddetli değer kaybı nedeniyle piyasalarda oluşan faiz artırımı beklentisine karşı Merkez Bankası faiz oranlarında ve para politikası araçlarında bizim beklentimize uygun bir şekilde bir değişikliğe gitmedi. Ancak kurul enflasyon görünümünün orta vadeli hedeflerle uyumlu hale getirmek amacıyla ek parasal sıkılaşma günlerinde piyasadaki faizlerin %7,75 yerine %9,0 civarına yükselteceğini söyleyerek piyasaları gene şaşırttı.

Merkez Bankası geçen ay yatırımcılarla yaptığı toplantıda bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75 düzeyine çıkartacağını ve bankalara kullandırdıkları kaynağın maliyetini % 7,0 civarına yükselteceğini söylemişti. Kurulun yaptığı açıklama bankalar arası piyasada faiz oranlarının normal günlerde %7,75, ek sıkılaşma günlerinde %9,0 civarında gerçekleşeceğine işaret ediyor. Ortalama faizlerinne düzeyde gerçekleşeceği konusunda banka bir ipucu vermiyor. Kurulun açıklamasından para piyasasında öngörülebilirliğin öne çıktığı dönemin sona erdiği ve yeniden esnek para politikasının hakim olduğunu anlıyoruz. Yeni dönemde Merkez Bankası’nın iki farklı politika faizi olacak. Normal günlerde politika faizi – bankalar arası piyasadaki faizler- %7,75 olacak. İlave sıkılaşma günlerinde ise politika faizi %9,0 civarında oluşacak. Bundan sonra ne olacak? Merkez Bankası’nın mahcup parasal sıkılaşması sonrasında ülkeye para girişi hızlanacak mı? Türk lirasında yaşanan hızlı değer kaybı sona erecek mi? Enflasyon beklentilerinde ve fiyatlama alışkanlıklarındaki bozulma düzelecek mi?

Para girişi ile başlayalım. Aralık ayında politika cephesinde yaşanan deprem sonrasında küresel sermayenin Türkiye varlıklarına yönelik risk iştahında önemli bir gerileme yaşandı. Merkez Bankası’nın izleyeceği politika ile ülkeye para girişinde önemli bir artış sağlanması zor gözüküyor. Merkez Bankası’nın yaptığı esnek ve örtülü faiz artırımı vade riski almak istemeyen müşterilere öngörülebilir ve yüksek bir getiri garanti etmiyor. Son dönemde artan politik risklere karşı ilave bir prim içermiyor. Dolayısıyla küresel risk iştahının azaldığı ve Türkiye’ye yönelik risk algısının bozulduğu bir ortamda para politikasında yapılan mevcut sıkılaşma yeterli olmayacaktır.

Türk lirası ile devam edelim. Türk lirası para piyasası faizleri %7,75 ile Brezilya ve Rusya’nın oldukça altında, Endonezya ve Hindistan’ın hafif üzerinde bulunuyor. Bir başka deyişle, mevcut durumda para piyasası faizleri TL’yi diğer gelişmekte olan ülke paralarına karşı daha cazip yapmıyor. Son dönemde ortaya çıkan politik riskler ve dış finansman gereksiniminin yüksekliği TL’nin aleyhine çalışmayadevam ediyor. Dolayısıyla, TL’de kısa sürede toparlanma beklemiyoruz.  Merkez Bankası’nın yüksek boyutlu döviz müdahaleleri durumu iyileştirmek için yeterli değil. Son dönemdeki döviz talebi yabancı yatırımcıdan yerleşik yatırımcıya kaymaya başladı. Dolayısıyla çok daha tehlikeli bir durumla karşı karşıyayız. Gelelim enflasyon cephesine. Merkez Bankası’nın mevcut para politikasının enflasyon hedeflerine ulaşmada yeterli sıkılıkta olmadığını kabul etmesini önemsiyoruz. Sıkılaştırmanın dozu, yani ek parasal sıkılaştırmaya hangi sıklıkta başvurulacağı enflasyon beklentilerini şekillendirmekte kritik önem taşıyacak. Ancak döviz kurlarındaki engellenemeyen yükseliş enflasyon beklentilerini ve fiyatlama alışkanlıklarını bozmaya başladı. Merkez Bankası eğer enflasyon beklentilerini kontrol altına almak istiyorsa piyasaya kararlı olduğunu daha sık ve uzun süreli ilave sıkılaşma açıklayarak göstermeli.

Banka’nın mevcut para politikasında bugünkü sıkılaştırıcı hamlesini doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz. Ancak, bir çok belirsizliği içinde barındıran esnek sıkılaşma yerine faiz koridorunun üst bandında bir artış yoluyla yapılacak bir sıkılaştırmanın enflasyon, kur ve sermaye akışlarını dengelemek açısından daha faydalı olabileceğini düşünüyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Ateş altında…

Türkiye piyasaları 2009 krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası ile karşı karşıya. Borsa İstanbul 2013 yılının son haftasına sene başına göre %32 dolar bazında kayıpla başlıyor.  Aynı dönemde gelişmekte olan piyasalar %5 gerilerken gelişmiş ülke piyasaları %24 değer kazandı. Türk lirası sene başına göre %17 kayıpla dolara karşı en çok gerileyen dördüncü para birimi. 10 yıllık Türk lirası devlet tahvili faizleri 377bp yükselerek %10,6 düzeyine yükselmiş durumda.

Piyasaları vuran dalgaların şiddetine rağmen reel ekonomi üzerindeki etkinin sınırlı olacağına inanıyoruz. 2001 yılı sonrasında sağlanan kazanımlar sayesinde ekonomimiz şoklara karşı dirençli. Dolayısıyla kalenin yıkılma ihtimali düşük.

Piyasalardaki satış dalgası haklı gerekçelere dayanıyor. Türkiye ekonomisinde ve piyasalarda son yılda yaşanan yükselişin arkasında üç temel gerekçe vardı:

  • Piyasa dostu ekonomi politikalar
  • Siyasi istikrar
  • Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yüksekliği.

Son dönemde yaşanan gelişmeler bu üçlü saç ayağının ikisini ortadan kaldırmış durumda. FED’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması nedeniyle %3,0 sınırını zorlayan ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını azaltmaya başladı. 
Eskisine göre çok daha nazlı davranan küresel sermaye ülke seçiminde uluslararası rekabet gücü yüksek, cari dengesi sağlam, dış borcu düşük, yapısal reformlarını tamamlamış ülkeleri öne çıkarıyor. Bu kıstaslara göre bakıldığında Türkiye 2014 yılında sermaye girişine aday ülkeler arasında öne çıkmıyor.

İkinci saç ayağı olan siyasi istikrar cephesinde durum daha da kötü görünüyor. Bakanlar kuruluna uzanan bir yolsuzluk soruşturması dünyanın sonu değil. İlgili bakanlar istifa eder, mahkeme toplanan delillere göre karar verir. Piyasalar biraz geriler. Cesareti olup alan risk alan yatırımcılar para kazanır. Reel ekonomi üzerindeki etkileri sınırlı olur.

Ancak Başbakan tarafından yapılan devlet içinde yapılanmış, hukuk sistemini ele geçirmiş ve dış mihraklardan beslenen örgüt suçlaması çok daha ağır bir siyasi kriz ile karşı karşıya olduğumuzu gösteriyor.

Belediye seçimlerinin hemen öncesinde patlayan bu siyasi krizin nasıl sonuçlanacağını ve reel ekonomiyi ne kadar etkileyeceğini bilemiyoruz. Kamu maliyesinin sağlamlığı, hane halkının borcunun düşüklüğü, bankacılık sektörünün esnek ve güçlü oluşu Türkiye ekonomisini dışarıdan ve içeriden gelecek şoklara karşı koruyor.

Bu bağlamda Merkez Bankası’nın izleyeceği politikalar büyük önem kazanıyor. Merkez Bankası 2014 Yılı Para ve Kur Politikasını Türk lirası faizlerde oynaklığın sınırlandığı döviz kurunun ise dalgalandığı bir çatı üzerine kurmuş. Söz konusu yapının büyümede sert iniş ihtimalini azalttığı için tercih edildiğine inanıyorum.

Ancak söz konusu şoklar uzun sürerse ve daha da şiddetlenirse büyümeyi aşağı çekerek reel sektörü vurabilir. Yüksek açık pozisyonu nedeniyle Türk lirasındaki değer kaybı yüzünden bunalan reel sektör bu badireyi atlatmakta zorlanabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör

Merkez’den Erdem’li sıkılaşma…

Merkez Bankası (MB) yılın dördüncü Enflasyon Raporu’nu (ER) yayınladı. Enflasyon tahminleri daha önce Orta Vadeli Program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşıldığı için sürpriz yoktu. Başkan Başçı’nın enflasyon tahminine ulaşılması için para politikasındaki sıkılaşmanın uzun süre devam edeceğini vurgulaması ve piyasalara ucuz maliyetli kullandırdığı kaynağı kısarak sözünü eylemle desteklemesi günün en önemli gelişmesiydi. Başçı’nın açıklaması sonrasında TL değer kazanırken tahvil piyasasında kayıplar yaşandı.

Enflasyon görünümü

Merkez Bankası yayınladığı raporda enflasyon görünümünü para politikasında temkinli duruşunu korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile kredi büyümesinin %15 referans değerine indiği bir çerçeveye oturtuyor. Banka dışsal şokların ekonomi ve piyasalar üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak için para politikasında öngörülebilirliğin kademeli olarak artırılmaya devam edileceğini özellikle vurguluyor.

Banka enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda %6,3 ile %7,3 aralığında (orta noktası %6,8), 2014 yılı sonunda ise %3,8 ile %6,8 aralığında (orta noktası %5,3) gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülüyor.

Enflasyon tahminlerini neler yükseltti?

Merkez Bankası enflasyon tahminini 2013 ve 2914 yılları için sırasıyla 0,6 puan, ve 0,3 puan yukarı yönlü güncelledi. 2013 yılı güncellemesinin 0,4 puanı Türk lirasının ilave değer kaybından, 0,1 puanı petrol fiyatı tahmininin yukarı çekilmesinden, 0,1 puanı çıktı açığının daralmasından kaynaklandı. 2014 yılı enflasyon tahminindeki 0,3 puan artışta döviz kuru ve petrol fiyatlarında yukarı yönlü güncellemelerin yanı sıra çıktı açığındaki daralma etkili oldu. Tahminlerdeki yukarı yönlü revizyona rağmen Banka 2014 yılı enflasyon görünümü için iyimser tutumunu koruyor. Tütün fiyatlarındaki kamu ayarlaması nedeniyle 2013 yılı Ocak ayında yaşanan 0.8 puanlık enflasyon şokunun etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılı başından itibaren enflasyonda yönün aşağıya döneceği tahmin ediliyor.

Para Politikasının arkasındaki temel varsayımlar Merkez Bankası önümüzdeki döneme ilişkin para politikası duruşunu oluşturmaya çalışırken, bizce dört önemli noktadan hareket ediyor.

1-Gelişmiş ülkelerdeki yüksek borç yükü ve yapısal sorunlar ekonomik büyümeyi aşağı yönlü baskılamaya devam edecek. Yüksek borç yükü ve durgunluk riski nedeniyle G4 merkez bankaları uzun yıllar genişleyici para politikası uygulamaya devam edecekler. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması küresel para politikasının görünümünde kalıcı bir bozulmaya yol açmayacak.

2-Enflasyon dünya genelinde şu an konuşulan bir risk değil. Ancak yerel para birimlerindeki değer kaybının etkisiyle, bazı gelişmekte olan ülkelerde enflasyon riski artabilir.

3-Türkiye’de enflasyon kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izleyecek. Ancak, 2014 yılının başında yüksek baz yılı etkisinin ortadan kalkması ile enflasyondaki sert düşüş beklentilerin şekillendirilmesi için fırsat yaratacak.

4– Risk iştahının normalleşmesi ile Türk lirasının değer kazanması ve petrol fiyatlarında beklenen gerileme enflasyondaki gerilemeyi destekleyecek.

Para politikası cephesinde ne beklemeliyiz?

Merkez Bankası küresel piyasalardaki oynaklığın enflasyon görünümünü bozmaması ve makro finansal riskleri artırmaması için önden yüklemeli bir parasal sıkılaşma yaptı. Başkan Başçı enflasyon görünümü %5 düzeyindeki hedefe yakınsayana kadar mevcut sıkılaşmayı sürdüreceklerini açıkladı. Küresel piyasalardaki oynaklığın ekonomi üzerindeki etkisini sınırlamak isteyen Merkez Bankası Ekim ayında para politikasının ve Türk lirası likiditenin öngörülebilirliğini önemli ölçüde artırdı. Bu sayede ABD faizlerindeki oynaklığın Türkiye verim eğrisi üzerindeki etkisi kabul edilebilir seviyelere geriledi. Aralık ayında bu yönde ilave adımların atılması bekleniyor. Merkez Bankası’nın araç seti küresel risk iştahının seyrine göre para politikasının esneyebilmesine imkan sağlıyor. Risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında Merkez Bankası daha uzun süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamasına gidecek. Risk iştahındaki olası iyileşme senaryosunda ise Merkez Bankası döviz rezervlerini artırıcı yönde adımlar atacak.  Sorulması gereken soru Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakınsamanın gerçekleşmediği bir senaryoda ne yapacağı. Geçmiş tecrübe Merkez Bankası’nın enflasyonu tutturmak için ekonomide sert iniş tehlikesini göze almayacağını gösteriyor.

Biz ne düşünüyoruz?

Merkez Bankası uyguladığı “ihtiyatlı sıkılaşma” ve “öngörülebilirliği artırma” politikası ile küresel şokların az hasarla atlatılmasında başarılı oldu. Merkez Bankası’nın dünya ekonomisinin yavaş büyümeye devam edeceği ve genişleyici küresel para politikasının sürdürüleceği tespitlerine katılıyoruz. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğine inandığımız bir konjonktürde Merkez Bankası’nın piyasanın isteğinin tersine para politikasında şok sıkılaşmaya gitmemesini doğru buluyoruz. Enflasyon raporunda 2014 yılı için öngörülen %5,3’lük enflasyon tahminini iyimser buluyor ve %7’lik enflasyon tahminimizi koruyoruz. Söz konusu tahminin tutması için küresel büyümenin yavaşladığı, başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarının gerilediği, risk iştahındaki iyileşmeye paralel Türk lirasının değer kazandığı bir konjonktür gerekiyor. Böylesine iyimser bir senaryoyu satın almak için yeterli kanıt olmadığından 2 yıllık tahviller bizim tahminimizle uyumlu bir şekilde %7’lik bir enflasyon telafisine göre fiyatlanıyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ben’i yine yanlış anladılar

Borsa İstanbul için SAT tavsiyesi vermeye başladık

Küresel piyasalarda son dönemde yaşanan iyimser havaya rağmen Borsa İstanbul için geçen hafta SAT tavsiyesi vermeye başladık. Borsa İstanbul için SAT tavsiyemizin arkasında iki temel gerekçe var:

  • Mevcut fiyat seviyeleri önümüzdeki aylarda karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli marj içermiyor.
  • Piyasaların FED’in verdiği mesajı gene yanlış anladığına inanıyoruz.

Piyasalarda Merkez Çekimi Etkisi

ABD ekonomisinden gelen zayıf veriler nedeniyle FED varlık alımlarını azaltma konusunda geri adım atınca dünya borsalarında sert bir yükseliş yaşandı. Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez çekimi etkisi daha da coşkulu yaşandı.

FED’den hayat öpücüğü

FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi Türkiye gibi yüksek bir cari açığı kısa vadeli dış kaynakla finanse eden ülkeler için hayat öpücüğü oldu. Bu sayede ekonomik büyümede aşağı yönlü riskler gören merkez bankaları yabancı yatırımcıların faiz oranlarının artırılması baskısına karşı daha fazla dayanabilecek.

Borsa İstanbul’un FED’e aşırı tepkisi

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı Borsa İstanbul Eylül ayında FOMC toplantısı öncesi ve sonrasında dünya genelinde Brezilya’dan sonra en çok kazandıran piyasa oldu. MSCI Türkiye Ağustos sonuna göre dolar bazında %12.9 artarak gelişmekte olan ülkelerin iki katına yakın değer kazandı.

 Tahvil piyasası artık borsanın itici gücü değil

 G4 Merkez Bankalarının genişleyici para politikalarına paralel yükselen tahvil piyasası2009 yılından yakın zamana kadar borsanın itici gücünü oluşturuyordu. FED’in varlık alımlarını eninde sonunda azaltacağı mevcut küresel konjonktürde işler tersine dönmüş durumda. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin 2013 yılı sonuna kadar %3,5’e yükselmesini beklediğimiz ana senaryomuzda tahvil piyasası artık Borsa İstanbul için itici bir güç olmaktan çıkıp aşağı çekici bir rol oynayacak.

FED’i doğru okumak…

FOMC kararı sonrasında yaşanan sert alım dalgası piyasaların FED’i gene yanlış anladığını gösteriyor. FED’in Eylül ayında varlık alımlarını azaltmaya başlamaması önümüzdeki aylarda varlık alımlarının süreceği anlamına gelmiyor. FED’in önümüzdeki aylarda izleyeceği para politikası açıklanan verilere bağlı olarak belirlenecek. ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED kaçınılmaz olarak varlık alımlarını azaltacak. ABD ekonomisinde büyüme yavaşlarsa FED varlık alımlarına uzun süre devam edebilecek.

Mevcut fiyatlar olası risklere karşı marj içermiyor

Mevcut fiyat seviyelerinin önümüzdeki aylarda Suriye’de, Avro bölgesinde, Çin ekonomisinde veya FED cephesinde karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli koruma sağlamadığına inanıyoruz. Borsa için 80,000’lik hedef değerimiz %9’luk Türk lirası ve %6,5’luk ABD doları cinsi uzun vadeli faizlere dayanıyor. Borsa’nın mevcut fiyat seviyesini koruması için ya orta vadeli büyümenin kalıcı bir şekilde artması veya uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma