Piyasalar neyi fiyatlıyor?

Dünya borsalarındaki iyimser hava devam ediyor. İkinci dalganın büyüme beklentilerini aşağı çekmesine, ABD ek mali paketinin seçim sonrasına kalmasına, dördüncü çeyrek büyüme beklentilerinin bozulmasına rağmen hisse senedi piyasalarında ABD ve Çin öncülüğündeki yükseliş devam ediyor.

Piyasalardaki iyimserliğin arkasında üç temel varsayım yatıyor: (i) ABD seçimleri Demokratların mutlak zaferiyle sonuçlanacak. (ii) Salgına karşı aşı iki üç ay içinde devreye girecek. (iii) ABD – Çin güç kavgası vahşi ticaret savaşından hizmet sektörü, insan hakları, çevreci politikaların da dahil olduğu daha geniş bir yayılacak.

Demokrat zaferiyle (Mavi Dalga) başlayalım. Geçmiş veri piyasaların Cumhuriyetçileri Demokratlara tercih ettiğini gösteriyor. Sermaye kazançları ve kurumlar vergisinin yükseltilmesi, asgari ücretin ve sağlık harcamalarının artırılması, piyasaların sevmediği Demokrat politikaları. Bu defa ne değişti de piyasalar Demokratların iktidara gelmesini satın alıyor.

Piyasalar bölünmüş bir politik yapıdan ve Trump yönetiminde uygulanan öngörülemeyen politikalardan memnun değil. Temsilciler meclisi ve senatonun Demokratlar ve Cumhuriyetçiler tarafından paylaşılmış olması seçime giden ABD ekonomisini yavaşlatıyor. Mavi Dalga senaryosu bu tıkanıklığın aşılmasında ve piyasanın istediği genişleyici maliye politikasının uygulanmasına imkan verecek.

Batı Avrupa ülkelerinde vaka sayısındaki artışa, ekonomiyi yavaşlatacak önlemlerin kademeli olarak devreye alınmasına rağmen küresel risk iştahında bir bozulma yok. Yaşlı kesimin ilk dalgaya göre kendini daha iyi koruması, salgına karşı ilaç tedavisinin gelişmesi ve koruyucu bir aşının iki üç ay içinde devreye gireceği inancı risk iştahını canlı tutuyor.

Mavi Dalga senaryosunda Amerika’nın daha az saldırgan politikalar yürütmesi bekleniyor. ABD – Çin güç kavgasının tek boyutlu ticaret savaşından hizmet sektörü, insan hakları, çevreci politikalarında devreye girdiği çok boyutlu bir müzakere sürecine dönüşmesi bekleniyor.

ABD’nin rekabet avantajının olduğu hizmet sektöründe Çin’in kademeli olarak açılması ve üretim sürecini çevresel faktörleri dikkate alarak düzenlemesi ticaret savaşı ve yaptırım tehdidini azaltarak gelişmekte olan piyasaları destekleyebilir.

Mavi Dalga zaferi Çin ve Meksika gibi Başkan Trump döneminde ağır yaptırımlara maruz kalan gelişmekte olan ülkeleri olumlu etkileyecek. Buna karşın Rusya ve Türkiye gibi ülkelere yaptırımların yeniden gündeme gelebileceğinden endişe ediliyor. S400 savunma sistemi, Halkbank davası gibi konular önümüzdeki aylarda yeniden ısıtılarak karşımıza getirilecek.

Türkiye varlıkları konusunda temkinli iyimser görüşümüzü koruyoruz. Ankara’nın normalleşme adımlarına piyasa olumlu tepki vermeye başladı. Faizlerin artırılması, aktif oranının düşürülmesi, swap sınırlamalarının kademeli olarak azaltılması Türkiye’ye olan ilgiyi artırmaya başladı.

Ankara 2018 yılındakine benzer bir oyun planıyla piyasalarla olan ilişkisini normalleştirmeye çalışacak. Yabancı yatırımcılarla dijital toplantılar gerçekleştirilmesi, Hazine’nin yurtdışından uzun vadeli borçlanması, Merkez Bankası’nın sıkılaşmayı sürdürmesi (22 Ekim’de politika faizinde 200bp artış bekliyoruz) bu stratejinin kaçınılmaz adımları.

ABD yaptırımı riski Ankara’nın normalleşme stratejisini bozar mı? Hayır…Tam tersine güçlendirir. Ekonominin yavaşladığı, ABD ve Avrupa ile ilişkilerin gerildiği bir ortamda uygulanan piyasa dostu politikalar finansal istikrarsızlık riskini azaltarak Ankara’ya bir koruma kalkanı sağlayabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Küresel satış dalgası…

Dünya borsaları hazirandan beri gördüğü en sert satış dalgasıyla karşı karşıya. Pandemi sonrası yükselişte başı çeken teknoloji hisseleri satış dalgasında en çok değer kaybedenler arasında. Tesla’nın S&P endeksine alınmaması dışında satışı tetikleyen bir katalizör görmüyoruz.

Satışların ABD’nin kısa tatili öncesine denk gelmesi likidite eksikliği nedeniyle dalga boyunu artırmış olabilir. Açıklanan ekonomik verilerin (ISM, PMI, istihdam) güçlü olması geçmişte benzerini birçok defa gördüğümüz kar satışlarından birisi ile karşıya olduğumuza işaret ediyor.

ABD tahvili, altın, dolar gibi emin liman yatırım araçlarında risk iştahının bozulduğuna yönelik bir fiyatlama görülmemesi de bu görüşü destekliyor.

Geçmiş veri ABD piyasalarındaki sert satış dalgalarının genelde birkaç gün sürdüğünü, arkadan tepki alımlarının geldiğini gösteriyor. Bu defa da benzer bir gelişme olması muhtemel. Tartışılması gereken olası yükselişe teknoloji hisseleriyle mi katılalım, yoksa zaten geride kalmış hisselere mi yönelelim. Türkiye varlıkları dünyadan bağımsız kendi liginde oynuyor. Doğu Akdeniz’de tırmanan jeopolitik riskler ve rezervlerdeki erime, dünya yükselirken Türkiye varlıklarının değer kaybetmesine neden olabiliyor. Türkiye’nin enerji bağımsızlığını elde etmek için Doğu Akdeniz’de arama yapması en doğal hakkıdır. Bu nedenle ABD ve Avrupa ile karşı karşıya geleceksek bunun bedelini ödemeye hazırız. Kur artışı ve risk primlerindeki artış Türkiye’nin dış politika tercihlerini değiştirmez.

Ancak, brüt rezervlerin 4 milyar dolar kayıp ile 85 milyar doların altına, mayıs ayından beri gördüğü en düşük seviyeye gerilemesi ekonomik politika tercihlerinin değiştirilmesi gerektiğini gösteriyor. Dışardan kaynak kullanmadan genişleyici politikalar uygulamaya devam edemeyiz.

Ekonomi politika tercihlerinin değiştiğini gösteren ilk adımları görmeye başladık. Aktif oranının parametrelerinin yumuşatılması, kamu bankalarının daha rasyonel fiyatlama yapmaya başlaması, Merkez Bankasının ağırlıklı ortalama faizi %10 seviyesinin üzerine çıkarması, bu değişikliğin ilk adımlarını oluşturuyor. Mevcut adımlar kurdaki yangını söndürdü mü? Maalesef hayır. Doların dünyada değer kaybetmesine ve çoğu gelişmekte olan ülke para biriminin dolara karşı değer kazanasına rağmen Türk lirası zayıflamaya devam ediyor. Ankara ilave sıkılaştırıcı adımlar atmaya devam edecek mi? Kur ve faizler ekonomide sert inişe ve finansal istikrarsızlığa yol açmadan nerede dengelenecek? Pandemiye yönelik belirsizlikler nedeniyle eylül toplantısında politika faizinde değişiklik yapılmayacağına yönelik sinyaller alıyoruz. Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk Lirası’nın değer kaybettiği bir senaryoda bu durum değişebilir. Ekim, kasım, aralık ayları dış borç servisinin ve kurdaki oynaklığın yüksek olduğu aylar. Bu aylarda gelecek bir dış şok Ankara’yı politika faizini doğrudan artırmak veya faiz bandını genişletmek yoluyla ilave sıkılaştırıcı adımlar atmaya zorlayabilir. 2018 yılında kur enflasyon sarmalıyla faiz artırarak savaşmıştık. Aradan geçen iki yılda net dış borç ödeyerek kırılganlığımızı bir nebze azalttık. Ancak güçlenen iç talep ve enflasyondaki yükseliş bizi yeniden faiz artırmaya zorluyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Benim balonlarım vardı…

Mali piyasalar ve reel ekonomi arasındaki makas açılmaya devam ediyor.
Mali piyasalar salgın dolayısıyla oluşan kaybın neredeyse tamamını 5 ayda geri aldı. Reel ekonominin salgın öncesi seviyelere ulaşması ise en iyimser ihtimalle 24 ayı bulacak.

Piyasa fiyatlamalarının reel ekonominin çok ötesine geçmesi önemli bir risk mi? Nasıl baktığınıza bağlı. Varlık fiyatlamalarında bir balon olduğu kesin. Düşük faiz ortamı ve bol para hisse senedinden devlet tahviline, özel sektör tahvilinden altına bir yığın piyasada balonlar yaratmış durumda.

Ama bu yeni bir şey değil. 2008 krizinden beri her yükseliş döneminde uzmanlar bir balonla karşı karşıya olduğumuzu söylüyor. Hisse senedindeki balon tahvile göre çok daha küçük boyutta. Ama hisse senedi yatırımcısının tahvil yatırımcısına göre daha güvende olduğunu söylemek zor.

Bir sonraki şokun büyüme cephesinden (ikinci dalga, ABD – Çin kavgası) gelmesi durumunda hisse senedi yatırımcısı parasının yüzde 10-20’sini kaybederken, tahvil ve altın piyasalarındaki balon büyümeye devam edebilir.

Merkez Bankalarını faiz artırmaya zorlayacak büyümenin hızlandığı, enflasyonun yükseldiği bir senaryoda ise tahvil ve altındaki balon patlarken hisse senedi piyasaları yükselmeye devam edebilir.

Büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun yükseldiği stagflasyonist bir şok gelmesi durumunda ise hem hisse senedi hem tahvil yatırımcıları paralarının yüzde 20’sinden fazlasını kaybedebilir. Risk iştahının bozulduğu bu senaryoda altın yükselen yıldız olur.

Peki tüm bu risk senaryolarına rağmen neden yatırımcılar hisse senedinde kalmaya devam ediyor. Çünkü büyümeyi canlandırmak için politika yapıcılarının ne pahasına olursa olsun genişleyici maliye ve para politikalarını sürdüreceğine inanıyorlar…

Lafı daha çok uzatmadan bizim görüşümüzü söyleyelim. Küresel kriz sonrasında oluşan borç yükünün monetizasyon veya finansal baskılama olmadan geri ödenme şansı yok.

Eksi reel faizin yıllarca süreceği bu finansal baskılama ortamında getirileri artırmak için risk tercihinize ve finansal gücünüze bağlı olarak değişen oranlarda hisse senedine ve altına portföylerde yer vermek gerekiyor.

Önceki yıllarda yaşanan hayal kırıklığının tekrarlanmaması için affınıza sığınarak küçük bir hatırlatma yapalım. Hisse senedi piyasası oynaklığın yüksek olduğu riskli bir piyasa. Geceleri rahat uyumak için hisse senedi yatırımının SPK tarafından yetkilendirilmiş güvendiğiniz bir kurum tarafından önerilen düzgün şirketlere yapılması gerekiyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Küresel risklere karşı swap anlaşmaları

Reel ekonomi ile finansal piyasalar arasındaki farkın açıldığı bir dönemden geçiyoruz. Açıklanan veriler korona salgınının ekonomik maliyetinin 2008 küresel krizinden çok daha büyük olduğunu teyit ediyor. Finansal piyasalar ise ekonomide sert inişin ardından “derin V” şeklinde bir canlanmayı fiyatlıyor.

Nisan ve mayıs ayına ait ekonomik veriler Amerika’dan Avrupa’ya Asya’dan Avustralya’ya tüm kıtalarda çok sert bir ekonomik daralmaya işaret ediyor. ABD, Brezilya ve Rusya gibi büyük ülkelerde salgının halen kontrol altına alınamaması ekonomilerin yeniden açılmasının gelgitler yaşanabilecek zorlu bir süreç olacağına işaret ediyor.

Açıklanan veriler Türkiye ekonomisinin de küresel durgunluk dalgasından kaçamayacağını gösteriyor. Elektrik tüketimi, kredi kartı harcamaları, PMI anketi gibi veriler Türkiye ekonomisinin yılın ikinci çeyreğinde yüzde 10 civarı küçüleceğine işaret ediyor.

Salgına karşı alınan önlemler nedeniyle ekonominin kapatılması bütçeden ödemeler dengesine temel dengelerde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Küresel durgunluğun devam ettiği ve yılın ikinci yarısında turizm gelirlerinin yüzde 35-40 civarında gerilediği bir senaryoda Türkiye ekonomisi 2020 yılı genelinde yüzde 4,5 daralabilir.

Reel ekonomi cephesinde haber akışı bu kadar kötüyken finans piyasalarının toparlanmayı fiyatlaması bizi rahatsız etmiyor. Geçmiş döngülerin incelenmesi hisse senedi piyasalarının tepeden dibe zararın yarısına yakınını durgunluğun sona ermesinden bir çeyrek önce geri aldığını gösteriyor.

Dolayısıyla yılın ikinci yarısında yaşanacak toparlanmayı finansal piyasaların mayıs ayında fiyatlamasında bir tuhaflık yok. Ancak bu sürecin küresel risk iştahını arkanıza aldığınız kolay bir dönem olmayabileceğini belirtelim.

ABD – Çin kavgası, doların güçlenmesi, gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek not indirimleri gibi gelişmeler küresel risk iştahını bozup yerel parayı baskılayarak ekonomideki canlanmanın V değil U şeklinde olmasına neden olabilir.

Salgına karşı sağladığı başarıya rağmen Türkiye ekonomisi söz konusu risklere karşı açık konumda. Bunun farkında olan ekonomi yönetimi G20 ülkeleriyle swap anlaşmaları yaparak elini güçlendirmeye çalışıyor.

Dış ticaret bazlı swap anlaşmaları ödemeler dengesinin finansmanı için ilave bir kaynak oluşturmaz. Ama piyasa koşullarının kötüleştiği bir konjonktürde likidite ve sinyal etkisiyle küresel dalgaların vereceği zararı azaltabilir.

Bu bağlamda geçen hafta Rueters’ta çıkan İngiltere ve Japonya ile olası swap anlaşması haberini önemsiyoruz. Haberin doğru çıkması, Türkiye’nin bu ülkelerle toplamda 10 milyar doların üzerinde bir swap anlaşması yapması ve Türk Lirası’nın güçlenmesi bu hafta yapılacak PPK toplantısı öncesinde faiz indirimine devam etmek için Merkez Bankası’nın elini rahatlatır ve büyümeyi destekler.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Yeni bir ekonomi politika aracı olarak “Aktif rasyosu”

Merkez Bankası’nın zorunlu karşılık uygulamasının arkasından Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu bankaları aktif dağılımında kredinin ve devlet kağıtlarının ağırlığını artırmaya zorlayan bir düzenlemeyi hayata geçirdi.

Yeni düzenlemeye göre bankaların “Aktif rasyosunu” (krediler X %100 + Türkiye devlet tahvilleri X %75 + Merkez Bankası ile SWAP işlemleri X %50) / (Türk lirası mevduat X %100 + yabancı para mevduat X %125) %100’ün üzerinde tutması gerekiyor.

Hedef oranın altında kalan bankalar payda ile pay arasındaki farkın %5’ine kadar ulaşan ceza ödeyecekler. Hesaplamamıza göre mevduat büyüklüğü 100 milyar civarındaki bir banka aktif oranındaki 1yp sapma için 50-60 milyon ceza ödeyecek ya da varlık dağılımını hızla düzeltecek.

Olağanüstü dönemlerde olağanüstü önlemlerin alınmasını anlayabiliyoruz. Korona salgınına karşı alınan önlemler yüzünden ekonomi tahminen üç aylık bir süre için kısmen kapalı olacak. Bu süreçte şirketlerin finansmanının kesilmemesi ve genişleyici maliye politikası uygulayan devletin finanse edilmesi gerekiyor.

Piyasa koşulları içinde yapılsa verim eğrisinin dikleşmesine (faizlerin yükselmesine) yol açacak bu süreç aktif rasyosu vasıtasıyla yönetilerek tasarruf sahibinden ve bankalardan borçlu şirketlere ve kamuya bir kaynak transferi yapılıyor.

Piyasa etkisi nasıl olur kestirmekte zorlanıyoruz. Borsada işlem gören bankaların büyük çoğunluğu aktif rasyosu sınırını tutturuyor. Tutturamayan az sayıda banka muhtemelen kredi veya devlet kağıdını artırarak tutturacak.

Kısa vade için iyimser yorum. Aktif oranı %100’ün altında kalan bankaların devlet tahvili almasıyla kısa ve orta vadeli devlet iç borçlanma senetleri ve eurotahvil faizleri geriler. Küresel risk iştahı da iyileştiği için Borsa İstanbul tepki alışlarıyla yükselmeye devam eder. Döviz kuru aktif rasyosundan bağımsız bizim için sorun olmaya devam eder.

Orta vade için kötümser yorum. Piyasa ekonomisinden uzaklaşılmasını sevmeyen yabancı yatırımcı banka hisselerini ve devlet iç borçlanma senetlerini satmaya devam eder. Sattıkları tutar yerleşik yatırımcılar tarafından karşılanmaya devam eder. Portföy çıkışı kur üzerinde sınırlı da olsa baskı yapmaya devam eder.

Umarız salgının kontrol altına alınması ve ekonominin açılmasıyla birlikte uygulanan ekonomi politikaları da normalleşir. Türkiye’nin uzun vadeli büyüme hedeflerini gerçekleştirmek için yabancı sermayeye (portföy girişi de dahil) ihtiyacı var.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Tarihten bir sayfa: CHF Peg

swiss_franc

Eylül 2011’de Yatırımcılarla Paylaştığım Bir Yazı

İnsanlık tarihinin en önemli buluşları arasında aklı baştan almak gibi bir etkisi olduğu için makyaj ve aklı başınıza getirdiği için yazı yani dökümantasyon gelir. İşe bakın ki SNB’nin linkinde Monetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s başlıklı bir konuşmanın dökümantasyonu var.

SNB Kararı üzerine

swiss_national_bank

Dün yaşananlara, bildiklerimize ve olasılıklara bir bakmak istiyorum

 

1- SNB Euro krizi sırasıda CHF’ye giren para nedeni ile kurun fazla değerlendiğini ve bunun deflasyonist baskıyı arttırdığını söyleyerek 1.20 seviyesinde bir taban belirledi.

2- Bu gün ise yaptığı açıklama ile kurda aşırı değerlenmenin azaldığını ve ekonominin yeni normale uyum sağladığını söyledi.

Küresel risk iştahına dayalı para politikasına devam…

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini yüzde 9.5’den yüzde 8.75’e indirirken, faiz koridoru alt ve üst bandını yüzde 8 ve yüzde 12’de tutmaya devam etti. Anketlere görüş bildiren ekonomistlerin beklentisi politika faizinin 50 baz puan indirilmesi şeklindeydi. Biz Irak sonrası artan riskler nedeniyle faiz indirimini 25 baz puan olarak tahmin ediyorduk.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor
Geçen ayki açıklamasından farklı olarak Merkez Bankası faiz indirimini küresel risk iştahının yanı sıra ekonomide yeniden dengelenme ve enflasyon görünümündeki iyileşme gibi iç dinamiklere bağlıyor. Biz bu görüşe katılmıyoruz.

İç dinamikler gerçekten faiz indirimini destekliyor mu?
Merkez Bankası büyümenin bileşenlerindeki değişim sayesinde cari açık azalırken enflasyonun gerileyeceği bir döneme girildiğini savunuyor. Bankanın gerek ekonomide yeniden dengelenme gerekse enfl asyon yönündeki görüşlerini aşırı iyimser buluyoruz.

Yeniden dengelenme Irak sorununa rağmen devam eder mi?
Almanya’dan sonra ikinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ın iç savaşın eşiğine gelmesi üç kanaldan yeniden dengelenmeyi vuracak
• Irak pazarına olan ihracatımızın azalması
• Ortadoğu pazarına olan mal ve hizmet sevkiyatımızın zorlaşması
• Artan petrol fiyatlarının dış ticaret açığımızı artırması. Irak’ta yaşanan çatışmaların uzun süreli bir iç savaş ihtimalini artırdığı bir ortamda ihracatın ivmesini koruması zor. Merkez Bankası faiz indirimleriyle ekonomide iç talebi destekleyerek yeniden dengelenmeyi daha da zorlaştırıyor.

Enflasyon görünümü düzeliyor mu? Türk lirasının son bir ayda yüzde 2.3 değer kaybederek gelişmekte olan ülkeler arasında en kötü performans gösteren üçüncü para birimi olduğu, Brent petrolün fiyatının yüzde 3.4 arttığı, gıda fiyatlarının mevsimnormallerinin üzerinde seyrettiği ve iç talebin yüzde 3’ün üzerinde bir hızla büyüdüğü bir konjonktürde Merkez Bankası’nın enfl asyon konusundaki iyimserliğini anlamakta zorlanıyoruz. Bankanın faiz indirimlerine devam etmesinin kaybedilen 2014 yılının ardından 2015 yılı enfl asyon görünümünü de bozacağına inanıyoruz.

Merkez Bankası risk alıyor
Merkez Bankası’nın faiz indirimlerini Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) ve Fed’in genişleyici para politikalarını uzun süre devam edeceği beklentisine dayandırdığına inanıyoruz. ABD’de enflasyonun yükseldiği ve FED’in hayal kırıklığı yarattığı bir senaryoda Türk lirasında ve gecelik faizlerdeki dalga boyunun çok artacağına inanıyoruz.

Piyasa etkisi ne olur
Piyasaların Merkez Bankası’nın kararına tepkisi olumlu oldu. Bankanın faiz indirim kararı ile Türk lirası verim eğrisinde bir önceki güne göre 10-15 az puan arasında değişen kazançlar görüldü. Carry kazancın azalmasına rağmen Türk lirasında negatif bir tepki görülmedi.

Bizim görüşümüz tahvil piyasasında görülen yükselişin sabit faizli tahvillerde satış fırsatı olarak kullanılıp, enflasyona endeksli tahvillere ve değişken faizli şirket tahvillerine geçilmesi yönünde. Borsa İstanbul’da fiyatları Merkez Bankası politikasından bağımsız olarak pahalı buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kırçıllı keçiden kerteriz almak

Tekne ile balık avlamaya çıkanlar balığın bol olduğu bir yer bulunca bulundukları yeri sabitlemeye çalışırlar. Bunun için teknenin burnunu akıntıya veya rüzgara karşı verip motoru çalıştırarak veya kürek çekerek mevkilerini korumaya çalışırlar. Bu işi yaparken kıyıda sabit bir hedef belirleyerek kerteriz alınması önemlidir. Yoksa balık yatağının yerini kaybedersiniz.

Enflasyon hedeflemesi uygulayan Merkez Bankaları hükümet ile birlikte belirledikleri enfl asyon hedefine ulaşmak için ellerindeki tüm para politikası araçlarını kullanırlar. Ancak ellerindeki en önemli politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır.

Kısa vadeli faiz oranları enflasyon hedefine ulaşmak için kullanılır. Bu hedeften yukarı veya aşağı yönlü önemli sapmalar yaşanacağı anlaşıldığında Merkez Bankası politika faizinde yukarı veya aşağı yönlü düzeltmeler yaparak, piyasalara hedefe ulaşmak için kararlı olduğunun sinyalini verir. 

Merkez Bankaları politika faizlerini fiyat istikrarı dışındaki bir hedefe – finansal istikrar gibi – ulaşmak için kullanırlarsa enflasyon hedefine ulaşılacağı konusunda piyasa oyuncularını ikna etmek zorlaşır.

Bu nedenle Merkez Bankaları finansal istikrarı sağlamak için öncelikle faiz dışı politika araçlarını kullanmaya çalışırlar. Politika faiz oranını ise enfl asyon hedefine ulaşmak için piyasaların referans noktası olarak kullanacakları “görece sabit” bir referans noktası olarak kullanılır.

Merkez Bankaları bu temel politikadan uzaklaşıp politika faizlerini piyasadaki risk algısı gibi bir değişkene paralel değiştirirlerse, “kırçıllı keçiden kerteriz alan” denizci konumuna düşerler. * 

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) Perşembe günkü toplantısında politika faiz oranını (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 50bp düşürerek %10,0’dan %9,5’e çekti. Piyasa profesyonellerinin çoğunluğu enfl asyondaki yukarı yönlü seyir nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indirimine yaz döneminde başlayacağına inanıyordu.

Ancak evdeki hesap çarşıya uymadı. Merkez Bankası “bekle ve gör” politikası yerine proaktif olmayı tercih etti. Banka “azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşmeyi” gerekçe göstererek haftalık fonlama faizini aşağı çekti.

Politik belirsizliğin azaldığı ve küresel risk iştahının arttığı bir Türkiye için %10,0 faizin fazla olduğuna inanıyor ve düşürülmesi gerektiğini kabul ediyoruz. Ama zamanlaması konusunda itirazımız var.

Büyümenin canlı olduğu ve enfl asyonun yükselmeye devam ettiği bir ortamda Merkez Bankası faiz indirerek piyasalara benim önceliğim fiyat istikrarı değil finansal istikrardır mesajı vermiştir.

Önümüzdeki dönemde politik belirsizliğin azalması veya küresel risk iştahının artması gibi bir nedenle sermaye girişi artar, risk primleri düşer ve Türk lirası değer kazanmaya başlarsa Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam edeceği anlaşılmıştır.

Risk priminin ve kırçıllı keçinin ortak özelliği aşırı hareketli olmalarıdır. Kırçıllı keçiden kerteriz alarak yerimizi nasıl sabitleyemezsek, risk primini referans olarak kullanan bir para politikası ile enfl asyonun düşürüleceğine piyasaları ikna edemezsiniz.

*Merkez bankacıların denizcilik maceraları ile ilgilenenler eski Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Şükrü Binay’ın Sabah Gazetesinde 26 Haziran 2006 tarihli “Kırçıllı keçiden referans almak ve piyasanın referans noktası” isimli fıkra tadında yazısını okuyabilirler.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ulusların Düşüşü…

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil.  Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma