merkez bankası – İş Yatırım

Benim balonlarım vardı…

Yayınlanma tarihi 20 Temmuz 2020 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Mali piyasalar ve reel ekonomi arasındaki makas açılmaya devam ediyor.
Mali piyasalar salgın dolayısıyla oluşan kaybın neredeyse tamamını 5 ayda geri aldı. Reel ekonominin salgın öncesi seviyelere ulaşması ise en iyimser ihtimalle 24 ayı bulacak.

Piyasa fiyatlamalarının reel ekonominin çok ötesine geçmesi önemli bir risk mi? Nasıl baktığınıza bağlı. Varlık fiyatlamalarında bir balon olduğu kesin. Düşük faiz ortamı ve bol para hisse senedinden devlet tahviline, özel sektör tahvilinden altına bir yığın piyasada balonlar yaratmış durumda.

Ama bu yeni bir şey değil. 2008 krizinden beri her yükseliş döneminde uzmanlar bir balonla karşı karşıya olduğumuzu söylüyor. Hisse senedindeki balon tahvile göre çok daha küçük boyutta. Ama hisse senedi yatırımcısının tahvil yatırımcısına göre daha güvende olduğunu söylemek zor.

Bir sonraki şokun büyüme cephesinden (ikinci dalga, ABD – Çin kavgası) gelmesi durumunda hisse senedi yatırımcısı parasının yüzde 10-20’sini kaybederken, tahvil ve altın piyasalarındaki balon büyümeye devam edebilir.

Merkez Bankalarını faiz artırmaya zorlayacak büyümenin hızlandığı, enflasyonun yükseldiği bir senaryoda ise tahvil ve altındaki balon patlarken hisse senedi piyasaları yükselmeye devam edebilir.

Büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun yükseldiği stagflasyonist bir şok gelmesi durumunda ise hem hisse senedi hem tahvil yatırımcıları paralarının yüzde 20’sinden fazlasını kaybedebilir. Risk iştahının bozulduğu bu senaryoda altın yükselen yıldız olur.

Peki tüm bu risk senaryolarına rağmen neden yatırımcılar hisse senedinde kalmaya devam ediyor. Çünkü büyümeyi canlandırmak için politika yapıcılarının ne pahasına olursa olsun genişleyici maliye ve para politikalarını sürdüreceğine inanıyorlar…

Lafı daha çok uzatmadan bizim görüşümüzü söyleyelim. Küresel kriz sonrasında oluşan borç yükünün monetizasyon veya finansal baskılama olmadan geri ödenme şansı yok.

Eksi reel faizin yıllarca süreceği bu finansal baskılama ortamında getirileri artırmak için risk tercihinize ve finansal gücünüze bağlı olarak değişen oranlarda hisse senedine ve altına portföylerde yer vermek gerekiyor.

Önceki yıllarda yaşanan hayal kırıklığının tekrarlanmaması için affınıza sığınarak küçük bir hatırlatma yapalım. Hisse senedi piyasası oynaklığın yüksek olduğu riskli bir piyasa. Geceleri rahat uyumak için hisse senedi yatırımının SPK tarafından yetkilendirilmiş güvendiğiniz bir kurum tarafından önerilen düzgün şirketlere yapılması gerekiyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Küresel risklere karşı swap anlaşmaları

Yayınlanma tarihi 18 Mayıs 2020 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Reel ekonomi ile finansal piyasalar arasındaki farkın açıldığı bir dönemden geçiyoruz. Açıklanan veriler korona salgınının ekonomik maliyetinin 2008 küresel krizinden çok daha büyük olduğunu teyit ediyor. Finansal piyasalar ise ekonomide sert inişin ardından “derin V” şeklinde bir canlanmayı fiyatlıyor.

Nisan ve mayıs ayına ait ekonomik veriler Amerika’dan Avrupa’ya Asya’dan Avustralya’ya tüm kıtalarda çok sert bir ekonomik daralmaya işaret ediyor. ABD, Brezilya ve Rusya gibi büyük ülkelerde salgının halen kontrol altına alınamaması ekonomilerin yeniden açılmasının gelgitler yaşanabilecek zorlu bir süreç olacağına işaret ediyor.

Açıklanan veriler Türkiye ekonomisinin de küresel durgunluk dalgasından kaçamayacağını gösteriyor. Elektrik tüketimi, kredi kartı harcamaları, PMI anketi gibi veriler Türkiye ekonomisinin yılın ikinci çeyreğinde yüzde 10 civarı küçüleceğine işaret ediyor.

Salgına karşı alınan önlemler nedeniyle ekonominin kapatılması bütçeden ödemeler dengesine temel dengelerde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Küresel durgunluğun devam ettiği ve yılın ikinci yarısında turizm gelirlerinin yüzde 35-40 civarında gerilediği bir senaryoda Türkiye ekonomisi 2020 yılı genelinde yüzde 4,5 daralabilir.

Reel ekonomi cephesinde haber akışı bu kadar kötüyken finans piyasalarının toparlanmayı fiyatlaması bizi rahatsız etmiyor. Geçmiş döngülerin incelenmesi hisse senedi piyasalarının tepeden dibe zararın yarısına yakınını durgunluğun sona ermesinden bir çeyrek önce geri aldığını gösteriyor.

Dolayısıyla yılın ikinci yarısında yaşanacak toparlanmayı finansal piyasaların mayıs ayında fiyatlamasında bir tuhaflık yok. Ancak bu sürecin küresel risk iştahını arkanıza aldığınız kolay bir dönem olmayabileceğini belirtelim.

ABD – Çin kavgası, doların güçlenmesi, gelişmekte olan ülkelerde yaşanabilecek not indirimleri gibi gelişmeler küresel risk iştahını bozup yerel parayı baskılayarak ekonomideki canlanmanın V değil U şeklinde olmasına neden olabilir.

Salgına karşı sağladığı başarıya rağmen Türkiye ekonomisi söz konusu risklere karşı açık konumda. Bunun farkında olan ekonomi yönetimi G20 ülkeleriyle swap anlaşmaları yaparak elini güçlendirmeye çalışıyor.

Dış ticaret bazlı swap anlaşmaları ödemeler dengesinin finansmanı için ilave bir kaynak oluşturmaz. Ama piyasa koşullarının kötüleştiği bir konjonktürde likidite ve sinyal etkisiyle küresel dalgaların vereceği zararı azaltabilir.

Bu bağlamda geçen hafta Rueters’ta çıkan İngiltere ve Japonya ile olası swap anlaşması haberini önemsiyoruz. Haberin doğru çıkması, Türkiye’nin bu ülkelerle toplamda 10 milyar doların üzerinde bir swap anlaşması yapması ve Türk Lirası’nın güçlenmesi bu hafta yapılacak PPK toplantısı öncesinde faiz indirimine devam etmek için Merkez Bankası’nın elini rahatlatır ve büyümeyi destekler.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Yeni bir ekonomi politika aracı olarak “Aktif rasyosu”

Yayınlanma tarihi 20 Nisan 2020 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Merkez Bankası’nın zorunlu karşılık uygulamasının arkasından Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu bankaları aktif dağılımında kredinin ve devlet kağıtlarının ağırlığını artırmaya zorlayan bir düzenlemeyi hayata geçirdi.

Yeni düzenlemeye göre bankaların “Aktif rasyosunu” (krediler X %100 + Türkiye devlet tahvilleri X %75 + Merkez Bankası ile SWAP işlemleri X %50) / (Türk lirası mevduat X %100 + yabancı para mevduat X %125) %100’ün üzerinde tutması gerekiyor.

Hedef oranın altında kalan bankalar payda ile pay arasındaki farkın %5’ine kadar ulaşan ceza ödeyecekler. Hesaplamamıza göre mevduat büyüklüğü 100 milyar civarındaki bir banka aktif oranındaki 1yp sapma için 50-60 milyon ceza ödeyecek ya da varlık dağılımını hızla düzeltecek.

Olağanüstü dönemlerde olağanüstü önlemlerin alınmasını anlayabiliyoruz. Korona salgınına karşı alınan önlemler yüzünden ekonomi tahminen üç aylık bir süre için kısmen kapalı olacak. Bu süreçte şirketlerin finansmanının kesilmemesi ve genişleyici maliye politikası uygulayan devletin finanse edilmesi gerekiyor.

Piyasa koşulları içinde yapılsa verim eğrisinin dikleşmesine (faizlerin yükselmesine) yol açacak bu süreç aktif rasyosu vasıtasıyla yönetilerek tasarruf sahibinden ve bankalardan borçlu şirketlere ve kamuya bir kaynak transferi yapılıyor.

Piyasa etkisi nasıl olur kestirmekte zorlanıyoruz. Borsada işlem gören bankaların büyük çoğunluğu aktif rasyosu sınırını tutturuyor. Tutturamayan az sayıda banka muhtemelen kredi veya devlet kağıdını artırarak tutturacak.

Kısa vade için iyimser yorum. Aktif oranı %100’ün altında kalan bankaların devlet tahvili almasıyla kısa ve orta vadeli devlet iç borçlanma senetleri ve eurotahvil faizleri geriler. Küresel risk iştahı da iyileştiği için Borsa İstanbul tepki alışlarıyla yükselmeye devam eder. Döviz kuru aktif rasyosundan bağımsız bizim için sorun olmaya devam eder.

Orta vade için kötümser yorum. Piyasa ekonomisinden uzaklaşılmasını sevmeyen yabancı yatırımcı banka hisselerini ve devlet iç borçlanma senetlerini satmaya devam eder. Sattıkları tutar yerleşik yatırımcılar tarafından karşılanmaya devam eder. Portföy çıkışı kur üzerinde sınırlı da olsa baskı yapmaya devam eder.

Umarız salgının kontrol altına alınması ve ekonominin açılmasıyla birlikte uygulanan ekonomi politikaları da normalleşir. Türkiye’nin uzun vadeli büyüme hedeflerini gerçekleştirmek için yabancı sermayeye (portföy girişi de dahil) ihtiyacı var.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Tarihten bir sayfa: CHF Peg

Yayınlanma tarihi 18 Ocak 2015 | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap

Eylül 2011’de Yatırımcılarla Paylaştığım Bir Yazı

İnsanlık tarihinin en önemli buluşları arasında aklı baştan almak gibi bir etkisi olduğu için makyaj ve aklı başınıza getirdiği için yazı yani dökümantasyon gelir. İşe bakın ki SNB’nin linkinde Monetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s başlıklı bir konuşmanın dökümantasyonu var.

… →

SNB Kararı üzerine

Yayınlanma tarihi 16 Ocak 2015 | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap

Dün yaşananlara, bildiklerimize ve olasılıklara bir bakmak istiyorum

1- SNB Euro krizi sırasıda CHF’ye giren para nedeni ile kurun fazla değerlendiğini ve bunun deflasyonist baskıyı arttırdığını söyleyerek 1.20 seviyesinde bir taban belirledi.

2- Bu gün ise yaptığı açıklama ile kurda aşırı değerlenmenin azaldığını ve ekonominin yeni normale uyum sağladığını söyledi.

… →

Küresel risk iştahına dayalı para politikasına devam…

Yayınlanma tarihi 30 Haziran 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini yüzde 9.5’den yüzde 8.75’e indirirken, faiz koridoru alt ve üst bandını yüzde 8 ve yüzde 12’de tutmaya devam etti. Anketlere görüş bildiren ekonomistlerin beklentisi politika faizinin 50 baz puan indirilmesi şeklindeydi. Biz Irak sonrası artan riskler nedeniyle faiz indirimini 25 baz puan olarak tahmin ediyorduk.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor
Geçen ayki açıklamasından farklı olarak Merkez Bankası faiz indirimini küresel risk iştahının yanı sıra ekonomide yeniden dengelenme ve enflasyon görünümündeki iyileşme gibi iç dinamiklere bağlıyor. Biz bu görüşe katılmıyoruz.

İç dinamikler gerçekten faiz indirimini destekliyor mu?
Merkez Bankası büyümenin bileşenlerindeki değişim sayesinde cari açık azalırken enflasyonun gerileyeceği bir döneme girildiğini savunuyor. Bankanın gerek ekonomide yeniden dengelenme gerekse enfl asyon yönündeki görüşlerini aşırı iyimser buluyoruz.

Yeniden dengelenme Irak sorununa rağmen devam eder mi?
Almanya’dan sonra ikinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ın iç savaşın eşiğine gelmesi üç kanaldan yeniden dengelenmeyi vuracak
• Irak pazarına olan ihracatımızın azalması
• Ortadoğu pazarına olan mal ve hizmet sevkiyatımızın zorlaşması
• Artan petrol fiyatlarının dış ticaret açığımızı artırması. Irak’ta yaşanan çatışmaların uzun süreli bir iç savaş ihtimalini artırdığı bir ortamda ihracatın ivmesini koruması zor. Merkez Bankası faiz indirimleriyle ekonomide iç talebi destekleyerek yeniden dengelenmeyi daha da zorlaştırıyor.

Enflasyon görünümü düzeliyor mu? Türk lirasının son bir ayda yüzde 2.3 değer kaybederek gelişmekte olan ülkeler arasında en kötü performans gösteren üçüncü para birimi olduğu, Brent petrolün fiyatının yüzde 3.4 arttığı, gıda fiyatlarının mevsimnormallerinin üzerinde seyrettiği ve iç talebin yüzde 3’ün üzerinde bir hızla büyüdüğü bir konjonktürde Merkez Bankası’nın enfl asyon konusundaki iyimserliğini anlamakta zorlanıyoruz. Bankanın faiz indirimlerine devam etmesinin kaybedilen 2014 yılının ardından 2015 yılı enfl asyon görünümünü de bozacağına inanıyoruz.

Merkez Bankası risk alıyor
Merkez Bankası’nın faiz indirimlerini Avrupa Merkez Bankası’nın (AMB) ve Fed’in genişleyici para politikalarını uzun süre devam edeceği beklentisine dayandırdığına inanıyoruz. ABD’de enflasyonun yükseldiği ve FED’in hayal kırıklığı yarattığı bir senaryoda Türk lirasında ve gecelik faizlerdeki dalga boyunun çok artacağına inanıyoruz.

Piyasa etkisi ne olur
Piyasaların Merkez Bankası’nın kararına tepkisi olumlu oldu. Bankanın faiz indirim kararı ile Türk lirası verim eğrisinde bir önceki güne göre 10-15 az puan arasında değişen kazançlar görüldü. Carry kazancın azalmasına rağmen Türk lirasında negatif bir tepki görülmedi.

Bizim görüşümüz tahvil piyasasında görülen yükselişin sabit faizli tahvillerde satış fırsatı olarak kullanılıp, enflasyona endeksli tahvillere ve değişken faizli şirket tahvillerine geçilmesi yönünde. Borsa İstanbul’da fiyatları Merkez Bankası politikasından bağımsız olarak pahalı buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kırçıllı keçiden kerteriz almak

Yayınlanma tarihi 26 Mayıs 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Tekne ile balık avlamaya çıkanlar balığın bol olduğu bir yer bulunca bulundukları yeri sabitlemeye çalışırlar. Bunun için teknenin burnunu akıntıya veya rüzgara karşı verip motoru çalıştırarak veya kürek çekerek mevkilerini korumaya çalışırlar. Bu işi yaparken kıyıda sabit bir hedef belirleyerek kerteriz alınması önemlidir. Yoksa balık yatağının yerini kaybedersiniz.

Enflasyon hedeflemesi uygulayan Merkez Bankaları hükümet ile birlikte belirledikleri enfl asyon hedefine ulaşmak için ellerindeki tüm para politikası araçlarını kullanırlar. Ancak ellerindeki en önemli politika aracı kısa vadeli faiz oranlarıdır.

Kısa vadeli faiz oranları enflasyon hedefine ulaşmak için kullanılır. Bu hedeften yukarı veya aşağı yönlü önemli sapmalar yaşanacağı anlaşıldığında Merkez Bankası politika faizinde yukarı veya aşağı yönlü düzeltmeler yaparak, piyasalara hedefe ulaşmak için kararlı olduğunun sinyalini verir.

Merkez Bankaları politika faizlerini fiyat istikrarı dışındaki bir hedefe – finansal istikrar gibi – ulaşmak için kullanırlarsa enflasyon hedefine ulaşılacağı konusunda piyasa oyuncularını ikna etmek zorlaşır.

Bu nedenle Merkez Bankaları finansal istikrarı sağlamak için öncelikle faiz dışı politika araçlarını kullanmaya çalışırlar. Politika faiz oranını ise enfl asyon hedefine ulaşmak için piyasaların referans noktası olarak kullanacakları “görece sabit” bir referans noktası olarak kullanılır.

Merkez Bankaları bu temel politikadan uzaklaşıp politika faizlerini piyasadaki risk algısı gibi bir değişkene paralel değiştirirlerse, “kırçıllı keçiden kerteriz alan” denizci konumuna düşerler. *

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK) Perşembe günkü toplantısında politika faiz oranını (bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı) 50bp düşürerek %10,0’dan %9,5’e çekti. Piyasa profesyonellerinin çoğunluğu enfl asyondaki yukarı yönlü seyir nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz indirimine yaz döneminde başlayacağına inanıyordu.

Ancak evdeki hesap çarşıya uymadı. Merkez Bankası “bekle ve gör” politikası yerine proaktif olmayı tercih etti. Banka “azalan belirsizlikler ve risk primi göstergelerindeki iyileşmeyi” gerekçe göstererek haftalık fonlama faizini aşağı çekti.

Politik belirsizliğin azaldığı ve küresel risk iştahının arttığı bir Türkiye için %10,0 faizin fazla olduğuna inanıyor ve düşürülmesi gerektiğini kabul ediyoruz. Ama zamanlaması konusunda itirazımız var.

Büyümenin canlı olduğu ve enfl asyonun yükselmeye devam ettiği bir ortamda Merkez Bankası faiz indirerek piyasalara benim önceliğim fiyat istikrarı değil finansal istikrardır mesajı vermiştir.

Önümüzdeki dönemde politik belirsizliğin azalması veya küresel risk iştahının artması gibi bir nedenle sermaye girişi artar, risk primleri düşer ve Türk lirası değer kazanmaya başlarsa Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devam edeceği anlaşılmıştır.

Risk priminin ve kırçıllı keçinin ortak özelliği aşırı hareketli olmalarıdır. Kırçıllı keçiden kerteriz alarak yerimizi nasıl sabitleyemezsek, risk primini referans olarak kullanan bir para politikası ile enfl asyonun düşürüleceğine piyasaları ikna edemezsiniz.

*Merkez bankacıların denizcilik maceraları ile ilgilenenler eski Merkez Bankası Başkan Yardımcısı Şükrü Binay’ın Sabah Gazetesinde 26 Haziran 2006 tarihli “Kırçıllı keçiden referans almak ve piyasanın referans noktası” isimli fıkra tadında yazısını okuyabilirler.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Ulusların Düşüşü…

Yayınlanma tarihi 24 Mart 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Merkez Bankası’nın faizlerde şok artışa gitmesinin üzerinden iki aya yakın zaman geçti. Türkiye %10,0’luk resmi politika faizi ve %11,0’in üzerindeki fiili piyasa faiziyle dünyanın en yüksek para piyasası faizini veriyor. Buna rağmen küresel sermayenin Türkiye iştahında bir düzelme yok.

Merkez Bankası’nın yayınladığı verilere göre şok faiz artırımı yapılan Ocak sonundan Mart ortasına kadar geçen sürede devlet tahvillerinden 3,1 milyar dolar, repodan 2,3 milyar dolar, hisse senedinden 0,25 milyar dolar olmak üzeretoplamda Türkiye’den 5,6 milyar dolar yabancı sermaye portföy çıkışı gerçekleşti.

Türkiye piyasalarından portföy çıkışını FED’in para politikasını sıkılaştıracağı endişesiyle gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik risk iştahının azalmasıyla açıklamak doğru değil. Yapısal reformlarını yapacağına ve ekonomilerinin direncini dışsal şoklara karşı artıracağına yatırımcıları ikna eden Meksika, Hindistan, Kolombiya gibi ülkelere küresel sermaye girişi azalarak da olsa devam ediyor.
Yabancı ilgisindeki azalmayı ekonomi cephesinde işlerin kötü gitmesiyle de açıklamak mümkün değil. Dışarıdan ve içeriden gelen deli dalgalara rağmen 2014 yılının ilk çeyreğinde ekonomikbüyüme devam ediyor. Hükümetin sene başında verdiği %4,0’lük hedefin tutmayacağı kesin ancak büyümenin bizim %1,5’lik tahminimizin üzerinde geleceği aşikar.

Tüketici güveni ve hane halkı kredileri gibi göstergeler yurt içi talepteki zayıflamanın şiddetine işaret etse de Avrupa’ya olan ihracatın artması sayesinde reel ekonomi büyümesini sürdürüyor. Türkiye’nin ihracat mallarının genelde döngüsel ürünlerden oluşması Avrupa’nın büyümesindeki hafif artışların bize önemli katkı sağlamasını sağlıyor.

Ekonomi yönetiminden gelen sinyaller 2014 yılında cari açıkta öngörülerin çok üzerinde bir daralma yaşanabileceğini gösteriyor. Avrupa’nın durgunluktan çıkması, enerji fiyatlarındaki gerileme, emtia fiyatlarındaki düşüş ve altın ithalatındaki gerileme 2013 yılında milli gelirin %8,0’ine ulaşan cari açığın 2014 yılında %5,0-%5,5 bandına gerileyebileceğini gösteriyor.

İç talepte görülen yavaşlamaya rağmen bütçe performansı hedeflere uygun seyrediyor. Yılın ilk iki ayında 4,5 milyar TL bütçe fazlası, 14,7 milyar TL faiz dışı fazla elde edildi. Maliye Bakanı Şimşek iç talepteki daralma nedeniyle 2014’ün zorlu bir yıl olacağını vurguladı. Seçimler öncesinde artacak kamu harcamaları da hiç şüphesiz bütçeyi zorlayacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerle büyüme, enflasyon, cari denge ve bütçe saç ayaklarında yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin karnesinin halen pek de parlak olmadığını gösteriyor. Türkiye gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha yavaş bir büyüme hızına sahip, buna karşı gerek enflasyon gerekse cari açıkta gelişmekte olan ülkeler ortalamasına göre daha kötü bir konumda. Diğer gelişmekte olan ülkelere göre daha iyi olduğumuz tek alan bütçe performansı. Kısa vadede bu durumun değişeceğine yönelik bir gösterge de mevcut değil.

Küresel risk iştahında kalıcı bir bozulma söz konusu değilse ve ekonomi tarafında durum geçtiğimiz yıllardan çok farklı değilse yabancı sermaye niçin ülkeden çıkmaya devam ediyor. Sorunun cevabı bizce Daron Acemoğlu ve James Robinson: Ulusların Düşüşü / Güç, Zenginlik ve Yoksulluğun Kökenleri kitabında saklı.

Kitap ulusların uzun dönemli başarısını kurumların düzgün çalıştırılmasına bağlıyor. Kitlelerin ihtiyacını doğru anlayan kapsayıcı kurumlar siyasi, ekonomik ve toplumsal gelişmeyi besliyor, ülkeyi ileri götürüyor. Baskıcı kurumlar ise tam tersine ülkeyi aşağı çekiyor.

Piyasalardaki gelgitlerden sıkıldığınız bir gün okumanızı öneririm.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Merkez nereye koşuyor?

Yayınlanma tarihi 27 Ocak 2014 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Türk lirasında yaşanan şiddetli değer kaybı nedeniyle piyasalarda oluşan faiz artırımı beklentisine karşı Merkez Bankası faiz oranlarında ve para politikası araçlarında bizim beklentimize uygun bir şekilde bir değişikliğe gitmedi. Ancak kurul enflasyon görünümünün orta vadeli hedeflerle uyumlu hale getirmek amacıyla ek parasal sıkılaşma günlerinde piyasadaki faizlerin %7,75 yerine %9,0 civarına yükselteceğini söyleyerek piyasaları gene şaşırttı.

Merkez Bankası geçen ay yatırımcılarla yaptığı toplantıda bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75 düzeyine çıkartacağını ve bankalara kullandırdıkları kaynağın maliyetini % 7,0 civarına yükselteceğini söylemişti. Kurulun yaptığı açıklama bankalar arası piyasada faiz oranlarının normal günlerde %7,75, ek sıkılaşma günlerinde %9,0 civarında gerçekleşeceğine işaret ediyor. Ortalama faizlerinne düzeyde gerçekleşeceği konusunda banka bir ipucu vermiyor. Kurulun açıklamasından para piyasasında öngörülebilirliğin öne çıktığı dönemin sona erdiği ve yeniden esnek para politikasının hakim olduğunu anlıyoruz. Yeni dönemde Merkez Bankası’nın iki farklı politika faizi olacak. Normal günlerde politika faizi – bankalar arası piyasadaki faizler- %7,75 olacak. İlave sıkılaşma günlerinde ise politika faizi %9,0 civarında oluşacak. Bundan sonra ne olacak? Merkez Bankası’nın mahcup parasal sıkılaşması sonrasında ülkeye para girişi hızlanacak mı? Türk lirasında yaşanan hızlı değer kaybı sona erecek mi? Enflasyon beklentilerinde ve fiyatlama alışkanlıklarındaki bozulma düzelecek mi?

Para girişi ile başlayalım. Aralık ayında politika cephesinde yaşanan deprem sonrasında küresel sermayenin Türkiye varlıklarına yönelik risk iştahında önemli bir gerileme yaşandı. Merkez Bankası’nın izleyeceği politika ile ülkeye para girişinde önemli bir artış sağlanması zor gözüküyor. Merkez Bankası’nın yaptığı esnek ve örtülü faiz artırımı vade riski almak istemeyen müşterilere öngörülebilir ve yüksek bir getiri garanti etmiyor. Son dönemde artan politik risklere karşı ilave bir prim içermiyor. Dolayısıyla küresel risk iştahının azaldığı ve Türkiye’ye yönelik risk algısının bozulduğu bir ortamda para politikasında yapılan mevcut sıkılaşma yeterli olmayacaktır.

Türk lirası ile devam edelim. Türk lirası para piyasası faizleri %7,75 ile Brezilya ve Rusya’nın oldukça altında, Endonezya ve Hindistan’ın hafif üzerinde bulunuyor. Bir başka deyişle, mevcut durumda para piyasası faizleri TL’yi diğer gelişmekte olan ülke paralarına karşı daha cazip yapmıyor. Son dönemde ortaya çıkan politik riskler ve dış finansman gereksiniminin yüksekliği TL’nin aleyhine çalışmayadevam ediyor. Dolayısıyla, TL’de kısa sürede toparlanma beklemiyoruz. Merkez Bankası’nın yüksek boyutlu döviz müdahaleleri durumu iyileştirmek için yeterli değil. Son dönemdeki döviz talebi yabancı yatırımcıdan yerleşik yatırımcıya kaymaya başladı. Dolayısıyla çok daha tehlikeli bir durumla karşı karşıyayız. Gelelim enflasyon cephesine. Merkez Bankası’nın mevcut para politikasının enflasyon hedeflerine ulaşmada yeterli sıkılıkta olmadığını kabul etmesini önemsiyoruz. Sıkılaştırmanın dozu, yani ek parasal sıkılaştırmaya hangi sıklıkta başvurulacağı enflasyon beklentilerini şekillendirmekte kritik önem taşıyacak. Ancak döviz kurlarındaki engellenemeyen yükseliş enflasyon beklentilerini ve fiyatlama alışkanlıklarını bozmaya başladı. Merkez Bankası eğer enflasyon beklentilerini kontrol altına almak istiyorsa piyasaya kararlı olduğunu daha sık ve uzun süreli ilave sıkılaşma açıklayarak göstermeli.

Banka’nın mevcut para politikasında bugünkü sıkılaştırıcı hamlesini doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz. Ancak, bir çok belirsizliği içinde barındıran esnek sıkılaşma yerine faiz koridorunun üst bandında bir artış yoluyla yapılacak bir sıkılaştırmanın enflasyon, kur ve sermaye akışlarını dengelemek açısından daha faydalı olabileceğini düşünüyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Ateş altında…

Yayınlanma tarihi 30 Aralık 2013 | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap

Türkiye piyasaları 2009 krizinden bugüne görülen en sert satış dalgası ile karşı karşıya. Borsa İstanbul 2013 yılının son haftasına sene başına göre %32 dolar bazında kayıpla başlıyor. Aynı dönemde gelişmekte olan piyasalar %5 gerilerken gelişmiş ülke piyasaları %24 değer kazandı. Türk lirası sene başına göre %17 kayıpla dolara karşı en çok gerileyen dördüncü para birimi. 10 yıllık Türk lirası devlet tahvili faizleri 377bp yükselerek %10,6 düzeyine yükselmiş durumda.

Piyasaları vuran dalgaların şiddetine rağmen reel ekonomi üzerindeki etkinin sınırlı olacağına inanıyoruz. 2001 yılı sonrasında sağlanan kazanımlar sayesinde ekonomimiz şoklara karşı dirençli. Dolayısıyla kalenin yıkılma ihtimali düşük.

Piyasalardaki satış dalgası haklı gerekçelere dayanıyor. Türkiye ekonomisinde ve piyasalarda son yılda yaşanan yükselişin arkasında üç temel gerekçe vardı:

Piyasa dostu ekonomi politikalar
Siyasi istikrar
Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının yüksekliği.

Son dönemde yaşanan gelişmeler bu üçlü saç ayağının ikisini ortadan kaldırmış durumda. FED’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması nedeniyle %3,0 sınırını zorlayan ABD 10 yıllık devlet tahvili faizleri gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını azaltmaya başladı.
Eskisine göre çok daha nazlı davranan küresel sermaye ülke seçiminde uluslararası rekabet gücü yüksek, cari dengesi sağlam, dış borcu düşük, yapısal reformlarını tamamlamış ülkeleri öne çıkarıyor. Bu kıstaslara göre bakıldığında Türkiye 2014 yılında sermaye girişine aday ülkeler arasında öne çıkmıyor.

İkinci saç ayağı olan siyasi istikrar cephesinde durum daha da kötü görünüyor. Bakanlar kuruluna uzanan bir yolsuzluk soruşturması dünyanın sonu değil. İlgili bakanlar istifa eder, mahkeme toplanan delillere göre karar verir. Piyasalar biraz geriler. Cesareti olup alan risk alan yatırımcılar para kazanır. Reel ekonomi üzerindeki etkileri sınırlı olur.

Ancak Başbakan tarafından yapılan devlet içinde yapılanmış, hukuk sistemini ele geçirmiş ve dış mihraklardan beslenen örgüt suçlaması çok daha ağır bir siyasi kriz ile karşı karşıya olduğumuzu gösteriyor.

Belediye seçimlerinin hemen öncesinde patlayan bu siyasi krizin nasıl sonuçlanacağını ve reel ekonomiyi ne kadar etkileyeceğini bilemiyoruz. Kamu maliyesinin sağlamlığı, hane halkının borcunun düşüklüğü, bankacılık sektörünün esnek ve güçlü oluşu Türkiye ekonomisini dışarıdan ve içeriden gelecek şoklara karşı koruyor.

Bu bağlamda Merkez Bankası’nın izleyeceği politikalar büyük önem kazanıyor. Merkez Bankası 2014 Yılı Para ve Kur Politikasını Türk lirası faizlerde oynaklığın sınırlandığı döviz kurunun ise dalgalandığı bir çatı üzerine kurmuş. Söz konusu yapının büyümede sert iniş ihtimalini azalttığı için tercih edildiğine inanıyorum.

Ancak söz konusu şoklar uzun sürerse ve daha da şiddetlenirse büyümeyi aşağı çekerek reel sektörü vurabilir. Yüksek açık pozisyonu nedeniyle Türk lirasındaki değer kaybı yüzünden bunalan reel sektör bu badireyi atlatmakta zorlanabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma