Çeşitlenen Ürünler, Farklılaşan Katılımcılar

2012 yılı gelişmekte olan ülke borçlanma piyasası açısından önümüzdeki yılları da etkileyecek bazı trendlerin başladığı ya da aktif hale geldiği bir yıl oldu. Bu nedenle 2013 yılının geçtiğimiz yıla göre çok farklı konuların konuşulacağı bir yıl olmak yerine, 2012 yılında popüler hale gelen ürünlerin daha çok yaygınlaştığı, gelişmekte olan ülke sermaye piyasa oyuncularının daha aktif olduğu ve bu trende paralel yeni ürünlerin geliştirildiği, 2012 yılının uzantısı bir yıl olma ihtimali yüksek.

ABD ekonomisine yönelik endişeler, AB birliğinin dağılacağına yönelik çeşitli olasılıklar, Çin ekonomisinin sert bir şekilde yavaşlaması gibi sistematik risklerin en azından kısa-orta vadede ortadan kalkmasının ardından özellikle 2012’nin son iki çeyreğinde artan risk iştahı ve likidite ile daha fazla özel sektör şirketi uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih etti. Özel sektör şirketleri biraz da artan ürün çeşitliliğinin etkisiyle geleneksel yollarla sağladıkları fonların maliyetlerinin, değişik sermaye piyasası araçlarıyla sağladıkları fonlama maliyetlerinden daha yüksek olabileceğini anladılar. Bu nedenle 2012 yılında özel sektör eurotahvil ihraçlarında artış gözlemlendi. Yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvilleri birincil piyasa aktivitesi 2012 yılında 2011 yılına göre %13 artarak, 2.9 trilyon USD’ye ulaştı. 2012 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvillerinin ortalama sabit kupon oranı %3.63, 4. çeyrek tarihi düşük seviyelerine kadar geriledi.  2013 yılında bu trend büyük olasılıkla artarak devam edecektir. Özel sektör şirketleri açısından sermaye piyasalarını kullanarak borçlanmak daha çok tercih edilirken, yatırımcılar da güvenilir yatırım araçlarının getirilerinin düşmesi sonucu getirilerini artırmak için eskiye oranla özel sektör tahvillerini daha çok talep etmeye devam edecek ve özel şirket borçlanmalarının talep tarafı da güçlü olacaktır.

Özel sektör daha fazla sermaye piyasalarından borçlanmak isterken, yatırımcının lokasyonu, tercihi ve tipi de önemli olacaktır. Geleneksel olarak gelişmiş Batı ülkelerinin yatırımcılarını hedef alarak türetilen ve ihraç edilen ürünler, likiditenin lokasyonunun ve rotasının önceki 5 yıla göre farklılaşması nedeniyle belki gelişen ülke yatırımcıları, Orta Doğu ve Asya fonları ve yatırımcıları, bazı Avrupa ülkelerinin emeklilik fonlarının tercih ve ihtiyaçlarına göre şekillenecektir. Bu ihtiyaçlar ve tercihler sonucu 2012 yılı gelişen ülke borçlanma piyasasına damgasını vuran iki ürün islami bono (sukuk) ve Tier1 – Tier2 borçlanma araçları oldu. İslami bono birincil piyasa hacimleri rekor kırarken, islami bono katılımcılarının çeşitlendiğini ve katılımcı listesinin büyüdüğünü gördük. Küresel sukuk ihraçları 2012 yılında rekor kırarak $144 milyarı aştı ve 2011 yılı rakamının %55 üzerinde gerçekleşti. Uluslararası sukuk ihracı ise 2012 yılında bir önceki yıl ihraç rakamının 2 katına ($21.8 milyar) ulaştı. Bunun yanı sıra geleneksel sukuk vadeleri 5 yıl ve genelde 500 milyon USD civarında olurken, 2012 yılında ihraç miktarları arttı ve vadeler perpetuale (genelde 2049) kadar uzandı. Vade ve ihraç miktarı dışında Türkiye, Mısır, Katar gibi ülkelerin islami finansı geliştirmeye yönelik çalışmalara başlamaları sadece islami bono değil murabaha ve benzeri birçok islami finansman ürünlerinin daha fazla kullanılarak hacminin artmasına neden oluyor. Önümüzdeki yıllarda da katılımcıların sayısı arttıkça ve islami finans piyasası daha organize hale gelmeye başladıkça bu alandaki artış hızı önceki yıl ortalamalarının üzerinde olacaktır.

Gelişmiş ülke bankacılık sisteminin yaşadığı sıkıntılarla birlikte Basel II’den Basel III’e geçme sürecinde genelde gelişen ülke bankacılık sistemleri eskiden yaşanan krizler sonrası Avrupa bankacılık sistemine göre daha güçlü durumda. Bu nedenle yatırımcılar bu bankaların ihraç ettiği Tier 2 tahvillerini getirilerini yükseltmek amacıyla tercih ediyorlar çünkü yatırımcılar aynı bankaların senior tahvilleri ile subordinated tahvilleri arasında çok büyük farklılık görmüyorlar. Paralel bir şekilde bankalar da Basel III’e geçmeden önce sermayelerini güçlendirmek için Tier2 tahvil ihraç etmek istiyorlar. Gelişmekte olan ülke bankalarının 2012 yılında ihraç ettikleri Tier1 ve Tier2 borçlanmalar Ekim ayına kadarki donemde 27.2 milyar USD olurken, Avrupa bankalarının Tier1 ve Tier2 borçlanma tutarları 19.5 milyar USD ile geride kaldı. Basel III’un ardından Tier 2 enstrümanlar ‘loss-absorption’ (zarar yazılabilecek) yükümlülüğüne tabi olacak. Diğer bir deyişle BASEL III’un ardından bankalar için sermaye artırmak daha maliyetli hale gelecek. Dolayısıyla Basel III’e kadar gelişen ülke bankaları Tier 2 borçlanmaya devam edecektir.

Son yıllarda değişen ihtiyaçlar ve tercihler sonrasında değişim gösteren ve gelişen ülkelerde de potansiyeli bulunan bir diğer ürün covered bond’lar oldu. Daha önceki yıllarda Avrupa bankalarının sık sık covered bond ihraç ederken, ECB’nin LTRO’larının ardından oluşan olumlu havada Avrupa bankaları daha çok senior unsecured ihraç yapmayı tercih ettiler. Covered bondlar ise 2012 yılında başka para birimlerinde ihraç edilmeye başlandı. Düşen getiri seviyeleriyle riski yine benzer tutup (risksiz yatırım araçlarına göre), daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar varlığa dayalı enstrümanlara tekrar ilgi duymaya başladı. Dolayısıyla 2013 yılı covered bondlara yatırımcı açısından da ilgi duyulan bir yıl olabilir. Avrupa dışındaki ülkelerin başında bankalarına covered bond ihraç etme izni veren Avustralya ve bu konuda yasal değişiklikler yapan Kanada geliyor. Gelişmiş ülkelerin yanı sıra bazı gelişen ülke bankaları da covered bondları tercih etmeye başladı. Önümüzdeki dönemde covered bondlar için yasal düzenlemeler yapan ülkeler 2013 yılında büyük ihtimalle bu ürünlerde aktif olacaklardır. Güney Kore, Panama, Meksika, Fas, bu ülkelerden bazılarıdır. Türkiye’de Şekerbank ilk covered bond ihracını 2011 yılında gerçekleştirdi. İhracı üç tranş halinde en son vadesi 2019 olmak üzere Unicredit, IFC ve FMO ile gerçekleştirdiler. Moody’s ihraçlara A3 kredi notunu verdi. Şekerbank 2012 yilinda da potansiyel bir covered bond ihracı yapmak için yatırımcı toplantıları düzenledi. Türkiye’de bankalar daha fazla krediye yer açabilmek için mevcut KOBİ kredilerini covered bond ihraci ile bilançosundan çıkartmayı tercih edebilirler. Şekerbank ve diğer bankalar önümüzdeki yıl uygun ortam bulduklarında covered bond ihraç planlarını 2013 ajandalarına alabilirler.

Yine gelişen ülkelerin dünya ekonomisi içindeki payının artması ve aynı hızda olmasa da gelişen ülke sermaye piyasalarının küresel sermaye piyasaları içerisindeki payının artıyor olması lokal para birimi cinsi enstrümanların (özellikle hikayesi olan gelişen ülkerin para birimleri cinsinden) yatırımcıların eskiye oranla daha fazla ilgisini çekebileceğini söyleyebiliriz. 2012 yılında gelişen ülke toplam üretiminin global toplam üretim içindeki payı %48’e ulaştı. Örneğin Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notunu birden fazla uluslararası kredi kuruluşundan alma olasılığı, TL cinsi enstrümanlara ilginin artmasına, şimdiye kadar kredi notu nedeniyle bu riski alamayan yatırımcıların yatırım yapılabilir kredi notuna  sahip lokal kurumların çıkartacağı TL cinsi uluslararası borçlanmalara ilgi duymasına neden olabilir. Bir diğer örnek Ruble cinsi lokal tahviller. Rusya Ruble cinsi lokal tahvillerin yabancılar tarafından da kolayca alınabilmesi için euroclear üzerinden Ruble cinsi lokal tahvil alımının önünü açacak. Büyük ihtimalle Ruble cinsi lokal tahviller, lokal takas kurumunda hesap açma zorunluluğu olmadan bu yılın ilk aylarında alınmaya başlanabilecek. Bu durum Ruble cinsi Rus lokal tahvillerinde hacmin artmasına ve değer kazançlarının yaşanmasına neden olabilir.

Lokal para birimi cinsi kıymetlere diğer bir örnek Dim Sum tahviller. Dim sum bonolar 2010 ve 2011 yıllarında popülerleşmeye başladı. Dim sum bonolar off shore ihraç edilen CNY cinsi bonolardir. 2008 yılı krizinin ardından USD ve Euro gibi güçlü para birimlerinin ABD ve Avrupa borç krizi nedeniyle volatiliteye maruz kalması, dünyanin 2. büyük ekonomisi haline gelen Çin’in para birimini uluslararası para birimi haline getirmeyi ve böylece bir veya birkaç para birimine bağlı kalmamayı hedeflemesine neden oldu. Bu konuda Çin çok agresif adımlar atmasa da ticari partnerleriyle yaptıkları bölgesel anlaşmalarda ticari faaliyetlerinde kendi para birimlerini kullanmayı amaçladı. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda da dönem dönem Dim Sum tahviller önemli olabilir. 2012’nin ilk yarısında  Çin ekonomisinin yavaşlaması nedeniyle değer kaybeden Çin Yuan’i ve dolayısıyla Dim Sum bonolar 2012 yılı sonuna doğru Çin’deki yavaşlamanın çok sertleşmeyeceği ve değer kaybının büyük ölçüde dip seviyelere ulaştığı beklentileriyle tekrar hareketlenmeye başladı. Dim Sum bono ihraççıları sadece Çin lokal kurumları değil, uluslararası şirketler de borçlanıcılar arasında. Dim Sum bonolarının ihraç merkezi  olma konusunda Hong Kong birinci sırda yer alırken Londra’da bu konuda merkez olmayı hedefliyor.

2013 yılının ürün çeşitliliğinin artacağı bir yıl olmasını beklerken, global ekonomide ciddi bir yavaşlama ya da yeni sistemik risklerin ortaya çıkması durumunda yukarıda bahsettiğim beklentiler hız kaybedebilir. Yine de özellikle FED ve ECB 2012 yılında gösterdikleri kararlılıklarını gösterdikleri sürece, geri çekilmeler düzeltme seviyesinde kalabilir.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

Şirketin değeri mi, hissenin getirisi mi?

Yaklaşık on gün sonra bir yılı daha geride bırakıp yeni yılı karşılayacağız. Bu süreç aynı zamanda pek çok yatırımcı için yatırımlarının değerlendirildiği, eleştirildiği, getiri hesaplamalarının yapıldığı ve sonraki yıl için yatırım aracı tercihlerinin belirlendiği bir zaman dilimi olarak karşımıza çıkıyor. Aslında yatırımcı ifadesi daha ziyade profesyonel yatırımcıyı çağrıştırdığı için, en azından bu yazıda yatırımcı sözünden ortalama bir hisse senedi sahibinin kastedildiği anlaşılmalıdır.

Hisse senedi yatırımcısı, yatırımının getiri analizini yaparken bazen yanlış açıdan bakabilmektedir. Bu  yanlış açı daha çok, yapılan yatırımın getirisinin belirli bir endeksle karşılaştırılması ya da alternatif maliyet hesaplamaları yapılırken ortaya çıkıyor. Yatırımcı, çoğu zaman hissesine sahip olduğu şirketin yatırım yaptığı tarihteki piyasa değeriyle getiri analizi yaptığı tarihteki piyasa değeri arasındaki farka bakarak, yatırımının verimliliğini anlamaya çalışıyor. Şirket söz konusu dönem içinde hiç temettü dağıtımı yapmamışsa, bu yaklaşım elbette doğrudur. Ancak, kurumsal şirketler çoğu zaman temettü dağıtır; zira temettü ödemesi hisse senedi yatırımcısının en önemli ve sürdürülebilir ekonomik kazancıdır. Temettü ödemelerinden sonra da hisse senedi fiyatında düzeltme yapılır ve işlemin gerçekleştiği gün hisse senedi düzeltilmiş fiyattan işlem görmeye başlar. İhmal edilmemesi gereken ise, getiri hesabında temettünün mutlaka dikkate alınmasıdır.

Bu durumu önce basit bir örnekle açıklamaya çalışalım; sonra da uzun vadeli hesaplamanın nasıl yapıldığına vurgu yapalım. Yatırımcı 1 Ocak günü, her bir hissenin 1 TL nominal değere sahip olduğu 100 milyon TL ödenmiş/çıkarılmış sermayesi olan bir şirketin 100 adet hissesini borsada 1,50 TL fiyattan alsın. Buna göre yatırım tutarı 150 TL olacaktır. Şirket mayıs ayında hisse başına 0,05 TL (5 kuruş) nakit temettü ödemesi yapsın ve  hissenin 31 Aralık tarihindeki kapanış fiyatı da 1,70 TL olsun. Dönem içinde herhangi bir sermaye artırımı/azaltımı yapmamış olan bu şirkete yılın başında 1,50 TL fiyattan 100 adet hisse alarak 150 TL tutarında yatırım yapan yatırımcı, yılın sonunda sahip olduğu 100 adet hisseyi, kapanış fiyatı olan 1,70 TL ile çarpacak ve yatırımının değerini 170 TL olarak belirleyecek. Buna göre, dönem başında 150 milyon TL olan varlık değerinin dönem sonunda ,3 kazanç sağlayarak 170 milyon TL’ye yükseldiğini düşünen yatırımcı, yatırımının kendisine sağladığı getiriyi yanlış/eksik hesaplamış olacaktır. Çünkü bu örneğimizde yatırımcı, sahip olduğu hisselerin getirisini hesaplarken, dönem içinde ödenen  temettüyü ihmal etmektedir ve buna göre, eğer karşılaştırma yaptığı endeks artış göstermişse, yatırımcı, yatırımının endekse göre düşük performans sergilediğini düşünecektir. Halbuki yatırımcı, yatırımının getirisini hesaplarken hisse başına ödenen 0,05 TL (5 kuruş) temettüyü de dahil ederse, endeks yükselirken, kendi yatırımının yaklaşık yükselmiş olduğunu görecektir.

Yukarıdaki örneğimizde, yatırımcı ilk olarak hisse senedi yatırmının kendisine ,3 kazanç sağladığını düşünürken, aslında şirketin piyasa değerinin ,3 arttığını görüyor. Fakat getiri, fiyat ve temettü şeklinde toplam menfaati kapsamaktadır.

Şimdi de bu durumu hem gerçek hem de uzun vadeli bir örnekle netleştirelim. Kasım 2012 sonunda 1,70 TL fiyattan işlem gören ve 286.000.000 TL çıkarılmış sermayeye sahip olan ISMEN, 2009 yılının başında 0,84 TL fiyattan işlem gören ve 119.387.000 TL çıkarılmış sermayeye sahip olan ISMEN’e göre piyasa değerinde 86 artış göstermektedir.

Ancak, 2009 başında ISMEN’e yatırım yapan bir yatırımcı, Kasım 2012 sonunda bu yatırımından 86 değil,  H6 kazanç sağlamıştır. 

 

 

ISMEN’in 2009 yılı dahil son 4 sene içinde 68 milyon TL nakit temettü ödemiş olması, temelde getiri hesaplaması ve değer artışı hesaplaması arasındaki farkı oluşturuyor. Orta ve uzun vadeli getiri hesaplamalarında ödenen temettülerle de ISMEN alındığı modelin dikkate alınması gerektiğini hatırlatmak isterim; yani bir çeşit bileşik faiz hesaplaması yapılıyor.

 

 

Bu yazıyı da yukarıda belirttiğim bir konuya dikkat çekerek tamamlayalım; temettü ödemesi, hisse senedi yatırımcısının en önemli ve sürdürülebilir ekonomik kazancıdır.

 

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geçtiğimiz günlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan   filmlerindendir Days of Thunder. Sinema açısından geride kalsa da, Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar