Çin Şişeden Çıktı

Yaklaşık iki yıl boyunca Çin ekonomisinin iddia edildiği kadar sağlıklı olmadığını ve ufukta sert bir yavaşlama göründüğünü yazıyorum.  Nitekim en olumlu kurumların bile son dönemde büyüme hedeflerini aşağı yönde revize ettikleini ve sert bir iniş senaryosunu da konuşmaya bağladığını görüyoruz. Hükümetin kendisi de daha önce 7.5 olarak telafuz ettiği büyüme hedefini artık konuşmalarda yüzde 7 olarak  açıklıyor. Ancak bu rakamlar bile fazlası ile iyimser. Şayet hükümet büyüme modelini gerçekten sağlıklı bir hale getirerek iç tüketimin payını arttırmayı düşünüyorsa önümüzdeki birkaç yıl içinde yüzde 3 ile 5 arası bir büyüme şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak büyümenin bu seviyelere gerilemesi kötümser bir senaryo olarak algılanmamalı. Aksine Çin’in daha sağlıklı bir büyüme modeline geçmesi global dengesizliklerin düzeltilmesi açısından çok önemli ve pozitif bir adım olarak görülmeli. Şayet tüketimin büyüme hızı genel ekonominin üzerinde olursa orta uzun vadede global ekonomi için bir sorun görmüyorum. Likidite tartışmalarına da değinmek doğru olacaktır.

Çin’de bir likidite krizi yaşanmıyor. Daha doğrusu PBOC’nin aciz veya habersiz kaldığı bir likidite krizi söz konusu değil. Aksine bilinçli bir şekilde PBOC tarafından sahneye koyulmuş bir likidite operasyonu izliyoruz. Daha önemlisi Çin’de sorun finans sektörünün durumu değil. Sektörün sağlıklız hali sadece hatalı  büyüme modelinin bir sonucu. Bu nedenle sadece finans sektörüne yoğunlaşmamız resmin tamamını kaçırmamıza neden olacaktır.

Bir süredir Çin’de gerek hayali ihracat yöntemleri fonlama araçı olarak kullanılarak gerekse bankalararası piyasadan elde edilen kaynaklarla  pek sağlam olmayan finansal işlemler gerçekleştiriliyor. Özel bankacılık ürünleri olarak dizayn edilen bu ürünler yüzde 7.5 gibi standart araçlara oranla çok daha yüksek getiri vaad ediyor ancak içindeki varlıkların kalitesi çok düşük. İşte PBOC bu noktada bazı bankaların kendisine çeki düzen vermesini sağlamak amacı ile likidite sopasını çıkartmış durumda. Elbette gerek macro ekonomik gerekse finansal koşulların kötüleşmesi  endeksin de sert bir şekilde gerilemesine neden oluyor. Ancak daha önemli bir baskı endüstriyel emtialar üzerinde yaşanıyor ve yaşanmaya da devam edecektir. Cari koşullar ABD hisselerinin giderek daha öne çıkacağı bir döneme doğru gittiğimize işaret ediyor. Ve elbette dolar satılarak açılmış olan carry trade pozisyonları, ki ağırlıklı gelişmekte olan piyasalarda, doların da daha yükseleceğine işaret ediyor.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

A’dan B’ye Foreks’te Hedge Yöntemleri

Piyasada sayıları her geçen gün artmakta olan kaldıraçlı alım/satım lisansına sahip aracı kurumların hepsinde, yatırımcı olarak EUR/USD paritesinde işlem yapabilme imkanınız bulunmaktadır.  Peki, kurumların yatırımcılarına sundukları spreadlerdeki farklılık nereden kaynaklanmaktadır? Ya da işlem yaptığınız aracı kurumlar arka planda yatırımcı işlemlerinden doğan risklerini ne şekilde hedge etmektedirler?Hiç merak ettiniz mi?

FX piyasalarında hedge metodları olarak A ya da B-book denilen yöntemler uygulanmaktadır.   A-book modeli aracı kurumun tamamıyla acentelik yaparak, yatırımcıların işlemlerinin aracı kurumun likidite almakta olduğu kurumlar ile birebir hedge etmesidir. Bu modelde aracı kurum üzerinde pozisyon taşımadığı için piyasada doğabilecek fiyat hareketlerinden etkilenmediği gibi aracı kurumun üzerindeki risk minimize edilmektedir.  Yurt dışı foreks piyasalarında işlem yapan birçok aracı kurumun son zamanlarda yöneldiği metod budur.

B-book modelinde ise, yatırımcı işlemleri karşılığında aracı kurumun yatırımcıya karşı pozisyon almasıdır.  Örnek olması açısından, yatırımcının 1 lot uzun pozisyon açtığı EUR/USD’a karşılık aracı kurumun 1 lot kısa EUR/USD’da pozisyon almasıdır.  Yani, yatırımcının işlem karı aracı kurumun işlemdeki zararına; yatırımcının işlemden elde edeceği zarar aracı kurumun işlemdeki karına eşit olacaktır.  Yatırımcıya karşı pozisyon alan kurumların yatırımcı işlemlerini hedge etmemesinden dolayı işlem maliyeti sıfır olacağı için sabit spread ya da dar spread teklifleri olacaktır.  Ayrıca, Spot EUR/USD paritesi Dünya’da herhangi bir borsada işlem görmediği için, her aracı kurumdaki fiyatlar farklılık gösterebilecektir. Yukarıda B-Book yapan aracı kurumlardaki kısaca açıkladığım kar/zarar ilişkisini hatırlayarak yatırımcıya karşı pozisyon alan aracı kurumdaki fiyatların yatırımcıların stop seviyelerine ulaşma olasılığının tahminini sizlere bırakıyorum.

Diğer yandan her A-book modeli uygulayan aracı kurum aynı mıdır sorusunun cevabı da hayır olacaktır. Bu sorunun cevabında öne çıkacak olan, aracı kurumun sermaye yapısı ve likidite sağlamakta olan kurumlar ile arasında olan işlem limitleridir.  Çünkü, bildiğiniz gibi Türkiye’de yatırımcı teminatları Takasbank’ta saklandığı için, aracı kurum hedge işlemleri için doğabilecek teminat yükümlülüklerini kendi kaynaklarından fonlamak zorundadır.  Geçtiğimiz senelerde piyasalarda yaşanan likidite krizi nedeniyle kurumların işlem limiti almaları eskisi kadar kolay olmadığından, bazı aracı kurumlar yatırımcı işlemlerini birebir olarak hedge etmek için tek bir yurt dışı foreks brokerının likiditesinin kullanmaktadır. Likidite alınan foreks broker şirketinin içyapısındaki A ya da B-book yapısı net olmadığı için, aracı kurum dolaylı olarak B-book likiditesi kullanmaktadır. Ancak, yurtdışı piyasalarda foreks dışında diğer yatırım araçlarında işlem geçmişi olup, bankalar ile işlem limitleri bulunan aracı kurumların sunduğu acentelik modeli tamamıyla temiz A-book yapısıdır.

Türkiye’deki lisanslı aracı kurumlar arasında, kimin hangi yolu seçtiği açıkça belirtilmemektedir. Ancak, ilgilenen yatırımcılar her üç ayda bir Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği’ne rapor edilen ve TSPAKB’in internet sitesinde yayınlanan Kaldıraçlı Alım-Satım İşlem Hacimlerini ve Kaldıraçlı İşlemler Aracılık Komisyon rakamlarını karşılaştırılarak aracı kurumların hedge yöntemleri konusunda tahminde bulunabilirler.

Cüneyt Akdemir

Müdür Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar      

Barış: Ekonomik Krizler

Piyasanın bu reaksiyonlarını geçmişte yaşanan tecrübelerin hafızalardaki etkileri belirliyor. 2001 Şubat krizi aslında büyük ölçüde ekonomik bir krizdi. 2000 Kasım ayında bir provası yapılmış, gecelik faizler 00’lere yükselmiş ancak daha sonra TCMB’nin müdahalesiyle toparlama gelmişti. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinde TCMB’nin uyguladığı net iç varlık hedefine bağlı likidite kriteri ve güvene dayalı sabit döviz kuru politikası, özellikle kısa vadeli faizler üzerindeki oynaklığı çok arttırdı. Sabit kurdan vazgeçilmesiyle beraber kurda da oynaklık çok arttı. 2000 Kasım ayında piyasaların endişesi TCMB’nin sürdürdüğü sabit kur rejiminden vazgeçmesi olduğu için, piyasa oyuncular refleksini bu yönde aldı; yükselen faizlere rağmen yüksek bir döviz talebi doğdu. TCMB döviz talebini karşılarken sonunda da olsa TL likiditesinde geçici bir rahatlık sağladı ve piyasalar normalleşmeye başladı. 2001 Şubat’ı geldiğinde; krizi tetikleyen anayasa kitapçığının fırlatıldığı MGK toplantısı olsa da, arkaplanda ekonomiye yönelik endişeler krizin tırmanmasına neden oldu. Hazine’nin yüklü bir borçlanmanın arefesinde olması ve bu borçlanmada sorun yaşayacağı endişesi, TCMB’nin sabit kur rejiminden vazgeçme ihtimali ile birleşince piyasanın tüm oyuncuları aynı tarafta yer aldı ve TCMB döviz talebi karşısında uyguladığı rejimi terketmek zorunda kaldı. Kur tırmanırken faizler de yükseldiği %5-10 binler seviyelerinden aşağı doğru iyileşti. Şubat krizinde piyasa devalüasyon korkusunun yanına bir borç konsolidasyonu da ekledi, eğer aynı tarihlerdebir kriz daha yaşansaydı piyasa oyuncuları reflekslerini Hazine’nin borç ödeyememe ihtimaline karşı alacaktı ve muhtemelen Hazine de borç geri ödemesinde sorunlarla karşılaşacaktı.

Bu krizlerin hafızalarda yarattığı etki, 2003 tezkere krizi, 2004 AB krizi gibi siyasi bunalımlarla karşılaşıldığında yatırımcıların 2001 benzeri reaksiyonlar vermesine yol açtı. 2001 de net iç varlık hedefi nedeniyle çok yükselen gecelik faizlerin etkisiyle TL likiditesine talep olduğunu gördük, keza kurda da yükselişler yaşandı. Ancak 2001’deki kırılganlık olmadığı için aynı şiddette bozulma yaşanmadı ve toparlanmalar da hızlı oldu. Bundan sonra ise 2007 muhtıra krizine kadar piyasaları rahatsız eden bir gelişme görmedik. Siyasi tarafta seçimler, AKP kapatılma davası, cumhurbaşkanlığı oylaması, Ergenekon davaları, emekli paşalara tutuklamalar, komuta üst kademesinin topluca istifası, Suriye’nin uçağımızı düşürmesi gibi tansiyonun çok yükseldiği zamanlar oldu. Ancak piyasalar bunların çoğunda son derece ılımlı tepkiler verdi. Bu ılımlı tepkilerde, 2003/2004 yıllarında yaşanan paniklerin aslında hızla geri dönmesinin rolü oldu. Ayrıca 2001 sonrasında TCMB’nin rejim değişikliğine gitmiş olması; krizlerdeki piyasa reaksiyonlarını da şekillendirdi. 21 Şubat 2001’den sonra ekonomi yönetimi tamamen değişti; bu arada politikalar da değişti. Sabit kur rejimi terkedilirken yapılan borç takası ile Hazine’nin  borcu yeniden yapılandırılıyor ve iç borcun şoklara karşı direnci arttırılarak Şubat’ta ulaştığı pamuk ipliği seviyesinden uzaklaşıyordu. Piyasaya tatsız şoklar geldiği zaman etki kur ve borsa üzerinde görülüyor; uzun vadeli faizlerde de yükseliş görülüyor ancak kısa vadeli faizlerde herhangi bir değişiklik yaşanmıyordu.

2006 Mayıs’ında başlayan ve global piyasalarla paralel giden ekonomik kriz sırasında kur artışının enflasyonist etkileri düşünüldüğünden, TCMB faizlerde artışa gitmişti. Bu da yine borsa ve uzun vadeli tahviller üzerinde olumsuz etki yaptı; erken davranıp likit pozisyona geçen yatırımcılar zararlarını sınırladılar. Ancak 2001 tecrübesiyle gecelik repoya, likit fonlara yatırım yapanlar krizin kendileri açısından fırsata dönüştüğünü göremediler. 2008 yılına kadar da yaşanan şokların piyasadaki yansımaları paralel oldu. Kur artışı; enflasyonu dizginlemek için kısa vadeli faizlerde yükseliş (ancak 2000-2001 ile kıyaslanmayacak seviyelerde); borsada düşüş şeklinde seyretti. 2008 yılında ise  Türkiye yatırımcıları deflasyonist krizle tanıştı. Bugüne kadar enflasyonist görmeye alışkın yatırımcılar açısından bu büyük değişiklikti. Kur artışından şikayet edilmesine hatta daha da artmasından endişe edilmesine karşın TCMB’nin faiz indirimine gitmesi; başlangıçta piyasa profesyonelleri arasında bile şaşkınlıkla karşılandı. Ancak kriz durgunluğu beraberinde getiriyordu. Bütün dünyadaki gibi Türkiye’de de talep durma noktasına geldi. TCMB’nin bu durumu aşmak için ardarda faiz indirimlerine devam etmesi, krizlerde likit pozisyona geçmeye alışan yatırımcıları ters köşeye yatırdı. 2008 krizinden itibaren merkez bankalarının piyasaya çeşitli uygulamalarla verdiği likidite; hızla düşen faizler nedeniyle yatırımcılar açısından kaçılması gereken bir unsur oldu. 2008 krizinde batma noktasına gelen finansal kurumların bütün varlıklarını likit hale getirip nefes alma çabası içinde tüm enstrümanlara satış gelmesini bir kenara bırakırsak; piyasada güvenli likiditenin altın gibi değerli madenlere yöneldiğini gördük. Krizin bir diğer yıldızı ise hızla düşen nominal ve reel faizlerin sermaye kazancı yarattığı enflasyona endeksli tahviller oldu. Yüksek likiditenin krizin ardından enflasyon yaratması ihtimali, yatırımcıları bu olası enflasyondan koruyacak enstrümanlara yöneltti. Devletler bu tür enstrümanlarla daha rahat ve uzun vadeli borçlanabildiler. Bu borç verenler açısından da bir güvence oluşturdu. 2001 krizinden sonra TL cinsi borcu gönüllü olarak döviz cinsi borca çeviren, çoğunluğu banka, olan yatırımcıların  aradığı da benzer bir güvenceydi.

Tolstoy’a dönersek, Savaş ve Barış’ta Tolstoy determinist bir tarih anlayışı ortaya koyar. Tarihi belirleyen kişilerin tercihleri ya da öne çıkmaları değildir, toplumsal dinamikler belirli sonuçları kaçınılmaz kılar ve bu sonuçlara uygun kişiler ve tercihleri ön plana gelir. Ekonomik krizler ve piyasa dinamikleri için de aynısı geçerlidir. 2001 yılında anayasa kitapçığının fırlatıldığı kriz yaşanmasaydı da, muhtemelen sabit kur rejimi yakın bir tarihte sürdürülemez noktaya gelecekti. Sermayesi zayıf bankalar bir şekilde kamu çatısı altında ya da dışında konsolide olacaktı. Ancak bankaların battığı kriz haftasında faizler rekor seviyelere yükselmeyecek ve bu gelişmeler daha az kaotik bir ortamda ve belki de zamana yayılarak gerçekleşecekti.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar