Vadeli İşlemlerde Likidite

Türkiye’de bir vadeli işlemler borsası kurulma çabaları 1994 senesinde gündeme gelmiş ve bu konuda adımlar atılmaya başlanmıştı. Ancak çeşitli faktörlerden dolayı (2001 senesinde döviz kuru üzerine bir piyasa kurulmuş olsa bile) işleyen bir piyasa için 2005 senesine kadar beklemek zorunda kalmıştık.

4 Şubat 2005 tarihinde İzmir’de kurulan Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası A.Ş. ilk etapta döviz vadeli işlem sözleşmeleri ile atılım yapmış, ancak bir süre sonra ivme Endeks 30 vadeli işlem sözleşmelerine dönmüş ve işlem hacminin çok büyük bir kısmı bu sözleşmede gerçekleşmeye başlamıştı. Döviz sözleşmelerinde veya altın sözleşmelerinde kısıtlı işlemler olurken VOB’un itici gücü Endeks 30 sözleşmeleriydi.

Likiditenin dar olduğu VOB’un ilk dönemlerinde yatırımcılar “arbitraj” kavramı ile yeniden tanıştı. Arbitraj finans literatüründe yer alan önemli konseptlerden biri olmasına rağmen, Türkiye’de bu deyime verilen anlam zaman içerisinde farklılık göstermiştir. Özellikle bankacılıkta çapraz kur işlemleri ile ilişkilendirilmiş ve jargona böyle yerleşmişti. Risksiz kar sağlamak olarak da tanımlanabilecek arbitraj VOB’un açılması ile yeniden eski anlamı ile anılmaya başlandı.

Arbitrajın finansal piyasalarda doğru fiyat oluşumunu sağlaması açısından önemi ortadadır. Likiditenin olmadığı ve dolayısıyla fiyatın yanlış olduğu durumlarda arbitratörler piyasaya girerek fiyatın olması gereken yere çekilmesini sağlar. Arbitraj yapanlar likiditenin kaybolmasını engellemek ve doğru fiyat oluşumunu sağlamak gibi önemli bir göreve sahiptir.

Bu bakış açısını biraz ileri götürürsek arbitratörlerin gönüllü piyasa yapıcıları olduklarını öne sürebiliriz. Piyasa yapıcılar herhangi bir finansal enstrümanda hem alım hem de satım emri vererek işlem yapmak isteyen yatırımcılara likidite sağlar.

VOB’un ilk dönemlerinde spekülatörler karşısında likidite sağlayan arbitratörler işlem hacminin ve doğru fiyatın oluşmasını sağladılar. Özellikle ucuz ödünç veya fonlama maliyetine sahip olup spot piyasada endeksi replike edebilme alt yapısına sahip her kurum için iyi bir gelir kapısı yaratılmış oldu. Zamanla piyasanın etkinliğinin artması ve likiditenin kendi içerinde sağlanabilmesi ile arbitraj artık eskisi kadar popüler değil ancak hala zaman zaman Endeks 30 kontratlarında arbitraj devam ediyor.

VOB’da Endeks 30 kontratlarının başarısı diğer kontratlara yansımadı. Değindiğimiz gibi altın ve döviz kontratlarında da bir miktar işlem hacmi olsa da diğer kontratlarda ya hiç işlem olmadı ya da ihmal edilecek kadar az işlem oldu. Bizce bunun iki nedeni vard: Birinci neden taleple ilgili;yatırımcılar veya kendini riskten korumak isteyen üretici veya tüccarlar vadeli işlemleri nasıl kullanacaklarını bilmiyorlar, işlem yapmak maliyetli ve külfetli geliyor ve piyasaların işleyişine hakim değiller. Sonuçta vadeli işlemlerle ilgilenmiyorlar. İkinci neden ise likiditeyi sağlayacak kurumların olmaması. Özellikle elektrik sözleşmelerinde bu hususun etkin olduğunu gözlemlemek mümkün. Spot piyasa ile vadeli piyasa arasında arbitrajın gerçekleştirilememesinden dolayı bu sözleşmelerde etkin fiyat oluşumunu gözlemleyemiyoruz. İşlem yapmak isteyen yatırımcı karşısında kimseyi bulamıyor. Likidite olmayınca fiyat hareketleri keskin ve spot piyasadan uzak olma riski yatırımcıları uzak tutuyor.

VOB-VİOP birleşmesi sonrası yüksek işlem hacmi beklenen endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve pay vadeli işlem sözleşmeleri için ise başka bir hikaye ortaya çıkıyor. Endeks vadeli işlemlerinde işlem olurken pay vadeli işlem sözleşmelerine talep olmaması beklenen bir şey değildi. Bu sözleşmelerde işlem hacmi eksikliğinin belli bir kısmı VİOP piyasasının acele ile açılmasına bağlanıyor. Hem yerli hem de yabancı aracı kurumlar alt yapılarını VOB’da açılacak sözleşmeler için hazırlamaktaydı. Ancak ibre birden bire BIST’e dönünce altyapı değişikliklerini yapmak zaman aldı. Değişiklikler için çalışılırken yeni açılan piyasada likiditenin olmadığını gören aracı kurumlar diğer geliştirmelere öncelik verdi. Endeks 30 sözleşmelerinde gerçekleşen arbitraj işlemlerinin pay senedi işlemlerine yansımamasını ancak böyle açıklayabiliyoruz.

Yakın zamanda yatırımcıları VİOP’a çekmek için BİST bir dizi adım attı. Bunların başında piyasa yapıcılık sistemini daha etkin hale getirmek ve yatırımcının bilgisini arttırmak geliyor. İş Yatırım da sermaye piyasalarını geliştirmek olan misyonunun sonucu olarak bu faaliyetlere destek vermek için hazırlıklara başladı. İş yatırım daha önce VOB’da altın ve döviz sözleşmelerinde piyasa yapıcısı görevinde bulunmuştu. 8 Mayıs 2014 itibari ile VİOP pay vadeli işlem sözleşmelerinde de İş Yatırım resmi piyasa yapıcı oldu. VİOP’da işlem gören pay senedi vadeli işlem sözleşmelerinde alım-satım kotasyonu verilmeye başlandıktan sonra işlem hacminde keskin artış oldu. Önümüzdeki dönemde bu trendin devamını bekliyoruz.

Yatırımcıların vadeli işlemlere olan ilgisini arttırmak için gereken ikinci adım eğitim düzeyini arttırmak. Bu konuda da BİST’in bir eğitim atağı mevcut. İş Yatırım da bu atağa pay senedi vadeli işlem sözleşmeleri üzerine yapılacak eğitime katkıda bulunarak katıldı 9 Haziran 2014 Pazartesi günü saat 18:30’da Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Eğitim salonunda yapılan eğitimde pay senedi üzerine vadeli işlem sözleşmelerinin işleyişi, dinamikleri, fiyatlandırılması ve piyasa yapıcılık mekanizmasının likiditeye katkısı sunuldu.

Eğitimde yer verilen “VİOP Pay Vadeli İşlem Sözleşmeleri” başlıklı sunum için;

Yiğit Arıkök

Direktör | Hazine ve Portföy Yönetimi

Nice Yıllara FED

A�nce FEDa��in kararA�na kA�saca deAYinmek istiyorum. TaperingA� ve 4 trilyon dolarlA�k bilanA�osu arasA�nda asA�l tartA�AYmamA�z gereken konu flow mu stock mu konusu olmalA�dA�r. Yani FED’in alA�mlarA� mA�, yoksa FED’in bilanA�o büyüklüAYü mü etkili oluyor. 1911 yA�lA�nda Irving Fisher The Purchasing Power of Money, its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises adlA� kitabA�nda bugün MV=PQ olarak bilinen denklemi oluAYturan isimdir. Yani M= dolaAYA�mdaki para, V= dolaAYA�m hA�zA�, P= fiyatlar ve Q= iAYlem miktarA�. Azimdi bir gA�rüAYe gA�re M’nin yeterince büyük olmasA� yeterlidir, diAYer gA�rüAYe gA�re ise tam iAYlemeyen bir piyasada FED’in varlA�k alA�mlarA� daha önemlidir. Ben stock yani bilanA�o büyüklüAYünün daha önemli olduAYunu düAYünüyorum. Yani FED gaz pedalA�na artA�k daha fazla basmayacak ancak cruise control kullanacak yani sabit duracak.

23 AralA�k 2013 FEDa��in 100. YA�lA�nA� doldurduAYu tarih. DünyanA�n ilk Merkez BankasA� olarak kabul edilebilecek yapA�, bilinenin aksine Bank of England deAYil Wisselbank’tA�r. Bank of Amsterdam olarak bilinen bu bankanA�n ilginA� bir hikayesi var. A�steyen Wikipediaa��dan kolaylA�kla ulaAYabilir. Benim iA�in önemli olan bu banka ilk kurulduAYunda paranA�n sadece a�?saklandA�AYA� bir yapA�yaa�? sahiptir ve iAYin sonunda fiat money kavramA� yani iA�sel deAYerinden daha fazla deAYere sahip olma kavramA�nA�n da net bir AYekilde doAYduAYu yerdir. FEDa��in kuruluAYu 1913 tarihinde olsa da ABDa��de Merkez BankasA� deneyimi 1791 tarihinde baAYlar. Ancak daha A�ncesinde ABDa��nin kurucularA�ndan Jefferson ve Hamilton arasA�nda ülkenin finansal sistemi ve Merkez BankasA�nA�n gerekliliAYi üzerinde ciddi tartA�AYmalar yaAYanmA�AYtA�r. SavaAY sonrasA� borA�lar üzerine A�A�kan tartA�AYmanA�n ardından Hamilton ulusal bir banka kurulmasA� yA�nünde gA�rüAY bildirdiAYi Report of the Secretary of the Treasury on the Public Credity A�belgesinde argümanlarA�nA� AYu AYekilde sA�ralar: a�?DoAYru AYekilde kullanA�lan borA� a�?paranA�na�? yapmasA� gereken her iAYi gA�rür. Ortada daha büyük bir sermaye olduAYundan ticaret geliAYir, tarA�m ve imalat desteklenmiAY olur ve likiditeyi artA�rA�m verimli kullanA�ldA�AYA�ndan genel faiz oranlarA�nA� düAYürür.a�? BaAYkan Washingtona��un da konuya sA�cak bakmasA� ile diAYer cephenin lideri Jefferson Opinion on the Constitutionality of Establishing a National Bank adlA� karAYA�t gA�rüAYünde A� bir Merkez BankasA�nA�n yetkileri itibarA� ile kongrenin bile üzerinde olacaAYA�nA� ve bA�yle bir durumun ülkede ayrA�calA�klA� bir kesimin doAYuAYuna neden olacaAYA�nA� savunmuAYtur . A�A� AzavaAYta olduAYu gibi burada da tarA�ma dayalA� Güney ve sanayileAYen Kuzey arasA�nda ekonomik A�A�kar A�atA�AYmasA� vardA�r. Zira tarA�ma baAYA�mlA� eyaletler mevsimsel olarak dalgalanan kredi taleplerinde kontrolün bankalara bA�rakA�lmasA� fikrine her zaman muhalefet etmiAYtir. SonuA� olarak 25 Azubat 1791a��de First Bank Of United States 20 yA�llA�k bir süre iA�in kurulmuAY ardından Second Bank of United States o dA�nemin BaAYkanA� Andrew Jackson tarafA�ndan süresi uzatA�lmadA�AYA�ndan tarihe karA�AYmA�AYtA�r.

1873 ve tamamen J. P. Morgana��A�n kiAYisel aAYA�rlA�AYA� ile A�A�zülen 1907 krizinden sonra ABDa��nin elitleri ve politikacA�larA�n büyük kA�smA� artA�k bir merkez bankasA�nA�n kaA�A�nA�lmaz olduAYunu düAYünmeye baAYlar. J.P. Morgan bu kriz sA�rasA�nda tüm bankacA�lar (ve ayaAYA�na A�aAYA�rdA�AYA� Hazine BakanA�nA�) ofisinde toplamA�AY, krizin bir likidite mi yoksa batA�k (liquidity-insolvency) banka krizi mi olduAYunu araAYtA�rmA�AY ardından gerekli likiditeyi saAYlamA�AYtA�r. PiyasayA� sakinleAYtirmek iA�in a�?aA�A�AYa satan borsacA�larla daha sonra hesaplaAYacaAYA�nA�a�? da aA�A�kA�a sA�yleyerek bu grubun A�nüne geA�miAYtir. 1908a��de SenatA�r Aldricha��in baAYkanlA�AYA�nda bu krizi araAYtA�ran komite bir MBa��nin eksikliAYini tespit eder. Ancak A�nceki A�rneklerin aksine bu banka tek bir merkezde olmayacak ve yA�netimde iAY adamlarA�, bankacA�lar ve politikacA�larA�n atayacaAYA� isimler olacaktA�r. SenatA�r Aldricha��in ilk tasarA�sA� kabul edilmez. Ancak birkaA� yıl sonra verilen tasarA� kA�l payA� kabul edilecektir. A�yle ki Missouri senatA�rü James A. Reed sayesinde kabul edildiAYi iA�in Missouri 2 Federal Rezervine sahip tek eyalettir. 12 merkez bulunmasA�nA� isteyen diAYer bir senatA�r Glassa��in seA�im Bölgesinin baAYkenti Richmond da sadece bu nedenden dolayA� FEDa��e ev sahipliAYi yapar. FED 1913a��te enflasyon ve işsizlikle savaAYmak iA�in kurulmamA�AY sadece banka krizlerini yumuAYatmak ve likidite saAYlayA�cA�sA� olmak iA�in var edilmiAYtir. YukarA�da bahsettiAYim neden ve kaygA�larla da A�zeldir. Ne politikacA�lar, ne iAY adamlarA� ne de bankacA�lara aittir. FED’in sahibi kim konusu heyecanlA� ve rating getirdiAYinden biraz daha devam etmek istiyorum. Her bA�lgede hissedarlar yA�netim kurulunun 9 üyesinden baAYkan da dahil olmak üzere 6’sA�nA� seA�er. Azimdi heyecanlA� kA�sma geliyorum, FED’in bankacA�lA�k karteli tarafA�ndan kontrol edildiAYi bA�lümüne. NY FED, büyükten küA�üAYe olmak üzere,A� 1983 tarihli bir A�alA�AYmaya gA�re (doAYruluAYu elbette tartA�AYA�lA�r, A�alA�AYma FED dokümanlarA�na dayandA�AYA�nA� iddia ediyor) bir kA�smA� bugün satA�n alA�nmA�AY ve birleAYmiAY olan AYu bankalara aittir:A�Citibank, Chase Manhatten, Morgan Guaranty Trust, Chemical Bank, Manufacturers Hanover Trust, Bankers Trust Company, National Bank of North America, and the Bank of New York . O tarihte bu bankalarA�n hissesi 63%yi buluyordu. Bu bankalarA�n hissedarlarA�na baktA�AYA�nA�zda ise bazA� AvrupalA� (Londra) isimler ve bA�yle yazA�larA�n olmazsa olmazA� Rothschild A�A�kar. FEDa��in kendi aAYzA�nda FEDa��in yapA�sA� AYu AYeklidedir:A�FED hisseleri konusunu biraz daha detaylandA�rmam gerekirse AYunlarA� sA�yleyebiliriz. 12 BA�lgesel FED vardA�r ve üye bankalar bu FED’lerin sahibidir.A�Hisseler satA�lmaz, trade edilemez ve teminat olarak kullanA�lamaz (tam doAYru olmasA� iA�in max 25KlA�k miktar satA�labilir ama oy hakkA� yoktur). SA�z konusu bankalara 6% temettü A�denir. A�rneAYin geA�tiAYimiz aylarda FED’in karA�ndan ve bunun Hazineye transferinden bahsetmiAYtim. Bu kardan temettü de A�dendi (1.5 bn dolar).

Tabii FED’den bahsederken Nelson Aldrich veA� Jekyll AdasA� toplantA�larA� ile Titanic buz daAYA�na A�arptA�AYA�nda “iA�kime buz istemiAYtim ama bu biraz abartA�lA� oldu” dediAYi rivayetA� edilen Astor ve Guggenheim, Strauss gibi FED (aslA�nda Aldrich Act olacak) karAYA�tA� elitlerin “A�ldürülmesi “(bir de J.P. Morgan’A�n gemide A�zel süiti olduAYunu ancak Fransa’da kalmayA� tercih ettiAYini ve Vanderbit’in de gemiye binmediAYini sA�ylersem tadA�ndan yenmez) gibi konulara deAYinmeden olmaz. Ama ben o dA�nemde yaAYayan yani bir merkez bankasA�z hayatA� bile muhalif politikacA�larA�n cümlelerini paylaAYmak istiyorum:

Some people think that the Federal Reserve Banks are United States Government institutions. They are private monopolies which prey upon the people of these United States for the benefit of themselves and their foreign customers; foreign and domestic speculators and swindlers; and rich and predatory money lenders.a�? Bu sert kelimeler Temsilciler Meclisi BankacA�lA�k ve Para komitesi baAYkanA� ve FED muhalifi Louis Thomas McFadden’a aittir.

FED’in kuruluAYuna muhalefet eden bir diAYer isim de 1907-1917 yA�llarA� arasA�nda Temsilciler Meclisi üyesi ve ünlü havacA� Charles Lindbergh’nA�n babasA� C. August Lindbergh’dir. A�yle ki FED üyeleri Warburg ve (FED’in 2. baAYkanA� olacak) Harding’in anayasayA� deAYiAYtirme suA�undan yargA�lanmasA� iA�in A�nergeler vermiAYtir. Lindbergh’e gA�re “This [Federal Reserve Act] establishes the most gigantic trust on earth. When the President Woodrow Wilson signs this bill, the invisible government of the monetary power will be legalized….the worst legislative crime of the ages is perpetrated by this banking and currency bill

YazA�yA� günümüzden önemli bir ismin merkez bankalarA� ile ilgili gA�rüAYü ile bitirmek istiyorum. BakA�nA� FED baAYkanA� Paul Volcker A�ne diyor: a�?Indeed, to someextent, central banks were looked upon and created as a means of financing the government, which I do not think people have in mind when thinking about central banking today. The Federal Reserve itself was not established until 1913; the Bank of Italy, later than that; the Bank of Switzerland, not much before that; the Bank of Canada, in the 1930sa��… And if you say a central bank is essential to a market economy, I have to ask you about Hong Kong, which has no central bank at all in the absolute epitome of a free market economy. Yet it does quite well in terms of economic growth and stability. So the question remained in my minda��.. There are other potentially more effective ways to get a handle on inflation than a central bank. A central bank might be attractive to those here, many of whom are central bankers. But it is not the only way you can deal with inflation. In fact, as you well know, a central bank can become an engine of inflation rather than the reverse.a�?a�?

Komplo teorilerinden, müdahalesiz bir piyasa hayal edenlerden veya MB’leri olmazsa olmaz kabul eden hangi gA�rüAYten olursanA�z olun FED sA�ra dA�AYA� bir vakadA�r. 100. yA�lA�nA� kutlayan bu kurumun bir 100 yıl daha yaAYayacaAYA�ndan AYüpheliyim ancak A�nümüzdeki 5 yıl içinde çok daha A�nem kazanacaAYA�ndan ve geliAYmelerin tam merkezinde olacaAYA�ndan hiA� AYüphem yok. A�ünkü muazzam bir deAYiAYim dA�nemine giriyoruz.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

2014 Öncesi Son Çıkış…

Haber başlıklarını Amerikan endekslerindeki taze rekorların süslediği son günlerde, Amerikan ekonomisine yön veren sektörlerin başında gelen perakende sektörü açısından satışlarının önemli bir kısmını gerçekleştirdiği dördüncü çeyrekteki kritik döneme girmekteyiz. Yıl sonuna yaklaşık bir buçuk ay kalmasına rağmen, önümüzdeki hafta Şükran günü sonrası Kara Cuma ve ardından son senelerde daha da önem kazanan internet üzerindeki promosyonel satışların başladığı Ciber-Pazartesi ile Noel’e kadar devam edecek alışveriş çılgınlığı başlamış olacak.

İstatistiki olarak dördüncü çeyreğin perakende sektörü için önemine bakacak olursak, Lehman Brothers’ın iflası ardından patlak veren likidite krizinin başladığı olağanüstü 2008 yılı çıkartıldığında, 2000 yılından beri perakende satışlarının ortalama %25,46 dördüncü çeyrekte gerçekleşmiştir. Ayrıca, senelik bazda bakıldığında dördüncü çeyrekte büyüme oranı ortalamada %4,5 olmuştur. 2000 yılında perakende satışlarının sadece %1’ini oluşturan internet üzerinde satışlar ise 2012 senesinde toplam satışların %5,4’üne yükselmiş olup, yıldan yıla büyüme oranı ortalamada %21’lere ulaşmıştır. Endekslerin Şükran günü sonrası Aralık ayında verdikleri tepkiye bakarsak, S&P 500 endeksinin 1928 yılından bugüne 63 kez yükseldiği ve 22 kez ise gerilediği göze çarpmaktadır.  Ve aynı zaman aralığında S&P 500 endeksi ortalama %1,4 değer kazanmıştır.  Kara Cuma, Siber-Pazartesi, ya da Noel Baba Rallisi… Adı ne olursa olsun, kimse Aralık ayının hisse senedi piyasaları için önemini inkar edemez.

İstatistikleri bir kenara koyarsak, Kara Cuma ile başlayacak hareketlilik hakkında yapılan araştırmalar ne göstermekte derseniz; Gallup’un Kasım ayında yaptığı en son ankete göre Amerikalı tüketicilerin Noel hediyeleri için ortalama $704 harcayacakları sonucunu ortaya çıkarıyor.  Ekim ayında ortalama harcama tutarı beklentisi $786 iken, geçen sene aynı dönemde bu tutar $770 seviyelerindeydi. Anketler her zaman yanıltıcı olabileceğinden reel ekonomideki gelişmelere bakacak olursak, pek fazla geriye gitmemize gerek yok. 14 Kasım’da bilançosunu açıklayan Dünya’nın en büyük perakende zinciri Wal-Mart (WMT) hitap ettiği tüketici tabanının ekonomik durumunun kötü olması nedeniyle analistler arasında $1,69 olan dördüncü çeyrek EPS beklentisi için $1,60-$1,70 aralığını hedeflediğini açıkladı. Bir diğer perakende zinciri Kohls da dördüncü çeyrek beklentilerini düşürürken, sektörde daha üst segmenti hedefleyen Macy’s (M) ise iyimser tarafta yer alarak dördüncü çeyrek öncesi $3,90’lık pozitif EPS beklentisini korudu.

Peki yatırımcılar istatistiklere mi veya piyasadaki beklentilere göre mi hareket etmeliler? Ya da rekor seviyedeki hisse senedi piyasalarının paralelinde oluşan “Wealth Effect” faktörü perakendecilerin yüzlerini güldürebilecek mi yoksa sektörel fragmentasyon mu öne çıkacak? Yoksa Aralık 2014, Bernanke’nin başkanlık yapacağı son FED toplantısında somutlaşabilecek “Tapering” kararı ile ortalamaların dışında kalan bir ay mı olacak?

Bu soruların cevaplanmasına az bir zaman kaldı. Ancak, perakende sektörüne yönelik gözü kara yatırım yapmaktansa, yatırımcılar Macy’s (M), Nordstrom (JWN) ve Tiffany (TIF) gibi üst segmente hitap eden şirketler ile portföylerini çeşitlendirebilirler. Diğer taraftan cirolarında Wal-Mart (WMT) örneğinde olduğu gibi gelişmekte olan ülke piyasalarının katkısı bulunan şirketlerden uzak durmaları ve uzun vadeli yatırım için değerleme açısından son dönemde 2000’li yılların başlarındaki internet balonu P/E oranlarını yansıtan Amazon (AMZN) gibi internet bazlı şirketlerde daha uygun seviyeleri beklemeleri mantıklı olacaktır.

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Dünya bir yana, biz bir yana…

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış  daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma