ECB QE üzerine

Madem konu “başımıza Euro yağacak” noktasına kadar geldi (BOJ 1.4 trilyon dolarlık QE açıkladı, ne kadar Yen yağdı?) kabaca ne olduğuna değinmekte fayda olabilir. Bu aşamada az detay vererek ana düşünceyi paylaşıyorum. Şayet iş uygulamaya geçerse daha uzun bir yoruma da girerim. Olası bir QE’nin pek çok alternatifi içinde 2 yol var. Bir tanesi EB içinde GDP’ye yönelik ağırlıklarına bağlı olarak ülkelerin tahvillerinin alınması (ve Almanların delirtilmesi). Diğeri ise ECB’nin daha fazla üzerine düştüğüne inanılan ABS piyasasında alım yapmak yolu ile SME’leri desteklemek.

Neden SME’ler?

Kriz sırasında finansal piyasaların etkinliği bozuldu ve ABD dahil MB’lerin müdahalesine ihtiyaç duyuldu. Bozulma Eurobölgesinde tedavi edilmiş değil. Bu bozulmayı BIS 3 aşama üzerinden özetliyor:

  • Miktar. Aşağıdaki grafikte M3 verileri ile beraber paylaştığım bankaların kredi büyümesi var. Daralıyor. Draghi bu daralmanın yeni krediler değil eski krediler üzerinden yaşandığını söylese de istenilen tablo bu değil.
  • Fiyat. ECB’nin faiz indirimleri aktarma mekanizması dağılmadığından bazı ülkeler ve finansal yapılarak yansımıyor.
  • Dağılım. Küçük ve orta boy şirketler (SME) miktar ve fiyat denkleminden daha negatif etkileniyor.

SME’ler özellikle İspanya ve İtalya gibi bölgelerde büyüme ve istihdam içinde 60+%a yakın paya sahipken kredi başvurularının ise sadece 30%si olumlu yanıt alabiliyor (Avrupada şirketlerin 99.7%si SME). Bu nedenle ECB doğrudan bu şirketlere yönelik bir uygulamayı tercih eder durumda. Zira Draghi’nin de belirttiği gibi ABD’de sermaye piyasaları üzerinden borçlanmak mümkünken AB’de bunu sadece büyük şirketler başarabiliyor. Bu nedenle banka kredileri son derece kritik. Ancak bilançosu nispeten düzgün bankalar merkezde bozuk olanlarsa çevre ülkelerinde.

Piyasanın büyüklüğü?

BB- üstü ABS piyasası 513 bn euro büyüklüğünde ancak bunun önemli bir kısmı emlak üzerine ve sadece 50 milyar euroluk kısmı SME ilişkili. 2013’te bölgede ABS ihracı 70 bn euro civarında oldu. Bu 2009’dan bu yana en düşük rakam. MS’e göre bunun miktarın içinde sadece 4 SME ihracı var ve 1 bn eurodan küçükler. ABD’de ise rakam çoktan yüz milyarlarca dolara ulaşmış durumda.

Sorun nedir?

Bankalar temelde SME’lere kredi vererek bilançolarında riskli kredileri arttırmayı istemiyor. Bunun çözümü ABS yani kredileri menkulleştirerek riski aktarmak olabilir. Ancak bu noktada bile bir kaç sorun var. 1. sub-prime sonrası regülatörler ABS’leri , AAA, bile olsa kısa vadeli likidite rasyolarına dahil etmiyor. Bazel kriterlerine uymayan bu varlıkları bankalar taşımak istemiyor. Zaten yeni regülasyonlar bankalara bu tip ihraçların bir kısmını taşıma mecburiyeti getiriyor. 2- 1. madde nedeni ile likidite yok. Default oranı 2008’den beri 0.6%-1.5% aralığında (ABD’de 9.3-18.4%) bile olsa 1. madde nedeni ile orneğin rasyolara dahil edilen covered bonolar çok daha likit ve tercih ediliyor. AQR ile beraber bankalar pozisyon almak değil deleverage etmek istiyor ( 3 trilyon daha satılmalı).

Ancak ECB’nin ve Eurosystemin yeni kuralları dahilinde ABS’ler artık çok daha şeffaf ve kolay anlaşılır hale geldi. Ayrıca ECB belli bir ratingin üzerinde ABS’i teminat olarak kabul edeceğini de kriz sırasında biraz gecikmeli bile olsa açıklamaktan çekinmedi.

Çözüm:

Regülasyonlarda gevşeme sağlandığı ve bankaların SME kredi riskini piyasa ile paylaşabilmesi durumunda sorunun çözüleceği düşünülüyor. Şu anda detaya girmiyorum ancak SME’nin tanımından tutun kredilerin değerlendirilmesi, paketlenmesi, fiyatlanmasına kadar pek çok ülkeler arası farklılıklar mevcut. European DataWarehouse’un kullanılması, Eurosystem içinde ABS’ın nasıl algılanacağı gibi bir sürü sorun var (yukarıda belirttiğim gibi ECB BBB- üstünü teminat kabul ediyor şu anda). Bunlar aşılır ve bankalar  ECB başta olmak üzere ABS talebi (sadece miktar değil belli bir süre de söz konusu olmalı) olduğuna kanaat getirirse bilançolarını SME’lere açabilir ve sistem işlemeye başlayabilir. OMT vakasında olduğu gibi ECB sadece belirli bir koşul altında alacağını söyleyerek piyasayı Pavlov-Jedi uygulamaları ile kandırması da olası tabii.

Konu özetle budur, realize olacak gibi olduğundan detaylandırmak üzere…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Euro Bölgesi

23 Nisan günü Eurostat Eurobölgesi ve ülkeler bazında borç, açık,gelir ve gider rakamlarını yayınladı. Toplamda Kamu harcamaları krizden bu yana azalırken 2011-2012 öneminde hafif artmış. Gelirlerde de hafif bir artış görüyoruz. Borçun ise hem nominal hem de GDP içindeki payı artmış görünüyor. Reinhart ve Rogoff’nun 90% benchmarkında bir excel hatası olmasının etrafında patlayan tartışma sonucunda Krugman gibi paket destekcileri daha fazlasının yapılması için argümanlarını kuvvetlendirirken  çalışmadan tek bir rakamı ayırıp geri kalanı çöpe atmanın anlamsız olduğunu söyleyenlerde  çok şükür ki var.Hatırlarsanız bu çalışma borç/GDP oranı 90%yi aştığında ekonomik büyümenin durduğunu ve enflasyonun gündeme geldiğini gösteriyordu. İstatistiklere dönersek ; bütçe açıkları ise daralmış durumda.

Ülke bazında baktığımızda bazı ülkelerin (İspanya) merkez ülkelerden daha iyi borç/gdp oranına sahip olduğunu ancak bütçe dengelerinin çok bozuk olduğunu, bazılarında ise (Italya) tam aksi bir durum olduğu görülüyor. Portekiz gibi bazı ülkelerde ise her ikisi de var. Ancak bence bu istatistiklere bakıldığında yapılması gereken EA17 geneli ile ABD ve Japonya’nın muadil verilerinin karşılaştırılması. O zaman görülecektir ki EA bu iki ülkeye göre bariz geride olmadığı gibi cari denge gibi bazı dengelerde net bir şekilde daha iyi. EA’da yaşanan sorun kendi içinde dengesizlik yaşayan bir sistem olması. Bu da bizi bir kez daha Almanya’nın uygulaması gereken stratejilere getiriyor. Ancak bu konuya tekrar girmek istemiyorum, zira Finans Bakanı bu ortamda bile ECB’nin likiditeyi kısması gerektiğini söyledi. LTRO geri dönüşleri nedeni ile büyük merkez bankaları arasında bilançosunu daraltan tek merkez bankası zaten ECB. Daralma Almanların talep ettiği gibi daha hızlı bir şekilde yaşanırsa bölgenin yeniden, henüz girmedi ise, resesyona girmesi kaçınılmaz. Bu arada son PMI verilerinin ardından ECB’nin bir faiz indirimine gitmesi beklentisi kuvvetlendi. Gerçekten de son toplantısında bunun sinyalini veren ECB Alman ekonomisinde de görülen yavaşlama ile 25 baz puanlık bir indirime gidebilir. Ancak bu pek bir işe yaramayacak. Zira sorun LTRO geri dönüşlerinde de gördüğümüz üzere sorun paranın miktarı veya fiyat değil. Bankalar küçük ve ortaboy şirketlere kredi açmak istemediği gibi sağlıklı şirketlerin de önemli bir kısmı büyüme planlarını ertelediğinden kredi talep etmiyor. Bu nedenle ECB faiz indiriminin ötesinde kredilerin garanti edilmesi gibi bazı sıradışı önlemleri de gündeme getirebilir.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kurumsal Yönetim Notları Ne Kadar İnandırıcı?

Küresel ekonomilerin durgunluk yaşadığı ve yatırım yapma iştahının azaldığı son yılların ardından, dünya genelinde krizden çıkış beklentilerinin yavaş yavaş olumluya dönmeye başlaması, iyi kurumsal yönetim uygulamalarının önemini bir kez daha gündeme getirdi.  Kurumsal yönetim, Türkiye’de de 2013 yılında  şirketlerin büyümesi ve faaliyetlerinin sürdürülebilirliği açısından en önemli göstergelerden biri olacak. Zira, ülkemize yönelen uluslararası sermayenin kalitesini ve miktarını artırmak, ancak kurumsal yönetim anlayışının yaygın olarak  kabul görmesiyle mümkündür.

Yatırımcılar, ilgilendikleri şirketlerin kurumsal yönetim uygulamaları hakkında nasıl bilgi edinecekler?

Yatırımcıların, özellikle de bireysel olanların şirketlerle görüşüp kurumsal yönetime ne denli önem verildiğinin anlaşılması konusunda detaylı bilgi alma olanakları yoktur. Buna bazen coğrafi engeller, bazen organizasyon yapısındaki eksiklik ve bazen de bilgilendirme konusundaki isteksizlik neden olur.

Nasıl ki şirketlerin borçlanma araçlarını almak isteyen yatırımcılar için kredi dereceleri önemli bir rehber niteliği taşıyorsa, şirketin hisse senedini alıp ortak olmak isteyen yatırımcılar için de kurumsal yönetim derecesi önemli bir rehberdir. Çünkü şirketin, ortaklık haklarının kullanımı ve iyileştirilmesi konusundaki duruşunu;

  1. pay sahipleri,
  2. kamuyu aydınlatma ve şeffaflık,
  3. menfaat sahipleri,
  4. yönetim kurulu

şeklinde dört ana başlık altında detaylı olarak gösterir. Alınan notlar, bu duruşun ne kadar iyi ya da kötü olduğunun göstergesidir. Kredi derecelendirmesinde notun seviyesinin harflerle gösterilerek herkes tarafından kolayca anlaşılması sağlanırken, kurumsal yönetim derecelendirmesinde yine kolayca anlaşılacak şekilde rakamlarla ifade edilir. Böylece yatırımcılar, şirketle hiç görüşmeden ortaklık haklarının kullanımının kalitesi ve atılan her adımda menfaat sahiplerinin beklenti ve haklarının ne denli gözetildiğine dair bilgi edinebilecekleri bir rapora sahip olurlar, ki bu da şirkete ortak olup olmama konusunda verilecek kararda etkilidir.

Kurumsal yönetim derecelendirmesi her şirket için farklı mı uygulanıyor?

Derecelendirme şirketleri çalışmalarını, SPK’nın ağırlıklarını belirlediği ana başlıklar çerçevesinde kamuya açıkladıkları derecelendirme metodolojilerine uygun olarak yerine getirir. Bana göre derecelendirme sürecinin en önemli unsuru, derecelendirme uzmanlarının çalışmalarını bir kontrol listesi yaklaşımıyla kağıt üzerinde değil, fiili olarak gerçekten uyum sağlandığına kanaat getirecek şekilde yürütmeleridir.

Türkiye’de bugün itibarıyla borsa şirketleri arasında kurumsal yönetim derecesine sahip 45 şirket bulunuyor. Alınan derecelere bakıldığında, 43 şirket 8 ve üzerinde notlar alırken, 12’si, 9 ve üzerinde notlar almış. Bu notlar ilk bakışta, bir taraftan Türkiye’de kurumsal yönetim ilkelerini çok iyi seviyede uygulayan şirketler olduğu konusunda memnuniyet sağlarken, bir yandan da bu şirketlerin artık iyi uygulama anlamında neredeyse atacakları adım kalmadığı konusunda da endişe uyandırıyor.

Türkiye’deki şirketler mükemmel mi?

Neredeyse mükemmel kıvamını temsil eden bu notların, yatırımcılar ve profesyoneller nezdinde itibarının azalmaya başladığını üzülerek görmeye başlıyorum. Burada dikkat çeken bir kaç konu var;  ilki, kurumsal yönetim ilkelerinin başlıca hususlarına henüz SPK tarafından uyumu zorunlu hale getirilmeden uyum sağlamış şirketlerin aldığı dereceler, uyumu zorunlu hale getirildikten sonra alınan bazı derecelerden geri kalabiliyor. Aynı konuda uyum sağlamış şirketler arasında alınan derecelerin, farklı derecelendirme şirketleri tarafından nasıl bu denli uyumsuz olabileceği rahatsızlık uyandırmaya başlıyor. Hatta verilen notların sıhhati konusunda soru işaretleri oluşmasına neden oluyor. Bunun son işaretini, TKYD tarafından gerçekleştirilen son Kurumsal Yönetim Zirvesi’ nde gözlemleme fırsatı buldum. Notlar bu denli yüksek seyredince, yüzlerde ironik bir tebessüm oluşuyor.(!)

Dikkat çeken ikinci konu ise, ilkelere uyum sağlamaya hevesli olan bazı şirketlerin, İMKB Kurumsal Yönetim Endeksi’nde işlem görmeye yetecek seviyede not alabileceklerken, endeks ortalaması olan 87,46’ nın (8,75) çok altında kalıp yatırımcılar nezdinde “kötü” olarak algılanma kaygısı nedeniyle, derecelendirme yaptırmaktan kaçınmalarıdır.

Kredi derecelendirmesinin esas olarak rakamlara dayalı bir çalışma olması nedeniyle benzer durumdaki şirketlerin benzer notlar almaları kaçınılmazdır. Ancak kurumsal yönetim dereceledirmesinde uygulamanın gerçekliği konusunda bir kanaat kullanılıyorsa, bu kanaatinhakkaniyetli ve inandırıcı olması gereklidir. Yatırımcılar ve genel olarak kamuoyunda oluşmaya başlayan bu olumsuz algı, kurumsal yönetim anlayışına zarar vereceği gibi, orta vadede sermayenin ülkemize yönelmesine de olumsuz etki edecektir. Unutmayalım ki, yabancı yatırımcıların Türkiye’yi, genellikle karşılaştırdıkları Doğu Avrupa’ya göre tercih etmelerinin önemli nedenlerinden biri, Türkiye’deki iyi kurumsal yönetim uygulamalarıdır. Yatırım yapılabilir seviyeye yükseldiğimiz bugünlerde uluslararası sermayenin daha fazla gelmesi için orta ve uzun vadeli beklentilerimiz yüksekken, bu inandırıcılığın bozulmaması gerekir.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

2013 yılında fırsatlar ve riskler…

Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen  yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?

“Durgunluktan  çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı  sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.

Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile  büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.

Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.  Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının  değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine  izin vermeyeceklerini açıkladı.

TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini  verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Güçlü Finansal Yapı

Şirketlerde kredi derecelendirmesi konulu bir önceki yazımda, yüksek kredi derecesinin şirketin finansal yapısının güçlü olduğu yönünde gösterge olacağını belirtmiştim. Bir okuyucumuzdan,  finansal yapının güçlü olmasının biraz daha açıklanması konusunda bir yorum bırakıldığı bilgisini edindim. Verilecek kısa bir yanıtta bazı konular kuşkusuz eksik kalacaktı; bu nedenle bu yazıyla finansal yapı konusunu biraz açmak istedim.

Kredi derecelendirme  süreci, şirketlerin gelir tablolarından ziyade bilançosuyla, bir başka ifadeyle aktif pasif kalitesiyle ilgilidir. Aktif pasif kalitesi ise, şirket varlıklarının şirketin kaynaklarıyla, yani  özkaynağı ile kısa ve uzun vadeli borçları (dış kaynak) arasındaki ilişkiyi belirler. Buna göre finansal yapıyı da, şirketlerin kaynak yapısı olarak tanımlayabiliriz. Kaliteden kasıt ise, şirketin dönen varlıklarının kısa vadeli borçlarla, duran varlıklarının ise özkaynak ya da uzun vadeli borçlarla karşılanması ilkesidir. Dış kaynaklar da kendi arasında ayrı bir inceleme gerektirir; örneğin dış kaynaklar içinde kısa ve uzun vadeli borçların oranı ya da bu toplam borçlanmanın toplam kaynaklar (özkaynak dış kaynak) içindeki payının belirlenmesi gibi. Bu kısa yanıtta detaya inmek elbette zor ancak  finansal oranlar şeklinde ifade edilen bu ve bazı diğer hesaplamalar, şirketin borçluluk seviyesi hakkında bilgi verir. Bu  oranlar, şirketin gelirlerinin azalması, zarar etmesi ve/veya genel olarak nakit yaratılmasında sıkıntıya düşülmesi durumunda, yükümlülüklerini yerine getirebilme gücü hakkında bilgi verir. Bu nedenle, borçluluk seviyesi düşük ve/veya aktif pasif yapısı uyumlu olan şirketler, yatırımcılar tarafından daha az riskli olarak algılanır. Bu ifadelerden, bir şirketin hiç borcunun olmaması gerektiği de düşünülmemelidir. Zira, özellikle gelişmekte olan ekonomilerde sermaye yetersizliği de bilinen bir gerçektir. Kaldıraç oranı olarak da ifade edilen yabancı kaynak/varlık toplamı, makul seviyelerde kaldığı sürece ve şirketin karlılığını devam ettirmesi koşuluyla yararlı olabilmektedir. Kaldıraç oranıyla ilgili makul seviyeler ise ekonominin gelişmişliğine göre değişiklik gösterebilir. Söz konusu oran gelişmiş ekonomilerde P olarak değerlendirilirken, gelişmekte olan ekonomilerde, gelir ve karlılıkta sorun yaşanmayan durumlarda P’den fazlası da kabul edilebilir seviyelerdir. Bu gibi durumlarda, yukarıda ifade etmeye çalıştığım gibi kısa ve uzun vadeli dış kaynakların, borçlanmanın döner ve duran varlıklara nasıl yönlendirildiği önemlidir. Kabaca, dış kaynağın çoğunluğu kısa vadeli borçlardan oluşuyorsa ve şirketin aktifinde bu kısa vadeli borçlardan fazla dönen varlık bulunuyorsa, bu açıdan konforlu bir yapıdan söz edilebilir. Netice itibarıyla, özet olarak ve mümkün olduğunca basit bir şekilde yazmaya çalıştığım bu açıklamalarda bile eksik kalan konular olacağı kesindir; ancak bu da aslında biraz kaçınılmazdır çünkü bu konular bayrak yarışı gibi devamını getirir ve sonuçta bir finansal yönetim kitabı ortaya  çıkar.

İş Yatırım  olarak, bizim de finansal yapı açısından güçlü durumda olduğumuzu  AAA olan uzun vadeli ulusal kredi derecemizle göstermemiz, yatırımcılarımız tarafından memnuniyetle karşılanmaktadır.

Burada bir noktaya tekrar dikkat çekmem gerekiyor. Kredi derecelendirme, ilk bakışta şirketin finansal yapısının fotoğrafını çekmekle birlikte, esasen bu yapıyı ne denli koruyabileceğine işaret eder. Zira kredi derecelendirmesi, çoğunlukla borçlanma aracı ihraç edecek şirketlerin borçlarını geri ödeyebilme istek ve kabiliyetini ölçer.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Şirketlerde Kredi Derecelendirme (Rating)

Türkiye’nin kredi derecesinin Fitch Ratings tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin ardından, kredi derecelendirmesi konusuna bir de şirketler açısından bakmak yararlı olacaktır.

Kredi derecelendirmesi temel olarak, şirketin borcunu ana para ve faiziyle birlikte geri ödeyebilme  istek ve kabiliyetini ölçer. Bir baska ifadeyle, şirketin borcunu borçlanma koşullarına uygun olarak geri ödeyememe  riskini ölçer. Diğer yandan, kredi derecelendirmesinin kesinlikle al ya da sat gibi bir yatırım tavsiyesi olmadığı da bilinmelidir. Ancak yatırım kararlarının verilmesinde son derece etkili bir bilgi olduğu da kesindir. Şirketlerin kredi derecelendirmesiyle ilgili etkisi çok temel olarak üç menfaat sahibi grubunda görülür; kredi derecesi yaptıran/alan şirketler, yatırımcılar ve başta bankalar olmak üzere kredi kuruluşları.

Şirketin aldığı kredi derecesi yükseldikçe şirkete yönelik risk algısı azalır. Risk algısı azalan şirket de, bankacılık sektöründen daha düşük maliyetlerle kredi alma olanağı elde ederken, sermaye piyasalarında da daha düşük faizlerle borçlanma aracı ihraç edebilme avantajına sahip olur.

Yatırmcılar açısından bakıldığında ise, borçlanma aracı ihraç eden her şirketin finansal analizini yapabilecek,  bilanço kalitesi ile gelir gider yapısını inceleyebilecek teknik bilgi ve/veya zamana sahip olunmadığı bilinen bir gerçektir. Bu durumda derecelendirme şirketleri tarafından geri ödeyememe riskinin daha düşük olduğu açıklanan şirketlerin borçlanma araçları, yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. Bu açıklamaların harf dizisi gibi kolay anlaşılabilir yöntemlerle yapılması da yatırımcıların karar verme sürecine olumlu katkıda bulunmaktadır.

Bankalar ve diğer kredi kuruluşları ise kredi talep eden şirketlerin sahip oldukları kredi derecesi nedeniyle istihbarat ve mali analiz süreçlerini mümkün olan en kısa süreye indirerek, krediye yönlendirilebilecek kaynağı bilinen en düşük riskli şirketlere aktarma olanağı bulabilmektedir. Böylece, risk yönetimi çalışmaları da daha etkin bir şekilde yerine getirilebilmektedir.

Kredi derecelendirmesinin sayılan bu üç önemli taraf için en yüksek seviyede etki yaratılabilmesi elbette, derecelendirme şirketlerinin tarafsız, bağımsız ve konusunda ehil olması, kısaca güvenilir kuruluşlar olmasına bağlıdır. Zira, son 10 yıl içinde yaşanan şirket skandalları sadece bağımsız denetim şirketlerine değil, derecelendirme şirketlerine olan güvenin de sorgulamasına neden olmuştur. Söz konusu şirketlerden en meşhur olanı, 2000 yılında ABD’nin Fortune 500 (en büyük 500 şirket) sıralamasında en ön sıralarda yer alan fakat bundan sadece bir sene sonra batan Enron’dur. O tarihte en büyük denetim şirketlerinden biri tarafından denetlenen ve aynı zamanda yine en büyük derecelendirme şirketleri tarafından derecelendirilen Enron’un, likidite sıkıntısına girdiği ortaya çıktığında kredi notu düşürüldü. Ancak, derecelendirme süreci son derece sıkıntılı geçti; örneğin, Moody’s tarafından Ekim 2001’de Baa1’den Baa2’ye düşürülen not, sadece daha düşük, ama yine  yatırım yapılabilir bir seviyeyi gösteriyordu. Herkes tarafından malum olan gelişmeler nedeniyle sadece bir ay sonra bu not B2 gibi batık sayılabilecek bir seviyeye indirildi. Bu ve benzeri olumsuz gelişmeler yatırmcılarda derecelendirme şirketlerine karşı olan güven duygularında sorgulamaya neden oldu ve özellikle kurumsal yönetimi yeniden dünyanın en önemli gündem maddelerinden biri haline getirdi. Bu sıkıntı için bir çok gerekçe ileri sürülebilir ve hatta bunlardan bazıları kabul edilebilir dahi olabilir; ama değişmeyecek olan bir kural var, o da derecelendirme şirketlerinin güvenilir yapılarını korumaları gerektiğidir.

Derecelendirme süreci çoğu zaman kredi derecesi  talep eden şirket ve derecelendirme kuruluşu arasında temel ilkeler ve süreç hakkında bilgilendirmenin yapıldığı bir ön görüşmeyle başlar ve ardından, kredi derecelendirmesi sözleşmesi imzalanır. Bu aşamayı üst düzey yöneticiler ve ilgili diğer yöneticiler tarafından, derecelendirme uzmanlarına şirketin finansal ve faaliyet performansı ile risk yönetimi hakkında bilgilendirme yapılması amacıyla gerçekleştirilen toplantılar izler. Talep edilen gerekli bilgi ve dokümanların derecelendirme uzmanlarına verilmesi ve derecelendirme uzmanlarının gerçekleştireceği çalışmalar sonucunda, derecelendirme komitesinin vereceği karar doğrultusunda, şirkete verilen kredi derecesi ilan edilir. Derece alan şirketin sermaye piyasası araçlarının bir borsada işlem görmesi durumunda ise, derece alan şirket tarafından kamuyu aydınlatma yükümlülükleri de yerine getirilmelidir.  Kredi derecelendirme sürecinde, şirketin kurumsal yönetim uygulamalarının da dikkat çekici bir öneme sahip olduğunun bilinmesi gerekir. Buna göre, iyi kurumsal yönetim uygulamaları şirketin kredi derecesini ilk etapta yükseltilmesinde etkili olmasa dahi, kötü kurumsal yönetim uygulamalarının kredi notunu olumsuz etkileyeceği kaçınılmazdır.

Türkiye’de kredi dereceledirme yaptıran ilk yatırım şirketi olan İş Yatırım’ın uzun vadeli ulusal kredi notu, Fitch Ratings tarafından Ocak 2008’den bu yana durağan görünümle AAA olarak ilan ediliyor. Özellikle 2008 sonlarından bu yana dünyada etkisini derinden hissettiren ve bu süreç içerisinde makro ekonomik dengeleri değiştiren küresel çalkantı ortamında, İş Yatırım’ın aldığı bu AAA derecesi, ortakları açısından şirketin güçlü finansal yapısı hakkında son derece önemli bir gösterge oldu.

Bu başlıkta yazılacak elbette daha çok konu var ama bu yazıyı da yatırımcılara, alınan kredi notlarının derecelendirme şirketleri tarafından şirketle ilgili gözden geçirme çalışmaları sonucunda  güncellenerek ilan edildiği bilgisini hatırlatarak sonlandıralım. Daha gelişmiş bir sermaye piyasası için, daha fazla şirketin kredi derecelendirmesi yaptırması dileğiyle…

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri