Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Mahşerin Dörtlüsü

Elbette dün akAYamdan itibaren tüm piyasalar FOMC aA�A�klamasA� ve Ben Bernankea��nin basA�n toplantA�sA� sonucunda oluAYan gA�rüntüye yA�nelik trade ediyor. Bu yazA� toplantA� sonuA�unu gA�rmedenA� yazA�ldA�AYA�ndan dolayA� kA�sa vadeli bir gA�rüAY bildiremiyorum. Ancak dünyanA�n dA�rt ana sorunu var diyebiliriz.A�Birinci sorun elbette FEDa��in parasal geniAYlemeyi (QE) A�nce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QEa��nin azaltA�lmasA� veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttA�rA�lmasA� anlamA�na gelmiyor vurgusu yapA�lsa da herkes biliyor ki QEa��nin baAYlamasA� nasA�l yeni bir dA�nemin habercisiydi ise bitmesi de A�yle.

FED portfA�yündeki bonolarA� satmasa bile alA�mlarA� kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye baAYlayacaktA�r. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlA�k fiyatlarA�nA�n yeniden gA�zden geA�irilmesi anlamA�na geliyor. Geride bA�raktA�AYA�mA�z iki hafta boyunca ufak bir prova yaAYandA� diyebiliriz. Tüm geliAYmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satA�AYlara maruz kaldA�.

SayA�n BaAYcA�a��nA�n Türkiye iA�inA� yerinde tespit durum tüm geliAYmekte olan piyasalar iA�in de geA�erli aslA�nda. SatA�AYlar spot piyasadan A�A�kA�AY AYeklinde deAYil swaplar üzerinden yaAYandA�. Azayet yatA�rA�mcA�lar FEDa��in QEa��yi kA�sa vadede bitireceAYine emin olursa bu durum deAYiAYecektir. Her durumda düAYük ABD getirileri dA�nemi geA�en yıl sona erdi.YatA�rA�mlarA�mA�zA� belirlerken bu gerA�eAYi gA�z A�nüne almakta fayda var.

A�kinci sorun ise elbette Euro Bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geA�meden G. KA�brA�s ekonomik paketin uygulanamaz olduAYunu dile getirmeye baAYladA�. Almanyaa��da ise eylül ayA�nda secimler yapA�lacak. ECBa��nin OMT stratejisinin baAYarA�lA� olduAYunu ancak önemli reformlarA�n ya baAYlamadA�AYA�nA� veya tamamlanmadA�AYA�nA� görüyoruz. Bu nedenle Avrupaa��dan gelebilecek kA�tü haberlerin tüm sistemi zorlamasA� ihtimali halen yüksek. üA�üncü sorun Japonyaa��da yaAYanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialA� bir programA� hayata geA�irmeye A�alA�AYA�rken volatilite de (A�zellikle Japon bonolarA�nda) çok ciddi yükseliAY gA�sterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün deAYil. Azayet A�nümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerA�ek anlamda iyileAYme iAYaretleri gA�stermez ise BOJa��un 2%a��lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satA�AYA�na neden olacaktA�r.

Bu da vergi gelirleri artmadan borA�lanma ve A�deme maliyetlerinin artmasA� anlamA�na gelecektir. Bugüne kadar diAYer büyük ekonomilerin iyi performansA� nedeni ile kimseyi rahatsA�z etmeden yavaAY yavaAY A�A�ken Japon ekonomisi artA�k herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuAYulan ancak en etkili olabilecek sorun A�ina��in büyümesinde gA�rülen net yavaAYlama.

Kontrollü ve iA� tüketimi tarafA�ndan desteklenen bir yavaAYlama global olarak pozitif bir geliAYme olacaktA�r. Ancak A�in ekonomisinde dengesizlikler A�yle büyük noktalara ulaAYmA�AY durumda ki yavaAYlamanA�n kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FEDa��in QE stratejisi kA�sa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi deAYil.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

ABD için iyi Dünya için kötü mü?

Dünya piyasalarında 2011 Mart ayı sonrasındaki en sert satış dalgalarından birisi yaşandı. FED’in varlık alımlarını (QE3) 2013 yılı ikinci yarısında azaltabileceği korkusu hisse senedi piyasalarından tahvile, petrolden altına yayılan bir satış dalgasına yol açtı. Beklentilerden çok daha düşük gelen Çin PMI verileri piyasalardaki satışların sertleşmesinde etkili oldu.

Bernanke’nin yaptığıı konuşmada ve açıklanan FED tutanaklarında ekonomideki iyileşmenin devam etmesi durumunda varlık alımlarının sonbahar aylarında  azaltılabileceği yönündeki işaretler Perşembe günü piyasalarda sert bir satış dalgasına neden oldu.

Açıklama sonrası ABD 10 yıllık devlet tahvili faizi  15 baz puana yakın  artarak yeniden %2,0 seviyesinin üzerine yükselirken Wall Street’te hisse senetleri üzerindeki etki sınırlı düzeyde kaldı.

Satış dalgasından en çok etkilenen ülke Japonya oldu. ABD faizlerindeki artışa paralel Japonya’da da faizlerin yükseleceği endişesi uzun vadeli devlet faizlerinden başlayarak hisse senedine yayılan bir satış dalgasına yol açtı.

BOJ tarafından yapılan çalışmaların faiz oranlarındaki 100 baz puanlık bir artışın Japonya’da bölgesel bankaların sermaye yeterliliğinde %20, büyük bankaların sermaye yeterliliğinde %10’luk bir erimeye yol açacağını göstermesi satışları sertleştirdi.

Perşembe günü banka hisselerinin önderliğinde Nikkei’de yaşanan %7,3’lük satış dalgası BOJ tarafından piyasalara verilen 20 milyar dolarlık likidite ile ancak sakinleştirilebildi.
Küresel risk istahına duyarlı Türkiye piyasaları kaçınılmaz olarak bu satış dalgasından etkilendi. Türk lirası dolar-avro sepetine karşı 2,12 seviyelerini zorlarken, 10 yıllık tahviller 20 baz puandan fazla artarak 6,30 seviyesini geçti. Borsa – İstanbul haftanın son iki gününde %2,5 düşerek 91.000 seviyesindeki desteğine çekildi. JCR tarafından yapılan not artırımı piyasaların moralini düzeltmek için yeterli olmadı.

Piyasaları önce sat sonra araştır tepkisini anlaşılabilir buluyoruz. 2013 yılının milyar dolarlık sorusu ABD ekonomisindeki canlanma sürecinin dünya ekonomisini ve piyasaları nasıl etkileyeceğidir.

Genel olarak kabul gören ve bizim de katıldığımız görüş güçlü ABD büyümesinin  döviz kur ve tahvil piyasalarındaki etkisini güçlü dolar ve yüksek faizler  olarak özetleyebiliriz.
Geçmiş verilerin incelenmesi bu dönemlerde küresel risk iştahının ve gelişmekte olan piyasaların performansının zayıf olduğını gösteriyor.  Faiz oranlarındaki yükseliş Türkiye gibi yabancı tasarruflar ile büyüyen ülkeleri özellikle olumsuz etkiliyor.

Söz konusu dönemlerde hisse senedi ve piyasalarının yönü  büyümenin artış hızı, enflasyon ve merkez bankalarının politikaları gibi bir çok parametreye bağlı olarak belirleniyor.
ABD’de görülen  canlanma ekonominin ısınmasına, enflasyonda bir artışa ve para politikasında sıkılaşmaya yol açmıyorsa uzun dönemli faizlerdeki artışa rağmen Wall Street yükselmeye devam ediyor. Enflasyon canavarının uyandığı ve FED’in devreye girdiği dönemlerde ise Wall Street aşağı yönlü dalgalı bir seyir izliyor.

Türkiye gibi dışa açıklığı sınırlı ve yabancı tasarruflara bağımlı ülkeler küresel büyümeden daha çok küresel risk iştahına ve faiz oranlarına duyarlılar. ABD dolarındaki güçlenme ve faiz oranlarındaki artış küresel risk iştahının güçlenmesinden kaynaklanıyorsa gelişmekte olan ülke paraları güçlü kalmaya devam ediyor, borsa kısa süreli bir satış dalgasından sonra yükselmeye devam ediyor.  Tahvil cephesi ise ABD faiz oranlarındaki yükselişin hızına bağlı olarak uzun soluklu bir ayı piyasasına girebiliyor.

Lafı uzatmayalım. ABD ekonomisindeki canlanma nedeniyle doların avroya karşı 2014 sonuna kadar 1,2 bandına yükseldiği, 10 yıllık faizlerin 2,0’den 2,5 seviyesine artacağı bir senaryo Türkiye piyasalarına kısa vadede satış getirebilir.  Orta vadede ise küresel portföylerde Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler lehine olan değişimin devam edeceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Araştırma | Direktör

BOJ

<a href="https://blog.isyatirim.com.tr/wp-content/uploads/2020/02/ae9ca-bank-of-japan.jpg”&gt;

Gerek Bernankea��nin konuAYmasA�nA� gerekseA� FOMC tutanaklarA�nA� gA�rmeden A�nce FEDa��in QE stratejisi üzerine bir makale yazmaya cesaret edemediAYimden BOJa��u konu etmeyi daha uygun gA�rdüm. Ancak A�zetle sA�ylemem gerekirse FEDa��in en erken Eylül ayA�nda harekete geA�ebileceAYini düAYünüyorum.

Azu anda yaAYanan ekonomik geliAYmeler A�AYA�AYA�nda bu ihtimal bile yüzde 50a��nin üzerinde deAYil. BOJ ise ilginA� bir noktada. Faiz indirimleri neticesinde sA�fA�r faiz seviyesine ulaAYA�ldA�AYA�nda FED,BOE ve BOJ A�rneklerinde olduAYu gibi merkez bankalarA� baAYka stratejiler uygulayarak ekonomiyi canlandA�rmak ve tahvil getirilerini düAYürmek ister.

VarlA�k alA�mlarA�, yani QE gündemimize geA�tiAYimiz yA�llarda bu gerekA�e ile girdi. Gerek BOE gerekse FEDa��sin varlA�k alA�mlarA�na baktığımızda baAYarA�lA� olduAYunu (reel ekonomi anlamA�nda deAYil) ve tahvil getirilerinin çok daha düAYük seviyelere gerilediAYiniA�görüyoruz. Ancak ilginA� bir AYekilde (aslA�nda çok ilginA� de deAYil) BOJa��un agresif QE aA�A�klamasA�ndan hemen sonra gerileyen getirileri saymazsak son bir ay içinde Japon tahvil getirileri her gün yukarA�ya gitti tespitinde bulunabiliriz. Rakamsal olarak konuAYmamA�z gerekirse 0.40% seviyesinden 0.90% seviyesine ulaAYtA�. Volatilite olarak baktığımızda ise bir yA�ldan uzun vadeli bonolarA�n 60 günlük volatilitesi 2008 krizinden bu yananen yüksek seviyesine ulaAYmA�AY durumda ve fazkat ortada bir kriz -AYimdilik-A�yok. Sadece Yen veya Nikkeia��in performansA�na baktığımızda elbette BOJ son derece baAYarA�lA� gA�rünüyor.

Ancak maalesef ekonomik baAYarA� bu iki kaleme baAYlA� deAYil. Ticaret aA�A�AYA� büyümeye devam ediyor. J curve olarak tabil edilen ekonomik tanA�ma gA�re Yena��in ticaret üzerinde etkisi 6 ay geA�ikmeli olarak gA�rülecek. Ancak bu etkininA� kalA�cA�lA�AYA�ndan AYüpheliyim. Cari denge bozulmayA� sürdürüyor.

ToparlanmanA�n iAYareti olarak sunulan son verilerin (GDP dahil) kalA�cA�lA�AYA� konusunda AYüpheler var. Zira büyüme A�zel sektA�r yatA�rA�mlar kaynaklA� gA�rünmüyor. Enflasyon yaratA�lmasA� konusunda ise ithal edilen ürünler, A�zellikle enerji ve gA�da kaynaklA� bir enflasyon ücret kaynaklA� bir enflasyondan farklA� bir tüketim-tasarruf davranA�AYA�na neden olacaAYA�ndan uzun vadede istenen etkiyi yaratmayabilir.

Ancak yeniden konumuza dA�nersek; FED QE ile baAYarA�lA� bir AYekilde getirileri düAYürdü. BOJ ise AYimdilik ciddi volatilite yaratmA�AY gA�rünüyor. Kuroda basA�n toplantA�sA�nda volatilitenin ekonomiyi henüz etkilemediAYini ve aAYA�rA� durumlarA�n istenmediAYini belirtti. Azayet getiriler aynA� tempoda yükselmeyi sürdürürse Nikkei darbe yiyeceAYi gibi Japon ekonomisin de yeni ve bu kez deflasyon gibi uzun vadede deAYil kA�sa vadede A�ldürücü bir tehlike ile karAYA� karAYA�ya kalmasA� sA�z konusu olacaktA�r.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Euro Bölgesi

23 Nisan günü Eurostat Euro Bölgesi ve ülkeler bazA�nda borA�, aA�A�k,gelir ve gider rakamlarA�nA� yayA�nladA�. Toplamda Kamu harcamalarA� krizden bu yana azalA�rken 2011-2012 A�neminde hafif artmA�AY. Gelirlerde de hafif bir artA�AY görüyoruz. BorA�un ise hem nominal hem de GDP içindeki payA� artmA�AY gA�rünüyor. Reinhart ve Rogoff’nun 90% benchmarkA�nda bir excel hatasA� olmasA�nA�n etrafA�nda patlayan tartA�AYma sonucunda Krugman gibi paket destekcileri daha fazlasA�nA�n yapA�lmasA� iA�in argümanlarA�nA� kuvvetlendirirkenA� A�alA�AYmadan tek bir rakamA� ayA�rA�p geri kalanA� A�A�pe atmanA�n anlamsA�z olduAYunu sA�yleyenlerdeA� çok AYükür ki var.HatA�rlarsanA�z bu A�alA�AYma borA�/GDP oranA� 90%yi aAYtA�AYA�nda ekonomik büyümenin durduAYunu ve enflasyonun gündeme geldiAYini gA�steriyordu. A�statistiklere dA�nersek ; bütA�e aA�A�klarA� ise daralmA�AY durumda.

ülke bazA�nda baktığımızda bazA� ülkelerin (A�spanya) merkez ülkelerden daha iyi borA�/gdp oranA�na sahip olduAYunu ancak bütA�e dengelerinin çok bozuk olduAYunu, bazA�larA�nda ise (A�talya) tam aksi bir durum olduAYu gA�rülüyor. Portekiz gibi bazA� ülkelerde ise her ikisi de var. Ancak bence bu istatistiklere bakA�ldA�AYA�nda yapA�lmasA� gereken EA17 geneli ile ABD ve Japonya’nA�n muadil verilerinin karAYA�laAYtA�rA�lmasA�. O zaman gA�rülecektir ki EA bu iki ülkeye gA�re bariz geride olmadA�AYA� gibi cari denge gibi bazA� dengelerde net bir AYekilde daha iyi. EA’da yaAYanan sorun kendi içinde dengesizlik yaAYayan bir sistem olmasA�. Bu da bizi bir kez daha Almanya’nA�n uygulamasA� gereken stratejilere getiriyor. Ancak bu konuya tekrar girmek istemiyorum, zira Finans BakanA� bu ortamda bile ECB’nin likiditeyi kA�smasA� gerektiAYini sA�yledi. LTRO geri dA�nüAYleri nedeni ile büyük merkez bankalarA� arasA�nda bilanA�osunu daraltan tek merkez bankasA� zaten ECB. Daralma AlmanlarA�n talep ettiAYi gibi daha hA�zlA� bir AYekilde yaAYanA�rsa bA�lgenin yeniden, henüz girmedi ise, resesyona girmesi kaA�A�nA�lmaz. Bu arada son PMI verilerinin ardından ECB’nin bir faiz indirimine gitmesi beklentisi kuvvetlendi. GerA�ekten de son toplantA�sA�nda bunun sinyalini veren ECB Alman ekonomisinde de gA�rülen yavaAYlama ile 25 baz puanlA�k bir indirime gidebilir. Ancak bu pek bir iAYe yaramayacak. Zira sorun LTRO geri dA�nüAYlerinde de gA�rdüAYümüz üzere sorun paranA�n miktarA� veya fiyat deAYil. Bankalar küA�ük ve ortaboy Şirketlere kredi aA�mak istemediAYi gibi saAYlA�klA� Şirketlerin de önemli bir kA�smA� büyüme planlarA�nA� ertelediAYinden kredi talep etmiyor. Bu nedenle ECB faiz indiriminin A�tesinde kredilerin garanti edilmesi gibi bazA� sA�radA�AYA� A�nlemleri de gündeme getirebilir.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Filin kendisi; kuyruAYu, bacaAYA� ya da kulaAYA� deAYil.

Finans kanallarA�na A�izleyicilerden gelenA�”Güney KA�brA�s neden bu kadar önemli? Ufak ekonomi.” sorusu, euro krizinin geA�en bu kadar zamandan sonra halen net anlaAYA�lmadA�AYA�nA� gA�steriyor. HiA� fil gA�rmemiAYA�gA�zü baAYlA� birA�grubun fili kuyruAYu, kulaAYA�, diAYlerine gA�re tanA�mlamasA� gibi bu krizi de Yunanistan, A�spanya, G.KA�brA�s A�zelinde tanA�mlamaya kalkarsak büyük bir hata yapmA�AY oluruz. Filin kendisi kriz. Bir kaA� A�rnekle krizin niteliAYi ve nedenlerini tekrar paylaAYmak istiyorum.

1-2009-2010 döneminde mail listte olanlar FDIC ve DIF (ABD tasarruf sigorta fonu) A�eyrek raporlarA�nA� yakA�ndan takip ettiAYimi ve paylaAYtA�AYA�mA� hatA�rlar. Kriz sA�rasA�nda DIF'te hiA� para kalmamA�AY ve A�rneAYin Bloombergde 23 eylül 2010A�”FDIC Is Broke, Taxpayers at Risk, Bair Muses” tarzA�ndan haberler A�A�kmA�AYtA�. Panik yaAYandA� mA�? Kimsenin parasA� A�denmemezlik edildi mi? HayA�r. Neden? A�ünkü herkes biliyor ki bu sadece bir muhasebe kaydA� ve ABD Hazinesi istediAYi anda FDIC'ye kredi aA�ar. Daha yalA�n sA�ylersek FED para basA�p DIF'e onlar da mudilere verebilir.

Peki tasarruf sigortasA� olmasA�na rağmen G. KA�brA�sta veya herhangi bir EB ülkesinde bu neden yapA�lamA�yor? A�ünkü para basacak bir MB ve ortak bir Hazine olmadA�AYA�ndan, G. KA�brA�s diAYer ülkelerden fonlama bulmak zorunda A�Yani ortak bir tasarruf sigorta fonu olmadA�AYA� sürece bu sorun herhangi bir EB ülkesi baAYkanlA�k sisteminde ortaya A�A�kabilir.NY'da batan bir banka iA�in NY deAYil DIF müdahale ediyor.

2- ABD-Japonya-Ingiltere, hepsi krize girmiAY, biri konut balonundan muzdarip, diAYeri aAYA�rA� borA�lu, diAYerinin ekonomisi hA�zla daralA�yor notu düAYürülüyor. Ancak hepsinin ortak bir noktasA� var; kendi para birimlerinden borA�lanA�yorlar ve kriz/resesyon süresince devlet tahvilleri deAYer kazandA�. A�spanya ve italya vs. de neden tam aksi oldu? A�ünkü kamuyu fonlayacak bir merkez bankasA� yok.

3-ABD'de her eyalet denk bütA�e saAYlamak zorundadA�r. Ve baAYarA�sA�z olursa batar, daha A�nce de “default” A�rnekleri gA�rdük. Ancak 2009'da eyaletler bütA�elerini denkleAYtirmek iA�in tasarrufa giderken, federal bütA�edeA�harcama paketleri, vergi indirimleri vb. stimuluslarla genel ekonomiye destek verildi. Oysa A�spanya kemer sA�kma politikasA� uygularken “Federal EB bütA�esi” extra harA�ama yaparak destek vermiyor.(bu nedenle krizin bitmesi Almanya'nA�n cari ekonomik politikasA�nA� deAYiAYtirmesine baAYlA�, baAYka yolu yok)

4- 13-3 maddesi uygulandA�AYA�nda bile piyasa operasyonlarA�nA� California veya NY eyalet bonolarA�nA� kullanarak deAYil Federal bonolarA� alA�p satarak uyguladA�. Azu anda da FED rezerv yaratmak iA�in ABD tahvili alA�p satA�yor. Bu uygulamanA�n temelini baAYA�msA�zlA�k savaAYA� sonrasA�nda eyalet borA�larA�nA� merkezileAYtiren A. HamiltonA�A�A�A�atmA�AYtA�r (politik nedenleri de var, mektuplarA�ndan okuyabilirsiniz). EB'de ise ECB rezerv yaratA�rken Yunan tahvillerini de, Alman tahvillerini de kullanA�yor. Getiriler converge ederken, ABD uygulamasA�na geA�ilerek ortak bir Eurobond A�A�kartA�lmadA�AYA�ndan bugün ECB OTM gibi cambazlA�klar peAYinde koAYuyor.

5-A�in 2002-3'te bankacA�lA�k sistemini bir anda yeniden sermayelendirdi.A�AB'de ise bu doAYrudan yapA�lamadA�AYA�ndan dolayA� dolaylA� yapA�lmasA� ve kimin borA� hanesine yazA�lacaAYA� tartA�AYA�lA�yor.

Bu A�rnekleri daha da A�oAYaltabiliriz (vergilerin kime A�dendiAYinden daha klasik A�rnekler olan iAYgüA�ü mobilitesi vsye kadar). Ancak gA�rdüAYünüz gibi sorun ülkelerde deAYil dizaynA�n kendisinde.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi

 

Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Başlığa bakıp,  kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi arasında ilişki kurduğumu sanmayın.  İki konu arasındaki tek ortak nokta bu hafta 14-15 Şubat’ta Moskova’da yapılacak G20 toplantılarında gündeme gelecek olması.

Kur savaşları Japonya’nın genişleyici para politikasının dozunu artırması sonrası  yeniden ısıtılan bir konu. Moskova Uluslararası Finans Merkezi projesi ise MICEX  halka arzıyla yeniden gündeme gelen eski bir mesele.

Kur savaşları konusunu bazen sıkıcı gelse de takip etmeye mecburuz.  Çünkü mahşerin dört fili -ABD, Avrupa, Japonya ve Çin- arasındaki tepişme artarsa olan bizim gibi gelişmekte olan ülkelere olacak.  Türkiye’de  para politikası küresel likiditeye  bağlı olarak belirleniyor.

Moskova Finans Merkezi kısa vadede piyasaları ilgilendiren bir konu değil.  Rusya ve Türkiye pek çok alanda olduğu gibi bölgenin finans merkezi olma konusunda da çekişiyorlar.  Şimdilik piyasa güçlerinden daha çok siyasetçilerin canlı tuttuğu finans merkezi konusu uzun vadede özellikle finans sektöründe çalışanları etkileyecek.

Kur savaşlarını 21. yüzyılda ülkelerin baş vurduğu korumacı önlemler olarak görebiliriz. Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Uluslararası anlaşmalar nedeniyle gümrük vergileri ve kotaları snırlı olarak kullanabilen ekonomi yönetimleri genişleyici para politikalarıyla bir yandan ülkelerindeki borç sorununu rahatlatırken diğer yandan paralarına değer kaybettirerek dış ticaret dengelerini destekliyorlar.

Yenin dolara karsı değerinin 2012 ortasında 75 civarına gelmesi Japon şirketlerinin rekabet gücünü tükenmenin eşiğine getirmişti. Genişleyici para politikasının desteğiyle kurun 93’e yükselmesi ihracatçı Japon  şirketlerini rahatlattı. Bu işten en çok zarar görenler ise risk iştahındaki artış nedeniyle parası son dönemde  değer kazanan Avro bölgesi şirketleri oldu.  Avrupa’nın para  politikasını gevşetmeye devam etmesi Türkiye Merkez Bankası’nın kısa dönemli faizleri daha da aşağıya çekmesine neden olacaktır.

Moskova Uluslararası Finans Merkezi konusu küresel büyümeye, enerji fiyatlarına ve devlet şirketlerine bağımlılığı yüzünden tökezlemeye başlayan Rusya’nın, finans sektörüne ağırlık vererek rekabet gücünü artırmak istemesinden kaynaklanıyor.

Teknolojik altyapısının geriliği, yetişmiş insan gücünün eksikliği, hukuk  sisteminin güven vermemesi gibi nedenler yüzünden Rusya’nın kısa ve orta vadede uluslararası finans merkezi olma şansı bulunmuyor.

Ancak  Moskova’nın bölgesel bir merkez olması açısından İstanbul’a göre şansı daha fazla. Londra borsasının piyasa değerinin %18’ini Rusya kökenli ve devlet ortaklığı olan şirketler oluşturuyor.  Başkan Putin bundan sonraki özelleştirmelerin  Moskova borsasında yapılmasında kararlı.

Özel sektör şirketlerinin de gerekli teşvik mekanizmalarıyla Moskova’da halka açılmasının özendirilmesi planlanıyor.  Benzer şekilde eskiden Sovyetler Birliği üyesi olan ve enerji bağımlığı olan ülkelerin Moskova borsasında özelleştirme yapması teşvik edilecek. Söz konusu gelişmelerin hayata geçmesi  zaten sınırlı şansa sahip olan İstanbul Uluslararası  Finans Merkezi projesini vuracaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Geride kalmaya devam edecek miyiz?

Dünya borsaları ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi, beklentilerden iyi gelen küresel büyüme verileri ve Avro bölgesindeki durgunluğun dibe vurduğunu işaret eden göstergelerin desteğiyle 2013 yılı Ocak ayında da yükselişini sürdürdü.

Küresel risk iştahındaki artış ve en kötünün geride kaldığı beklentisi küresel sermayenin gelişmekte olan ülkelerden daha fazla Avro bölgesinin yüksek borçlu gelişmiş ülkelerine yönelmesini sağladı.

Geçen sene %61 getiri ile MSCI gelişmekte olan ülkeler liginde şampiyonlar kupasını kazanan İMKB, son haftada yabancı yatırımcılardan gelen satışlarla %9’a yakın gerileyerek  Ocak ayıni %1,6 yükseliş ile gelişmekte olan ülke ortalamasının (%1,3) hafif üzerinde kapattı.

Borsadaki gerilemede Merkez Bankası’nın para politikasını beklenenden  önce ve daha sert sıkılaştırabileceği endişesi ve Moody’s’in kısa vadede Türkiye’nin kredi notunu yatırım yapılabilir seviyesine çıkarmayacağının işaretini vermesi etkili oldu.

Geçmişi bırakıp, geleceğe bakalım… Dünya piyasalarındaki yükseliş sürer mi? Türkiye piyasaları dünyadan olumsuz anlamda ayrışmaya devam eder mi? Bu soruların cevapları küresel konjonktüre olduğu kadar ekonomi yönetiminin izleyeceği politikalara da bağlı olarak şekillenecek.

Küresel konjonktür ile başlayalım. 2013 yılında risk iştahının yüksek,  büyümenin zayıf ve faiz oranlarının düşük  olduğu bir  konjonktür öngörmeye devam ediyoruz.

Geçtiğimiz aylarda ABD ve Avrupa’da yaşanan  gelişmeler  2011 ve 2012 yıllarında piyasaları vuran felaket senaryolarının 2013 yılında da tekrarlanma olasılığını düşürdü.

Küresel büyüme cephesinde kısa vadede temkinli iyimser görüşümüzü koruyoruz. Ocak ayı verileri  ABD, Avrupa ve Çin’de beklentilerin çok üzerinde gelerek küresel büyümenin yeniden hızlanmaya başladığını gösterdi ve dünya borsalarındaki yükselişi destekledi.   Ancak Avrupa ve Japonya yüksek borcu ve yapısal sorunları yüzünden küresel büyümeyi aşağı çekmeye devam ediyor.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaş seyretmesine rağmen sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği  uzun yıllar sürecek yeni normal bir konjonktürle karşı karşıyayız.  

Türkiye ile devam edelim. Küresel büyümeden çok risk iştahına duyarlı olan Türkiye ekonomisinin genel görünümünde 2013 yılında bir bozulma öngörmüyoruz.

Büyüme hızının düşük faiz ortamının desteğiyle %3’den %4’e ‘artmasını bekliyoruz. Cari açık ve enflasyon büyümenin canlanmasına paralel sırasıyla %7 ve %7.5’e yükselecek. Ancak bunu genel görünümü bozan bir gelişme  olarak görmüyoruz. Ocak sonunda yaptığı tele-konferansda verdiği ihtiyatlı mesajlara rağmen Moody’s’in 2013 yılı içinde Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir ülke seviyesine çıkarmasını bekliyoruz.

Toparlayacak olursak, Ocak ayının son haftasında yabancı yatırmcılardan gelen  satışı trend değişikliğinden ziyade geçici bir dalga olarak görüyor ve  piyasalar ile ilgili görüşlerimizde bir değişikliğe gitmiyoruz.Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Orta ve uzun vadeli sabit faizli devlet tahvillerinde alım önermiyoruz.

Borsa için 55,000 seviyesınde verdiğimiz olumlu görüşümüzü koruyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma