Para: Varlığı bir dert, yokluğu yara

 

Fotoğrafta “bu yazıyı paraya basmak kağıda basmaktan daha ucuz” yazıyor ve gördüğünüz “para” da Zimbabve dolarları. Karşılıksız para basılması konusu tarihte her zaman önemi olmasına rağmen Almanya hiper-enflasyonu hafızlarda unutulmaz bir yer edinmiştir. Son yıllarda da konu varlık alımları ile hayatımıza girdi. Malum Fed “para bastığı” için S&P yeni zirve yapıyor.

 

Öte yandan bilançosu Japon ekonomisinin 130%’una ulaşan (Fed “sadece” 34.1%) BOJ’un yaptığı varlık alımlarına rağmen yukarıda gördüğünüz üzere Nikkei endeksi 1999 seviyesinde. ECB’nin alımlarına rağmen Italya, İspanya vs endeksleri de benzer durumda. Enflasyondan bahsetmiyorum bile. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için onların grafiklerini paylaşmıyorum.

 

Biraz daha rakamlarla oynayalım. Hemen yukarıda ABD M2 para tabanı ve Altın var. Altının 835 dolar gördüğü 1980 yılında para tabanı 1.5 trilyon dolarda. Şu anda ise 12.4 kat büyüyerek 18.65 dolara ulaşmış. Altın “basılan” bu paraya tepki verecek olsa 10,380 dolarda olmalıydı. Elbette en yüksek seviyeden fiyatı alıp böyle bir karşılaştırma yapmanın anlamı yok ( Twitter veya Youtube analizi yapmıyorsanız tabii) . Para tabanı 1.5 trilyon dolardan 2001 yılında 5 trilyon dolara çıktığında altın fiyatları 258 dolarla yakın tarihin dibini görüyor. O günden bu güne taban 3.7 kat artmış. Altın 962 dolarda olmalı, ama bu hesap da tutmamış. Önceki zirve, 2011 yılında altın 1900 dolar M2 9.5 tr dolardı. Para tabanı ikiye katlamış ama altın aynı seviyede. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

 

Bazen bir soru geliyor: “Çin gizlice altın topluyormuş ve bir sabah Yuan’ı altına pegleyecekmiş, ne dersin?” “Öyle bir şey yok, yaparlarsa da büyük enayilik olur derim” tadında bir diyalog başlıyor. Çin olmasa da, peg olmasa da Rusya’da benzer bir durum söz konusu. Yukarıdaki görselde Rusya dolar bazında M0 (beyaz,en dar anlamda parasal büyüklük) ve altın rezervinin (sarı) büyüklüğü var. Taban neredeyse tamamen altınla destekleniyor diyebiliriz. Ancak yeşil renkte gördüğünüz Ruble muhtemelen Twitter ve Youtube’u takip etmediği için bu durumdan habersiz trade ediyor. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

 

Yukarıda ise banka rezervlerini (Fed varlık alımı yaptığında şişen kalem) ve bankaların kredilerini görüyorsunuz. 1980’den sonra kredilerin hız kazanması şaşırtıcı değil, Reg Q, finansal serbestlik, gelişen repo piyasası vs ile kitaplarda yazan rezerv kredi ilişkisi iyice kopuyor. 2008’de krizin başlaması ile rezervlerdeki muazzam artışa rağmen (67 bn dolardan 1 tr dolara) kredi hacmi 1.55 tr dolardan 1.185 tr dolara geriliyor. Fed bilanço büyümesi devam ediyor ve sonra QT ile rezervlerin azalmaya başladığını görüyoruz. 2.75 tr dolardan 1.48 tr dolara geriliyor. Ama o da ne, bankaların kredi hacmi büyümeye devam ediyor. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

Ayrı bir yazı konusu yapmak istediğim 1893 krizi dönemi Başkan olan ve bir dönem ara verdikten sonra yeniden başkan olabilen tek isim G. Cleveland’ın bu konuşmasını okumanızı tavsiye ederim : https://www.presidency.ucsb.edu/documents/special-session-message-0

Özellikle şu satırlar şu anda dünyada çoğunluğun içinde bulunduğu durumu özetler:  At times like the present, when the evils of unsound finance threaten us, the speculator may anticipate a harvest gathered from the misfortune of others, the capitalist may protect himself by hoarding or may even find profit in the fluctuations of values; but the wage earner–the first to be injured by a depreciated currency and the last to receive the benefit of its correction–is practically defenseless. He relies for work upon the ventures of confident and contented capital.

Ancak aynı dönemde muhteşem bir konuşma daha vardır. Genelde insanlar JP. Morgan’ın altın yorumunu bilir, onu da yanlış bilir. Ama W.J. Bryan’ın 9 Temmuz 1896’da yaptığı ve “insanlığı Altın üzerinde haça geremezsiniz” diye bitirdiği konuşma çok çarpıcıdır (fikrin doğruluğundan ziyade tartışmanın düzeyi açısından). 93 krizinin ardından para sistemi (altın&gümüş oranı, enflasyon,bimetalism veya pegi diyelim) ve para tabanının yönü üzerine kopan tartışmalar bugün ve gelecek için ışık tutar. Konuşma için : http://historymatters.gmu.edu/d/5354/

Beni asıl vuran şey ise bu konuşmanın bir ses kaydı olması… 124 yıl öncesinden gelen ve Kybalion’da paylaşıldığı gibi sadece duymak isteyen kulaklara fısıldanan bilgiler… Tabii insan dönüp Biden&Trump açık oturumunu dinleyince üzülüyor…..

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Mahşerin Dörtlüsü

Elbette dün akşamdan itibaren tüm piyasalar FOMC açıklaması ve Ben Bernanke’nin basın toplantısı sonucunda oluşan görüntüye yönelik trade ediyor.Bu yazı toplantı sonuçunu görmeden  yazıldığından dolayı kısa vadeli bir görüş bildiremiyorum. Ancak dünyanın dört ana sorunu var diyebiliriz.Birinci sorun elbette FED’in parasal genişlemeyi (QE) önce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QE’nin azaltılması veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttırılması anlamına gelmiyor vurgusu yapılsa da herkes biliyor ki QE’nin başlaması nasıl yeni bir dönemin habercisiydi ise bitmesi de öyle.

FED portföyündeki bonoları satmasa bile alımları kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye başlayacaktır. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlık fiyatlarının yeniden gözden geçirilmesi anlamına geliyor. Geride bıraktığımız iki hafta boyunca ufak bir prova yaşandı diyebiliriz. Tüm gelişmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satışlara maruz kaldı.

Sayın Başcı’nın Türkiye için  yerinde tespit durum tüm gelişmekte olan piyasalar için de geçerli aslında. Satışlar spot piyasadan çıkış şeklinde değil swaplar üzerinden yaşandı. Şayet yatırımcılar FED’in QE’yi kısa vadede bitireceğine emin olursa bu durum değişecektir. Her durumda düşük ABD getirileri dönemi geçen yıl sona erdi.Yatırımlarımızı belirlerken bu gerçeği göz önüne almakta fayda var.

İkinci sorun ise elbette Euro bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geçmeden G. Kıbrıs ekonomik paketin uygulanamaz olduğunu dile getirmeye başladı. Almanya’da ise eylül ayında secimler yapılacak. ECB’nin OMT stratejisinin başarılı olduğunu ancak önemli reformların ya başlamadığını veya tamamlanmadığını görüyoruz. Bu nedenle Avrupa’dan gelebilecek kötü haberlerin tüm sistemi zorlaması ihtimali halen yüksek. Üçüncü sorun Japonya’da yaşanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialı bir programı hayata geçirmeye çalışırken volatilite de (özellikle Japon bonolarında) çok ciddi yükseliş gösterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün değil. Şayet önümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerçek anlamda iyileşme işaretleri göstermez ise BOJ’un 2%’lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satışına neden olacaktır.

Bu da vergi gelirleri artmadan borçlanma ve ödeme maliyetlerinin artması anlamına gelecektir. Bugüne kadar diğer büyük ekonomilerin iyi performansı nedeni ile kimseyi rahatsız etmeden yavaş yavaş çöken Japon ekonomisi artık herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuşulan ancak en etkili olabilecek sorun Çin’in büyümesinde görülen net yavaşlama.

Kontrollü ve iç tüketimi tarafından desteklenen bir yavaşlama global olarak pozitif bir gelişme olacaktır. Ancak Çin ekonomisinde dengesizlikler öyle büyük noktalara ulaşmış durumda ki yavaşlamanın kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FED’in QE stratejisi kısa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi değil.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

ABD için iyi Dünya için kötü mü?

Dünya piyasalarında 2011 Mart ayı sonrasındaki en sert satış dalgalarından birisi yaşandı. FED’in varlık alımlarını (QE3) 2013 yılı ikinci yarısında azaltabileceği korkusu hisse senedi piyasalarından tahvile, petrolden altına yayılan bir satış dalgasına yol açtı. Beklentilerden çok daha düşük gelen Çin PMI verileri piyasalardaki satışların sertleşmesinde etkili oldu.

Bernanke’nin yaptığıı konuşmada ve açıklanan FED tutanaklarında ekonomideki iyileşmenin devam etmesi durumunda varlık alımlarının sonbahar aylarında  azaltılabileceği yönündeki işaretler Perşembe günü piyasalarda sert bir satış dalgasına neden oldu.

Açıklama sonrası ABD 10 yıllık devlet tahvili faizi  15 baz puana yakın  artarak yeniden %2,0 seviyesinin üzerine yükselirken Wall Street’te hisse senetleri üzerindeki etki sınırlı düzeyde kaldı.

Satış dalgasından en çok etkilenen ülke Japonya oldu. ABD faizlerindeki artışa paralel Japonya’da da faizlerin yükseleceği endişesi uzun vadeli devlet faizlerinden başlayarak hisse senedine yayılan bir satış dalgasına yol açtı.

BOJ tarafından yapılan çalışmaların faiz oranlarındaki 100 baz puanlık bir artışın Japonya’da bölgesel bankaların sermaye yeterliliğinde %20, büyük bankaların sermaye yeterliliğinde %10’luk bir erimeye yol açacağını göstermesi satışları sertleştirdi.

Perşembe günü banka hisselerinin önderliğinde Nikkei’de yaşanan %7,3’lük satış dalgası BOJ tarafından piyasalara verilen 20 milyar dolarlık likidite ile ancak sakinleştirilebildi.
Küresel risk istahına duyarlı Türkiye piyasaları kaçınılmaz olarak bu satış dalgasından etkilendi. Türk lirası dolar-avro sepetine karşı 2,12 seviyelerini zorlarken, 10 yıllık tahviller 20 baz puandan fazla artarak 6,30 seviyesini geçti. Borsa – İstanbul haftanın son iki gününde %2,5 düşerek 91.000 seviyesindeki desteğine çekildi. JCR tarafından yapılan not artırımı piyasaların moralini düzeltmek için yeterli olmadı.

Piyasaları önce sat sonra araştır tepkisini anlaşılabilir buluyoruz. 2013 yılının milyar dolarlık sorusu ABD ekonomisindeki canlanma sürecinin dünya ekonomisini ve piyasaları nasıl etkileyeceğidir.

Genel olarak kabul gören ve bizim de katıldığımız görüş güçlü ABD büyümesinin  döviz kur ve tahvil piyasalarındaki etkisini güçlü dolar ve yüksek faizler  olarak özetleyebiliriz.
Geçmiş verilerin incelenmesi bu dönemlerde küresel risk iştahının ve gelişmekte olan piyasaların performansının zayıf olduğını gösteriyor.  Faiz oranlarındaki yükseliş Türkiye gibi yabancı tasarruflar ile büyüyen ülkeleri özellikle olumsuz etkiliyor.

Söz konusu dönemlerde hisse senedi ve piyasalarının yönü  büyümenin artış hızı, enflasyon ve merkez bankalarının politikaları gibi bir çok parametreye bağlı olarak belirleniyor.
ABD’de görülen  canlanma ekonominin ısınmasına, enflasyonda bir artışa ve para politikasında sıkılaşmaya yol açmıyorsa uzun dönemli faizlerdeki artışa rağmen Wall Street yükselmeye devam ediyor. Enflasyon canavarının uyandığı ve FED’in devreye girdiği dönemlerde ise Wall Street aşağı yönlü dalgalı bir seyir izliyor.

Türkiye gibi dışa açıklığı sınırlı ve yabancı tasarruflara bağımlı ülkeler küresel büyümeden daha çok küresel risk iştahına ve faiz oranlarına duyarlılar. ABD dolarındaki güçlenme ve faiz oranlarındaki artış küresel risk iştahının güçlenmesinden kaynaklanıyorsa gelişmekte olan ülke paraları güçlü kalmaya devam ediyor, borsa kısa süreli bir satış dalgasından sonra yükselmeye devam ediyor.  Tahvil cephesi ise ABD faiz oranlarındaki yükselişin hızına bağlı olarak uzun soluklu bir ayı piyasasına girebiliyor.

Lafı uzatmayalım. ABD ekonomisindeki canlanma nedeniyle doların avroya karşı 2014 sonuna kadar 1,2 bandına yükseldiği, 10 yıllık faizlerin 2,0’den 2,5 seviyesine artacağı bir senaryo Türkiye piyasalarına kısa vadede satış getirebilir.  Orta vadede ise küresel portföylerde Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler lehine olan değişimin devam edeceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Araştırma | Direktör

BOJ

Gerek Bernanke’nin konuşmasını gerekse  FOMC tutanaklarını görmeden önce FED’in QE stratejisi üzerine bir makale yazmaya cesaret edemediğimden BOJ’u konu etmeyi daha uygun gördüm. Ancak özetle söylemem gerekirse FED’in en erken Eylül ayında harekete geçebileceğini düşünüyorum. Şu anda yaşanan ekonomik gelişmeler ışığında bu ihtimal bile yüzde 50’nin üzerinde değil. BOJ ise ilginç bir noktada. Faiz indirimleri neticesinde sıfır faiz seviyesine ulaşıldığında FED,BOE ve BOJ örneklerinde olduğu gibi merkez bankaları başka stratejiler uygulayarak ekonomiyi canlandırmak ve tahvil getirilerini düşürmek ister.

Varlık alımları, yani QE gündemimize geçtiğimiz yıllarda bu gerekçe ile girdi. Gerek BOE gerekse FED’sin varlık alımlarına baktığımızda başarılı olduğunu (reel ekonomi anlamında değil) ve tahvil getirilerinin çok daha düşük seviyelere gerilediğini

görüyoruz. Ancak ilginç bir şekilde (aslında çok ilginç de değil) BOJ’un agresif QE açıklamasından hemen sonra gerileyen getirileri saymazsak son bir ay içinde Japon tahvil getirileri her gün yukarıya gitti tespitinde bulunabiliriz. Rakamsal olarak konuşmamız gerekirse 0.40% seviyesinden 0.90% seviyesine ulaştı. Volatilite olarak baktığımızda ise bir yıldan uzun vadeli bonoların 60 günlük volatilitesi 2008 krizinden bu yananen yüksek seviyesine ulaşmış durumda ve fazkat ortada bir kriz -şimdilik-

yok. Sadece Yen veya Nikkei’in performansına baktığımızda elbette BOJ son derece başarılı görünüyor. Ancak maalesef ekonomik başarı bu iki kaleme bağlı değil. Ticaret açığı büyümeye devam ediyor. J curve olarak tabil edilen ekonomik tanıma göre Yen’in ticaret üzerinde etkisi 6 ay geçikmeli olarak görülecek. Ancak bu etkinin  kalıcılığından şüpheliyim. Cari denge bozulmayı sürdürüyor.

Toparlanmanın işareti olarak sunulan son verilerin (GDP dahil) kalıcılığı konusunda şüpheler var. Zira büyüme özel sektör yatırımlar kaynaklı görünmüyor. Enflasyon yaratılması konusunda ise ithal edilen ürünler, özellikle enerji ve gıda kaynaklı bir enflasyon ücret kaynaklı bir enflasyondan farklı bir tüketim-tasarruf davranışına neden olacağından uzun vadede istenen etkiyi yaratmayabilir.

Ancak yeniden konumuza dönersek; FED QE ile başarılı bir şekilde getirileri düşürdü. BOJ ise şimdilik ciddi volatilite yaratmış görünüyor. Kuroda basın toplantısında volatilitenin ekonomiyi henüz etkilemediğini ve aşırı durumların istenmediğini belirtti. Şayet getiriler aynı tempoda yükselmeyi sürdürürse Nikkei darbe yiyeceği gibi Japon ekonomisin de yeni ve bu kez deflasyon gibi uzun vadede değil kısa vadede öldürücü bir tehlike ile karşı karşıya kalması söz konusu olacaktır.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Euro Bölgesi

23 Nisan günü Eurostat Eurobölgesi ve ülkeler bazında borç, açık,gelir ve gider rakamlarını yayınladı. Toplamda Kamu harcamaları krizden bu yana azalırken 2011-2012 öneminde hafif artmış. Gelirlerde de hafif bir artış görüyoruz. Borçun ise hem nominal hem de GDP içindeki payı artmış görünüyor. Reinhart ve Rogoff’nun 90% benchmarkında bir excel hatası olmasının etrafında patlayan tartışma sonucunda Krugman gibi paket destekcileri daha fazlasının yapılması için argümanlarını kuvvetlendirirken  çalışmadan tek bir rakamı ayırıp geri kalanı çöpe atmanın anlamsız olduğunu söyleyenlerde  çok şükür ki var.Hatırlarsanız bu çalışma borç/GDP oranı 90%yi aştığında ekonomik büyümenin durduğunu ve enflasyonun gündeme geldiğini gösteriyordu. İstatistiklere dönersek ; bütçe açıkları ise daralmış durumda.

Ülke bazında baktığımızda bazı ülkelerin (İspanya) merkez ülkelerden daha iyi borç/gdp oranına sahip olduğunu ancak bütçe dengelerinin çok bozuk olduğunu, bazılarında ise (Italya) tam aksi bir durum olduğu görülüyor. Portekiz gibi bazı ülkelerde ise her ikisi de var. Ancak bence bu istatistiklere bakıldığında yapılması gereken EA17 geneli ile ABD ve Japonya’nın muadil verilerinin karşılaştırılması. O zaman görülecektir ki EA bu iki ülkeye göre bariz geride olmadığı gibi cari denge gibi bazı dengelerde net bir şekilde daha iyi. EA’da yaşanan sorun kendi içinde dengesizlik yaşayan bir sistem olması. Bu da bizi bir kez daha Almanya’nın uygulaması gereken stratejilere getiriyor. Ancak bu konuya tekrar girmek istemiyorum, zira Finans Bakanı bu ortamda bile ECB’nin likiditeyi kısması gerektiğini söyledi. LTRO geri dönüşleri nedeni ile büyük merkez bankaları arasında bilançosunu daraltan tek merkez bankası zaten ECB. Daralma Almanların talep ettiği gibi daha hızlı bir şekilde yaşanırsa bölgenin yeniden, henüz girmedi ise, resesyona girmesi kaçınılmaz. Bu arada son PMI verilerinin ardından ECB’nin bir faiz indirimine gitmesi beklentisi kuvvetlendi. Gerçekten de son toplantısında bunun sinyalini veren ECB Alman ekonomisinde de görülen yavaşlama ile 25 baz puanlık bir indirime gidebilir. Ancak bu pek bir işe yaramayacak. Zira sorun LTRO geri dönüşlerinde de gördüğümüz üzere sorun paranın miktarı veya fiyat değil. Bankalar küçük ve ortaboy şirketlere kredi açmak istemediği gibi sağlıklı şirketlerin de önemli bir kısmı büyüme planlarını ertelediğinden kredi talep etmiyor. Bu nedenle ECB faiz indiriminin ötesinde kredilerin garanti edilmesi gibi bazı sıradışı önlemleri de gündeme getirebilir.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Filin Kendisi; Kuyruğu, Bacağı ya da Kulağı Değil

Finans kanallarına  izleyicilerden gelen “G. Kıbrıs neden bu kadar önemli, ufak ekonomi” sorusu euro krizinin geçen bu kadar zamandan sonra hala net anlaşılmadığını gösteriyor. Hiç fil görmemiş gözü bağlı bir grubun fili kuyruğu, kulağı, dişlerine göre tanımlaması gibi bu krizi de Yunanistan, Ispanya,G.Kıbrıs özelinde tanımlamaya kalkarsak büyük bir hata yapmış oluruz. Filin kendisi kriz. Bir kaç örnekle krizin niteliği ve nedenlerini tekrar paylaşmak istiyorum.

1- 2009-2010 döneminde mail listte olanlar FDIC ve DIF (ABD tasarruf sigorta fonu) çeyrek raporlarını yakından takip ettiğimi ve paylaştığımı hatırlar. Kriz sırasında DIF’te hiç para kalmamış ve örneğin Bloombergde 23 eylül 2010 ”

FDIC Is Broke, Taxpayers at Risk, Bair Muses” tarzından haberler çıkmıştı. Panik yaşandı mı? Kimsenin parası ödenmemezlik edildi mi? Hayır. Neden ? Çünkü herkes biliyor ki bu sadece bir muhasebe kaydı ve ABD Hazinesi istediği anda FDIC’ye kredi açar. Daha yalın söylersek FED para basıp DIF’e onlar da mudilere verebilir.

Peki tasarruf sigortası olmasına rağmen G. Kıbrısta veya herhangi bir EB ülkesinde bu neden yapılamıyor? Çünkü para basacak bir MB ve ortak bir Hazine olmadığından G. Kıbrıs diğer ülkelerden fonlama bulmak zorunda  Yani ortak bir tasarruf sigorta fonu olmadığı sürece bu sorun herhangi bir EB ülkesi başkanlık sisteminde ortaya çıkabilir.NY’da batan bir banka için NY değil DIF müdahale ediyor.

2- ABD-Japonya-Ingiltere, hepsi krize girmiş, biri konut balonundan muzdarip, diğeri aşırı borçlu, diğerinin ekonomisi hızla daralıyor notu düşürülüyor. Ancak hepsinin ortak bir noktası var; kendi para birimlerinden borçlanıyorlar ve kriz/resesyon süresince devlet tahvilleri değer kazandı. Ispanya ve Italya vb de neden tam aksi oldu? Çünkü kamuyu fonlayacak bir merkez bankası yok.

3- ABD’de her eyalet denk bütçe sağlamak zorundadır. Ve başarısız olursa batar, daha önce de default ornekleri gördük. Ancak 2009’da Eyaletler bütçelerini denkleştirmek için tasarrufa giderken Federal bütçede harcama paketleri, vergi indirimleri vb stimuluslarla genel ekonomiye destek verildi. Oysa Ispanya kemer sıkma politikası uygularken “federal EB bütçesi” extra harçama yaparak destek vermiyor .(bu nedenle krizin bitmesi Almanya’nın cari ekonomik politikasını değiştirmesine bağlı, başka yolu yok)

4- 13-3 maddesi uygulandığında bile piyasa operasyonlarını California veya NY eyalet bonolarını kullanarak değil Federal bonoları alıp satarak uyguladı. Şu anda da FED rezerv yaratmak için ABD tahvili alıp satıyor. Bu uygulamanın temelini bağımsızlık savaşı sonrasında eyalet borçlarını merkezileştiren A. Hamilton    atmıştır (politik nedenleri de var, mektuplarından okuyabilirsiniz). EB’de ise ECB rezerv yaratırken Yunan tahvillerini de, Alman tahvillerini de kullanıyor. Getiriler converge ederken ABD uygulamasına geçilerek ortak bir Eurobond çıkartılmadığından bugün ECB OTM gibi cambazlıklar peşinde koşuyor.

5- Çin 2002-3’te bankacılık sistemini bir anda yeniden sermayelendirdi. EB’de ise bu doğrudan yapılamadığından dolayı dolaylı yapılması ve kimin borç hanesine yazılacağı tartışılıyor.

Bu örnekleri daha da çoğaltabiliriz (vergilerin kime ödendiğinden daha klasik örnekler olan işgüçü mobilitesi vsye kadar). Ancak gördüğünüz gibi sorun ülkelerde değil dizaynın kendisinde.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi

 

Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Başlığa bakıp,  kur savaşları ve Moskova Finans Merkezi arasında ilişki kurduğumu sanmayın.  İki konu arasındaki tek ortak nokta bu hafta 14-15 Şubat’ta Moskova’da yapılacak G20 toplantılarında gündeme gelecek olması.

Kur savaşları Japonya’nın genişleyici para politikasının dozunu artırması sonrası  yeniden ısıtılan bir konu. Moskova Uluslararası Finans Merkezi projesi ise MICEX  halka arzıyla yeniden gündeme gelen eski bir mesele.

Kur savaşları konusunu bazen sıkıcı gelse de takip etmeye mecburuz.  Çünkü mahşerin dört fili -ABD, Avrupa, Japonya ve Çin- arasındaki tepişme artarsa olan bizim gibi gelişmekte olan ülkelere olacak.  Türkiye’de  para politikası küresel likiditeye  bağlı olarak belirleniyor.

Moskova Finans Merkezi kısa vadede piyasaları ilgilendiren bir konu değil.  Rusya ve Türkiye pek çok alanda olduğu gibi bölgenin finans merkezi olma konusunda da çekişiyorlar.  Şimdilik piyasa güçlerinden daha çok siyasetçilerin canlı tuttuğu finans merkezi konusu uzun vadede özellikle finans sektöründe çalışanları etkileyecek.

Kur savaşlarını 21. yüzyılda ülkelerin baş vurduğu korumacı önlemler olarak görebiliriz. Küreselleşmenin artmasıyla artan dış ticaret dengesizlikleri ülkelerin makro dengelerinin sürdürülebilirliğini tehlikeye sokmaya başladı.

Uluslararası anlaşmalar nedeniyle gümrük vergileri ve kotaları snırlı olarak kullanabilen ekonomi yönetimleri genişleyici para politikalarıyla bir yandan ülkelerindeki borç sorununu rahatlatırken diğer yandan paralarına değer kaybettirerek dış ticaret dengelerini destekliyorlar.

Yenin dolara karsı değerinin 2012 ortasında 75 civarına gelmesi Japon şirketlerinin rekabet gücünü tükenmenin eşiğine getirmişti. Genişleyici para politikasının desteğiyle kurun 93’e yükselmesi ihracatçı Japon  şirketlerini rahatlattı. Bu işten en çok zarar görenler ise risk iştahındaki artış nedeniyle parası son dönemde  değer kazanan Avro bölgesi şirketleri oldu.  Avrupa’nın para  politikasını gevşetmeye devam etmesi Türkiye Merkez Bankası’nın kısa dönemli faizleri daha da aşağıya çekmesine neden olacaktır.

Moskova Uluslararası Finans Merkezi konusu küresel büyümeye, enerji fiyatlarına ve devlet şirketlerine bağımlılığı yüzünden tökezlemeye başlayan Rusya’nın, finans sektörüne ağırlık vererek rekabet gücünü artırmak istemesinden kaynaklanıyor.

Teknolojik altyapısının geriliği, yetişmiş insan gücünün eksikliği, hukuk  sisteminin güven vermemesi gibi nedenler yüzünden Rusya’nın kısa ve orta vadede uluslararası finans merkezi olma şansı bulunmuyor.

Ancak  Moskova’nın bölgesel bir merkez olması açısından İstanbul’a göre şansı daha fazla. Londra borsasının piyasa değerinin %18’ini Rusya kökenli ve devlet ortaklığı olan şirketler oluşturuyor.  Başkan Putin bundan sonraki özelleştirmelerin  Moskova borsasında yapılmasında kararlı.

Özel sektör şirketlerinin de gerekli teşvik mekanizmalarıyla Moskova’da halka açılmasının özendirilmesi planlanıyor.  Benzer şekilde eskiden Sovyetler Birliği üyesi olan ve enerji bağımlığı olan ülkelerin Moskova borsasında özelleştirme yapması teşvik edilecek. Söz konusu gelişmelerin hayata geçmesi  zaten sınırlı şansa sahip olan İstanbul Uluslararası  Finans Merkezi projesini vuracaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma