Resesyon ve Getiri Eğrisi Kontrolü Üzerine

Dün NBER, malumun ilamı diyebilirsiniz, ABD’nin Şubat 2020 tarihinde resesyona girdiğini ve tarihin en uzun süren büyüme döneminin sona erdiğini açıkladı.

İlginç bir şekilde muhtemelen bu resesyon aynı zamanda en büyük ve kısa resesyon olarak da tarihe geçecek. Grafikte gördüğünüz üzere resesyon sonu ve Fed faiz artışları arasında doğrudan bir ilişkiden bahsetmek mümkün değil. Ancak Fed’in işler düzelmeye başladığında ne yapacağı önemli. Cuma günü açıklanan veri Fed’in yarın alacağı karar üzerinde etkili olmayacaktır. Yeni istihdam alanları açılmadı, kayıp olan istihdamın sadece bir kısmı geri geldi. Bu hareketin aylarca diğer göstergelerle beraber devam etmesi gerekiyor ki Fed aldığı önemlerin geri sarılması konusunu gündeme alsın.

Geride bıraktığımız aylarda atılan adımlar neticesinde, libor oranları düştü, borçlanma için ihraca çıkan şirketlerin ABD benchmarklarına oranla verdiği spread daraldı, piyasada işlem gören finansal varlıkların fiyatları, spread ve likiditesi normalleşti. Dolayısı ile bu toplantıda şapkadan yeni bir tavşan çıkartılması gerekmiyor. Faiz artışı veya bilanço normalleşmesi işsizlik ve enflasyon beklentilerine bağlanacağından piyasayı rahatsız edecek bir adımdan ziyade bekle gör stratejisi en makul sonuç.

Ancak eksi faiz yüzsüzlüğünden vazgeçmek sorunda kalan piyasa getiri eğrisi kontrolü (GEK) fikrini işliyor. Yakın zamanda Williams gibi bir ismin konuyu gündeme getirmesi de bir fantezi ile karşı karşıya olmadığınızı düşündürüyor. Getiri eğrisi kontrolü yakın tarihte (2016) BOJ tarafından uygulanıyor olsa da Japonya-ABD karşılaştırmasını çok doğru bulmuyorum. Demografik durum, JGB’lerin UST’ler oranla uluslararası talebinin düşük olması, doların statüsü gibi pek çok farklı dinamikler söz konusu olduğundan ABD’yi ABD ile karşılaştırmayı tercih ediyorum. Yine tam bir karşılaştırma olmayacak ancak benzer bazı noktalar söz konusu.

1942 Örneği

Tarihten anlaşılacağı üzere Fed’in getiri kontrolüne girişmesinin nedeni ekonomik nedenlerden ziyade ABD’nin savaşa girmesinden kaynaklanıyor. Hazine ile görüşüldükten sonra Fed kısa vadeli menkulleri (bill) 0.375%, uzun vadelileri (UST- 31 yıllık) ise 2.5% seviyesine pegledi ve ara vadeleri de bu seviyelere uygun  (10 yıllıklarda 2%, 16 yıllık 2.25%) bir şekilde belirledi. Bu adımı attığınızda, Fed’in gücüne ve sözüne inanıyorsanız (merhaba İsviçre Merkez Bankası, nasılsın?) , piyasa getirilerinin yükselme riski sıfırlandığı için tahvillerde sermaye kaybı riski de sıfırlanacaktır. Savaş harcamaları yapması gereken Hazine açısından baktığınızda ise maliyetleri kontrol altında tutmak söz konusu olacak.

Ne zamana kadar? Yatırımcılar enflasyon konusunda bir kaygı duyana kadar. Böyle bir kaygı söz konusu olursa hızla satışa geçeceklerinden Fed’in satılan her tahvili alması gerekir ki bu o zaman söz konusu olmadığı gibi bugün de söz konusu olamaz. Ancak zaten savaş koşulları nedeni ile hükumet fiyat kontrolleri getirdiği için enflasyon fazla gündem olmuyor.

Aşağıda gördüğünüz üzere önce ABD ekonomisinin 1929 krizinden çıkmaya başlaması ardından da savaş ve silah ticaretin karşılığında ülkeye akan altın bankaların rezervlerini şişiriyor (bu yüzden kısa vadeli faizler de sıfıra yakın). Ancak 1942’den sonra rezevlerin azalmaya başladığını görüyoruz. Bu dönem piyasanın Fed’e güvenerek kısa vadelileri satıp uzun vadeli varlıkları satın aldığı dönem.

Aşağıda ise bu gelişmeyi grafiksel olarak görüyorsunuz. Fed Billeri satın alıyor (o dönem ihraç edilenin 87%’sini) ancak bonolarda asıl alıcı özel sektör (1947’den sonra kademeli olarak kontrol gevşetildi). Kısacası Fed piyasanın almak istemediğini alıyor, piyasanın tutmak istediği eğer Hazine ihracından fazla ise satıyor. Dolayısı ile verim eğrisi de orjinal durumunda kalmıyor ama seviyeler Fed’in koyduğu sınırlara riayet ediyor.

Kamu açısından baktığımızda ise aşağıda gördüğünüz üzere Borç/GDP oranı savaş harcamaları nedeni ile şu anda olandan bile daha yüksek. Ancak savaş sonrası gelen büyüme ile nominal borç fazla değişmese de GDP çok hızlı toparlandığı için soru hallediliyor. Zaten ekonominin savaş üretiminden normale dönmesi ve gerek terhis edilen askerler gerekse hayatın normal akışına dönmesi ile yatırımlar&hane halkı harcamaları aynı anda artmaya başladığı için Fed enflasyonist bir baskıda korkmaya başlıyor. Kademeli olarak piyasadan çekilirken , 3 Temmuz 1947’de 3/8 olan bill getirileri Fed aradan çıkınca sene sonunda 1% seviyesine geliyor, zaten “piyasa fiyatlama mekanizması ile ” getiri eğrisi kontrolü arasında ciddi farklar olduğunu görüyor ve bu stratejiye bir kaç yıl içinde son veriliyor.

ABD’nin Yeniden Getiri Eğrisi Kontrolüne İhtiyacı Var Mı?

Öncelikle akla ilk soru olarak gelen QE varken getiri eğrisi kontrolü nedir? QE miktarsal bir operasyon , GEK is fiyata yönelik bir operasyon. Piyasayı ikna ederseniz teorik olarak hiç alım yapmadan (ki Fed bunu HY bonolarda alacağım diyerek ama almayarak başardı) getiri eğrisini kontrol edebilirsiniz. Yakın zamanda Avustralya Merkez Bankası getiri eğrisi kontrolü getiren ilk MB oldu ve 3 yıllık getirilerde üst sınırı 0.25% olarak belirledi,yani Fed’in de  eğriyi değil tek bir bölgeyi hedeflemesi mümkün olabilir. Brainard daha önce 1 yıllıkları sıfıra sabitledikten sonra gerekirse 2-3-5 yıl diye gidilmesini önermişti.

Her şeyin yolunda gittiği bir GEK operasyonunda Fed bilançosunu QE’de olduğu kadar büyütmeden getirileri düşük tutacak ve böylece yatırım için gerekli kredilerden, mortgagelara, şirket borçlanma maliyetlerine kadar her şey düşük seviyelerde gerçekleşecek. Elbette ABD’nin borçlanma maliyeti de düşük kalacak.

Kısa vadede deflatif bir ortamda bulunduğumuz için GEK’in çalışacağını düşünüyorum. Ancak biraz daha uzun vadede kaygılarım var:

  • Her şeyden önce ne 1940 yılı ABD tahvilleri (dolar henüz tam rezerv parası olmadığından), ne JGB’ler ne de Avustralya tahvilleri global tahviller değil. Bugün X veya Y nedenle ABD tahvillerine güven azalırsa ABD dışından da gelebilecek ciddi bir satış potansiyeli var. Bu nedenle Fed’in uzun vadeye gidebileceğini sanmıyorum.
  • İkinci belirsizlik ekonomideki toparlanmanın hızı. Şayet gerçekten V gibi bir toparlanma olacaksa Fed beklenenden önce faiz artırmak zorunda kalacak demektir. Bu düşünce GEK’in kredibilitesini sarsar. Fed 1947 yılında enflasyona karşı faiz artışına gittiğinde uzun vadeli tavanı hala koruyordu. Ancak faiz artışı uzun vadelilerin çekiciliğini azaltınca satış geldi ve 6 aylık dönemde seviyeyi savunmak için Fed 10 bn dolar alım gerçekleştirdi. Fed Brainard’ın dediği gibi 2 yıllıkları sıfıra sabitledi (yarın noktalardan faizlerin seyrine dair tahminlerini göreceğiz) ve 1.5. yılda enflasyon momentum kazandı. Bu durumda FED 1- gelen satışı almak zorunda 2- pegi bozmak zorunda. İkisi de sorunlu.

Toparlasak yarın Fed’in geniş anlamlı bir GEK açıklama ihtimalinin sıfır olduğunu düşünüyorum, yeni bir resesyon dalgası gelmezse uzun vadeli olarak da sıfır. Ancak yarın veya bir kaç toplantı sonrasında verilerde toparlanma olmazsa bazı vadelere yönelik pegler söz konusu olabilir. Kısa vadede bu dolar negatif ama hisse, altın vb konularda pozitif algılanır. Orta vadede ise finansal stabilitenin daha da bozulması anlamına geleceğini düşünüyorum. Yarın FOMC’de dikkat etmemiz gereken diğer noktalara da değineceğim.

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar