FOMC beklentisi ve NBER Döngüsü

ToplantA� bazA�nda belirli ancak biraz daha orta vadeli baktığımızda son derece belirsiz bir FOMC dA�nemine girmiAY durumdayA�z. FED, bizim kadar olmasa da, bu toplantA�da reel verilere güvenerek deAYil el yordamA�yla hareket etmek durumunda. Bu nedenle radikal deAYiAYiklikler yerine ufak tefek oynamalar gA�rmemiz sA�z konusu olacaktA�r.

Ekonomik gA�rünümün tanA�mlandA�AYA� paragrafta son iki toplantA�da büyüme “modest pace” tanA�mlamasA�ndan “moderate pace”e terfi etmiAYti. Son gelen veriler ve GS nedeni ile en azA�ndan kA�sa vadede bir yavaAYlama yaAYanacaAYA�nA� gA�rebiliyoruz. Bu nedenle ekonomik gA�rünüm yine downgrade edilebilir. FED’in bu paragrafa yaAYananlarA�n yarattA�AYA� belirsizliAYe deAYinen bir cümle eklemesi de olasA�. AsA�l ilginA� olan konuyu A�A�zülmüAY mü, yoksa ertelenmiAY mi gA�rdükleri. Zira A�zellikle otomatik kesintiler sorun olmayA� sürdürecek ve limit konusu da ileride duruyor. Bunun cevabA�nA� aA�A�klamada deAYil tutanaklarda gA�rebiliriz.

A�stihdam piyasasA�nda gA�rülen toparlanma “further improvement in recent months” olarak belirtiliyordu. YA�llA�k ortalama 180K olmasA�na rağmen, son 3 ayda 145K civarA�nda bir ortalama var. DahasA� 8 KasA�m’da aA�A�klanacak veride işsizlik oranA� 0.2-0.3% civarA�nda zA�playacak ve sonraki aylarda yeniden normale dA�necek. KatA�lA�m oranA�nda bir düzelme olmadA�. Bu nedenle istihdam piyasasA� ile ilgili beklentilerde de bir downgrade gA�rebiliriz. BuradaA�gA�rebileceAYiniz üzere 12 ay içinde 6.5%e ulaAYmamA�z iA�in 196K istihdam gerek. Bu QE’nin deAYil faiz artA�AYA�nA�n da A�teleniyor olduAYu anlamA�na geliyor. AAYaAYA�da bu konuya farklA� bir noktadan da deAYineceAYim.

10 YA�llA�klarA�n yükseliAYine paralel olarak Mortgage oranlarA�nda gA�rülen yükseliAY kendisine ilk paragrafta yer bulmuAYtu. Oran 50 baz puan civarA�nda gerilemiAY durumda. Refi endeksi 13 Eylülde 1801 seviyesindeydi 18 Ekim itibarA� ile 2034.4 seviyesinde. SatA�nalma endeksi ise 188.1den 180.3e gerilemiAY durumda. Yani düzelme var diyebiliriz ancak FED’i ikna etmiAY olmayabilir. Enflasyonla ilgili bir deAYiAYiklik beklemiyorum.

Faizlerin yükseliAYi 2. paragrafta bir tehdit olarak belirtilmiAYti. 18 Eylül’de oran 2.69% A�ncesinde 2.85%’ti. Azu anda 2.48 yani 40 baz puanlA�k bir gerileme sA�z konusu. FED’in sA�ylemini deAYiAYtirecek kadar büyük olduAYunu düAYünmüyorum.

VarlA�k alA�mA� ile ilgili dilde bir deAYiAYiklik kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Miktarda deAYiAYiklik olmayacaAYA�nA� biliyoruz. ArttA�rA�labilir veya azaltA�labilir kelimelerinden birisinin düAYürülmesi reel bir hareket kadar etkili olacaktA�r . Bu da zor. QE’nin bitmesi iA�in ekonomik bir neden yok ancak piyasalarA�n iAYleyiAYini bozduAYu gerA�eAYi ve etkisinin de azaldA�AYA� düAYüncesi ile bir azaltma halen savunulabilir. ArtA�AY iA�in bir argüman ise, bence sene sonunda A�nce olgunlaAYmamA�AY bir argüman.

A�lginA� ve bence önemli bir beklenti Dominic Konstam’A�n “zaten geniAYlemede dA�ngünün sonuna geliyoruz QE neden bitirilsin 2015te resesyon olacaksa” gA�rüAYü.Youa��re looking for a less consensus view, I was chatting with DBa��s US rate strategist Dominic Konstam yesterday and he is continuing to run with his recent theme that the labour market is exhibiting a�?late cyclea�? tendencies, which lead him to believe that this cycle only has a 50/50 chance of extending much beyond 2015. Therefore, he is considering the prospect that the Fed possibly only has a narrow window to taper before ita��s faced with economic headwinds again and if this is the case then why bother taper at all? If employment is indeed late cycle maybe the conditions dona��t quite get strong enough in 2014 to persuade the Fed to be too aggressive in pulling back liquidity.a�?

NBERA�resesyon ve büyüme dA�ngülerini resmi olarak aA�A�klama yetkisine sahip olan kurum. Bu kararA� da piyasadaki reelA�GDP’deA�2 A�eyrek daralma gibi basit bir analizle deAYil diAYerA�ana gA�stergeleri de kullanarak veriyor.A�Linke girdiAYinizde ABD resesyonlarA�nA� ve geniAYlemelerini ve sürelerini gA�rebilirsiniz. Son hareketin süresini A�ncekilerle ve ortalama ile karAYA�laAYtA�rdA�AYA�nA�zda dA�ngünün sonuna geldiAYimiz gA�rüAYü A�okta haksA�z gA�rünmüyor. AAYaAYA�da enerji piyasasA�nA�n yarattA�AYA� istihdamA� görüyorsunuz.

2008 zirvesini net olarak aAYmayA� baAYaran az sayA�da sektA�rden bir tanesi. A�stihdam piyasasA�nA�n yeniden 200K rakamlarA�nA� gA�rmesi iA�in A�ncü bir sektA�r olmasA� gerekiyor. (dA�ngü sonunda olmamA�zA�hisse piyasasA� iA�in bir gA�sterge deAYil. Endeksler son 5 resesyonun 7’sini yakalamasA� ile ünlüdür.)

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

FOMC TutanaklarA�

Konunun bütünlüAYü ve daha iyi anlaAYA�lmasA� aA�A�sA�ndan, daha A�nce yayA�nlanan a�?FOMC Beklentisia�? baAYlA�klA� yazA�yA� incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün a�?market movera�? olabilecek nitelikteki FOMC tutanaklarA� saat 21:00de aA�A�klanA�yor. Tutanaklar önemli, zira son tutanaklarda artA�k varlA�k alA�mA� konusundaA� netleAYtirmemiz lazA�m AYeklinde bir konsensüs olduAYunu biliyoruz.

a�?Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soona�?

Daha A�nce kullandA�AYA�m argümanlarA� kA�saca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düAYünce tarzA�nA�n A�arpA�AYmasA� sA�z konusu olacaktA�r;

  • A�stihdam piyasasA�nda daha net toparlanma gA�rdükten sonra hareket etmek isteyenler

a�?While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.a�?

  • Bu yıl içinde varlA�k alA�mlarA�nA� sonlandA�rmak isteyenler

a�?About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year.a�?

arasA�nda bir A�ekiAYme yaAYanacak.

Son dA�nemde aA�A�klanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güA� kazandA�AYA�nA� düAYünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diAYer gA�stergelerde toparlanmanA�n sürdüAYünü gA�steriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index aA�A�klamasA� bunu doAYrular nitelikte. A�stihdam piyasasA�nda toparlanma = sadece NFP deAYil.

a�?Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor marketa�?

BazA� üyelerin QEa��yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gA�rdüAYünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayA�nlandA�AYA� gün paylaAYmA�AYtA�m. FEDa��in kendi A�alA�AYmalarA� bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu A�alA�AYmaya atA�fta bulunarak QEa��nin etkilerinin sorgulanmA�AY olmasA�na fazla AYaAYA�rmam.

QEa��nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafA� savunacak AYekilde argümanlar geliAYtirmek kolay. Ancak daha A�nce paylaAYtA�AYA�m gibi FEDa��in repo piyasasA� baAYta olmak üzere diAYer bazA� piyasalarA� bozduAYunu da biliyoruz.

a�?The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.a�?

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geA�en konunun ne kadar netleAYtirildiAYi ve taraftarA� olduAYu

a�?As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.a�?

  • Fwd. Guidance QEa��ye yA�nelik olabileceAYi gibi asA�l önemli olan ve benim de kritik bulduAYum

a�?He -Bernankeden bahsediyor- would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.a�?

Eylül toplantA�sA�na yA�nelik bA�yle bir adA�m kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Azahsen QEa��nin indirildiAYi toplantA�da eAY zamanlA� olarak Fwd. Guidance konusunun da aA�A�klamaya yerleAYtirileceAYini düAYünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir geliAYme. FED mutlaka QEa��nin bitirilmesi-faizlerin arttA�rA�lmasA� arasA�nda bir iliAYki olmadA�AYA�nA� piyasaya empoze etmek isteyecektir.

A�kinci nokta elbette QEa��nin bitirilmesi konusunda komite iA�i daAYA�lA�m nasA�l, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanA�lmA�AY. FEDa��in mortgage faizlerine deAYinmesi ve Bullarda��A�n AYerhini geri A�ekmesi karAYA�lA�AYA�nda enflasyona dikkat A�ekmesi noktalarA�nda kaygA�nA�n ne oranda var olduAYu da kritik olacak.

Fiyatlama aA�A�sA�ndan Eylül ayA�na iAYaret edecek bir detay ilk aAYamada hisse ve bonoya satA�AY getirebilir, dolarA� da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleAYtirilmiAY olmasA� durumunda yA�nün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

FED sonrası piyasalarda yeni normal

Haziran ayı istihdam verileri yaratılan 195,000 yeni iş ile ABD ekonomisindeki canlanmayı ve FED’in varlık alımlarını Eylül ayından itibaren kademeli olarak azaltmaya başlayacağı  görüşünü destekledi. ABD verisi sonrasında S&P 500 %1 artarak yeniden 1,600 seviyesinin üzerine yükselirken, 10 yıllık ABD faizi 23bp artarak 2,73 ile son iki yılın en yüksek düzeyine çıktı. Gelişmekte olan EMEA  ve Güney Amerika borsaları borsaları haber sonrasında %1,9 düşerken, altın %2,1 değer kaybettirerek  1.222 dolara geriledi.

Türkiye FED şoku ile, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomisinin yavaşlamaya başladığı, yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı. Küresel risk iştahına duyarlı Borsa İstanbul dolar bazında Cuma günü %4.5, son üç ayda %23.1 gerileyerek gelişmekte olan borsalar arasında en çok kaybettiren piyasalar arasında yer aldı

Ekonomi yönetiminin açmazı

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek Merkez Bankası’nı para politikasını sıkılaşmaya zorluyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse güçsüz Türk lirası maliyet enflasyonu kanalıyla fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları kanalıyla finansal istikrarı tehdit edecek. Yok eğer para politikasında sert bir sıkılaştırmaya gidilirse erken seçim sathına girme ihtimali yüksek Türkiye ekonomisi sert iniş riski ile karşı karşıya gelecek.

Büyümede aşağı yönlü riskler

İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi bekleniyordu. Nisan ve Mayıs aylarındaki faiz indirimleri sorasında kredi büyümesi hızlanmaya başlamıştı. Ancak yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düşmesi, perakende satışların %15-20 civarında gerilemesi ve Avrupa’da durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Birkaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek büyümesi de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik. İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve hatta daha altını konuşuyor olabiliriz.

Yüksek faizin faturası

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda iyimser bir tablo çıkmıyor. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjlarını aşağı çekiyor.

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma yüzünden faizlerin artırılması
hane halkının ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olacak. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomide sert iniş ihtimalinin arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılamaktan başka şansı yok.

Ekonominin zayıf karnı güçsüz lira

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin yaklaşık 152 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı 8-9 milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak yılın ikinci yarısına yayılan uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribata hazır değiliz.

Bundan sonra ne olacak?

Yatırımcıları ilgilendiren mevcut durumun analizi değil yarın ile ilgili tahminler. 2008 sonrasında başlayan düşük faiz güçlü piyasa döneminin sonuna geldik mi? Yoksa piyasalardaki satış dalgası bir alış fırsatı mı?

Avrupa ekonomisinin durgunlukla boğuştuğu, Çin ekonomisinin sert iniş riskiyle karşı karşıya olduğu mevcut konjonktürde düşük faiz döneminin sonuna geldiğimize inanmıyoruz. Küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin belirginleşmesi ve ABD ekonomisinden gelen zayıf verilere paralel önümüzdeki aylarda ABD tahvillerindeki satışların tersine döndüğünü görebiliriz.

Bernanke’nin orta vade için çizdiği temkinli tabloya rağmen piyasalardaki satışların bu kadar şiddetli olmasını normalin üstünde kaldıraçlı pozisyon taşıyan yatırımcıların stop loss emirlerine bağlıyoruz. Finansal kaldıraçın yüksekliği iyi ve kötü haberlerin yarattığı dalga boyunun normalden çok daha geniş olmasına neden açıyor.

Zayıf büyüme düşük faiz tahminimizi değiştirmiyoruz

Yaşanan son gelişmelere rağmen küresel büyümenin yavaş, emtiya fiyatlarının zayıf, faizlerin göreceli düşük seyretmeye devam edeceği baz senaryomuzda değişikliğe gitmiyoruz. Büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler nedeniyle ABD, Avrupa, Japonya, Çin ve İngiltere merkez bankalarının 2016 yılından önce faizlerde önemli bir artışa gitmesini beklemiyoruz.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde.

Merkez Bankası’nın sert bir faiz artışına gitmeyeceği baz senaryomuzda Türkiye gibi iç talep ağırlıklı, dış kaynağa dayalı büyüyeyen emtia ithalatçısı ekonomilerin cazibesini koruyacağına inanıyoruz.

Türk lirası varlıklara devam

Gelelim piyasa önerilerine. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Türkiye ekonomisinin küresel dalgalara karşı eskisine gore daha dayanıklı olduğunun görülmesi ve FED’in para politikasını uzun yıllar sıkılaştırmayacağının anlaşılmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Küresel şok sonrasında uzun vadeli tahvillerin cazibesi artmaya başladı

G3 Merkez Bankalarınca uygulanan genişleyici para politikaları nedeniyle faiz oranlarının anlamsız seviyelere düştüğü gerekçesiyle 2012 sonbaharından beri sabit faizli devlet tahvillerinde alım önermiyorduk. Devlet tahvillerinde alım tavsiyemizi enflasyona endeksli uzun vadeli kağıtlarla sınırlamıştık.

Faizlerde yaşanan sert yükseliş sonrasında uzun vadeli devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili görüşümüzü “AL” olarak değiştirdik. Mevcut faiz seviyelerinin Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları büyük oranda fiyatladığına inanıyoruz.

Verim eğrisinin kısa ve orta ucundaki sabit faizli tahvilleri Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştıracağı gerekçesiyle halen önermiyoruz. Kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için ise değişken faizli özel sektör tahvillerini önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye başladık

Yaşanan sert düşüş sonrasında Borsa İstanbul 95,000 hedef değerine göre %30’luk artış potansiyeli ve 9,7 fiyat kazanç oranı ile yeniden cazip hale geldi. Risk alma iştahı ve dayanma gücü yüksek olan yatırımcıların önümüzdeki dönemde piyasalardaki dalgalanmaları yatırım yapmak için fırsat olarak kullanabileceklerine inanıyoruz.

Borsaya yatırım yaparken 3 temel riski göz ardı etmeyin 

I. Mevcut hedef fiyatlar ekonomideki yavaşlama ile döviz kuru ve faizlerdeki kalıcı bir yükselişin ekonomik büyüme ve şirket karları üzerinde yapabileceği tahribatı içermiyor. Söz konusu faktörler dikkate alındığında Borsa İstanbul hedef değeri 85,000 civarına artış potansiyeli ise yaklaşık %16 düzeyine gerileyebilir.

II. Küresel piyasalar güzellik yarışması prensibiyle çalışıyor. Borsa İstanbul yabancı sermaye yarışında en az bizim kadar cazip Brezilya, Güney Afrika ve Rusyadan güzellerle rekabet etmek durumunda.

III. Mevcut fiyatlar Gezi Parkı nedeniyle tırmanan toplumsal gerginliğin zaman içinde azalacağını varsayıyor. Faizlerin yükselmesi özel sektör yatırımlarını, dayanıklı tüketim malı harcamalarını ve altyapı harcamalarını azaltarak büyümeyi aşağı çekebilir ve genel seçimlere giden bir ekonomide siyasi belirsizliğin artmasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

FED Senaryoları/Stratejileri

FOMC toplantA�sA� sonrasA�nda aA�A�klanacak olan paragraflar üzerinden olasA�lA�klarA� tartA�AYmak istiyorum. Her senaryo iA�in olasA� kA�sa vadeli piyasa tepkisini ve parantez içinde ana trendi de ekliyorum.

1-A�Ekonomik durumunA� tanA�mlandA�AYA� paragrafta yapA�labilecek deAYiAYiklikler.

Information received since the Federal Open Market Committee met in March suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace. Labor market conditions have shown some improvement in recent months, on balance, but the unemployment rate remains elevated. Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has strengthened further, but fiscal policy is restraining economic growth. Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.

MayA�s ve Haziran’A�n ortasA�na kadar olan dA�nemde aA�A�klanan veriler ABD ekonomisinde büyümenin ciddi bir deAYiAYim gA�sterdiAYine dair iAYaret vermedi (hatta kA�smen yavaAYladA�) . Bu nedenle modest,moderate, substantial, stronger gibi kelimelerden yine “idare eder, A�lA�mlA�” anlamA�na gelecek olanlar tercih edilecektir. Bernanke’nin basA�n toplantA�sA�nda da istihdam iA�in daha A�nce sA�ylediAYi gibi “substantial” yani belirgin bir toparlanma olmasA� gerektiAYini sA�ylemesini bekliyorum.

Ekonomik (büyüme ve istihdam)A�gA�rünümün deAYiAYtirilmemesi durumunda piyasa tepkisi: hisse yukarı (yukarA�), dolar aAYaAYA� (yukarA�) AltA�n yukarı (1420 aAYA�lmadA�AYA� sürece aAYaAYA�) Bono getirileri aAYaAYA� (yukarA�) .

Ekonomik gA�rünümün veya basA�n toplantA�sA�nda aA�A�klamalarA�n yukarı yA�nde deAYiAYtiAYi algA�sA� oluAYursa: Hisse aAYaAYA� (yukarA�) , Dolar yukarı (yukarA�), altA�n aAYaAYA�, bono getirileri yukarı (yukarA�)

2-Enflasyon gA�rünümünde deAYiAYim.

Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.

Revize edilmesi yüksek bir ihtimal. Cuma günü enflasyon trendlerinden bahsetmiAYtim. Gerek kamu (istenenden daha hA�zlA� bir AYekilde daralA�yor, buna vurgu olabilir)A�gerekse ücretlerin seyri ve ana gA�stergeler aAYaAYA� yA�nde bir trende iAYaret ediyor. Finans piyasalarA�nda beklentiler (breakeven oranlar) net bir AYekilde düAYerken tüketicilerde (güven endeksleri) benzer bir düAYüAY gA�rmüyoruz. FED AYu kelimelerle bir deAYiAYiklik yapabilir:

OlasA� deAYiAYimlerde kullanA�labilecek cümleler iA�in A�nceki FOMC’leri baz alarak tahminde bulunabiliriz:A�“Measures of underlying inflation have trended lower” Azayet enflasyonda bir trend dA�nüAYü görüyorlarsa bu önemli bir geliAYme olacaktA�r. Deflasyon tehlikesinin gündemde olduAYu 2010da kullandA�klarA� cümle ise “Committee sees some risk that inflation could persist for a time below rates that best foster economic growth and price stability in the longer term”.A�A� Enflasyonun risk olarak belirlenmesi çok kritik bir gA�rüAY deAYiAYimi anlamA�na gelir. Ancak QE miktarA�nA�n arttA�rA�lmasA� kesinlikle sA�z konusu olmaz.

Enflasyon gA�rünümü/riski aAYaAYA� yA�nlü deAYiAYtirilirse: hisse yukarı (yukarA�), dolar aAYaAYA� (yukarA�) AltA�n yukarı ancak zayA�fA�, Bono getirileri aAYaAYA� (yukarA�) .

Enflasyon gA�rünümünün deAYiAYmemesi- Kendi baAYA�na bir fiyatlama yaratmayacaktA�r.

3- Ekonomik tahminlerde deAYiAYiklik

KA�sa vadeli büyüme ve enflasyon beklentilerinin aAYaAYA� yA�nde revize edilmesini bekliyorum. Mart 2013 toplantA�sA�nda 2013 A�AYsizlik beklentisi 7.3-7.5% olarak verilmiAYti ve MayA�s itibarA� ile 7.6% ile bu hedefe çok yaklaAYtA�k. Ancak oranA�n sadece NFP (daha doAYrusu Household) ile deAYil katA�lA�m oranA�ndaki geliAYmelerle de hareket ettiAYini biliyoruz. Bu nedenle bu toplantA�da deAYiAYiklik beklemiyorum ancak sadece 51% ile….

Azayet işsizlik beklentilerinde net bir aAYaAYA� yA�nlü revizyon olursa piyasa bunu çok agresif olmasa bileA�QE’nin sonlandA�rmasA�na yA�nelik fiyatlayacaktA�r.A�zellikle 7.0% rakamA�nA�n beklentilere girmesi durumunda.

4-Strateji paragrafA�nda deAYiAYiklik

To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. The Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. The Committee is prepared to increase or reduce the pace of its purchases to maintain appropriate policy accommodation as the outlook for the labor market or inflation changes. In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored

A�nce WSJ haberi ile baAYlayalA�m. AltA�nA�n A�izdiAYim cümleden de anlaAYA�lacaAYA� üzere QE azaltA�lsa veya bitirilse bile faizlerin belirtilen koAYullar var olduAYu sürece (iAYsizlik 6.5% , vs)A� artmayacaAYA�nA� FED zaten net bir AYekilde sA�ylüyor. Ancak anlaAYA�lan ara ara WSJ’de de okuyup rahatlamak isteyen bir piyasamA�z var.

Bu paragraflarda bir deAYiAYiklik beklemiyorum. Ancak AYayet giriAY paragrafA� ve beklentiler kuvvetli bir ekonomiye upgrade edildi ise bu paragraflardaA�3 senaryo olabilir. 1. DoAYrudan varlA�k alA�mlarA�nda azalma. HiA� ihtimal vermiyorum. 2. VarlA�k alA�mlarA�nda deAYiAYime gitmeden itfalarA�n yeniden roll edilmeyeceAYinin aA�A�klanmasA�. 3. Increase or reduce kelimelerinden increase’inA�A�düAYürülmesi. QE dA�nemi bitiyor olarak algA�lanA�r.

1-3 arasA� herhangi bir geliAYme durumunda hisseler düAYer (alA�m fA�rsatA�) , 10 yA�llA�k getiriler yükselir (trend zaten yukarA�)A�, dolar yükselir (trend zaten yukarA�) , altA�n yeni dip yapar.

GA�rüAYüm sadece ufak müdahalelerle (enflasyon)A�1 MayA�s aA�A�klamasA�nA� yansA�tan bir aA�A�klama olmasA� yA�nünde. Bu durumda hisse yukarA�, bono getirileri yukarı (orta vade satA�AY fA�rsatA�), dolar aAYaAYA�ya (orta vade alA�AY fA�rsatA�) ve altA�n yukarı olacaktA�r.

Konu ile ilgili daha A�nceki maillerimde FED’in QE’yi ekonomi toparlandA�AYA� iA�in deAYil yarattA�AYA� faydanA�n verdiAYi zarardan daha az olmasA� nedeni ile sonlandA�racaAYA�nA� belirtmiAYtim. Nitekim http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/fac-20130517.pdfA�linkinde tamamA�nA� okuyabileceAYiniz gibi 17 MayA�staki FAC toplantA�sA�nda bu konu detaylA� ele alA�nA�yor:

There are potential risks associated with current policy. The Feda��s securities purchases have reduced mortgage yields and, to a lesser extent, Treasury yields. Current low bond yields are disruptive to management of fixed-income portfolios, retirement funds, consumer savings, and retirement planning. They may encourage unsophisticated investors to take on undue risk to achieve better returns. MBS purchases account for over 70% of gross issuance, causing price distortion and volatility in the MBS market. Fixed-income investors worry that attractive mortgage-backed securities are in very tight supply. Higher premium coupons carry too much exposure to prepayments, potentially led by new government support programs for housing. Many are concerned about the Feda��s significant presence in the market. They have underweighted MBS in favor of corporate, municipal, and emerging-market bonds. There is also concern about the possibility of a breakout of inflation, although current inflation risk is not considered unmanageable, and of an unsustainable bubble in equity and fixed-income markets given current prices.

a�? Further, current policy has created systemic financial risks and potential structural problems for banks. Net interest margins are very compressed, making favorable earnings trends difficult and encouraging banks to take on more risk. The Feda��s aggressive purchases of 15-year and 30-year MBS have depressed yields for the a�?bread and buttera�? investment in most bank portfolios; banks seeking additional yield have had to turn to investment options with longer durations, lower liquidity, and/or higher credit risk. Finally, the regressive nature of the artificially compressed savings yields creates pent-up demand within bank deposit portfolios; these deposits may be at risk once yields begin to rise and competitive pressures increase.

Bu nedenle FED’in QE’yi artA�k bitirmek istediAYini ancak ekonominin net bir toparlanma gA�stermemesi nedeni ile erken hareket etmekten korktuAYunu düAYünüyorum. Eylül ilk makul tarih olsa bile verilerin akA�AYA�na baAYlA� olarak hareket 2014e bile kalabilir. A�zellikle de Bernanke kararA� yeni baAYkanA�n vermesini istiyorsa.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Ferbus, Edo ve Sigma

BaAYlA�kta gA�rdüAYünüz isimler, FED'in ekonomik tahminler yapmakta kullandA�AYA� modellere ait. Bizimkilerin adA� ne bilmiyorum ancak bir kaA� gün A�nce WSJ'de A�A�kan bir yazA� ile beraber FED modellerinin yeterliliAYi tartA�AYmaya aA�A�ldA�. Bu modeller tüketicilerin borsada 1 dolar kazandA�AYA�nda kaA� senti harcayacaAYA�ndan 0.5% faiz artA�AYA�nda bankalarA�n ne kadar kredi vereceAYine kadar geniAY bir yelpazede hesaplamalarda bulunuyor. YukarA�da iki grafik var ve modellerin aslA�nda baAYarA�sA�z olduAYunu gA�steriyor. Ancak çok A�ok önemli bir nokta: Bunlar tahmin etmekten ziyade A�eAYitli girdiler arasA�ndaki iliAYkiyi okuyan modeller.

Bu giriAYi yapma nedenim aAYaAYA�da gA�rdüAYümüz üzere 2 FED baAYkanA�nA�n yıl sonu itibarA� ile işsizlik oranA�nA�n 6.8-7.0% olarak gA�rmeleri ve QE'nin biteceAYine yA�nelik aA�A�klamalarA�.

YukarA�daki tablo 2006'dan bu yanan istihdam hareketini gA�steriyor. Normal koAYullarda 2002 resesyonu sonrasA�nda ortaya A�A�kan tabloyu günümüze uyarlamak daha mantA�klA� olurdu. Ancak en üstte saAYdaki grafikte gA�rdüAYünüz üzere pek çok diAYer veride olduAYu gibi bu resesyonda istihdam piyasasA�ndaki kayA�p normalden çok büyük toparlanma ise normalden çok yavaAY oldu. Bu nedenle son yA�llarA�n ortalamasA�nA� almak daha makul gA�rünüyor.2011 ortalamasA�na gA�re bakarsak A�zel sektA�r 175K 2012de ise 158K istihdam yaratabilmiAY. Kamunun trendine baktığımızda 2013te kayA�p vermeyeceAYini ve hafif artA�AY kaydedebileceAYini düAYünüyorum. Bu nedenle ortalama 175K bence makul bir seviye.

Azimdi biraz simulasyon yapalA�m. http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ işsizlik oranA� üzerinde oynayabilecAYeiniz bir hesap makinesi iA�eriyor, Atlanta FED 2012 MartA�ndan bu yana sistemi geliAYtirdi.YA�l sonunda 6.5% hedefine ulaAYmak iA�in 261,700 kiAYilik ortalama aylA�k istihdam gerekiyor. Ancak dikkat etmekte fayda var bu oran gevAYek para politikasA�nA�n sonlanmasA� iA�in kritik, QE iA�in deAYil, QE elbette daha A�nce sona erecek.

AAYaAYA�da bahsedildiAYi gibi 7%yi baz alA�p bakalA�m. Bu kez 200,753 gerekiyor. Azimdilik zor ama imkansA�z deAYil.

Tabii her iki senaryoda 63.6 olan katA�lA�m oranA�nA� sabit tuttum. Oysa hem NFP analizlerinde hem de FED aA�A�klamalarA�nda biliyoruz ki bu oran da takip ediliyor. Bu oran iAYgücü piyasasA� düzeldikce artacaktA�r. 63.6% 1984 oranA�. 2002 resesyonu sonrasA� oran ortalama 66.1% civarA�nda. YukarA�daki rakamlarA� bu kez 66.1%lik participation oranA� ile simule ediyorum.

“SA�kA� durun” veya “evet, yanlA�AY duymadına�z!” gibi kelimeleri kullanarak bir cümle kurmam gerekirse sene sonunda 6.5% iA�in 711K gerekiyor. 7% iA�in ise 647K. Her ikisi de mümkün deAYil (gerA�i oranA�n 66.1%e 2013 içinde yükselmesi de mümkün deAYil).Bu ihtimalleri sonsuz uzatabilirsiniz.

Toparlarsak QE'nin bitmesi konusunda FED baAYkanlarA� fazla iyimser ancak olmayacak bir durum da deAYil. Her durumda bu 2013 iA�in düAYündüAYüm varlA�k fiyatlamalarA�nda bir deAYiAYikliAYe yol aA�mayacak ancak Cuma günü gA�rdüAYümüze benzer kafa karA�AYA�klA�klarA� AltA�n iA�in bir süre daha negatif olmaya devam edecek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq