Yarın kimler ayakta kalacak?

Belirli bir ölçeğe erişmiş her şirketten asgari olarak müşteri ve tedarikçileriyle ilişkilerini geliştirmesi, riskini yönetmesi, iç kontrol mekanizmasını oluşturması, yönetim kurulunun strateji belirlemesi, mevzuata uyması, etik ilkelerini oluşturması ve şeffaflık gibi önemli fonksiyonları yerine getirebiliyor olması beklenir.  Sanırım buraya kadar herkes mutabıktır. Ancak, bunlara bir de bağımsız üye ifadesini ekleseydim, eminim akıllara hemen kurumsal yönetim gelecekti ve maalesef birçokları tarafından konuya mesafeli bakılmaya başlanacaktı.

Yılın İlk Yarısında Ne Kazandık…

Yılın İlk Yarısında Ne Kazandık

Yılın ilk yarısını geride bırakırken, yatırım dünyası kazandığını ve kazandırdığını masaya koymaya başladı. Şüphesiz bütün taraflar için ekonomik ve siyasi dalgalanmaların bu kadar yoğun yaşandığı bir dönemde hesaplar detaylı bir şekilde yapılacaktır.

Faiz indirimine devam…

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini %8,75’ten %8,25’e indirirken, faiz koridorunun alt bandını 50 baz puanlık indirimle %7,5’e taşıdı. Üst bandı ise olumsuz şoklara karşı %12’de tutmaya devam etti. Para piyasası faizleri zaten %8,0 civarında olduğu için piyasalar üzerindeki etki sınırlı kaldı.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor. Önceki toplantıya benzer şekilde TCMB, küresel likidite koşullarındaki iyileşmeyi faiz indirimindeki ana neden olarak ortaya koydu. Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama sinyalleri ve petrol fiyatlarındaki gerileme Merkez Bankası’nın elini rahatlatmış görünüyor.

Enflasyondaki düşüşü arz yönlü şoklar sınırlıyor. Önceki toplantıya paralel enfl asyondaki çıkışın kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarındaki artıştan kaynaklandığı vurgulandı. Kur geçişkenliği nedeniyle yaşanan enfl asyon baskısının sonuna yaklaşıldığı savunuldu. Banka enfl asyon beklentilerinde ve fiyatlama alışkanlıklarında bozulma görmedikçe arz kaynaklı şoklar nedeniyle para politikası duruşunu değiştirmeyeceği mesajını verdi.

Alt bantta yapılan indirim öncelikle mevduat faizlerine yansıyabilir. Öncelikle, son dönemde gecelik repo faizlerinin %8,0’e yakınsaması da dikkat alındığında alt bantta indirim aslında sürpriz değil. Bu indirime ilk tepkinin mevduat faizlerinde gerileme şeklinde olacağını, kredi faizlerindeki olası bir düşüşün ise üst bantta bir değişiklik olmaması nedeniyle gecikmeli olabileceğini düşünüyoruz.

Yeniden dengelenme hız kesebilir. Açıklanan son veriler Irak ve Suriye’deki gelişmelerin ihracat performansımıza olumsuz yansıdığını gösteriyor. Benzer şekilde, Euro Bölgesine ait son PMI ve sanayi üretimi verileri ekonomik toparlanmada yavaşlamaya işaret ediyor. Dolayısıyla yılın 2. yarısında yeniden dış dengelenmede bir miktar ivme kaybı görebileceğimizi düşünüyoruz.

Üst bant risklere karşı sabit bırakıldı. TCMB’nin hâlihazırda borç verme faizinde bir değişiklik yapmamasını küresel risk iştahında keskin bir düşüşe ve ani bir sermaye çıkışı senaryosuna karşı ihtiyatlı kalması olarak yorumluyoruz.

Getiri eğrisi yatay kaldıkça yeni indirimler gelebilir. Politika faizindeki indirimini küresel likidite koşullarındaki iyileşmeye bağlayan TCMB, para politikasındaki sıkı duruşun enfl asyonda kayda değer bir iyileşme görülünceye kadar yatay getiri eğrisi sayesinde sağlanacağını belirtti.

Piyasa etkisi: Beklentilerle büyük ölçüde uyumlu olan karara piyasa tepkisi sınırlı oldu. Yılın kalanında G3 ülkelerinden yeni bir parasal gevşeme sinyalinin gelmesi durumunda TCMB faiz indirimine devam edecektir. Beklenmedik bir nedenle küresel risk iştahı bozulursa Merkez Bankası politika faizi ile oynamadan likidite koşulları ile oynayarak politikasını sıkılaştıracaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Foreks’te bir senenin ardından…

Türkiye’de kaldıraçlı alım satım lisansına sahip yerleşik aracı kurumların 2011 yılında mevzuatta yapılan değişiklikler ardından yatırımcılarına sundukları kaldıraçlı işlemlerde bir seneyi aşmış bulunmaktayız.  2012 yıl sonu itibariyle piyasa yapıcısı lisansına sahip aracı kurum sayısı 22 ulaştı. Mart ayı sonunda açıklanması beklenen 2012 yılı hacim rakamları öncesinde, en son dokuzuncu ayda açıklanan rakamlara göre aracı kurumların işlem hacmi yaklaşık 1,7 trilyon TL’ye ulaşırken, İş Yatırım diğer piyasalarda olduğu gibi kaldıraçlı işlemler piyasasında da hacim sıralamasında ilk sırada yer aldı. (Açıklanan işlem hacmine yatırımcı işlemleri için yapılan hedge işlemlerini de kapsamaktadır) Artan lisans sahibi aracı kurum sayısına paralel olarak medyada yer alan reklamlar sayesinde, kaldıraçlı işlemlerin piyasa bilinilirliği artarken Takasbank’taki hesap sayısının da yıl boyunca arttığı gözlemlendi. Regülasyon öncesi kaldıraçlı işlemlerde tecrübesi olan yatırımcılar en iyi alım/satım spreadini, servis kalitesi ve güvenilirlikle birlikte sunan aracı kurumları değerlendirme fırsatı buldular.

Peki yurtdışı piyasalarda, herhangi bir regülasyona bağlı olmayan kurumlarda kaldıraç oranları 1:500’e ulaşırken, kaldıraç oranı yurtiçi kurumların sınırlandığı 1:100 ile kalmalı mıdır ya da FX piyasasının regüle edildiği Amerika ve Japonya gibi ülkelerde olduğu gibi daha düşük seviyelere mi çekilmelidir? Türkiye’de yatırımcının kendi seçimine bağlı olarak maksimumda kullanabildiği 1:100 kaldıraç oranı, Amerika’da majör paritelerde 1:50 (diğer paritelerde 1:20), Japonya’da ise 1:25 ile sınırlıdır.  Yurtiçi aracı kurumlarda yatırımcılar kaldıraç oranını belirlemekte serbest olmakla beraber, çoğunlukla tercih edilen kaldıraç oranı 1:100’dür.

Yurtdışı organize piyasalara Türkiye’deki aracı kurumlar vasıtasıyla ulaşıp işlem yapabilen yatırımcılar, kaldıraçlı işlem platformları olmadığı takdirde hangi yatırım araçlarını kullanabilirler? Örneğin, organize bir borsa olan CME’de işlem gören Foreks’e dayalı vadeli kontratlardan EUR/USD’da yatırımcı $2.475 teminat ile $162.462’lık pozisyon büyüklüğünde, ya da başka bir deyişle EUR/USD’da yaklaşık 1:67 kaldıraçla işlem yapabilmektedir. Benzer şekilde yine CME’de işlem gören İngiliz Sterlini’nde 1:70, Japon Yeni’nde ise 1:46 kaldıraç ile işlem yapılabilme olanağı bulunmaktadır. Yukardaki örneklerden görülebileceği gibi yatırımcıların kaldıraca olan erişimi organize piyasalar yoluyla da mümkündür.  Bu nedenle 1:100 kaldıracı, yatırımcının seçtiği organize olmayan bir piyasada işlem yapabilmenin risk-primi olarak kabul etmek gerekecektir.

Organize piyasa ile kaldıraçlı işlem piyasası arasındaki öne çıkan farklardan birisi, yukarıdaki örneklerden görülebileceği gibi yatırımcıların işlem yapabilmesi için gereken teminat tutarıdır.  Vadeli kontratlardaki başlangıç teminatı tutarı, kaldıraçlı işlem yapan aracı kurumlarda hesap açılması için gerekli minimum bakiyelerin kat kat üzerindedir. Bu nedenle, henüz regülasyon açısından yeni bir piyasa olan kaldıraçlı işlemlerde alınması gereken önlemlerden biri olarak piyasadaki ‘minimum hesap açılış limitlerinin’ yukarıya çekilmesi öne çıkmaktadır. Bu şekilde en azından kaldıraç’ın cazibesinde kaldıraçlı işlemlerin kumar olarak görülmesinin önüne geçilebilir, gün içi hareketlerde anaparasını kaybedenlerin etkisinde yeni gelişen bu piyasanın kötü bir nam salması engellenebilir.

Yatırımcı nezdinde alınacak önlemlere ek olarak, aracı kurumların da sermaye yapıları dikkatle incelenmeli, aracı kurumların Takasbank yükümlülüklerini tamamlayıp tamamlamadıkları yakından takip edilmelidir. Buna ek olarak önceki blog yazımda belirttiğim gibi, aracı kurumların yatırımcı işlemleri için arka planda seçtikleri hedge yöntemleri doğrultusunda aldıkları piyasa riski sermayelerinin kat kat üzerine çıkabileceğinden risk kriterleri yakından takip edilmelidir.  Kurumların sermaye yapılarına oranla yatırımcıya karşı alabilecekleri risklere karşı sınırlamalar getirmek, piyasanın sağlıklı bir şekilde çalışması ve yatırımcıların muhtemel kayıplardan korunması açısından önem taşımaktadır.

Türkiye açısından yeni bir piyasa olan kaldıraçlı işlemlerde, kaldıraç oranını aşağı çekerek Japonya örneğinde olduğu gibi işlem hacimlerini dolayısıyla yatırımcı ilgisini azaltmak yerine, yukarıda kısaca değindiğim hesap açılış seviyeleri, kurumlar bazında açık pozisyon limitleri gibi hızlıca uygulanıp piyasaya olan güveni tazeleyebilecek önlemler ilk etapta daha etkili olacaktır.  Bu şekilde bölgesel finans merkezi hedefimiz doğrultusunda, hem yatırımcılar hem de aracı kurumlar açısından kaldıraçlı işlemlerin cazibesinin ve güvenilirliğinin korunmasıyla piyasanın temelleri sağlamlaştırılmış olacaktır. 

Cüneyt Akdemir

Müdür Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar

FOMC toplantısı ve karşımızdaki buzdağı olabilir mi?

A�ok kritik olduAYunu düAYündüAYüm bir haftaya baAYlA�yoruz.A�A�nce FOMCA�toplantA�sA�na gA�z atalA�m. Bir A�nceki toplantA�nA�n heyecanA� bu kez elbette yok.

Ben de bu toplantA�nA�n sA�kA�cA� bir toplantA� olacaAYA� gA�rAYüne katA�lmakla beraber bir baAYka senaryoya karAYA� hazA�rlA�klA� olmamA�z gerektiAYini düAYünüyorum. FOMC tutanaklarA�nA�n dikkatli okunmasA� gerektiAYini son FOMC'den A�A�kan ve piyasanA�n büyük kA�smA� iA�in “sürpriz” olan QE3 kararA� gA�stermiAYti. Bu toplantA�nA�n tutanaklarA�nA� okuduAYumuzda “At the conclusion of the discussion, most participants agreed that the use of numerical thresholds could be useful to provide more clarity about the conditionality of the forward guidance but thought that further work would be needed to address the related communications challenges.a�?A�A� cümlesini görüyoruz. Bu cümleye daha A�nce de dikkat A�ekmiAYtim.

FED baAYta Evans kuralA� olmak üzere uygulamalarA�na rakamsal bir hedef koyacak. Ancak yukarA�daki cümleden anladA�AYA�mA�z bu 24 Ekim toplantA�sA�na yetiAYecek bir konu deAYil. Yine de son gelen verilerde gA�ze A�arpan toparlanma ve enflasyonla ilgili kullanacaklarA� kelimelerin etkisinin sA�nA�rlA� olacaAYA�nA� ancak 3% ve 7% gibi Evans kuralA�na yapA�lacak bir atA�fA�n adeta bir QE gibi aAYA�rA� sert fiyatlanacaAYA�nA� düAYünüyorum. Further work kelimeleri nedeni ile bu toplantA� iA�in düAYük bir ihtimal olsa da aA�A�klamalarda bu tip bir rakam gA�rürsek FED'in QE'lerinden daha önemli bir adA�m atA�ldA�AYA�nA� sA�yleyebilirim.

Gelelim piyasaya. A�24 Eylülde Apple 690 dolarda ve Ekim baAYA�nda AltA�n 1780 dolarda iAYlem gA�rürken yaptA�AYA�m uyarA�larA� düzenli update etmeye A�alA�AYtA�m. Azu an iA�in de Apple'da 575 dolar (unutmamak gerekA� bilanA�osu geliyor ) ve AltA�nA�da 1650 dolar hedefe girmiAY durumda.A�Maili uzatma pahasA�na A�nce piyasalara nasA�l baktA�AYA�mA� bir kez daha yazA�yorum. Hisse piyasasA� A�nümüzdeki 10 yA�lda absolut olarak kazanA� getirecek fiyatlamalarda deAYil. Bono getirileri 30 yıl süren boAYa piyasasA�nA� sonlandA�rdA� ve yukarı hereket edecek. Bu ilk baAYta hisse negatif olsa da daha sonra pozitif etkileri olacaktA�r. Dolar tüm para birimlerine karAYA� deAYer kazanA�rken Euro zayA�flamaya devam edecek. Yende de dolara karAYA� zayA�f bir seyir gA�rülecek. DeAYerli metallerA�henüz balon aAYamasA�nda olmadA�AYA�ndan deAYer kazanacak ve end. emtialar zayA�f seyredecek.

Bu ana resimden detaya doAYru hareket ediyorum. Apple'A�n satA�AY yiyeceAYini ve bunun da Nasdaq baAYta olmak üzere S&P dahil tüm endeksleri aAYaAYA�ya A�ekeceAYini sA�ylemek kolay. Zor olan bu satA�AYA�n AyA� piyasasA�na dA�nüAYüp dA�nüAYmeyeceAYi. AAYaAYA�da gA�rdüAYünüz üzere Nasdaq 2011 dibinden gelen yükseliAY trendini kA�rmak üzere.

NASDAQ

2970 seviyesinin kA�rA�lmasA� satA�AYlarA� arttA�racaktA�r (Apple S&P'de aynA� aAYA�rlA�AYa sahip deAYil, orada da takip ettiAYim 1420) , grafikteki 10% ise secim yA�llarA�nda gA�rülen dA�ngünün yaAYanmasA� durumunda geri A�ekilme seviyemiz.A�Daha A�nce paylaAYtA�AYA�mA�bu dA�ngü iAYliyor. Dow End. ve UlaAYtA�rma arasA�ndaki uyumsuzluk veya aAYaAYA�daki grafikte gA�rdüAYünüz gibi VIX'in Hazirandan bu yana ilk kez BandA�n orta bandA�nA� aAYmasA� gibi negatif teknik gA�stergeler dikkatli olmamA�zA� gerektiriyor.

VIX

Ancak bundan ziyade düzeltmelerde yatA�rA�mcA� psikolojisinde deAYiAYim olup olmadA�AYA�na dikkat ediyorum. A�rneAYin son AAII bullish bearish gA�stergeleri Bearish (bullish)A�sentimentin artA�yor (düAYüyor)A�olduAYunu net bir AYekilde gA�sterirken AAYaAYA�da gA�rdüAYünüz CFTC pozisyonlarA� (profesyonellerde) bA�yle bir durumun sA�z konusu olmadA�AYA�nA� gA�steriyor. Bu son derece negatif bir durum ve düzeltme olarak deAYerlendirdiAYim hareketin bir anda farklA� bir forma girebileceAYini düAYündürüyor.

CFTC

AltA�nda cuma günü 50 günlük ortalama destek olmayA� baAYardA�. AAYaAYA�daki grafikte gA�rdüAYünüz gibi aslA�nda 1530 ve 1800 seviyeleri AltA�n iA�in bir ayna yansA�masA�.50 günlük ortalama kA�rA�lA�rsa (ben kA�rA�lacaAYA�nA� düAYünüyorum) 1650-1665 dolara kadar geri A�ekilme olacaktA�r.

AltA�n Fiyat

AAYaAYA�daki grafikte yine CFTC pozisyonlarA� var ancak bu kes finans sektA�rünün deAYil insiderlarA�n diye bileceAYimiz kesimin durumunu görüyorsunuz. Short'ta giden bu kesimin yeterince pozisyon kapatmadA�AYA�nA� görüyoruz. SatA�AY beklememin bir nedeni de bu. Euro'da da yukarı tepkinin sonuna gelmiAY olabiliriz.

AltA�n

SonuA� olarak bugün tüm varlA�klar yukarı tepki vermeye A�alA�AYacaktA�r. Ancak bu hareket satA�AYla karAYA�laAYA�rsa resim deAYiAYiyor demektir.

Azant Manukyan

Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Hangi borsa daha güvenilir?

Küresel çalkantı dönemlerinde hisse senedi yatırımcılarının risk alma iştahında azalma meydana gelmesi ve daha güvenilir borsa/şirket arayışlarına girilmesi doğal bir reflekstir. Peki bir hisse senedinin güvenilir olup olmadığı konusunda yatırımcılar rotayı nasıl belirlemeli? Konuyu etkileyebilecek bir çok değişken olması nedeniyle bu soruya standart bir formulle yanıt verilmesi zor, ancak güven konusuna biraz değindiğimizde, rota da kendiliğinden belirlenecektir.

Hisse senedini güvenli kılan en önemli unsurlardan biri, o hisse senedinin fiyatını ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli gelişmelere zamanında, doğru, tam ve mümkün olan en düşük maliyetle  erişimin mümkün olmasıdır. Bir diğer önemli unsur ise, spekülatif (kar amaçlı alım satım)  işlemler ya da önemli iktisadi/siyasi gelişmeler karşısında, hisse senedi fiyatında meydana gelebilecek ani dalgalanmaların asgari seviyede olmasıdır. Hisse senedi fiyatının bu tür ani ve etkili gelişmeler karşısında istikrarını koruyabilmesi ise,  öncelikle hisse senedinin derinliğiyle,  yani fiyat adımlarının sıralı ve kuvvetli olan çok sayıda alım satım emirleri içermesine bağlıdır.

Hisse senedinin derinliği, şirketin halka açıklık oranının yüksekliği ile doğrudan ilgilidir. Buna göre, faaliyet ve finansal performansı ile büyüklüklerinin aynı olduğu varsayılan iki şirketi ele aldığımızda, halka açıklık oranı yüksek olan şirketin hisse senetlerinin, diğer şirketin hisse senetlerine göre daha güvenli olduğu söylenebilir. Bu tür hisse senetleri, istendiği zaman ya da beklenmeyen önemli ve ani  gelişmeler karşısında kolay satılabilme  kabiliyetinin yüksekliği nedeniyle, diğer hisse senetlerine göre daha fazla tercih edilir ve yatırım kararlarında öncelik taşır. Yukarıda belirttiğim varsayımlar çerçevesinde, bu şekilde öncelikli olarak tercih edilen şirketlerin daha değerli olması da beklenen bir sonuçtur.

Bu konuda mutlaka dikkat edilmesi gereken bir  husus ise, şirketlerin halka arz oranlarıyla fiili dolaşım oranlarının aynı olmayabileceği ve bu iki kavramın kesinlikle farklı anlamlar taşıdığıdır. 100 milyon TL sermayesinin  0’unu, yani 30 milyon TL’sini halka arz eden bir şirket düşünelim; şirketin kurucusu, yakın aile üyeleri ya da şirketin bağlı ortaklıkları tarafından borsadan söz konusu şirketin hisse senetlerinde 10 milyon adet alım yapılmış olsun; bu durumda,  şirketin halk arz oranı 0 olmakla birlikte, fiili dolaşım oranı, yani yatırımcıların borsada işlem yapabileceği büyüklük, olmaktadır. Bu konuda mağduriyetleri önlemek için tedbir alma gereği hisseden Sermaye Piyasası Kurulu da, 23.07.2010 tarihli kararıyla şirketlerin fiili dolaşım oranlarının, halka arz oranları olarak kabul edileceğini ilan etti. Buna göre, bizim örneğimize konu olan şirketin halka arz oranı 0 değil, olarak kayda geçecektir. Dolayısıyla yatırımcıların, yatırım kararlarını verirken ve şirketin kurumsal yapısı hakkında değerlendirme yaparken, Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından ilan edilen fiili dolaşım oranlarını dikkate almaları son derece önemlidir. Zira, şirketlerin fiili dolaşım oranları (gerçek halka arz oranları), ortaklar dahil bütün menfaat sahiplerinin haklarının gözetilmesi konusunda da etkili olmaktadır.

Güvenilir borsa üzerine değerlendirme yaparken elbette uyuşmazlık durumları için ihtisas mahkemelerinin önemi ve benzeri konulardan da söz edilmelidir. Ancak, daha ziyade piyasa işleyişi üzerinde durduğumuz için, bir hisse senedinin ne kadar güvenilir olduğu, iktisada giriş  derslerinde anlatılan tam rekabet koşullarına ne derece yakın olduğuyla ilgilidir. Bu tür hisse senetlerinin sayısının çokluğu ise, işlem görülen borsaya olan güveni ve ilgiyi artırır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Dünyanın gerisinde kalmak…

Dünya ekonomisi Avrupa’dan ve Orta doğu’dan gelen şoklara rağmen küresel ölçekte genişleyici para politikaları sayesinde ağır aksak büyümesini sürdürüyor. Dünya imalat sanayi PMI endeksi ABD ve Çin’in toparlanmasıyla Eylül ayında 48,9 ile Ağustos ayındaki 48,1 seviyesinin üzerine çıkarak son beş aylık gerileme eğilimini bozdu.
Avrupa borç krizi konusunda risk algısı iyileşmeye devam ediyor. Avrupa Merkez Bankası’nın eyleme geçeceği beklentisiyle İspanya ve İtalya’nın borçlanma piyasalarından başlayarak bankacılık hisselerine ve borsa geneline yayılan yükseliş zaman zaman görülen dalgalanmalara rağmen devam ediyor.

Sistemik öneme sahip İspanya ve İtalya’nın batmasına izin verilmeyeceğine güvenen yatırımcıların alımlarıyla MSCI Avro bölgesi endeksi Eylül ayında %3,2, son üç ayda % 9,5 getiri sağladı. Wall Street sene sonunda otomatik olarak devreye girecek mali tedbirlerin baskısına rağmen geçtiğimiz ay 2,4%, son üç ayda %5,8 artarak güçlü bir performans gösterdi.

Küresel büyüme beklentilerindeki artışa duyarlı gelişmekte olan ülke borsaları Eylül ayında %5.8 getiri ile gelişmiş ülke piyasalarının üzerinde performans sağladı. Çin’in Eylül ayı PMI verileri 50.1 ile önceki aya göre 1 puana yakın yükselerek ekonomide yumuşak iniş senaryolarını destekledi.

Türkiye hisse senetleri Mayıs ayından beri ilk kez dünya piyasalarından olumsuz anlamda ayrıştı. Gelişmiş ülkelerdeki %5,8’lik artışa karşı MSCI Türkiye endeksi Eylül ayından beri yatay bir seyir izledi. İMKB’nin dünyaya göre geride kalmasında bozulan bütçe performansı yüzünden kamu mallarına ve vergilere yapılan zamlar, kamu payı olan Halkbank ve Türk Telekom hisselerinde blok satış yapılabileceği açıklaması ve Suriye ile gerginliğin askeri boyuta taşınması etkili oldu.

Toplam gelirlerinin üçte ikisi dolaylı vergilerden oluşan merkezi bütçe iç talebin ve ithalatın daralması yüzünden tahminlerin üzerinde açık vermeye başladı. Gelirlerdeki azalmaya rağmen harcamalarını sert bir şekilde kısmak istemeyen hükümet vergi oranlarını artırarak ve kamu mallarına zam yaparak bütçedeki bozulmayı sınırladı. Bu sayede borç çevirme oranlarının piyasaları rahatsız edecek şekilde artmasının önüne geçildi.

Ancak yapılan vergi ve fiyat artışlarının önümüzdeki aylarda enflasyon ve büyümeyi olumsuz etkilemesi bekleniyor. Hükümetin içki, sigara, benzin, doğal gaz, elektrik, otomotiv gibi temel ürünlerde yaptığı zamların ve vergi ayarlamalarının tüketici enflasyonunu toplamda 1,2 puan yükseltmesi bekleniyor. Söz konusu tahmine maliyetlerindeki artış nedeniyle üretici şirketlerin zam yapması sonucu gelecek ikincil etkiler dahil değil.

Ekonominin içinde bulunduğu zorlu iç ve dış konjonktür nedeniyle hükümetin yaptığı vergi ayarlamaları ve kamu zamlarının ikincil etkilerinin sınırlı olmasını bekliyoruz. Bu nedenle Merkez Bankası’nın uygulamakta olduğu genişleyici para politikasında kısa vadede bir değişikliğe gitmesini beklemiyoruz. Merkez Bankası çekirdek enflasyonun görünümü bozulmadıkça mevcut politikasını sürdürecektir.

Ancak seçim yoğun gündem nedeniyle hükümetin kamu harcamalarını ve vergi artışlarını artırmaya devam edeceği önümüzdeki üç yıllık dönemde Merkez Bankası’nın “enflasyondaki bozulmanın kısa vadeli olduğu ve orta vadede hedefin tutturulacağı” savını savunması giderek zorlaşacaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Halikarnas Balıkçısı: “İnsan bir şeyin değerini ondan yoksun kalınca anlıyor…”

Cevat Şakir Kabaağaçlı’ nın bu meşhur sözü, sadece geçmiş için değil gelecek için de düşündürücüdür. Ancak konumuz geleceğe değer biçilen borsa olduğuna göre değerden yoksun kalmak bir yana dursun, önce değerin nasıl belirlendiğinin anlaşılması gerekir. 

Borsanın değeri bahse konu olduğunda, çoğu zaman payları borsada işlem gören şirketlerin toplam piyasa değerleri, yani şirketlerin ödenmiş/çıkarılmış sermayeleri ile hisse fiyatlarının çarpımı sonucu ortaya çıkan değerlerinin toplamı dikkate alınır. Bazıları tarafından bu değer, önemli bir gösterge olarak kabul edilir ve başka borsalarla yapılan karşılaştırmalarda ya da borsa değeri/milli gelir rakamlarına göre ülkelerin sermaye piyasalarının gelişmişlik düzeyleri üzerine yapılan analizlerde kullanılır. Ne var ki, bu yazıyı kaleme almamın gerekçesini de bu yaygın kabul görmüş fakat bana göre tam doğru olmayan bu değerlendirme oluşturuyor. Çok basit olarak ifade etmek gerekirse, şirketler çeşitli amaçlarla ihtiyaç duyduğu fonu elde etmek ve daha kurumsal bir yapıya kavuşmak amacıyla sermayelerinin belirli bir oranını halka arz eder ve halka arz edilen paylar da borsada işlem görmeye başlar. Şirket sermayesinin sadece belirli bir oranının borsada işlem görmeye başlaması, aslında şirket sermayesinin çoğunluğunun borsada işlem görmediği anlamına gelir. Bu durumda, özellikle ortalama halka açıklık oranının düşük olduğu borsalarda, borsa değerinin işlem gören şirketlerin toplam piyasa değeri üzerinden ifade edilmesi yanıltıcı olur.

İşlem gören şirket sayısındaki artış borsanın değerini yükseltir mi?

Borsanın değerini yükseltmenin en kolay yolunun borsada işlem gören şirket sayısının arttırılması olduğunu düşünenler, borsa değerini çoğu zaman toplam değer üzerinden görenlerdir. İşlem gören şirket sayısında meydana gelecek artış sermaye piyasalarının gelişimi ve özellikle toplam değer anlamında borsanın değerinin artması açısından elbette etkilidir; ancak, borsanın gerçek değerini şirketlerin halka açık kısımlarının oluşturması, esas olanın işlem gören şirket sayısındaki artışın değil, halka arz oranlarının yükselmesi olduğu gerçeğini bizlere bir kez daha hatırlatıyor.

İMKB’ de durum nasıl?

İMKB’ de durumun nasıl olduğuna baktığımızda, borsa değeri olarak çoğu zaman işlem gören şirketlerin toplam piyasa değerleri üzerinden analizler yapıldığını görüyoruz ki bu da, aslında İMKB’nin ortalama halka açıklık oranının düşük bir seviyede olmasından kaynaklanıyor.

Aşağıdaki grafikte de görüldüğü gibi 2009 yılında 3 olan İMKB’nin ortalama halka açıklık oranı, 2010 ve 2011 yıllarında 48 yeni şirketin daha borsada işlem görmeye başlamasına rağmen, 2011 sonunda %’e geriliyor.

Buna göre borsada işlem gören şirketlerin sayısında meydana gelen artış, genel olarak önemli olmakla birlikte, halka arz oranları düşük kaldığı sürece borsaların gerçek değerinin artması bir yana, toplam değer kadar artmayacağı ve hatta fiyatların sabit kalacağı varsayımıyla azalması kaçınılmaz olacaktır.

Son olarak, sermaye piyasalarının işleyişi , faaliyet gösterilen sektöre ve şirketin sektördeki konumuna ilişkin doğru, güvenilir ve etkin bilgilendirme neticesinde yatırımcıların borsaya olan ilgisinin arttırılması, halka arz oranlarının yükselmesi ve dolayısıyla borsanın değer kazanması konusunda şüphesiz etkilidir. Bu gayret, Mart 2012’ de başlatılan yatırımcı seferberliği projesine de katkı sağlamak açısından önemlidir.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Şoför edebiyatı…

Türkiye ekonomisi dışsal ve içsel zorluklarla karşılaştığı uzun ince bir yolda ilerliyor.  Bir yanda Avro bölgesindeki uzun süreli durgunluk, Orta Doğu’da Suriye ve İran’da devam eden gerginlik,  diğer yanda ülkemiz için büyük önem taşıyan belediye, cumhurbaşkanlığı ve genel seçimlerin önümüzdeki  üç yılda yapılacak  olması hükümetin ve ekonomi yönetiminin işini zorlaştırıyor.

Avrupa’daki durgunluk ve Orta Doğu’da yaşanan sıcak ve soğuk savaşlar Türkiye ekonomisi üzerinde etkili olmaya başladı. 2011 yılında %8’in üzerinde bir hızla büyüyen Türkiye 2012 yılında sert bir şekilde yavaşladı. Hükümet kanadından yapılan açıklamalar %4’lük büyüme hedefinin tutturulmasının  mümkün olmadığını gösteriyor. 2012 büyümesinin Ankara ve piyasa geneline göre çok daha muhafazakar olan %3’lük tahminimizin altında kalması ihtimali artmaya başladı.
Avrupa’daki küçülme öngördüğümüz gibi üzün dönemli bir durgunluğun başlangıcıysa Türkiye’nin orta  dönemli  büyüme dinamikleri zorlanabilir. 2009 krizinin ekonomimiz üzerindeki yıkıcı etkilerini  ihracatımız içinde Orta Doğu ve Kuzey Afrika’nın payını 10 puandan fazla artırarak hafifletmeyi başardık. Ancak Arap baharı ile başlayan Suriye’de sıcak savaş, İran’da soğuk savaş ile tırmanan jeopolitik riskler bu başarı tablosunun sürdürülmesini zorlaştırıyor.

Geçtiğimiz on yılda izlenen ekonomi politikaların genel olarak doğru olması  içinde bulunduğumuz durumun yarattığı belirsizliklere rağmen piyasaların temkinli bir iyimserlik içinde olmasını sağlıyor. Ak Parti yönetimi geçtiğimiz on yılda iktisadi anlamda başarılı bir karneye sahip. Özel sektörü ekonominin motoru olarak konumlandıran, mali disiplin ve fiyat istikrarını ekonominin güvencesi olarak tanımlayan politikalar piyasalara güven veriyor.

Ancak  son dönemde temel ekonomik ve siyasi konularda hükümet kanadından gelen çelişkili sinyaller kafaları karıştırmaya başladı. “Büyümede gaza basmalı mı yoksa ihtiyatlı kullanmaya devam mı edilmeli” konusunda hükümet kanadından  birbiriyle çelişen görüşler geliyor.
Merkez Bankası’nın Kasım 2010’da başlattığı ve Başbakan Yardımcısı Babacan’ın desteklediği görüş “dünya piyasalarında riskler devam ediyor şoför temkinli olmalı”  derken sanayicilerden gelen şikayetleri veri olarak alan Bakan Çağlayan “sürekli fren yapmaktan balataları yakacağız” diye “uygulanan politikaları” eleştiriyor.
Bizim kafamızda bir karışıklık yok. Ak Parti hükümeti seçmenin büyüme ve istihdam konusundaki hassasiyetini iyi biliyor. Ancak kamu harcamalarının hesapsızca artırılması ve bütçe açığının artırılması durumunda piyasaların risk primini ve faiz oranlarını  artıracağının da farkında. Risk priminin ve faiz oranlarının arttığı bir ortamda büyümenin itici gücü olan özel sektörün yatırımlarını erteleyeceğinin ve hane halkının konut ve araba gibi vadeli olarak satın alacağı mal talebini öteleyeceğinin bilincinde.

Hükümetin izleyeceği stratejinin ne olacağını anlamak için uzağa gitmeye gerek yok. Geçtiğimiz on yılda işe yarayan “benim en iyi dostum içkim, sigaram, arabam” politikasına devam edilirken, vergi affı, 2B yasası, özelleştirme gibi yöntemlerle bütçe desteklenecek.
Bu arada enflasyon arzu edildiği kadar düşmeyecekmiş. Olacak o kadar! Türkiye seçim yoluna girmek üzeredir. Seçim arabasının şoförü olan politikacılar seçmenin tercihinin düşük enflasyondan yana değil yüksek büyümeden yana olduğunu iyi bilmektedir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

FED Ne Alacak, Kimden Alacak, Kaça Alacak?

Londraa��da toplantA�lardan fA�rsat bulduAYumuzda British Museuma��u ziyaret ettik. SaAY kA�sA�mda gA�rülen BankacA�lA�k-Para bA�lümünde A�ektirdiAYim bir fotoAYrafta, panoda a�?kaAYA�ta�? paralar var. üzerinde a�?Bu yazA�yA� a�?paranA�na�? üzerine basmak, kaAYA�da basmaktan daha ucuza�? yazA�yor. Elbette geliAYmiAY bir ekonominin Zimbabwe olmasA� sA�z konusu deAYil, ancak paranA�n içindeki metalin ondan daha deAYerli olduAYu (bakA�r rallisinde) günler de yaAYanmadA� deAYil…

MBS PiyasasA�na giriAY:

A�nce FEDa��in alA�m yapmayA� tercih ettiAYi piyasayA� biraz tanA�yalA�m (rahat okunabilecek kA�vamda tuttum). FEDa��in MBS almasA�nA�n birkaA� nedeni olduAYunu düAYünüyorum:

1. Daha A�nceki analizlerimde bahsettiAYim üzere, FED bono piyasasA�nA�n önemli bir kA�smA�nA� portfA�yünde tutuyor. Bu piyasadan daha fazla alA�m yapmasA�; hem teminat piyasasA�nA�, hem de likiditeyi bozacaAYA�ndan fazla bir seA�im AYansA� yoktu.

2. FED konut piyasasA�nA�n a�?depresseda�? seviyelerde olduAYuna inanA�yor ve direkt olarak müdahale etmek istedi.

3. CDSa��ler azalarak da olsa A�alA�AYmaya devam ediyor. FED bu soruna cA�züm bulmak istedi.

FED en pahalA� seviyelerden alA�m yapacak:

YukarA�daA� Fannie Mae ve ABD5-10 yA�llA�k spreada��ini görüyorsunuz. Spread tarihi diyebileceAYimiz seviyelere gerilemiAY durumda. AAYaAYA�da ABX endeksini görüyorsunuz (subprime). Yani bir nevi ve doAYal olarak FED frontlandA�.

A�AAYaAYA�daki tablo FEDa��in alA�m yapma potansiyeli olan agencya��lerin ihrac seyrini gA�steriyor. Daha A�nce aldA�klarA�ndan gelen geri dA�nüAYleri de MBSa��lere yatA�racaklarA�nA� biliyoruz. Bu durumda 40+25bn dolar yani 65 bn dolarlA�k bir MBS alA�mA� sA�z konusu olacak. Bu miktarA� aylA�k ihraA�larla karAYA�laAYtA�rdA�AYA�mA�zda FEDa��in ciddi bir % alA�m yapacaAYA�nA� ve neden frontlandA�AYA�nA� anlA�yoruz.

MBS PiyasasA�na GiriAY:

Piyasa büyüklüAYü yaklaAYA�k 9 trilyon dolar (ancak hepsi agency deAYil, sanA�rA�m agency 5.2 trilyon civarA�nda), bilanA�osuna baktığımızdaA� FEDa��in AYu ana kadar yaptA�AYA� operasyonlar sonucu aldA�AYA� miktar 843 milyar dolar olarak gA�rünüyor.

MBSa��in oluAYumunu yukarA�daki tabloda gA�rebilirsiniz. Kabaca bir banka, alA�cA�ya mortgage satA�yor ve genelde benzer nitelikli mortgagea��larA� bir havuzda toplayarak menkulleAYtiriyor. Veya bu kredileri bir trusta��a satA�p onlar tarafA�ndan menkulleAYtirilmesi sA�z konusu olabilir. YukarA�da belirttiAYim gibi 14 trilyon dolarlA�k mortgage piyasasA�nA�n 9 trilyon dolarlA�k kA�smA� menkulleAYtirilmiAY durumda.

PiyasanA�n Agency (burada kastA�m Fannie Mae, Freddie Mac ve Ginnie Mae) ve diAYerleri olarak daAYA�lA�mA�nA� ise aAYaAYA�daki grafiklerde gA�rebilirsiniz:

MBS Tutanlar Kim (Agency):

AAYaAYA�daki tabloda daAYA�lA�mA� görüyorsunuz. Bu iAYten elbette belli bir oranda mortgage A�demesi olanlar veya mortgage almayA� düAYünenler faydalanacaktA�r. Ancak bunun limitli olmasA� kaA�A�nA�lmaz, zira hem oranlar zaten dipte, hem de ABD tüketicisi halen 100% borA�lu. AAYaAYA�daki kesimlerse bu iAYten a�?kara�? ediyorlar. AylA�k TIC verisine baktığımızda da dA�nem dA�nem A�A�kA�AYlar olmasA�na rağmen nette yabancA�larA�n da alA�cA� tarafta olduAYunu görüyoruz.

SA�z konusu grafikler Securities Industry and Financial Markets Assc.a��dan alA�nmA�AYtA�r.

a�?We don’t have a trillion-dollar debt because we haven’t taxed enough; we have a trillion-dollar debt because we spend too mucha�? Ronald Reagan

Devam edecek…

Azant Manukyan
Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq